公司发展历程与上市基础 - 公司于2015年在香港联交所主板挂牌上市，股份代号为3799.HK [1] - 上市前已构建起以休闲食品为核心、饮料为延伸的产品矩阵 [1] - 核心品牌包括达利园、可比克、好吃点、和其正及乐虎等，覆盖糕点、膨化食品、饼干、凉茶、功能饮料等多个品类 [1] - 品牌的培育依托精准的市场洞察与立体营销战略，逐步成长为国民级品牌 [1] - 最终形成多品牌协同的核心产品矩阵，为上市奠定了坚实基础 [2] 品牌战略与市场进入 - 2002年推出“达利园”品牌切入糕点赛道，以蛋黄派为核心产品，瞄准大众消费升级需求 [1] - 2003年推出“可比克”薯片，针对膨化食品市场外资垄断格局，以低于进口品牌三分之一的价格切入市场 [1] - 2004年“好吃点”饼干问世，打破高端饼干市场外资主导局面 [2] - 2007年进军饮料行业，推出“和其正”凉茶 [2] - 2013年推出“乐虎”功能饮料 [2] 营销与渠道策略 - 达利园品牌聘请许晴等国民度明星代言，凭借“达利蛋黄派，家家都喜爱”的广告语快速打开市场 [1] - 可比克品牌邀请周杰伦代言打造潮流形象，借“快乐每一刻，我的可比克”的口号俘获年轻消费者 [1] - 好吃点品牌由赵薇代言，“好吃点，好吃你就多吃点”广告语广为流传 [2] - 和其正与乐虎品牌延续明星代言模式 [2] - 公司布局全国九大生产基地，以分公司带动区域营销，构建高效销售网络，实现品牌全国覆盖 [2]

市场整体表现 - 2024年1月12日，休闲食品板块整体上涨0.75%，表现强于大盘，当日上证指数上涨1.09%，深证成指上涨1.75% [1] - 板块内多数个股上涨，领涨股为三只松鼠，涨幅达7.94% [1] - 从资金流向看，板块整体呈现主力资金净流出5513.14万元，游资资金净流出752.42万元，但散户资金净流入6265.56万元 [2] 个股价格与交易表现 - 三只松鼠收盘价25.69元，大涨7.94%，成交额9.66亿元，成交量38.41万手，为板块内涨幅与成交额最高的个股 [1] - 甘源食品涨幅5.49%，收盘价63.18元，成交额1.53亿元 [1] - 青岛食品涨幅4.36%，收盘价15.33元，成交额3.52亿元 [1] - 盐津铺子涨幅4.16%，收盘价75.70元，成交额4.53亿元 [1] - 立高食品涨幅3.72%，收盘价46.55元，成交额1.95亿元 [1] - 万辰集团是板块内少数下跌的个股，跌幅达5.36%，收盘价198.00元 [2] 个股资金流向详情 - 三只松鼠获得主力资金净流入6882.80万元，主力净占比7.12%，但游资与散户资金分别净流出1756.64万元和5126.16万元 [3] - 青岛食品获得主力资金净流入2589.83万元，主力净占比7.36% [3] - 盐津铺子获得主力资金净流入1722.15万元，主力净占比3.80% [3] - 劲仔食品获得主力资金净流入1633.57万元，主力净占比高达14.28% [3] - 洽洽食品获得主力资金净流入1347.93万元，主力净占比6.62%，同时获得游资净流入452.23万元 [3]

投资评级 - 维持“买入-A”评级 [2][4][54] 核心观点 - 西麦食品是中国燕麦行业绝对龙头，营收持续稳健增长，2020-2024年营收CAGR达16.65% [2][19] - 燕麦行业处于朝阳阶段，市场规模已突破百亿，呈现量价齐升态势，公司市占率超过20%位列第一 [2][3][28] - 公司产品结构升级趋势明显，复合燕麦片成为增长主力，同时自2025年起重点发力大健康业务，打造第二增长曲线 [3][35][49] - 预计公司2025-2027年收入与利润将保持较快增长，2025年1月9日收盘价27.47元对应2025-2027年PE分别为33.2倍、24.1倍和20.0倍 [4][5][54] 公司概况与财务表现 - 公司成立于1994年，是“中国燕麦第一股”，打造了“育种、种植、研发、生产、销售”的完整产业链 [2][11] - 2024年实现营业收入18.96亿元，同比增长20.16%，归母净利润1.33亿元，同比增长15.36% [2][19] - 2020-2024年五年营收复合年增长率（CAGR）为16.65% [2] - 2025年实施员工持股计划，涉及62名核心人员，业绩考核要求以2024年为基准，2025-2027年营收年复合增长率需达到15%以上 [2][17] - 2024年毛利率为41.33%，净利率为7.02%，2025年前三季度毛利率回升至43.64%，净利率回升至7.81% [5][21] - 公司财务状况稳健，2024年底资产负债率为30.09%，经营活动现金流量净额为1.70亿元 [25] 行业分析 - 2024年中国燕麦行业市场规模已突破百亿元 [3][28] - 行业集中度仍有提升空间，中国燕麦食品行业CR3约为51.9%，而美国CR3约为66%，日本CR3高达近80% [3][31] - 行业增长驱动力来自国民健康意识提升、人口老龄化及新兴渠道拓展 [28] - 渠道方面，线上渠道（如抖音、天猫、京东）保持高增长，线下流通渠道持续下沉，零食量贩店与山姆会员店等新兴渠道增长态势良好 [3] 公司竞争优势 - **全产业链布局**：拥有澳洲绿色燕麦专属农场及中国张北、呼伦贝尔等地的燕麦基地，生产研发基地覆盖广西、河北、江苏，合计设计产能13.1万吨 [33] - **产品结构升级**：产品以复合燕麦片、纯燕麦片、冷食燕麦片为主，复合燕麦片占比从2020年的24%提升至2025年上半年的48%，成为第一大品类 [35] - 复合燕麦片增长迅猛，2022-2024年同比增速分别为34.44%、33.76%、28.81%，2025年上半年毛利率达48.84% [3][35] - **渠道网络强大**：线下采取“经销为主+直销结合”模式，截至2024年拥有超过1920家经销商，产品覆盖全国终端网点 [39] - **线上渠道领先**：在主流电商平台保持冲饮谷物品类TOP1，2023年抖音渠道GMV达3.89亿元，同比增长127.49%，2024年抖音GMV达4.68亿元，同比增长20.31% [34][41] - **品牌势能强劲**：作为行业第一大品牌，连续多年保持线上燕麦品类销量冠军 [3][41] 增长前景与盈利预测 - **第二增长曲线**：公司自2025年开始重点发力大健康业务，已推出益生菌蛋白粉和药食同源养生粉，市场反馈积极，预计将从2025年第四季度起对收入产生明显正向贡献 [3][45][47][51] - **收入拆分预测**： - 复合燕麦片：预计2025-2027年收入分别为10.89亿元、14.16亿元、17.84亿元，增速分别为28%、30%、26% [52] - 纯燕麦片：预计2025-2027年收入分别为7.91亿元、8.86亿元、9.83亿元，增速分别为12%、12%、11% [52] - 其他主营业务（含大健康）：预计2026年增速达35% [52] - **整体盈利预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为22.86亿元、28.78亿元、34.61亿元，同比增长20.6%、25.9%、20.3% [4][5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.84亿元、2.55亿元、3.07亿元，同比增长38.5%、38.1%、20.4% [4][5] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.83元、1.14元、1.37元 [5]

公司股价与交易表现 - 2025年1月12日，三只松鼠股价上涨5.17%，报收25.03元/股，当日成交额为3.26亿元，换手率为4.77%，公司总市值为100.54亿元 [1] 公司基本情况 - 三只松鼠股份有限公司成立于2012年2月16日，于2019年7月12日上市，公司主营业务为自有品牌休闲食品的研发、检测、分装及销售 [1] - 公司主营业务收入构成为：坚果类产品占比56.30%，综合类产品占比28.81%，烘焙类产品占比14.06%，其他（补充）占比0.83% [1] 主要流通股东动态 - 南方基金旗下的南方中证1000ETF（512100）在2024年第三季度新进成为三只松鼠十大流通股东，持有219.84万股，占流通股比例为0.78% [2] - 基于1月12日股价上涨测算，南方中证1000ETF当日在该持仓上浮盈约270.4万元 [2] 相关基金产品信息 - 南方中证1000ETF（512100）成立于2016年9月29日，最新规模为766.3亿元，该基金今年以来收益率为7.05%，近一年收益率为45.31%，成立以来收益率为22.43% [2] - 该ETF基金经理崔蕾累计任职时间7年68天，现任基金资产总规模为1227.6亿元，其任职期间最佳基金回报为234.52%，最差基金回报为-15.93% [3]

公司股价与交易表现 - 卫龙美味股价上涨2.71%，报12.5港元，成交额达2337.28万港元 [1] 公司财务与增长指引 - 公司管理层强调2025财年收入按年增长超过15%的指引 [1] - 公司管理层给出2025财年净利润率介乎18%至20%的指引 [1] 产品线增长展望 - 公司展望2024年魔芋产品可实现稳健增长 [1] - 公司预计调味面制产品将通过推出创新产品及渠道扩张来恢复增长 [1] 魔芋制品行业分析 - 魔芋制品可塑性高，调味性好，天然适合承载多元调味，口味创新打开增长空间 [1] - 魔芋本身味淡且能充分吸收调味风味，使得口味迭代的边际成本低而边际收益可观 [1] - 魔芋的增长空间取决于创新能力而非行业周期 [1] 成本与供应链动态 - 魔芋精粉成本在2024年大幅上涨，2025年上半年维持高位，导致蔬菜制品毛利率同比下滑6个百分点 [1] - 受价格上涨刺激，上游农户种植积极性提升，种植面积已开始扩张 [1] - 随着2025年新增产能逐步释放，预计2026年将迎来魔芋精粉成本下行周期 [1]

宝盈基金旗下部分产品2025年业绩表现 - 2025年宝盈基金旗下有4只基金（各份额分开计算）全年跌幅超过9% [1] - 宝盈优势产业混合C全年复权单位净值增长率为-15.66%，宝盈优势产业混合A为-15.32% [1][2] - 宝盈品牌消费股票C全年复权单位净值增长率为-9.87%，宝盈品牌消费股票A为-9.11% [1][2] 宝盈优势产业混合基金详情 - 该基金由基金经理姚艺管理，其于2021年3月9日起担任基金经理 [1] - 截至2025年三季度末，基金前十大重仓股集中于医药生物行业，包括百利天恒、恒瑞医药、科伦药业、百济神州、康弘药业、诺诚健华、信立泰、一品红、药明康德、海思科 [1] - 宝盈优势产业混合C最新规模为0.51亿元，累计单位净值为2.9230元；A份额最新规模为4.00亿元，累计单位净值为3.1259元 [2] 宝盈品牌消费股票基金详情 - 该基金为消费主题基金，由基金经理张若伦管理，其于2025年8月开始管理公募基金 [1] - 基金投资于白酒、家电、休闲食品等大消费行业，2025年三季度前十大重仓股包括贵州茅台、腾讯控股、泸州老窖、小菜园、卫龙美味、海底捞、名创优品、美的集团、今世缘、361度 [1] - 宝盈品牌消费股票C最新规模为0.31亿元，累计单位净值为1.4013元；A份额最新规模为0.38亿元，累计单位净值为1.4647元 [2]

板块整体表现 - 1月9日休闲食品板块整体上涨1.27%，表现强于大盘，当日上证指数上涨0.92%，深证成指上涨1.15% [1] - 板块内个股表现分化，紫燕食品以10.01%的涨幅领涨，好想你上涨6.02%，同时来伊份下跌3.24%，南侨食品下跌1.21% [1][2] 领涨个股详情 - 紫燕食品收盘价27.25元，涨幅10.01%，成交量16.31万手，成交额4.20亿元，主力资金净流入517.83万元，净占比1.23% [1][3] - 好想你收盘价12.68元，涨幅6.02%，成交量53.32万手，成交额6.67亿元 [1] - 青岛食品收盘价14.69元，涨幅3.23%，成交量6.45万手，成交额9310.94万元，主力资金净流入752.08万元，净占比8.08% [1][3] 资金流向分析 - 当日休闲食品板块整体呈现主力与游资净流出，散户净流入格局，主力资金净流出7985.97万元，游资资金净流出2015.26万元，散户资金净流入1.0亿元 [2] - 个股资金流向差异显著，洽洽食品主力净流出990.62万元，净占比-7.98%，而桃李面包主力净流入449.07万元，净占比5.71% [3] - 良品铺子同时获得主力与游资净流入，分别为197.56万元和290.30万元 [3]

减持计划核心信息 - 控股股东上海爱屋企业管理有限公司计划减持不超过10,032,724股，占公司总股本的3% [1] - 其中，通过集中竞价交易方式减持不超过3,344,241股（占总股本1%），通过大宗交易方式减持不超过6,688,483股（占总股本2%）[1] - 减持期间均为2026年1月30日至2026年4月29日 [1] - 按公告前一交易日收盘价14.20元计算，此次拟减持股份市值约1.4246亿元 [2] 股东持股结构 - 截至公告日，控股股东爱屋企管直接持有公司股份170,428,983股，占总股本的50.96% [2] - 爱屋企管与五位一致行动人合计持有公司股份203,314,983股，占总股本的60.80% [2] - 一致行动人包括：迎水巡洋10号私募基金（持股2.00%）、郁瑞芬（持股3.22%）、上海海永德于管理咨询合伙企业（持股2.56%）、施辉（持股1.22%）、上海德永润域管理咨询合伙企业（持股0.83%）[2] - 爱屋企管由施永雷持股80%、郁瑞芬持股20%，郁瑞芬与施永雷为夫妻关系 [3] 历史减持情况 - 根据新浪财经数据，爱屋企管最初持股比例为58.29% [4] - 自2021年4月8日首次减持以来，爱屋企管累计已减持公司股票3008.39万股，累计套现约4.14亿元 [4] - 历史减持记录显示，自2021年4月至2025年9月期间，共发生8次主要减持，减持均价在12.50元/股至15.97元/股之间 [5] 减持影响说明 - 本次减持计划实施不会导致上市公司控制权发生变更 [4]

公司核心观点 - 作为曾经的国民零食顶流，公司当前面临从线上流量红利退潮到业绩增长乏力、盈利能力大幅下滑的重大挑战 [4] - 公司正试图通过拓展线下渠道与多元化品类来突围，但转型过程坎坷，成效尚未显现 [21][23] - 公司的根本问题在于过度依赖营销和IP，而在供应链、品控及线下渠道等核心竞争力上根基不牢 [27][29] 公司财务与市场表现 - 2025年公司股价从36元多跌至23元 [4] - 2025年前三季度公司实现营收77亿多元，但净利润仅1.6亿元，同比下滑超过50% [4] - 2025年前三季度销售费用高达16亿元，其中推广费用超过7亿元，同比增长超过25% [13] 公司业务发展历程与线上业务现状 - 公司成立于2012年，凭借萌系IP和电商红利迅速崛起，2012年双十一首战销售额达766万元，成为零食类冠军 [6] - 公司在2016至2019年间长期占据双十一、618等电商大促的零食销售冠军宝座，并于2019年营收突破百亿，成功登陆创业板 [8] - 2024年，抖音渠道成为公司最大收入来源，销售额达21.9亿元 [9] - 但线上增长已显疲态，抖音渠道增速从180%大幅下滑至2025年上半年的20% [10] - 线上整体销售增速放缓，从天猫、京东等传统平台自2021年起出现下滑，线上生意越来越难做 [12][13] 公司面临的挑战与问题 - 轻资产的代工模式导致品控问题频发，在黑猫投诉平台上有近5000条投诉，涉及坚果发霉、有虫等 [16][17] - 公司内部管理如员工花名制度曾引发争议 [19] - 过度依赖线上流量和营销，销售费用高企，利润被平台推广费用侵蚀 [13][15] 公司战略转型尝试：线下渠道拓展 - 公司于2018年底启动“松鼠联盟小店”加盟模式，2020年经历快速扩张与收缩 [21] - 2023年下半年转型尝试“社区零食店”，瞄准下沉市场，并于2024年降低加盟门槛 [21] - 但线下门店规模远落后于竞争对手，例如万辰集团拥有超过15000家店，鸣鸣很忙拥有超过16000家店 [21] - 公司尝试收购爱零食、爱折扣以拓展线下渠道，但最终未能成功 [21] 公司战略转型尝试：品类多元化 - 公司推出“小鹿蓝蓝”布局儿童零食、“铁功基”涉足预制菜、“养了个毛孩”进入宠物食品领域 [23] - 2025年公司开设全品类生活馆，试图销售米面粮油、日化洗护等产品 [23] - 但消费者心智仍将公司品牌与“坚果”强绑定，跨界产品市场反响平平，从坚果专家转向全品类玩家难度很大 [23][25] 行业趋势与公司启示 - 休闲食品行业已进入线上线下融合发展的阶段，单纯依赖线上流量的时代已经过去 [23] - 公司的困境是许多纯电商品牌面临的共同缩影，其根本在于供应链掌控弱、线下渠道基础差、过度依赖营销 [25][27] - 公司未来的破局关键在于深耕供应链、升级代工模式、严格品控、明确品牌定位，并找到适合的线下发展模式 [27][29]

公司战略与业绩目标 - 公司聚焦“中国风味零食”、“健康高蛋白零食”、“健康甜味零食”三大战略板块，致力于打造世界级休闲零食品牌 [2] - 公司发布2025年限制性股票激励计划草案，设定远大的业绩目标：2026年净利润不低于8.5亿元；2026年至2027年净利润合计不低于18.5亿元；2026年至2028年净利润合计不低于31亿元 [2] - 公司的增长底气源于坚持深耕源头供应链、以重资产投入构筑制造与研发护城河、打造好产品提升品牌、以及全渠道与全球化稳健布局 [2] 核心业务板块发展 - 在中国风味零食板块，公司以魔芋零食和豆制品零食为重点，认为魔芋零食有望像乐事薯片一样成长为全球性品类，是未来增长的第一曲线 [3] - 公司旗下战略子品牌“大魔王”自2023年10月创立，2024年含税销售额突破10亿元，成为公司首个10亿级大单品，其中“大魔王”麻酱素毛肚上市16个月实现单月销售额破亿元（含税）[3] - 在健康高蛋白零食板块，公司已孵化“蛋皇”鹌鹑蛋等品牌，预判溏心蛋、无抗蛋等高品质蛋品将成为全球普及型单品，并计划整合全球鳕鱼等优质资源拓展该品类 [3] - 在健康甜味零食板块，公司聚焦果干、烘焙、果冻等产品，持续推动健康化升级 [4] 核心能力构建 - 公司所有战略源于“做好产品”的根本使命，并长期聚焦构建四大核心能力 [5] - 公司持续深耕源头供应链，依托盐津控股深入印尼魔芋、东南亚芒果干等全球优质原料产地，通过自建与合作保障供应链安全与稳定 [6] - 公司打造智能制造标杆和超级工厂，实现从原料到生产的全程数字化与智能化，生产标准比肩国际休闲食品巨头 [6] - 公司坚持创新驱动，保持高研发投入，通过风味和工艺的极致创新将传统食材转化为爆款产品 [6] - 公司认为品牌打造能力是其第四大核心能力，并已通过“31度鲜”、“大魔王”与“蛋皇”等品牌的成功实践证明了该能力 [7] 渠道与生态布局 - 在海外市场，公司以自有品牌“Mowon”进入当地主流渠道，产品已销往25个国家和地区，并与泰国7-11、新加坡思家客、美国99大华超市等渠道合作，加速全球本土化运营 [8] - 在国内市场，公司提出与经销商共建“共同体”，通过品牌、产品、政策、服务四大维度进行赋能，并呼吁经销商提升选品、终端运营与成本管控能力 [8] - 公司正通过品牌联名、IP跨界等方式打造休闲零食“大生态”，例如与六必居达成为期十年的深度合作，共同研发推广麻酱素毛肚等魔芋产品 [8] - 公司与农心联名推出全新“辛辣豆腐”产品，展现了产品创新与跨界整合能力 [8]