报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 纸浆期货合约当日小幅反弹但依然偏弱，需求处于传统淡季，下游纸张生产企业库存累积，采购意愿低迷，供应进口量高位震荡且价格下探，整体利空，阔叶浆供应过剩严峻，预计8月中旬需求旺季开启，企业7月后或大规模备货，国内针叶浆和阔叶浆价格面临下行压力，期货难持续上涨但底部空间有限 [3] 根据相关目录分别进行总结 纸浆价格区间预测 - 纸浆月度价格区间预测为4900 - 5400元/吨，当前20日滚动波动率为24.32%，波动率历史百分位（3年）为79.5% [2] 纸浆套保策略 - 库存管理方面，针叶浆库存高位担心价格下跌，现货敞口为多，推荐做空sp2509纸浆期货锁定利润弥补成本，套保比例25%，建议入场区间5200 - 5300元/吨 [2] - 采购管理方面，造纸生产企业库存偏低希望按需采购，现货敞口为空，推荐买入sp2509纸浆期货提前锁定采购成本，套保比例25%，建议入场区间4900 - 5100元/吨 [2] 利多解读 - 利多因素为美元汇率大幅走强和宏观政策发力 [4] 利空解读 - 利空因素为海外报价持续下跌 [5] 纸浆报价相关 - 期货合约SP2507最新价格5090元/吨，较一周前跌0.66%；SP2509最新价格5066元/吨，较一周前跌3.6%；SP2511最新价格5076元/吨，较一周前持平 [5] - CFR报价针叶浆最新价格870美元/吨，较一周前跌3.33%；阔叶浆最新价格800美元/吨，较一周前跌2.44% [5] - 国内现货价针叶浆多个品种价格均有下跌，阔叶浆部分品种价格跌1.22%，化机浆跌1.22%，本色浆跌5% [5][7] - 国内成品纸均价铜版纸持平，白卡纸涨1.15%，生活用纸跌0.84%，胶版纸跌1.72% [7]

反倾销税调整 - 印度财政部税收局取消浙江夏王纸业有限公司的反倾销税 其他生产商的反倾销税维持不变 其中山东省博兴县欧华特种纸业有限公司和淄博欧木特种纸业有限公司均为110美元/吨 杭州华旺新材料科技股份有限公司为297美元/吨 其他生产商为542美元/吨 [1] - 涉案产品涉及印度海关编码48059100和48022090项下的装饰纸 印度海关编码4811项下的装饰纸不在征税范围内 [1] - 措施自2021年12月27日起生效 有效期为5年 [1] 历史调查与裁决 - 2020年9月30日印度商工部应印度企业ITC Limited申请对原产于或进口自中国的装饰纸启动反倾销调查 2021年9月28日作出肯定性终裁 2021年12月27日印度财政部税收局决定对中国涉案产品征收110美元/吨－542美元/吨的反倾销税 [2] - 2022年4月10日印度商工部应古吉拉特邦高等法院要求对终裁结果进行审查并修改 建议对杭州华旺新材料科技股份有限公司征收的反倾销税以单独税率计算 2022年5月24日印度财政部税收局将其税率由542美元/公吨调整为297美元/公吨 [2] 期间复审调查 - 2024年3月28日印度商工部应杭州华旺新材料科技股份有限公司等多家企业及协会申请对原产于或进口自中国的装饰纸启动反倾销期间复审调查 审查涉案产品范围及重新确定倾销幅度 [3] - 此次调查是对现行反倾销措施的全面审查 涵盖印度商工部2021年9月28日最终调查结果和2022年4月10日补充最终调查结果的所有方面 2025年3月25日印度商工部对该案作出肯定性终裁 [3]

轻工板块整体表现 - 2025H1轻工制造板块年初至今下跌0.89%，在31个申万一级行业中排名第14位，相对沪深300指数收益为+3.08% [1] - 板块内部分化明显，谷子经济、个护等新消费及包装印刷板块表现亮眼，家居、造纸等传统行业承压 [1] - 轻工整体板块PE(TTM)估值为46.90X，处于近10年73.19%分位数水平 [1] 新消费领域投资机会 - 情绪价值驱动的新消费领域如国潮文化、悦己型消费及科技赋能场景(智能穿戴、AI+应用)渗透率持续提升 [2] - 传统厂商通过复用渠道和供应链优势布局高景气赛道，实现新业务高速增长 [2] 家居行业动态 - 2025年家居社零增速提至20%+，企业通过1+N+X布局捕捉碎片化客流 [3] - 沙发受关税拖累有限，因越南墨西哥基地布局缓解影响 [3] - 2025Q2-Q3同比压力趋缓，智能坐便器3C认证或缓解竞争格局 [3] 出口链趋势 - 2025H1经历两次抢出口：4月2日对等关税落地前的预防式下单及东南亚关税豁免后的产能转移 [4] - 美西美东海运费环比上季度提升，关税稳定后有望恢复正常水平 [4] - 越南产能释放和提价转移成本后，关税影响有限 [4] 造纸行业现状 - 2024年全年中国造纸及纸制品业固定资产投资完成额累计同比增长18.5%，产能扩张持续 [5] - 浆纸系成本拐点显现，文化纸供需平稳 [5] - 箱板瓦楞纸国内新增产能&进口纸供给压力缓解，期待下游需求提振 [5] 包装行业格局 - 两片罐行业CAPEX和盈利水平处于低位，行业整合后毛利率有望修复 [6] - 裕同科技在全球10个国家、40座城市设有生产基地及服务中心，全球化布局对冲关税风险 [6]

公司股份回购计划 - 公司拟使用自有资金和自筹资金以集中竞价交易方式回购股份 回购价格上限为2 50元/股 回购资金总额介于5亿元至10亿元之间 [1] - 按回购资金总额上下限及价格上限计算 预计回购股份数量约为2亿股至4亿股 占公司已发行总股本的3 6554%至7 3108% [1] - 公司当前股价为1 84元/股 回购价格上限较现价高出35 87% [1] 回购股份用途 - 回购股份将全部用于员工持股计划或股权激励 [2] 公司经营业绩 - 公司上市24年以来有两个年度亏损 2012年亏损0 28亿元 2022年亏损额达22 4亿元(2012年的80倍) [2] - 2022年巨亏主因是计提商誉减值损失15亿元 源于2017-2018年高溢价收购的北欧纸业 联盛纸业 凤凰纸业业绩未达预期 [2] - 2023年-2024年营收分别为293 3亿元 292 3亿元 净利润分别为1 56亿元 -4 51亿元 [3] 业务发展动态 - 2024年原纸产量724 01万吨(同比+6 71%) 销量732 15万吨(同比+8 03%) [3] - 宿州基地首条瓦楞纸产线2025年4月投产 预计2025年年中全部投产后造纸产能将突破900万吨 [3] 最新财务数据 - 2025年第一季度营收67 66亿元(同比+1 45%) 净利润3281 45万元(同比-16%) [3] - 截至2025年第一季度末 公司总资产539 7亿元 资产负债率68 76%(同比下降2 61个百分点) [3]

包装纸行业 - 山东地区部分白板纸生产企业自6月26日起启动新一轮停机检修 传统淡季下行业供需矛盾进一步凸显 [1] - 上半年瓦楞及箱板纸市场延续2024年下半年跌势 市场均价环比同比均下降 [1] - 供需矛盾突出导致包装纸价格难止跌 供应端新增产能陆续投放 需求端出口订单降幅明显 [1] - 6月白卡纸表现优于其他包装纸 部分纸厂预接订单充足并发布200元/吨涨价函 但涨价落实情况不及预期 [1] 文化纸市场 - 上半年文化纸市场"跌多涨少" 双胶纸价格整体下行且处于近两年低位 [2] - 双胶纸行业产能保持增势 需求端略有缩减 市场供大于求制约纸价上涨 [2] - 上半年双胶纸平均主要原料成本为3830元/吨 同比下降11.05% [2] 企业动态 - 太阳纸业2025年将投产多个项目 包括南宁园区40万吨特种纸生产线、35万吨漂白化学木浆生产线等 [3] - 华泰纸业5月实现70万吨化学木浆项目开机调试 并上线全国首个造纸"产业大脑"实现全流程数字化 [3] 行业展望 - 包装纸与文化纸行业供应过剩格局难以改变 成本端以下跌预期为主 [3] - 行业短期内或持续"以价换量" 市场价格维持低位波动 头部企业将在低毛利率模式下提升市场份额 [3]

公司信用评级 - 维持山鹰国际主体长期信用等级为AA，维持"鹰19转债"信用等级为AA，评级展望为稳定[1] - 公司违约概率很低，主要得益于经营和财务风险表现[4] - 评级机构认为公司具备从回收到包装服务的完整产业链布局等综合竞争优势[3] 公司经营状况 - 2024年公司实现营业总收入292.29亿元，利润总额-4.23亿元[10] - 2025年一季度营业总收入67.66亿元，利润总额0.36亿元，显示盈利能力有所恢复[10] - 公司国内造纸产能达812万吨/年，国内原纸落地产能位列行业第二[5] 财务指标 - 截至2024年底公司合并资产总额520.55亿元，负债总额352.25亿元，资产负债率67.67%[10] - 一年内到期的有息债务规模达195.16亿元，面临较大短期偿债压力[4] - 2024年经营活动现金流净额36.21亿元，同比有所改善[10] 行业分析 - 造纸行业具有资本密集、规模效益显著、资源依赖等特征[12] - 2024年中国规模以上造纸企业营业收入同比增长3.9%，利润总额增长5.2%[13] - 行业受宏观经济影响明显，2024年纸制品价格持续下降[5] 公司发展战略 - 已完成16.17亿元子公司股权出售，缓解流动性压力[5] - 在建项目计划投资总额129.46亿元，尚需投资25.79亿元[6] - 规划在北美建立造纸基地，对冲中美贸易不确定性风险[10] 债券情况 - "鹰19转债"债券余额18.44亿元，将于2025年12月到期[10] - 截至2025年3月底累计转股金额1614.7万元，转股数498.5万股[10] - 公司未受限现金类资产13.48亿元，对债券余额保障程度较高[41]

受托管理的公司债券概况 - 公司名称：浙江荣晟环保纸业股份有限公司，英文名称为ZHEJIANG RONGSHENG ENVIRONMENTAL PROTECTION PAPER CO., LTD. [1] - 获批文件和规模：根据中国证监会批复，公司于2023年8月18日发行576万张可转债，每张面值100元，发行总额5.76亿元，期限6年 [1] - 债券条款：票面利率逐年递增，从第一年0.20%到第六年2.00%，按面值发行，初始转股价格为15.74元/股 [1][2] - 转股期限：自2023年8月24日起满六个月后的第一个交易日（2024年2月26日）至2029年8月17日止 [1] - 赎回条款：在转股期内，若公司股票连续30个交易日中至少有15个交易日收盘价不低于当期转股价130%，或未转股余额不足3000万元时，公司有权赎回 [5] - 回售条款：在最后两个计息年度，若公司股票连续30个交易日收盘价低于当期转股价70%，债券持有人有权回售 [6][7] 发行人经营和财务状况 - 主营业务：以再生包装纸生产为主业，集废纸回收、热电联产、再生环保纸生产、纸板制造于一体，主要产品包括瓦楞原纸、牛皮箱板纸等 [15] - 财务表现：2024年营业收入22.35亿元，同比下降2.45%；归属于上市公司股东的净利润2.86亿元，同比增长5.79% [15] - 现金流：2024年经营活动产生的现金流量净额1.11亿元，同比下降55.65% [15] - 资产负债：2024年末总资产47.06亿元，同比增长29.76%；资产负债率50.52%，较2023年上升12.08个百分点 [15] 募集资金使用情况 - 募集资金总额：5.76亿元，扣除发行费用后净额5.70亿元 [16] - 资金用途：主要用于年产5亿平方绿色智能包装产业园项目（一期）、绿色智能化零土地技改项目、生物质锅炉项目和补充流动资金 [12] - 使用进度：截至2024年末，累计投入募集资金3.15亿元，其中补充流动资金已全部使用完毕 [16] - 项目进展：生物质锅炉项目因土地招拍挂程序进度未达预期，直至2025年2月20日才取得土地权证 [16] 重大事项 - 转股价格调整：2024年1月将"荣23转债"转股价格由15.74元/股向下修正为12.06元/股 [8] - 人事变动：2025年5月董事长冯荣华辞职，补选冯晟宇为新任董事长 [21][22] - 实际控制人情况：2025年5月控股股东、实际控制人冯荣华被公安机关采取强制措施，后变更为取保候审 [22][23] 债券受托管理情况 - 受托管理人：广发证券股份有限公司 [1] - 职责履行：持续跟踪发行人资信状况、募集资金使用情况、本息偿付情况等，维护债券持有人权益 [13] - 信息披露核查：暂未发现发行人在信息披露义务履行方面存在问题 [19]

本次债券概况 - 核准发行规模为205,000万元，每张面值100元，共2,050万张，期限6年，发行价格为100元/张 [3] - 募集资金净额为203,815.42万元，扣除发行费用1,184.58万元 [3] - 债券于2021年12月9日在上交所挂牌交易，简称"鹤21转债"，代码113632 [3] 债券主要条款 - 票面利率：第一年0.3%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0% [4] - 初始转股价格为39.09元/股，最新转股价格调整为19.49元/股 [22][26] - 赎回条款：期满后按票面面值112%赎回未转股债券，转股期内若股价连续30日中有15日不低于转股价130%或未转股余额不足3,000万元时可触发赎回 [8][9] 发行人经营与财务状况 - 2024年营业收入102.74亿元，同比增长20.11%；归母净利润10.04亿元，同比增长51.23% [14] - 总资产233.22亿元，同比增长23.60%；资产负债率65.11%，同比增加4.12个百分点 [14] - 特种浆纸年产能超200万吨，拥有59条生产线，产品涵盖6大系列60多个品种 [14] 募集资金使用情况 - 累计投入募集资金14.86亿元，进度72.51%，其中年产30万吨高档纸基材料项目投入6.33亿元，进度52.76% [15] - 原"年产100亿根纸吸管项目"变更为"年产5万吨纸制品深加工项目"，剩余资金6,691.68万元调整用途 [16][19] - 2024年使用闲置募集资金6亿元暂时补充流动资金，8月已全部归还 [16] 债券跟踪评级与付息 - 中诚信国际维持主体信用等级AA，债券信用等级AA，展望稳定 [22] - 2024年11月支付第三年利息，票面利率1.0%，每张兑息1.00元 [22] - 转股价格因2023年利润分配调整为19.49元/股，2024年6月27日生效 [26]

公司概况 - 浙江景兴纸业是国内箱板纸行业知名企业，市场认可度较高，业务运营区域集中在长三角地区[1] - 公司主要从事包装原纸、纸箱及纸板和生活用纸的生产销售，2024年包装原纸收入占比74.99%[13] - 2024年营业收入54.79亿元，同比增长0.4%；净利润0.70亿元，同比下降22.77%[13][30] 业务运营 - 包装原纸年产能135万吨，2024年产能利用率114.24%，销售均价2746.55元/吨，同比下降6.30%[14][15] - 纸箱及纸板年产能1.5亿平方米，2024年产能利用率72.14%，销售均价3.67元/m²[17][18] - 生活用纸年产能18.8万吨，2024年原纸产能利用率73.24%，成品纸产能利用率40.68%[20] - 马来西亚80万吨废纸浆板项目2023年投产，2024年产量39.66万吨，实现收入1.31亿元[13][14] 财务状况 - 2024年末总资产87.64亿元，资产负债率33.33%，处于行业较低水平[30][33] - 刚性债务23.39亿元，其中短期债务13.58亿元，货币资金14.58亿元[33][34] - 2024年经营性现金流净额1.77亿元，投资性现金流净流出3.16亿元[34] - EBITDA 4.98亿元，利息保障倍数5.90倍，偿债能力较好[34][39] 行业环境 - 2024年造纸行业收入14566.2亿元，同比增长3.9%；利润519.7亿元，增长5.2%[6] - 箱板纸和瓦楞纸价格整体下滑，2024年全国纸及纸板消费量13634万吨，增长3.56%[6][7] - 废纸价格弱势运行，2024年国废均价1564.62元/吨，同比下降7.8%[8][25] - 行业政策趋严，环保标准提升，中小企业经营压力增大[12][26] 风险因素 - 原材料价格波动风险，废纸和木浆占生产成本比重较高[25][26] - 马来西亚二期项目投资金额较大，未来债务压力可能上升[2][27] - 可转债余额7.44亿元，占发行总额58.11%，存在未转股风险[3][38] - 行业竞争加剧，产品同质化严重，毛利率水平偏低[12][30]

控制权变更 - 公司控股股东及实际控制人王壮鹏正在筹划股份协议转让事宜 可能导致公司控制权发生变更 [2] - 公司股票将于6月27日开市起停牌 停牌时间不超过2个交易日 [4] - 截至一季度末 王壮鹏持股4273.05万股 占总股本20.88% 为第一大股东 [4] 股东结构 - 前十大股东合计持股7118.12万股 占总股本35.11% 期末参考市值合计9.39亿元 [5] - 第二大股东深圳市前海金兴阳投资有限公司持股1036.6万股 占比5.07% 市值1.36亿元 [5] - 第三大股东王壮加持股600万股 占比2.93% 市值0.78亿元 [5] 公司业务 - 公司主营业务为环保再生纸的研发、生产和销售 主要产品包括高强度瓦楞纸、特种纸、白板纸等 [6] - 2025年公司将通过技术改造降本增效 持续提高产能 努力实现扭亏为盈 [7] 近期动态 - 5月19日公司副总经理颜廷举因工作调整辞职 后续将担任公司及子公司其他职务 [7] - 截至6月26日收盘 公司股价报14.65元/股 总市值30亿元 [7] - 公司净利润连续三年亏损 营收表现不稳定 [7]