公司业绩指引与预期 - 公司重申2025全年业绩指引并预计四季度实现强劲增长 [1] - 公司维持2025-2027年盈利预测不变 [1] - 券商维持目标价7.7港元及增持评级 目标价基于12.5倍2026年中期市盈率 [1] 2025年第三季度营运表现 - 主品牌零售销售录得低单位数同比增长 [1] - 索康尼品牌零售销售同比增长超过20% [1][2] - 整体业绩符合券商此前非交易路演反馈报告的预期 [1] 主品牌表现分析 - 主品牌增长得益于电商销售的双位数百分比扩张以及强劲的跑鞋需求 [1] - “X Young”系列的持续更新对品牌整体表现产生积极影响 [1] - 主品牌平均零售折扣维持在25%-30% 渠道库存周转为4-4.5个月 [1] 索康尼品牌表现分析 - 索康尼强劲增长主要得益于线下业务超过30%的增长 [2] - 消费者对高端运动鞋和跑鞋需求持续上升 [2] - 品牌对线上业务进行战略性营运调整 包括减少低价产品曝光度并收紧折扣力度 [2] 电商业务与市场反应 - 因电商业务调整引发对双十一促销可能受影响的担忧 股价短线下跌2% [1] - 管理层预计电商业务将于四季度逐步回暖 [1] - 线上业务调整短期内限制了增长表现 但预计将有助于改善利润率 [2]

品牌核心：House Code - House Code是品牌赖以生存和发展的核心基因与规则体系，包含显性要素如品牌logo、标志性产品、核心工艺和材质，以及隐藏要素如品牌的精神与价值观 [1] - 阿迪达斯成立逾76年，正以本地化思路再次诠释其核心House Code之一——标志性的三条纹 [1] 产品创新与市场活动 - 阿迪达斯在上海时装周压轴登场，以“POWER OF THREE”为核心灵感展示百余套造型，涵盖运动的速度、东方的节奏、街头的自我表达三重创新方向 [2] - 该大秀中超过80%的创意设计将在明年不同阶段陆续面向消费者落地，转化为商业成果 [2] - 第二季度ADIZERO EVO SL跑鞋为全球跑鞋业务贡献近30%增长，许多消费者将其用于日常跑步场景，形成“竞速美学”潮流 [4] - FOS“先锋运动”系列结合品牌运动基因与城市机能风格，迎合Gorpcore市场崛起，公司已在多个城市开设专门门店 [4] - 本土爆款产品包括加入舒适打底裤设计的花苞裙2.0版，以及从汉字印花、丝绸盘扣到麂皮牛仔融合的新中式外套，鞋履品类有绣制富贵竹纹样的新中式薄底鞋 [4] 本土化战略与创意中心（CCS） - 上海创意中心（CCS）是产品本地化创新的核心支持力量，其探索可追溯至2008年为北京奥运会打造中国体育代表团领奖服 [5] - 2009年CCS与李连杰合作推出“武极”系列，该新中式风格先驱联名合作已持续热卖十一年 [5] - 2024年及2025年新春，CCS创新打造的“唐装”外套引发抢购热潮，并在海内外媒体和社交平台引起广泛讨论 [5] - CCS主导的创意产品在大中华区产品矩阵中占比越来越高，几乎每月都有数款“中国首发”创意产品问世 [6] - 公司通过持续的用户沟通和快速的柔性供应链进行试错与迭代，例如根据消费者反馈在宠物系列第二次发售时新增三款尺码 [6] - 阿迪达斯已有四分之一本土设计产品销往以日本、韩国和东南亚为主的海外市场 [7] 战略框架与核心理念 - 公司“在中国，为中国”战略是一个环环相扣的决策链条：以品牌核心档案库为根基，由本土创意团队诠释，通过用户沟通校准方向，并凭借柔性供应链实现快速验证与迭代 [7] - 公司的创新秘诀是重新解码品牌历史，用新视角解读经典产品，使产品既让人有共情又有新鲜度，而非进行与消费者缺乏情感共鸣的冰冷创新 [7] - 公司的核心战略是“全球基因，本地创新”，目标是做出中国消费者真心喜欢的产品，而非空有名号 [9]

特步国际2025年第三季度电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 行业：运动服饰行业，特别是跑步和户外品类 [7] * 公司：特步国际及其主品牌、Saucony品牌、儿童业务、麦乐品牌 [1][6][17] 核心观点与论据 **整体业绩与指引** * 特步国际维持2025年全年利润增长10%以上的指引不变 [10] * 主品牌预计全年实现增长，Saucony板块收入预计增长30%以上，利润保持10%以上增长 [10] * 对2027年实现三倍收入目标充满信心，并计划在未来3-5年内达到15%-20%的经营利润率 [11] **主品牌运营表现** * 2025年第三季度主品牌呈现低单位数增长，趋势与第二季度相似 [3] * 线上渠道（天猫、直播、抖音）保持双位数增长，2000公里旗舰跑鞋销量同比翻倍 [2][3] * 线下销售基本持平至轻微增长，三四线城市门店占比超过70%，销售相对稳定 [2][3] * 儿童业务增长快于成人业务，新推出的"特步少年"品牌定位清晰推动增长 [3] **产品品类表现** * 功能性跑鞋和户外品类实现双位数增长，生活类产品受宏观环境略有压力 [3] * 跑鞋占全部鞋类销售的一半以上，冠军跑鞋家族系列销量在2025年预计翻倍，360X和青云系列受欢迎 [3][13] * 大力布局户外品类，冲锋衣等户外服装板块取得显著同比增长 [14] * 推出新保暖科技"黄金棉"，冬季羽绒系列反馈正面 [13][14] **Saucony品牌表现** * 第三季度Saucony品牌实现两成以上增长，线下流水增速超30% [6] * 新开16家门店，总数超过170家，2025年全年计划新开30-50家门店 [6] * 整体线下店效维持在超过40万元水平，功能性产品占比较大 [16] **渠道策略与创新** * 持续升级店铺形象，新形象店铺占比超过70% [2][3] * 加速购物中心和奥莱布局，2025年及明年计划开设70-100家精选奥莱店，月店销普遍达百万以上 [2][5] * 推出"领跑奥莱"（面积超200平方米，专注高端跑步）和"精选奥莱"（面积600-800平方米，产品丰富）两种新奥莱形象，基本为直营模式 [4][19] * DTC战略四季度正式开展，预计2025年四季度收回约100多家门店，2026年底收回约400家门店，总资本开支维持在4亿元以内 [4][16] **市场环境与行业展望** * 尽管零售消费总额增速放缓，但运动行业相比男装、女装及休闲服饰增速更为显著，具有韧性和发展空间 [7] * 政府对体育行业的刺激政策有望进一步释放体育消费潜力，对跑步品类发展保持乐观 [7] 其他重要内容 **库存与折扣** * 零售折扣率维持在7-7.5折，库存周转水平健康，为4-4.5个月 [3][5] * 计划年底库存维持在20亿元以下，主品牌和Saucony库存均处于健康水平 [18] **电商策略调整** * Saucony品牌在二三季度收紧了电商低价产品和折扣策略，优化供应链，导致电商增速暂时不及线下 [6][8] * 预期四季度双十一、双十二等促销节日将推动电商业务回升 [6][8][9] **未来策略与规划** * 四季度将把握双十一、双十二、圣诞节等销售节点，推出冬季羊毛系列和联名产品 [9][22] * 将继续丰富跑鞋产品矩阵，拓展不同价格带，并深度参与马拉松赛事，加强KOL传播 [13][14] * Saucony品牌将深耕跑步品类，同时拓展OG产品线和服装类，提升生意占比 [16] * 麦乐品牌聚焦越野跑、溯溪和徒步场景，目前采用线上运营策略，未来将丰富产品线以支持发展 [17] **股东回报** * 全年派息比例计划保持不低于50% [18]

报告行业投资评级 - 报告对纺织服装行业整体持积极观点，重点推荐运动户外、折扣零售、个护家清、睡眠经济、IP经济和运动制造等细分领域 [2][14] 报告核心观点 - 内需温和复苏是2025年重要投资主线，优质国牌开启困境反转 [2][14] - 纺织制造短期受美国“对等关税”冲击，但优质公司股价超跌，应敢于定价中长期积极因素 [2][14] - 运动板块在消费走弱环境下展现韧性，四季度旺季开启、降温及春节延后等因素利好冬装销售 [2][9] - 纺织供应链转移趋势明确，海外产能（如越南）竞争力凸显，利好具备全球化产能布局的企业 [2][8][10] 本周板块表现 - 10月13日至10月17日，SW纺织服饰指数下滑0.3%，跑赢SW全A指数3.3个百分点 [3] - SW服装家纺指数增长0.4%，跑赢SW全A指数4.0个百分点 [3] - SW纺织制造指数下滑2.7%，跑赢SW全A指数0.8个百分点 [3] - 板块涨幅居申万全行业第5位，个股涨幅前五为美尔雅（22.4%）、欣贺股份（11.8%）、恒辉安防（11.1%）、孚日股份（8.3%）、罗莱生活（8.0%） [4][5] 行业数据跟踪 - **社零数据**：1-8月全国服装鞋帽、针纺织品类零售总额9400亿元，同比增长2.9% [2][37] - **出口数据**：9月我国纺织服装出口金额244.2亿美元，同比下滑1.0%；其中纺织品出口额119.67亿美元，同比增长6.4%，服装及衣着附件出口额124.53亿美元，同比下滑8.0% [2][44] - **原材料价格**： - 棉价：10月17日国家棉花价格B指数报14683元/吨，本周下跌0.6%；郑棉主力合约上涨0.1% [2][46] - 澳毛价格：10月9日美元口径澳毛指数报1001美分/公斤，同比上涨30.7%，年内涨幅达37.1% [2][48] 纺织制造板块观点 - 海外产能价值凸显，9月越南纺织品出口额32.6亿美元，同比增长9.1%，增速高于中国的6.4% [2][8] - 美国关税政策加剧产区订单分化，中长期利好有成熟出海能力、可全球调配产能的企业 [8][10] - 关注三季报业绩，预计延江股份、诺邦股份等受益于个护家清行业品质升级和需求扩容，业绩表现亮眼 [2][8] 服装板块观点 - **运动品牌**：361度主品牌及童装线下流水增长10%，特步主品牌增长低单位数，展现出经营韧性 [2][9][16][22] - **四季度展望**：降温利好冬装动销，2026年春节延后19天拉长销售窗口，叠加2024年暖冬低基数，重点推荐波司登 [9] - **其他细分领域**： - 男装：预计海澜之家25Q3营收/净利润同比增长5%/20% [12] - 女装：内需复苏中，预计欣贺/歌力思/地素25Q3营收同比+7%/持平/持平 [12] - 家纺：预计罗莱生活25Q3营收/净利润同比+8%/40% [12] - 个护家清：预计稳健医疗/延江股份/诺邦股份25Q3营收同比+28%/15%/20% [13] 重点公司运营数据 - **361度**： - 25Q3主品牌及童装线下流水同比增长约10%，电商流水增速约20% [16][36] - 全渠道库销比稳定在4.5-5倍，折扣率接近7折 [16] - 超品店拓展迅猛，截至Q3末达93家，预计全年开店不低于100家 [17] - One Way品牌重启线下布局，加码中高端户外市场 [19] - **特步国际**： - 25Q3主品牌全渠道流水同比增长低单位数，线上优于线下，儿童优于成人 [22][36] - 跑步与户外产品实现双位数增长，索康尼品牌流水同比增长超20% [22] - 主品牌库销比4-4.5个月，折扣水平7-7.5折 [23] - 加快奥莱渠道布局，规划至2026年拓展至70-100家门店 [23] 国际公司业绩参考 - **运动品牌**：Deckers（UGG+20%, HOKA+19%）、Asics（营收+18%）、On Running（营收+34%）表现强劲；Nike大中华区营收下滑9% [28] - **奢侈品集团**：LVMH第三季度有机增长1%，亚太市场（含中国）有机收入增长2%，超预期 [33] 行业动态与趋势 - lululemon加码中国市场，启用上海新总部，中国市场成为其全球增长最快地区之一 [32] - 2024年中国运动服饰市场规模4089亿元，同比增长6.0%，安踏集团市占率提升至23.0% [51][53]

2025年第三季度运营数据 - 主品牌零售流水同比实现低单位数增长 [1] - 主品牌零售折扣为七到七五折，环比持平，同比略有下降 [1] - 渠道库存周转为4至4.5个月，同比略有提升，环比持平 [1] 分品牌表现 - 索康尼品牌零售销售额实现超过20%的同比增长，增速环比持平 [1] - 索康尼同比增长较24Q3的超过50%有所下降，主要因电商业务调整，减少低价产品推出和收紧折扣 [1] - 迈乐品牌在户外赛道凭借专业性能受益 [1] 分渠道表现与战略 - 主品牌零售流水增速环比持平 [1] - 公司推进主品牌DTC战略，利于与消费者深入互动、增加品牌忠诚度及提升保留率 [1] - 索康尼电商业务进行全面改革，旨在确保线上线下产品一致性，线上销售有望恢复快速增长 [1] 未来展望与财务预测 - 索康尼计划拓宽产品矩阵，开发复古和通勤系列，并继续在一二线城市开设高端门店 [1] - 收购索康尼和迈乐全部权益后，索康尼毛利率有望持续提升 [1] - 奥莱业务有望提供新增量 [1] - 维持25/26/27年营业收入预测为142.86亿元/155.58亿元/172.51亿元 [1] - 维持25/26/27年归母净利润预测为13.74亿元/15.11亿元/16.64亿元 [1] - 2025年10月16日收盘价6.01港元对应25/26/27年PE为11倍/10倍/9倍 [1]

公司业绩表现 - 特步主品牌2025年第三季度中国内地零售销售取得低单位数同比增长 [1] - 索康尼品牌2025年第三季度中国内地零售销售取得超过20%同比增长 [1] - 零售销售数据涵盖线上及线下渠道 [1]

公司业绩表现 - 特步主品牌2025年第三季度中国内地零售销售取得低单位数同比增长 [1] - 索康尼品牌2025年第三季度中国内地零售销售取得超过20%同比增长 [1]

文章核心观点 - 公司于2024年10月任命退休高管艾略特·希尔为新任首席执行官，旨在应对增长疲态并推动战略调整 [1] - 新任管理层在过去一年内从组织架构、渠道布局和产品策略三大核心层面实施全面改革 [1] - 改革措施包括高层人事重组、修复批发合作伙伴关系以及聚焦核心产品创新，这些举措在2026财年第一季度已显现初步成效 [1][6][7][8] 高层人事重组 - 公司最高指挥权更迭，原首席执行官约翰·多纳霍离任，由在公司工作长达32年的老将艾略特·希尔接棒 [1] - 2025年1月任命特雷热·海因勒为执行副总裁兼首席人力资源官，为组织变革奠定管理基础 [2] - 2025年3月首席战略与转型官丹尼尔·希夫等两位高管离职，预示公司战略方向将重大调整 [2] - 2025年6月进行品牌领导层改组，艾米·蒙塔涅被晋升为品牌总裁，菲尔·麦卡特尼和妮可·格雷厄姆被提拔为产品创意与市场营销的执行副总裁 [2] - 新团队核心成员多为公司内部培养的"老将"，战略意图清晰，旨在回归以产品为核心的品牌基因 [2][3] 渠道策略调整 - 公司调整了前首席执行官推行的激进直面消费者策略，重新强调"战略批发伙伴"的重要性 [4][5] - 管理层积极与Foot Locker、JD Sports等零售商沟通修复关系，至2025年8月公司产品已重回零售货架核心位置 [5] - 首席执行官多次到访中国，与国内重要零售商如滔搏会面，共同探讨市场规划及合作拓展ACG系列等事宜 [6] - 2026财年第一季度批发营收同比增长7%，显示与经销商关系修复取得进展 [6] - 截至2026财年第一季度末，公司整体库存价值81.1亿美元，同比下降2%，其中大中华区库存同比下降11% [6] 产品战略与市场聚焦 - 公司正在全力实施"Win Now"计划，通过削减产品线、成本和简化运营来解放资源，以聚焦核心产品、关键市场和有效渠道 [7] - 为应对新锐品牌如On昂跑和HOKA的竞争，公司在跑步产品领域重塑了Vomero、Structure和Pegasus三大系列，整合了Nike Air、Flyknit、ZoomX和React X等科技创新平台 [7][8] - 2026财年第一季度跑步业务营收实现超过20%的强劲增长 [8] - 首席执行官强调中国市场具有关键战略地位，拥有对篮球、足球的深厚热情以及广泛拥抱健康生活方式的趋势 [9][10] - 公司未来将在运动休闲领域、大中华区和直营领域继续深化工作 [10]

财务与运营表现 - 2025年第三季度主品牌及童装线下流水均取得约10%的同比增长，电商业务流水增速约20% [1] - 截至三季度末全渠道库销比稳定在4.5-5倍的良性区间，终端折扣率维持在接近7折的水平 [1] - 预计2025-2027年净利润为12.6亿元/13.9亿元/15.1亿元，对应市盈率为9倍/8倍/7倍 [4] 渠道拓展与创新 - 核心渠道创新“超品店”拓展迅猛，9月单月新开23家，截至三季度末已达93家，预计全年开店不低于100家 [2] - 超品店凭借更大门店面积与丰富SKU组合，通过全品类覆盖与场景化体验提升连带率 [2] - 公司与美团闪购及团购达成合作，构建“线上引流+线下核销”闭环，依托即时零售网络为线下门店赋能 [2] 产品与技术发展 - 跑步领域推出“雨屏9代”跑鞋，搭载DWS动态防水系统，以及优化中底弧度和材料抗撕裂性能的“飞燃4.5”马拉松竞速跑鞋 [2] - 篮球领域推出融入超跑设计语言的“DVD4”和品牌史上最轻战靴“狂飚2 PRO” [2] - 在户外、女子健身及儿童领域围绕细分场景完成产品补位，展现技术转化与品类创新能力 [2] 品牌与市场战略 - One Way品牌于国庆期间新开6家线下门店，门店面积约100-120平米，SKU约120个，产品以服装为主，冲锋衣价格区间为1800-3700元 [3] - One Way品牌2004年创立于北欧芬兰，361度于2013年底与其成立合资公司，负责大中华区户外市场拓展 [3] - 公司产品兼具高性价比和强功能性优势，渠道多分布在下沉市场，在体育赛事催化及高效运营下有望持续获得快于行业的增长 [4]

核心观点 - 公司首席执行官艾略特·希尔上任一年来，从组织架构、渠道布局和产品策略三大核心层面推动深度变革，旨在应对增长疲态并重振业务 [1] - 公司实施的“Win Now”重组计划已初步取得成效，体现在高层团队重组、批发渠道关系修复以及核心跑步业务增长等方面 [1][10][13] 组织架构调整 - 公司经历剧烈高层人事震荡，原首席执行官约翰·多纳霍离任，由在公司工作长达32年的退休高管艾略特·希尔接任，意图带领公司回归以产品为核心的品牌基因 [3] - 公司进行深度重组，包括任命新的首席人力资源官、首席战略官，并对品牌领导层进行改组，晋升内部资深员工担任品牌总裁和执行副总裁等关键职位 [3][4] - 新团队核心成员多为公司内部培养的“老将”，此次调整旨在重新启动驱动公司增长的根本引擎——受欢迎的产品和强大的品牌力 [5] 渠道策略优化 - 公司调整了此前激进的直面消费者策略，重新强调“战略批发伙伴”的重要性，积极与Foot Locker、JD Sports等零售商修复合作关系 [6][7] - 管理层积极走访关键市场如中国，与本地零售商如滔搏高层会面，共同探讨市场规划与合作机会 [7] - 渠道策略调整取得进展，2026财年第一季度批发营收同比增长7%，整体库存价值81.1亿美元，同比下降2%，其中大中华区库存同比下降11% [7][8] 产品策略与业务表现 - 公司正在全力实施“Win Now”计划，其根本目标是通过削减产品线、成本和简化运营来解放资源，从而更集中地投资于核心产品、关键市场和有效渠道 [10][11] - 在产品创新上，公司聚焦于核心跑鞋矩阵的更新与材料科技迭代，重塑了Vomero、Structure和Pegasus三大系列以回应跑者核心诉求 [13] - 策略已获市场初步验证，最新财季跑步业务营收实现超过20%的强劲增长 [14] - 公司管理层强调中国市场具有重要战略地位，拥有对篮球、足球的深厚热情以及健康生活方式的广泛拥抱 [14][15]