文章核心观点 - 超休闲小游戏通过简单规则和高难度设计迅速占领用户碎片时间 成为与短剧 直播并列的"解压三件套" 并通过广告变现模式创造可观收益 [11][18][60] - 小游戏行业呈现爆发式增长 2024年市场规模预计达500亿元 2025年预计增至610亿元 同比增长22% [65] - 行业采用精准的用户筛选机制：休闲玩家通过看广告为游戏贡献收益 氪金玩家通过内购为重度游戏创造收入 形成完整变现闭环 [108] 行业规模与增长 - 微信小游戏月活跃用户稳定在5亿人以上 加上抖音小游戏数据更为庞大 [59] - 2024年国内小程序游戏市场规模预计500亿元 2025年预计增长至610亿元 同比增长22% [65] - 《羊了个羊》半年内营收破亿 开发成本仅50万元 展现极高投资回报率 [64] 商业模式分析 - 超休闲游戏主要采用IAA（广告变现）模式 通过用户观看广告获取收益 单次观看为厂商带来几分到几毛钱收入 [74][78] - 有版号游戏采用IAP（内购付费）或IAAP（混合变现）模式 如《无尽冬日》《寻道大千》等重度氪金游戏 [84][96] - 广告投放策略采用"轻度化包装素材"进行获量 实现对用户的二次筛选 将休闲用户转化为氪金用户 [108] 用户特征分析 - 主力用户年龄集中在24-40岁 女性占比接近50% 远超传统游戏用户比例 [128] - 50%微信小游戏月活用户从未玩过客户端游戏 吸引大量新用户群体 [127] - 用户日均游戏时长约60分钟 付费用户日均时长高达190分钟 [134] 产品设计策略 - 游戏设计采用"第一关简单如幼儿园 第二关难度骤升"的模式 刺激用户反复尝试并观看广告 [24][48][80] - 玩法高度简化 如《抓大鹅》采用三消机制 《折螺丝》采用装配机制 降低上手门槛 [20][47] - 通过社交裂变实现传播 微信朋友圈和群聊成为主要传播渠道 配合挑衅式文案促进用户互动 [4][12][46] 头部产品表现 - 《羊了个羊》半年内实现营收破亿 成为行业标杆案例 [64] - 《糖果粉碎传奇》2023年累计收入超过200亿美元 证明消除类游戏长期盈利能力 [69] - 《王者荣耀》日活跃用户突破1亿 展现低门槛游戏的市场统治力 [117] 行业发展趋势 - 游戏类型向"更短更快"方向演进 超休闲游戏满足用户碎片化时间需求 [111][118] - 与传统游戏用户重合度低 主要开拓非游戏用户市场 形成新增量空间 [124][125] - VR/元宇宙概念热度消退 碎片化娱乐需求成为市场新焦点 [133]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入25.78亿元 同比基本持平（+0.89%）[1][2][3] - 归属于上市公司股东的净利润9.50亿元 同比增长17.41%[1][2][3] - 扣非净利润9.39亿元 同比增长17.18%[2][3] - 经营活动现金流量净额7.36亿元 同比下降20.28%[2][3] - 加权平均净资产收益率13.40% 同比下降0.94个百分点[3] - 总资产100.36亿元 较上年末增长25.04%[3] - 第二季度营业收入12.25亿元 同比下降1.80% 环比下降9.43%[3] 成本费用结构 - 营业成本4.54亿元 同比下降1.17%[4][5] - 销售费用8.66亿元 同比下降9.47%[4][5] - 管理费用0.78亿元 同比下降16.76%[4][5] - 研发投入2.34亿元 同比增长2.55%[4][5] - 所得税费用0.25亿元 同比下降23.37%[5] - 投资活动现金净流出6.29亿元 同比扩大25.02%[5] 业务板块表现 - 移动游戏收入18.83亿元 同比下降10.14% 营收占比73.03%[6][7] - 信息服务收入6.57亿元 同比增长63.33% 营收占比25.47%[6][7] - 网页游戏收入0.39亿元 同比下降38.41% 营收占比1.50%[6][7] - 境内收入23.76亿元 同比下降2.16% 营收占比92.18%[7] - 境外收入2.02亿元 同比增长59.57% 营收占比7.82%[7] 产品与运营动态 - 新品《龙之谷世界》上线首日登顶App Store游戏榜Top1[6] - 《数码宝贝：源码》登上国区免费榜第二[6] - XY发行平台累计推出精品游戏逾百款[6] - 海外表现突出产品包括《MU Immortal》《信长之野望通往天下之道》等[7] - 已获版号新品包括《斗罗大陆：诛邪传说》《三国：天下归心》等11款游戏[8] AI技术布局 - 自主研发游戏生成工具《SOON》可将研发周期从数月压缩至小时级[9] - SOON视频号播放量破200万 预约用户超8万[9] - 推出"AI+IP"陪伴产品"暖星谷梦游记" 主打情感陪伴市场[9] - 投资3D AI智能陪伴应用EVE 预计今年上线[9] - 参投硬件厂商大朋VR发布首款AI眼镜[11] 资本管理举措 - 计划以1-2亿元资金回购公司股份[12][13] - 回购价格不超过29.33元/股[14] - 预计最高回购681.90万股（占总股本0.32%）[14] - 2019年至今累计回购超6亿元[14] - 当前股价23.27元/股 市值497亿元[14]

行业整体表现 - 国内游戏市场实际销售收入1680亿元 同比增长14.08% [1] - 国内游戏用户规模达6.79亿 同比增长0.72% 创历史新高 [1] - 多家游戏公司过去一年股价增长超100% 包括ST华通、巨人网络、天娱数科等 [1] - 上半年部分公司净利润大幅增长：浙数文化156.26%、游族网络989.31%、盛天网络1186.02% [1] 上市公司财务数据 - 三七互娱营收84.86亿元同比下降8.08% 净利润14亿元同比增长10.72% [2] - 昆仑万维营收37.33亿元同比增长49.23% 净利润亏损8.56亿元同比下降119.86% [2] - 完美世界营收29.06亿元同比增长9.67% 净利润5.03亿元实现扭亏为盈 [2] - 吉比特营收25.18亿元同比增长28.49% 净利润6.45亿元同比增长24.5% [2] - 世纪华通合并营收约170亿元同比增长83.27% 预计净利润24-30亿元增长107%-159% [4] 海外市场表现 - 中国厂商超休闲游戏海外安装量同比增长159% 休闲游戏增长48% [5] - 中重度游戏海外安装量断崖式下滑43% [5] - 三七互娱境外收入下降6.01% 吉比特下降21.01% 完美世界下降34.43% [5] - 世纪华通《Whiteout Survival》与《Kingshot》位列7月中国出海手游收入前两位 [4] 技术转型布局 - 多数游戏公司聚焦AI技术在游戏开发及发行环节的应用 [6] - 掌趣科技因鲜少触及前沿技术 营收下降23.44% 净利润下降65.58% [6][7] - 昆仑万维转型AI业务 聚焦大模型与多模态技术研发 [8] - 中青宝发力云计算业务 在多地建立云数据中心 [8] 新兴业务拓展 - 昆仑万维短剧平台DramaWave年化流水突破2.4亿美元 单月流水超2000万美元 [11] - DramaWave累计下载量突破3000万次 月活超1000万 上半年贡献5.83亿元营收 [11] - 完美世界影视业务贡献7.67亿元营收 近4200万元净利润 [12] - 吉比特取得《明克街13号》等网文IP改编权 探索漫画改编和自制短剧 [12] - 三七互娱将荔枝文化元素融入多款游戏 助力农业发展 [13] - 浙数文化推动数字文旅应用融合发展 [13] 业务结构变化 - 昆仑万维游戏收入不再为主要收入来源 [8] - 中青宝云计算业务收入占比最大 但毛利率仅1.75% [9] - 完美世界《完美世界经典版》上线近20年 上半年贡献18.52亿元营收占比过半 [3]

公司名称变更与历史背景 - 公司名称由中旭未来更改为贪玩 证券简称自9月2日起同步变更[3] - 贪玩品牌曾于2022年初升级为中旭未来 业务从游戏拓展至食品及潮玩领域[3] - 公司于2023年9月赴港上市 股价从14港元一度涨至72.45港元历史高位[3] 财务表现与营收变化 - 2025年上半年营收20亿元 同比减少37.9%[4] - 自营游戏收入13.9亿元 同比下滑44.1% 主因新游戏处于储备阶段[4] - 联运游戏收入5.65亿元 同比减少15.5% 因部分游戏进入生命周期后期[4] - 2020-2022年营收从28.72亿元增长至88.17亿元 但2024年降至55.8亿元[3] 盈利能力与成本优化 - 2025年上半年利润6.5亿元 实现扭亏为盈（2024年同期亏损3.85亿元）[5] - 盈利改善源于金融资产公允价值收益、成熟游戏降低获客成本、AI技术优化营销费用率及境外业务利润贡献[5] - 毛利总额12.1亿元 同比减少48.7% 毛利率60.5% 同比下降12.8个百分点[6] 境外业务发展与布局 - 境外游戏收入313.5百万元 同比增长9.2% 营收占比从8.9%提升至15.6%[7] - 在东南亚、日韩、欧美等市场运营11个语言版本超30款游戏 含《Merge Kingdoms》《Stickman GO》等[7] - 拥有十余款海外游戏储备 包括《斗罗大陆：逆转时空》《英雄没有闪》等IP作品[7] 游戏产品储备与战略方向 - 重点储备游戏包括《笑傲江湖：群侠传》《斗罗大陆：诛邪传说》《热血江湖：觉醒》等IP改编作品[8] - 加码小程序游戏赛道 推出《原始传奇》《龙迹之城》等经典IP轻量化版本[8] - 坚持"自营+联运"模式 推进页游、手游、小程序及全球化核心战略[7]

行业整体表现 - 国内游戏市场实际销售收入1680亿元 同比增长14.08% [1] - 国内游戏用户规模达6.79亿 同比增长0.72% 创历史新高 [1] - 多家游戏公司过去一年股价涨幅超100% 包括ST华通、巨人网络、天娱数科、吉比特、恺英网络等 [1] - 多家公司上半年净利润大幅增长 浙数文化156.26%、游族网络989.31%、盛天网络1186.02% [1] 公司业绩表现 - 三七互娱营收84.86亿元同比下降8.08% 净利润14亿元同比增长10.72% [2] - 昆仑万维营收37.33亿元同比增长49.23% 净利润亏损8.56亿元同比下降119.86% [2][13] - 完美世界营收29.06亿元同比增长9.67% 净利润5.03亿元实现扭亏为盈 [2] - 吉比特营收25.18亿元同比增长28.49% 净利润6.45亿元同比增长24.5% [2] - 世纪华通营收约170亿元同比增长83.27% 预计净利润24-30亿元同比增长107%-159% [2][7] 海外市场发展 - 世纪华通子公司点点互动表现优异 《Whiteout Survival》与《Kingshot》位列7月中国出海手游收入前两位 [4][7] - 中国厂商超休闲游戏和休闲游戏海外安装总量同比增长159%和48% 中重度游戏安装总量下滑43% [7] - 多家公司境外收入下滑 三七互娱下降6.01%、吉比特下降21.01%、完美世界下降34.43% [8] 技术转型布局 - 昆仑万维聚焦AI业务发展 相关产品实现商业化落地 游戏收入不再是主要收入来源 [12] - 中青宝发力云计算业务 在多地建立云数据中心 云计算业务成为主要收入来源 [12] - 掌趣科技因鲜少触及AI等前沿技术 营收下降23.44% 净利润下降65.58% [9][10][11] 新业务拓展 - 昆仑万维短剧平台DramaWave累计下载量突破3000万次 月活跃用户超1000万 年化流水收入突破2.4亿美元 [16] - DramaWave上半年为昆仑万维贡献5.83亿元营收 成为公司第三大收入来源 [16][17] - 完美世界影视业务贡献7.67亿元营收 未来将加大短剧赛道布局 [18] - 吉比特取得多部网文IP游戏改编权 将探索漫画改编、自制短剧等IP开发形式 [18]

核心财务表现 - 2025年上半年总收入30.82亿元人民币 同比增长38.8% [1] - 期内溢利8.11亿元人民币 同比激增223.5% [1] - 毛利22.53亿元人民币 同比增长50.5% 毛利率从67.4%提升至73.1% [1] 盈利能力优化 - 游戏业务毛利率从59.9%改善至68.0% 主要受益于《仙境传说M：初心服》海外表现 [2] - TapTap平台毛利率从82.5%微升至83.6% [2] - 销售及营销开支7.44亿元 同比仅增7.0% 远低于收入增速 [3] - 研发开支5.49亿元 同比增长30.8% 研发人员从997名增至1,033名 [3] - 一般及行政开支1.26亿元 同比减少8.9% [4] 游戏业务表现 - 游戏业务收入20.71亿元 同比增长39.4% [5] - 增长由《仙境传说M：初心服》《心动小镇》《火炬之光：无限》驱动 [5] - 付费游戏业务增长14.2% 受《大侠立志传》等新品带动 [5] - 下半年计划上线《火山的女儿》及《潜水员戴夫》双端版本 [5] - 有一款网络游戏处于研发阶段 若干新游戏处于预研发阶段 [5] TapTap平台发展 - TapTap平台收入10.11亿元 同比增长37.6% [7] - 中国版App平均MAU为4,363万人 同比微增0.9% [7] - 2025年4月正式发布TapTap PC版 坚持不联运不分成政策 [7] - 2025年7月发布TapTap小游戏 布局AI创作生态 [8] - 平台已加入AI助手模块 探索交互式游戏推荐 [8] 战略方向 - 公司从游戏发现平台向游戏创作生态平台延展 [1][9] - 财务健康为业务转型提供坚实基础 [9] - TapTap在PC端和小游戏的布局打开第二增长曲线 [9]

核心观点 - 中金维持IGG跑赢行业评级 上调目标价26%至5.23港元 对应10.0/9.8倍2025/2026年Non-IFRS P/E 上行空间16% [1] - 新产品《Fate War》初期表现优异带来估值溢价 当前股价对应8.6/8.4倍2025/2026年Non-IFRS净利润 [1] 财务表现 - 1H25收入同比下降1%至27.21亿港元 归母净利润3.22亿港元 Non-IFRS净利润3.32亿港元 基本符合预期 [2] - 毛利率同比提升4个百分点 销售费用率同比提升5个百分点 经调整净利率同比下降0.5个百分点 [5] - 派发中期股息0.083港元/股及特别股息0.056港元/股 合计占1H25净利润50% 较1H24约30%的派息比例提升 [2][5] - 上半年累计回购股份金额约占净利润11% 分红加回购比例提升至61% [2] 新产品表现 - SLG+模拟经营新品《Fate War》8月初上线 首三周流水达2000万港元 [3] - 计划9月30日推出新版本 优化低性能设备适配及简化日常操作流程 推动用户聚焦社交与战斗核心玩法 [3] - 新版本上线后将进行大规模用户获取投放 关注用户数量及留存表现 [3] 老产品运营 - 《Lords Mobile》1H25收入同比下降14% 主因产品进入成熟期 计划年底调整玩法 关注新用户获取成本及用户粘性影响 [4] - 《Doomsday》1H25收入同比增长6% 环比下降1% 上半年与电影《哥斯拉》联动 [4] - 《Viking Rise》1H25收入同比增长18% 环比下降2% 计划12月与《进击的巨人》进行联动 [4] - 联动活动结合营销投放有望实现客群拓展及付费深度提升 [4]

游戏板块市场表现 - 游戏ETF（159869）早盘小幅微跌 但近5个交易日累计获资金净流入3.21亿元 [1] - 游戏ETF跟踪中证动漫游戏指数 反映动漫游戏产业A股上市公司整体表现 [2] 米哈游新作动态 - 米哈游于8月28日开通《崩坏：因缘精灵》多平台官方账号并发布首支预告视频 [1] - 新作设定为海边小镇与多元位面探索 结合精灵收集、自动战棋玩法及三维移动探索系统 [1] - 该举措体现公司IP扩展与多元化布局意图 或强化二次元与休闲赛道竞争力 [1] 行业驱动因素 - 政策持续加码、行业景气回升与AI落地加速构成游戏板块三重驱动 [1] - 短期版号常态化及暑期新品支撑业绩兑现 中期AI推动研发运营降本增效 长期全球化拓展打开增长空间 [1] - 行业具备AI、内容与商业化模式变革多点催化 [2] 投资逻辑 - 深耕IP矩阵与用户生态的企业估值逻辑有望巩固 头部公司关注度提升 [1] - 游戏ETF（159869）被视为板块布局工具 [2]

行业整体表现 - 2025年上半年国内游戏市场实际销售收入达1680亿元 同比增长14.08% [1] - 游戏用户规模近6.79亿人 同比增长0.72% 均创历史新高 [1] - 8月国产游戏版号发放166款 单月数量创年内新高 [1] 公司业绩情况 - 三七互娱 完美世界 吉比特 巨人网络 游族网络 神州泰岳等A股公司多数实现业绩增长 [1] AI技术应用成效 - 游族网络搭建集成式AI平台提升美术资产 代码 本地化翻译 游戏测试环节质量和效率 [2] - 三七互娱发行环节AI生成2D美术资产占比超80% 上半年每季度产出超50万张2D图片 [2] - 三七互娱AI生成游戏广告素材视频占比超70% [2] - 完美世界将AI工具全面融入研发管线 通过AIGC实现规模化应用提升研发效率 [2] 产业投资机会 - 游戏板块具备AI 内容 商业化模式变革多点催化 [2] - 游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数 反映动漫游戏产业A股上市公司整体表现 [2]

业绩表现 - 2025年上半年总收入未披露具体数值但存在境外收入3.14亿元且增速达92% [4][5] - 同期毛利为12.14亿元综合毛利率为15% [6][7] - 除税前利润为20.05亿元 [8][9] 业务结构 - 游戏业务收入构成中境外占比5%自营发行与联运发行比例未明确披露 [10] - 公司以IP产品全球化发行为主线通过AI技术赋能发行运营 [12] 核心战略与IP运营 - 推进"游戏发行五部曲"战略重点突破小程序游戏及海外市场发行 [14] - 通过迭代创新重塑传奇热血江湖奇迹MU等经典IP价值 [15][17] - 与世纪华通恺英网络合作构建传奇IP全产业链实现多平台全球化发行 [18] - 运营《原始传奇》《龙迹之城》《吞食之刃》等多款传奇IP产品 [20] - 热血江湖IP推出《全民江湖》《热血江湖:觉醒》等移动端产品 [21] - 奇迹MU IP在国内外推出《神兵奇迹》《天使之战》等产品覆盖港澳台东南亚欧美 [23] - 拓展多元IP矩阵包括斗罗大陆金庸武侠(笑傲江湖射雕三部曲)等 [24][25] 产品创新与多元化 - 布局休闲SLG二次元塔防等新赛道推出《小兵大作战》等产品 [26][27] - 小程序游戏改编《原始传奇》《龙迹之城》等IP版本获IOS免费榜榜首微信畅销榜TOP4 [29] - 通过微信抖音小程序平台社交裂变实现低成本获客与用户活跃度保持 [30] 全球化发展 - 实施"全球纵横"战略通过本地文化适配与KOL合作实现多地区成功发行 [31][32] - 海外发行11种语言版本超30款游戏《原始传奇》《热血合击》等登顶iOS及Google Play畅销榜 [34] - 储备《小兵大作战》《超人气火柴人》等十余款海外产品 [34][35] - 2025年海外品牌升级为"Game Lovin"强化全球化布局 [37] 技术赋能 - 构建"河图"智能分析系统与"洛书"智能投放系统实现全渠道管理 [39][40] - 自主研发"X智慧平台"AI模型与恺英网络合资AI科技公司提升发行效率 [40] - AI技术应用于美术投放BI私域运营等内容生成与业务流程优化 [40] 新消费业务 - 推出速食品牌"渣渣灰"开创"游戏+助农+新消费"模式江西拌粉新疆炒米粉销量领先 [44] - 2021年涉足潮玩领域推出BroKooli品牌2025年组建新团队试验搪胶毛绒公仔产品 [46] 未来规划 - 坚持IP全球化运营深化"发行五部曲"体系实现业务增长 [64] - 持续融合AI技术提升研发内容生成玩家服务等环节效率 [65] - 协同国内"贪玩"与海外"Game Lovin"品牌双轮驱动全球化 [66][67] - 储备《笑傲江湖:群侠传》《热血江湖:归来》《斗罗大陆:诛邪传说》等多元IP产品 [70]