文章核心观点 - 瑞银研究报告预测网易可能着手准备并最终实现港股双重主要上市 此举有望成为短期正面催化剂 并可能使公司获得纳入港股通的资格[1] - 瑞银重申对网易美股和港股的买入评级 看好其研发与游戏运营能力 并预计明年下半年将迎来新游戏周期[1] 上市地位与资格分析 - 根据Wind数据 截至12月25日 网易港股交易额已达到其全球交易额的57% 超过港交所55%的门槛 很可能符合双重主要上市资格[1] - 预测网易可能会在明年起着手准备符合双重主要上市地位的要求 并有机会在2027年初实现转换[1] 潜在利好与催化剂 - 若成功获得双重主要上市地位 主要利好将是符合纳入港股通资格[1] - 假设网易在评估南向纳入时不符合快速纳入机制 预计纳入时间可能在2027年9月[1] - 相信网易可能宣布启动双重主要上市程序 或成为短期正面催化剂[1] 公司评级与前景展望 - 瑞银重申对网易美股"买入"评级 目标价185美元 港股目标价288.6港元[1] - 继续看好其顶级的研发及长青游戏营运能力[1] - 憧憬明年下半年将迎来新游戏周期[1]

市场表现与资金流向 - 游戏板块在12月29日早盘低开后震荡攀升，相关ETF跌幅持续收窄 [1] - 游戏ETF（159869）近期备受资金青睐，连续六个交易日获得资金净流入，净流入额达12.39亿元 [1] - 截至12月26日，游戏ETF（159869）规模已达125.94亿元，为布局A股游戏龙头提供了便捷工具 [1] 行业政策与版号发放 - 2025年被业内视为“游戏大年”，是中国游戏市场及游戏“出海”规模爆发的一年 [1] - 2025年累计发放国产网络游戏版号1676款，相比2024年的1306款同比增长28.33% [1] - 游戏厂商申请版号不再局限于移动端，多端并进趋势明显，2025年多端游戏版号数量达103款，相比2024年的94款同比增长9.57% [1] 公司产品表现与行业趋势 - 腾讯《三角洲行动》作为首款全球多地发行的国产自研三端互通射击游戏，在本土市场已进入行业流水前三，其全球发行有望成为腾讯海外新增长点 [2] - 网易《燕云十六声》在海外上线一个月全球玩家突破1500万，刷新了中国游戏“出海”纪录，成为现象级爆款 [2] - 客户端游戏实现强势复苏，2025年实销收入781.6亿元，同比增长14.97%，占比提升至22.28% [2] - 主机游戏市场延续高速增长，2025年实销收入83.62亿元，同比增长86.33%，连续3年保持爆发式增长，成为新的增长极 [2] 行业催化与投资工具 - 游戏板块具备AI、内容、商业化模式变革等多点催化 [2] - 游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数，反映动漫游戏产业A股上市公司股票的整体表现 [2]

交易概述 - 艺电公司宣布将以550亿美元（约合3858.19亿元人民币）的价格与沙特方面达成交易并完成私有化 [1] - 这笔交易是游戏行业史上规模最大的交易之一 [5] 股东投票结果 - 约99%的艺电股东已批准了这笔由沙特方支持的收购案 [3] - 美国证券交易委员会文件显示，99%的股东投票赞成将公司出售给沙特投资基金 [5] - 具体投票情况为：赞成票201,459,396股，反对票1,915,837股，弃权票90,331股 [5] - 艺电目前共有约2.03亿股股份，其中约2.01亿股的股东对该交易投了赞成票 [5] - 剩余约190万股的股东未批准此项交易，但这并不影响最终结果 [5] 交易结构与控制权 - 按照收购方案，沙特投资基金将持有艺电高达93.4%的股份 [3] - 此次交易由三家大型投资方共同出资，但沙特公共投资基金将持有公司约93%的股份 [5] - 根据收购协议条款，艺电现有的管理团队将保持原封不动 [5] 交易影响与状态 - 鉴于股东已同意相关条款，这笔收购交易的落地概率如今达到了前所未有的高度 [5] - 这意味着这家拥有40余年历史的游戏巨头即将正式私有化 [5] - 艺电的私有化目前已基本尘埃落定 [5]

行业宏观趋势 - 2025年中国游戏市场被视为“游戏大年”，国产网络游戏版号发放数量达1676款，较2024年的1306款同比增长28.33% [1] - 客户端游戏市场强势复苏，2025年实销收入781.6亿元，同比增长14.97%，占整体市场收入比重提升至22.28% [3] - 主机游戏市场延续高速增长，2025年实销收入83.62亿元，同比增长86.33%，连续三年保持爆发式增长 [3] 产品与研发动向 - 游戏厂商申请版号时不再局限于移动端，多端并进趋势明显，2025年获批的多端游戏版号数量达103款，较2024年的94款同比增长9.57% [1] - 多家头部公司核心游戏增加客户端或主机端申请，例如腾讯《王者荣耀世界》新增客户端版本，完美世界《异环》同时申报移动、客户端和主机（PS5）三端，创梦天地《幻幻灵之战》也申请了三端 [2] - 多端游戏成为业绩增长驱动力，腾讯《三角洲行动》作为三端互通射击游戏，在本土市场流水进入行业前三；网易《燕云十六声》海外上线一个月全球玩家突破1500万，刷新出海纪录 [2] - 《黑神话：悟空》的成功提升了国内厂商对3A游戏的制作信心，这类游戏技术要求高，多以客户端和主机端呈现 [3] 渠道与商业模式变革 - 国内移动游戏渠道分成比例高，安卓渠道通常为50%，苹果App Store通常为30%，高昂分成正在挤占游戏厂商利润空间 [4] - 2025年多家头部企业的爆款游戏选择从安卓渠道下架，例如灵犀互娱《三国志·战略版》从VIVO下架，网易《逆水寒》《光·遇》《率土之滨》等从OPPO、小米、VIVO商店下架 [4] - 渠道商出现分成调整，苹果推出“小程序伙伴计划”将分成降至15%，部分安卓渠道与头部企业单独协议，分成从50%降至10%至20% [4] - 客户端渠道分成比例通常在30%以下甚至零分成，伴随客户端和主机用户规模提升，游戏厂商有了更多选择以对抗高额手游分成 [5]

公司股价表现 - 公司股票代码为09890.HK，早盘交易时段股价一度上涨超过8% [2] - 截至发稿时，公司股价上涨6.91%，报收于17.01港元 [2] - 截至发稿时，公司股票成交额为3249.98万港元 [2]

公司股价与交易表现 - 公司早盘股价上涨超过8%，截至发稿时上涨6.91%，报17.01港元 [1] - 成交额为3249.98万港元 [1] 可转换债券发行详情 - 公司拟发行4.68亿港元零息可转换债券 [1] - 初始转换价格为每股23.50港元，较协议日期前最后交易日收盘价17.00港元溢价约38.24% [1] - 发行所得款项净额约为4.586亿港元 [1] - 所得款项将用于AI相关业务投资及AI相关产业的股权投资，以加速公司在“AI+游戏”领域的战略布局 [1] 投资者与战略合作 - 本次可转换债券由国际知名投资管理基金LMR Partners全额认购 [1] - LMR Partners总部位于伦敦，并在纽约、香港、苏黎世、迪拜、都柏林及格拉斯哥设有办事处 [1] - 此次合作引入了长期稳定的高质量国际基金，有助于优化公司资本结构，并提升公司在全球资本市场的认知度和影响力 [1]

公司股价与交易表现 - 公司股票早盘涨幅超过8%，截至发稿时上涨6.91%，报收17.01港元 [1] - 股票成交额为3249.98万港元 [1] 融资活动与条款 - 公司拟发行总额为4.68亿港元的零息可转换债券 [1] - 可转债初始转换价格设定为每股23.50港元，较协议日期前最后一个交易日的收盘价17.00港元溢价约38.24% [1] - 本次发行所得款项净额预计约为4.586亿港元 [1] 资金用途与战略方向 - 发行可转债所筹集的净资金将用于AI相关业务投资及AI相关产业的股权投资 [1] - 资金用途旨在加速公司在“AI+游戏”领域的战略布局 [1] 投资者与合作伙伴 - 本次发行的可转换债券由国际知名投资管理基金LMR Partners全额认购 [1] - LMR Partners总部位于伦敦，并在全球多个金融中心设有办事处 [1] - 引入LMR作为长期稳定的高质量国际基金，有助于优化公司资本结构并提升其在全球资本市场的认知度和影响力 [1]

行业现状：AI在游戏开发中的应用与规模 - Steam平台上已有超过10258款游戏披露使用了生成式AI，约占该平台游戏库总量的8%，且数量在过去五个月内持续攀升[3] - 其中，有12款游戏实现了千万美元级营收，33款游戏完成了百万美元级营收[3] - 知名游戏开发商如拉瑞安工作室（《博德之门3》开发商）已宣布将生成式AI技术纳入开发管线[3] 玩家态度：对AI生成内容的普遍抵触 - 游戏研究公司Quantic Foundry的调查显示，高达63%的玩家对游戏开发中使用生成式AI持“非常负面”的态度，表示积极认可的玩家仅占7.6%[4] - 年龄在45岁以上的玩家群体中，有22%能够接受生成式AI的应用，但在18至24岁的年轻玩家中，这一比例骤降至仅7%[5] - 最为抵触的群体是13至17岁的青少年玩家，对其持正面看法的比例低至3%[5] - 玩家社区中，“AI生成”几乎成为负面代名词，相关争议曾导致《光与影：33号远征队》的TGA奖项被撤销，并引发了对《使命召唤：黑色行动6》等游戏中AI生成劣质内容的广泛吐槽[1][4][9] 厂商动机：降本增效与工业化转型 - 游戏厂商拥抱AI的主要目的是为了降本增效，以应对行业高风险特性[10] - 知名制作人小岛秀夫指出，AI可作为工具完成重复枯燥的工作，让人类专注于更具创造性的部分[7] - 行业被视为“手工作坊”，而AI技术被视为实现工业化的潜在路径[10] - 尽管面临玩家反对，但行业普遍认为AI技术已不可逆转，将长期共存[11][12] 技术应用问题：粗糙使用导致质量低下 - 许多厂商采用“输入提示词—生成游戏素材—直接导入游戏”的粗糙流程，导致生成内容质量低劣，如《使命召唤：黑色行动6》中出现的“六根手指圣诞老人”等BUG[9] - 正规的AI美术素材生产流程需要输入大量同风格素材、设计精准提示词、构建上下文工程并进行多次人工修正，但当前实践往往省略这些步骤[7] - 玩家抵触的核心并非AI技术本身，而是开发者使用AI生成的内容来糊弄玩家[7]

市场整体表现与驱动因素 - 上周A股高开高走，上证指数走出“9.24”以来的第三次8连阳，并成功刷新逾四年以来的收盘新高点 [1][6] - 市场在人民币持续升值及更多增量资金入市的背景下，蓄积了较强的上升动能，科技是领涨主线 [1][6] - 周内A股交投活跃度上升，日均成交额升至1.97万亿元 [1][6] - 市场风格表现为：成长>周期>金融>消费，科技、周期行业领涨，消费行业内部显著分化 [1][6] 宏观与流动性展望 - 国内方面，财政和货币政策“开门红”均有积极发力的潜力，叠加私募逢低集中申购、保险产品开门红，人民币汇率升值利好股市流动性 [2][7] - 明年两会和4月特朗普访华被视为较好的风险偏好窗口 [2][7] - 海外方面，美国三季度GDP与当周初请失业金人数均好于预期，强化了企业盈利预期与劳动力市场韧性 [2][7] - 预计美联储短期难有进一步方向性动作，基准预期是1月不降息，但新任主席等政治因素可能引导短期市场宽松预期 [2][7] - 中期来看美国经济基本面仍支持降息路径，一季度末美联储或可重启降息，支撑全球资本市场流动性 [2][7] 行业关注与配置方向 - 跨年后业绩重要性或再度回归，核心围绕科技+制造方向 [3][8] - 进入明年1月，上市公司业绩景气度将再度成为市场核心关注点 [3][8] - 短期可关注具有景气度兑现方向的板块，如医药（临床数据读出，新BD进展）、游戏（产品流水）等，或有科技轮动机会 [3][8] - 军工中的商业航天细分方向近期已有集中表现，需密切关注其情绪反复 [3][8] - 中期依然关注有业绩支撑的海外算力、消费电子、风电储能等方向 [3][8] - 科技主题可考虑逢低布局2026年有望进入产业化投资早期的方向，包括固态电池、智能驾驶、机器人等 [3][8] - 价值方向，明年全球制造业共振是相对明确的景气度方向，AI投资和传统制造业投资的K型分化或有望收敛 [3][8] - 优先关注出口链中制造业，如有色、电网设备、工程机械 [3][8] - 与新兴市场相关的地产链（家电）和汽车链（轮胎）也值得相对关注 [3][8] - 流动性驱动主导受益的非银（保险/券商/金融IT）和保险资金偏好主导的高股息（银行/煤炭/白电等消费白马）亦会有机会 [3][8]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 大模型公司智谱与MiniMax拟港股IPO，其资本化进程有望借助资本市场提升融资能力，从而加大对模型研发的投入，加速多模态AI应用的商业化进程，并拉动训练与推理端算力需求[3][11] - 2025年游戏版号发放数量创2019年以来新高，政策支持明确，为新游供给提供充足储备，叠加元旦、寒假及春节假期旺季将至，建议继续关注新游上线及老游运营活动，积极布局游戏板块[3] - 建议继续布局多模态AI应用及推理算力方向，具体包括AI视频、AI音乐、AI设计及推理算力等细分领域[3] 根据目录分别总结 1、 智谱华章、MiniMax IPO，大模型技术及应用发展或加速 - **公司概况与市场地位**：智谱华章成立于2019年，按2024年收入计在中国独立大模型开发商中位列第一[11] MiniMax是一家全球化AI大模型公司，截至2025年9月，其AI原生产品累计为来自超200个国家及地区的逾2亿名个人用户提供服务[11] - **技术团队与背景**：两家公司均由技术背景深厚的团队领导，智谱脱胎于清华大学计算机系知识工程实验室，并与清华、北大共建实验室[12] MiniMax董事长闫俊杰为中国科学院自动化研究所人工智能博士，曾任商汤集团副总裁[13] - **业务模式与能力**：智谱模型在推理、编程及Agent能力方面突出，主攻B端市场，截至2025年12月已为超12000家机构客户、超8000万台设备提供支持，2025年11月日均token消耗量为4.2万亿[15] MiniMax多模态模型能力突出，产品线丰富，主攻C端市场，2025年1-9月其AI原生产品用户量2.12亿，平均月活跃用户数约2762万，付费用户数约177万，每位付费用户平均支出15美元[21] - **财务表现与增长**：2025年上半年，智谱实现营业收入1.91亿元，同比增长325%[3] 2025年第一季度至第三季度，MiniMax实现营业收入5344万美元，同比增长175%[3] 2024年，智谱实现收入3.12亿元，其中本地化部署收入占比约85%[25] 2024年，MiniMax实现收入3052万美元，其中AI原生产品收入占比约71%，其支柱产品Talkie/星野营收占比近64%[25] - **出海与区域收入**：MiniMax海外营收占比较高，2025年第一季度至第三季度，亚太以外地区营收占比提升至39%[31] 智谱已启动出海，2025年上半年境外收入占比提升至11.6%[31] - **盈利能力与投入**：2025年上半年，智谱毛利率为50%，同比提升1.1个百分点[37] 2025年第一季度至第三季度，MiniMax毛利率为23%，同比大幅提升21个百分点[37] 两家公司均维持高强度研发投入，2024年智谱与MiniMax的研发费用率分别为703%和619%[39] 2、 行业数据综述 - **游戏榜单**：截至2025年12月27日22:00，《美职篮冠军王朝》获内地iOS游戏免费榜第一，《燕云十六声》获内地iOS游戏畅销榜第一[44] 在TapTap平台，《异环》为安卓预约榜第一，《菜鸡梦想家》为iOS预约榜第一[44] - **重点公司游戏排名**：报告期内，腾讯旗下《王者荣耀》、《三角洲行动》、《金铲铲之战》等游戏位列iOS游戏畅销榜前列[49] 网易旗下《燕云十六声》、《梦幻西游》、《光·遇》等游戏排名靠前[53] - **电影市场**：2025年12月21日至12月27日，电影《阿凡达3》获得周票房冠军，本周票房为3.59亿元，累计票房达6.47亿元[57] - **新片与剧集**：定于12月31日上映的《寻秦记》猫眼想看人数达20.27万，关注度高[59] 网播剧《狙击蝴蝶》播映指数为81.8，排名第一[60] 网播综艺《现在就出发第3季》播映指数为82.6，领先[61] 3、 行业新闻综述 - **AIGC动态**：智谱上线并开源GLM-4.7模型，在多项能力上实现升级[62] MiniMax发布M2.1模型，在多语言编程榜单中取得SOTA成绩[62] 钉钉发布全球首个工作智能操作系统Agent OS[62] 字节跳动旗下豆包日均活跃用户数（DAU）已突破1亿[63] MiniMax与快看漫画合作上线首个AI互动漫画[63] - **游戏行业数据**：2025年，抖音小游戏流水规模增长100%，用户活跃规模增长120%[64] 2025年抖音月流水过千万的新游超10款[64] 2025年全年共下发游戏版号1771个，同比增长25%，数量创2019年以来新高[65] - **影视/IP与短剧**：TOP TOY控股企业旗下Nommi IP风靡全球，2025年6月至11月创造约2亿元收入[67] 2025年1-11月，海外短剧IAP收入达21.7亿美元，同比增长150%，月活用户突破2.66亿[68] 巨量引擎披露漫剧赛道日消耗于12月24日正式突破2000万元，较上半年日耗400万增长显著[69] 4、 公告总结 - **东方明珠**：拟出资5000万元参与设立总规模100亿元的长三角数智文化产业基金，重点投资AI技术为核心的数字文化及融合领域[70] - **电声股份**：终止部分募投项目，将剩余募集资金变更用途，其中6000万元追加投入“数字零售升级项目”，约6953.49万元用于永久补充流动资金，公司研发重点已转向“AI+”方向[71] 5、 板块行情综述 - **整体表现**：A股传媒板块在2025年第52周（12月22日-12月26日）下跌0.18%，表现落后于主要市场指数[72] - **子板块表现**：在传媒七大子板块中，互联网板块表现最好，周涨幅为1.86%，体育板块表现较弱，周跌幅为1.19%[72] - **个股涨跌**：A股传媒个股中，百纳千成周涨幅最大，达20.08%，天威视讯周跌幅最大，为-11.34%[72] 美股传媒个股中，36氪周涨幅最大，为12.50%[79] 港股传媒个股中，中国有赞周涨幅最大，为8.15%[80]