主要股东增持 - 美国资本集团于2026年2月27日，在场内以每股均价22.4111港元增持李宁公司92.2万股，涉及资金约2066.3万港元 [1] - 此次增持后，美国资本集团持有的李宁股份总数增至129,430,893股，其持股比例由4.97%上升至5.01% [1][2]

核心观点 - 报告认为，尽管中东冲突可能延缓市场对“东升西落”叙事的认可并对资金回流产生不利影响，但其对中国的不利影响明显小于2025年4月的中美贸易战冲突，因此继续看好国内A股市场长期前景 [9] - 报告指出，美国通胀压力减轻，市场对美联储降息的预期增强，但需关注中东局势导致油价上涨可能降低降息概率的风险 [7] - 报告认为，中国房地产市场深度调整趋势未变，行业复苏大概率需等待进一步政策支持 [11] - 报告指出，1月中国金融数据显示资金流动速度上升，但信贷需求主要集中于短期，长期需求仍弱，反映企业长期投资和居民房贷需求不足 [3][4] 宏观经济组 - **中国1月金融数据**：1月M2同比为9%，创2024年1月以来新高，高于Wind预期的8.4%；M1同比为4.9%，远高于Wind预期的2.9% [3] - 1月M1与M2之差为-4.1%，较上月回升0.6个百分点，表明资金流动速度有所上升 [3] - 1月社融增量为7.22万亿元，创单月历史新高，预期为6.51万亿元，同比多增1654亿元；其中政府债券增2831亿元，企业债券增579亿元，贷款减3194亿元，非标增371亿元 [3] - 1月银行信贷增量为4.71万亿元，同比减少4200亿元；其中居民中长期贷款减少1466亿元，企业中长期贷款减少2800亿元，显示长期信贷需求不足 [4] - 1月银行存款增量为8.09万亿元，同比增加3.77万亿元，主要受春节错位影响；其中居民存款减少3.39万亿元，企业存款增加2.82万亿元 [4] - **美国1月CPI数据**：1月未季调CPI同比升2.4%，创2025年5月以来新低，预期升2.5%；季调后CPI环比升0.2%，预期升0.3% [7] - 1月未季调核心CPI同比升2.5%，创2021年3月以来新低；季调后核心CPI环比升0.3% [7] - 从分项看，1月能源价格环比下降0.5%，交通运输环比下降0.4%；食品饮料和住宅环比均上涨0.4%，医疗保健升0.5%，娱乐升0.8%，服装升2.0% [7] - 市场对美联储降息预期增强，据CME“美联储观察”，美联储6月降息25个基点的概率小幅上调至69% [7] 产业综合组 - **中东局势影响**：美国和以色列对伊朗发起袭击，导致伊朗约40名高级军官和官员死亡，霍尔木兹海峡基本关闭，国际油价持续上涨 [9] - **中国乘用车市场**：1-2月主要中国乘用车公司总体销量负增长，但出口表现较好 [10] - 比亚迪1-2月累计销量40万辆，同比下降36%，出口10.1万辆，同比增长50% [10] - 吉利汽车1-2月累计销量47.6万辆，同比增长1% [10] - 上汽集团1-2月累计销量约60万辆，同比增长7%，累计出口约20万辆，同比增长49% [10] - 奇瑞集团1-2月累计销量36.1万辆，同比下降11%，出口12.5万辆，同比增长42% [10] - 零跑1-2月累计销量6万辆，同比增长19%；理想同比下降4%；小鹏同比下降42% [10] - 2月底各地2026年度汽车补贴细则已出台，预计将部分缓解去年高基数的不利影响 [10] - **房地产市场**：2026年1-2月TOP100企业拿地总额950.4亿元，同比下降52.4% [11] - 2月全国300城住宅用地平均溢价率为11%，显著上升 [11] - 拿地企业以央国企为主力，如越秀地产、中国中铁、国贸地产、华润置地等 [11] - 尽管上海进一步放松地产购买限制，但全国房地产市场深度调整趋势未变 [11] 消费组 - **亚玛芬体育**：2025年全年实现收入65.7亿美元，同比增长27%；调整后净利润5.5亿美元，同比增长131% [14] - 分品牌看，以始祖鸟为核心的Technical Apparel全年收入同比增长30%，Outdoor Performance同比增长31%，萨洛蒙加速放量，Ball & Racquet板块稳健增长 [14] - 区域层面，大中华区与亚太（除大中华）分别同比增长43%和51%，为核心增长引擎；欧美市场保持双位数增长 [14] - 渠道结构优化，DTC（直接面向消费者）渠道全年增长42%，显著快于批发端的15% [14] - **春光智能**：2025年全年实现营收1.28亿元，同比增长63.23%；归母净利润145万元，同比实现扭亏（上年同期亏损近4900万元） [15] - 毛利率同比提升14.3个百分点至29.7% [15] - 在收入高增背景下，销售及研发费用分别同比下降约38%和37% [15] - **晨光生物**：2025年全年实现营收65.64亿元，同比下降6.15%；归母净利润3.64亿元，同比增长286%；扣非净利润3.08亿元，同比增长近6倍 [16] - 收入下滑主要因主动压缩低毛利棉籽贸易量；利润增长源于植提主业景气回升及棉籽业务扭亏 [16] - 辣椒红龙头地位稳固，辣椒精市占率快速提升至约50%；叶黄素自2025年Q3起控量保价策略见效，行业价格企稳 [16] - 甜菊糖、番茄红素等新品类放量，大健康产能扩张落地 [16] 债券研究组 - 节后第一周债市在大幅调整后，由短至长逐步企稳，曲线显著走陡 [18] - 周二LPR保持不变，债市继续走强 [18] - 周三上海房地产新政公布，引发债市猛烈调整，背后原因是前期下行的止盈以及对两会担忧的避险 [18] - 周五利率曲线由中短端至超长端逐步企稳 [18] - 周末美以袭击伊朗导致油价大幅上涨，风险偏好走弱，可能利好债市 [18]

阿迪达斯首席执行官比约恩·古尔登访谈核心观点 - 阿迪达斯是少数几个在中国实现增长的德国品牌之一 公司在中国业务发展良好 中国仍然是其非常重要的市场 [1] - 公司首席执行官认为中国市场对体育用品行业准入并不难 所有企业享有同等条件 但需要具备很强竞争力才能成功 [2] - 公司在中国连续三年保持两位数增长 品牌越来越受欢迎 业务非常活跃 [3] - 公司首席执行官对德国经济代表团与中方的会谈持积极态度 认为对话坦诚 双方希望加强合作 致力于构建更良好的关系 [4] 阿迪达斯在中国的业务运营 - 公司在中国的业务模式遵循“本地生产供本地市场”原则 [2] - 公司在中国生产大量产品用于出口 虽然由于关税原因不再出口到美国 但仍然出口到世界其他地区 [1] - 公司也生产很多产品供应中国市场 销量很大 [1] - 公司在中国的生产结算和销售均使用人民币 因此汇率波动对其影响不大 [2] 中国市场表现与行业环境 - 公司在中国市场连续三年保持两位数的增长 [3] - 公司注意到其品牌在中国越来越受欢迎 [3] - 对体育用品行业而言 中国市场准入并不困难 所有企业包括本土生产商都享有同等的准入条件 [2] - 中国市场的稳定性对体育用品行业来说已大幅提升 [2]

关键要点总结 涉及的行业与公司 * **行业**：大消费行业（包括餐饮、酒店、旅游、白酒、乳制品、啤酒、化妆品、体育用品、黄金珠宝、海南免税、电商、即时零售、服装、电动工具）[1][2][3] * **公司**：海底捞、老凤祥、华珠、雅朵、锦江、首旅、携程、唯品会、泡泡玛特、TTI[4][6][7][10][12][17][22][23][26][30][32] 核心观点与论据 1. 整体消费市场趋势与投资策略 * 春节假期后消费市场回暖，零售餐饮数据同比增长**5.7%**，但恢复缓慢且波动，呈现理性消费与价格敏感性[1][2][21] * 消费复苏缓慢归因于宏观通缩缓慢转向低速CPI增长，以及地产的持续拖累[21] * 市场对消费板块预期谨慎且持仓低，为消费股提供了底部支撑[14] * **投资主题**聚焦四个方面：1) 线下服务消费恢复（旅行、酒店、餐饮、啤酒）；2) 价格触底反弹板块（体育用品、化妆品、白酒）；3) 供给端收缩板块（乳制品）；4) 海外增长机会（内容出海、服饰OEM）[3][15][22] 2. 餐饮与食品饮料行业 * **餐饮业**：呈现复苏态势，**海底捞**春节期间翻台率超出预期，增长**15%**，预计同店销售额和客单价将提升，2025-2027年EPS预计增长**27%**[4][17][22] * **白酒行业**：预计下半年随着去库存完成，将出现边际价格好转[3][22] * **乳制品行业**：预计二季度后出现供需再平衡拐点[3][22] * **啤酒行业**：与餐饮复苏关联，被列为可能迎来拐点的板块之一[3][22] 3. 旅游、酒店与免税行业 * **旅游住宿**：自2023年9月触底反弹，春节期间住宿指标同比增长**3%-5%**，恢复至2019年的**110%-112%**，增长由价格上涨驱动[5][16][25] * **酒店行业**：春节期间表现分化，华东、华南地区（如潮汕、福州、泉州、三亚、南京、杭州）表现优异，**RevPAR同比增长超15%**；华北地区表现不佳[6][16][26] * **酒店股票**：整体看好，尤其推荐**华珠**和**雅朵**，预计2025年净利润增长超**20%**；**锦江**和**首旅**A股也有表现空间[6][16][26] * **携程**：四季度业绩超预期，一季度收入指引强劲（预计同比增长**12%-17%**），酒店业务双位数增长，出境游保持两位数增长，国际业务增长超**60%**[7][19][27] * **海南免税**：春节期间零售额同比增长**16.5%**，但客单价下跌约**4%**；预计全年零售额有望实现**20%-30%**的增长[4][17][24] 4. 零售与消费品行业 * **黄金珠宝**：受金价波动影响，克重产品（占销售**70%-80%**）销售疲软；一口价产品及**老凤祥**等品牌在提价前销售火爆[4][17][23] * **体育用品**：预计一季度销售增长显著高于去年四季度，二季度起行业折扣率有望年对年改善；预计全年行业增长**6%-7%**，高端小众品牌是主要驱动力[9][13][29][30] * **泡泡玛特**：中国市场表现强劲，一季度业绩有望延续高增长，得益于老品补货、新品热销及旗舰店效应；当前股价（约**18倍PE**）具有吸引力[10][13][30] * **化妆品**：被列为价格触底后可能出现折扣收缩的板块之一[22] 5. 电商与互联网 * **电商**：春节虽为淡季，但因春节较晚、即时零售和以旧换新（如AR眼镜）等业务表现亮眼，预计一季度收入有**0-5%**的增长[8][20][28] * **唯品会**：对一季度给出了积极的**0-5%**增长指引，为行业提供参考[28] 6. 海外市场与出海机会 * **北美服装市场**：2026年1月销售同比增长**9%**；销售库存比已降至**2021年12月**以来的低点，补库存动力存在[11][18][31][32] * **关税影响**：美国对越南和印尼的关税从**20%**和**19%**统一调整至**15%**，减轻了出口企业成本压力，对品牌和供应商利润率有积极影响[11][18][32] * **电动工具行业**：增长温和，但专业产业项目市场潜力大；关税调整利好**TTI**等公司（约**1/3**产能在中国，**40%**在越南），预计其获利率将提升[12][18][32][33] * **出海主题**：关注内容出海和传统服饰类OEM[3][22] 其他重要内容 * **市场情绪**：对消费股的谨慎预期和低持仓形成底部支撑，一季报后部分子板块可能有盈利上修[3][14] * **风险提示**：携程因核心监管问题未明朗，股票可能偏离基本面，投资者保持谨慎[7][19] * **宏观关联**：电商等行业的长期表现还需结合消费、房地产和就业状况等多方面因素判断[8][20][28]

涉及的行业或公司 * 该纪要主要分析美国贸易政策变化对亚洲经济、外汇及利率市场的广泛影响，未聚焦于单一公司，而是将亚洲作为一个整体区域，并提及多个亚洲经济体，包括中国、东盟国家（越南、柬埔寨、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、泰国）、印度、日本、韩国、台湾、新加坡和澳大利亚[6][9][10] * 分析涉及多个行业，特别是受关税影响的劳动密集型行业（如纺织品、玩具和体育用品、家具、电气机械）以及受美国《232条款》关税保护的行业（如钢铁、铝、汽车及零部件）[4][17] 核心观点与论据 **1 贸易政策事件与直接影响** * 美国最高法院以6比3的裁决推翻了特朗普依据《国际紧急经济权力法》征收的所有关税，包括10%的基准关税、国别附加费以及其他国别紧急声明[1][3] * 作为回应，特朗普宣布将依据《1974年贸易法》第122条，对大多数进口到美国的商品征收15%的临时进口附加费（最初宣布为10%），有效期从2026年2月24日至7月24日，共150天[2][6] * 依据《232条款》（国家安全）和《301条款》（不公平贸易）征收的关税仍然有效，这些措施覆盖了约30%的美国进口商品[4] * 新的15%“全球关税”不适用于一系列豁免产品，包括关键矿产、货币和金银条用金属、能源产品、药品及原料、某些农产品（牛肉、西红柿、橙子）、乘用车和航空航天产品以及已受《232条款》关税约束的商品等[7] **2 对亚洲的短期与中期影响评估** * **短期积极影响**：IEEPA关税无效化对亚洲整体是积极的，因为大多数亚洲经济体的有效关税税率将下降[6][15] 这降低了劳动密集型行业的利润率压力，并因各国税率趋同而削弱了贸易转移的动机，预计未来4-5个月的转运活动将有所缓和[24] 更低的关税税率，结合持续的AI引领的科技需求，为亚洲经济增长提供了额外的顺风[6][24] * **中期不确定性增加**：贸易政策不确定性回归，双边贸易协定的法律基础目前不明确[6][12] 尽管谈判将继续，但步伐可能会放缓，特别是对于谈判关税高于15%的国家[6][13] 此外，来自未来《232条款》和《301条款》关税的威胁仍然存在[6][25] 不过，随着美国中期选举临近且 affordability 成为焦点，今年大幅提高关税可能较为困难[6][25] **3 对各经济体的具体关税影响** * **宣布关税税率变化**：根据图1，中国宣布关税税率从31%降至26%（下降5个百分点），越南从20%降至15%（下降5个百分点），印度从18%降至15%（下降3个百分点），日本、韩国、台湾维持在15%不变，澳大利亚和新加坡则从10%升至15%（上升5个百分点）[9] * **有效关税税率变化（考虑豁免后）**：根据图2，中国有效关税税率从33.9%降至27.7%（下降6.2个百分点），降幅最大；柬埔寨、印尼、越南、印度等国也有显著下降；台湾变化微小（-0.2个百分点）；日本、韩国、新加坡、澳大利亚的有效税率略有上升，其中澳大利亚上升1.9个百分点至8.9%[10][16] * **行业影响**：劳动密集型产品（纺织品、玩具和体育用品、家具、电气机械）受益最大，而受《232条款》关税约束或零关税的行业（钢铁、铝、药品、汽车及零部件）税率不变[17] **4 外汇策略观点** * 最高法院裁决导致美元走弱，但近期的美国宏观经济韧性、鹰派美联储信号和美伊风险等因素可能限制其弱势[6][27] * 维持**做空美元/离岸人民币**的最高确信度建议（5/5），目标位4月中旬看至6.70[6][28] 维持**做多新加坡元/印尼盾**（确信度4/5）和**做多欧元/印度卢比**（确信度3/5）的建议[6][29] * 对于**澳元**，美国关税税率的小幅上调影响有限，因为澳大利亚对美出口额2025年约为400亿澳元，仅占名义GDP的1.4%和总出口的7.7%，且关键出口品（如牛肉、黄金）仍在豁免之列[30] 澳元走势更可能受美元、美元/离岸人民币或全球风险情绪变化的影响[31] **5 利率策略观点** * 较低的关税税率可能在短期内提振风险情绪，这支持**做多5年期印度利率**和**做多3年期中国利率**的建议[6][32] * 在韩国和台湾等市场，关税税率潜在变化较小，维持**做空/曲线趋平**的立场[6][32] **6 贸易谈判与政策反应** * 多个亚洲国家已与美国谈判（或处于最后阶段）贸易协定[11] 这些协定的法律基础目前不明确，因为其中许多包含了现已无效的IEEPA修改内容[12] * 如果双边贸易协定在法律上仍然有效，那么谈判关税高于15%的国家在接下来几个月将处于不利地位；而对于仍在谈判或尚未批准协定的国家，则有动机放缓进程[13] * 亚洲政策制定者的初步反应不一：印度推迟访美以寻求法律意见；新加坡寻求澄清；印尼要求维持已商定的关税豁免；马来西亚分析法律变化，批准程序待定；韩国计划继续友好磋商[23] 其他重要内容 * **关税退款**：最高法院未对过去已缴关税的潜在退款做出裁决，预计处理依据IEEPA征收的约1500亿美元进口关税退款的过程将很漫长[18] * **美国后续政策动向**：第122条关税是权宜之计，美国贸易代表办公室声明暗示战略转向，将更多依赖《301条款》和《232条款》等传统法律[8] 美国计划针对“大多数主要贸易伙伴”在多个领域（如工业产能过剩、强迫劳动、药品定价等）启动新的加速调查，并完成针对商用飞机、半导体、关键加工矿物等多个行业的现有《232条款》调查[8] * **总体展望**：预计亚洲与美国的贸易谈判将继续，但速度会放缓，直到贸易协定更加清晰；同时，亚洲将继续建立新的贸易伙伴关系以对冲美国风险[26]

大摩闭门会纪要研读：2026年春节消费与行业展望 一、 行业与公司概览 * 本次电话会议纪要主要涉及**中国大消费行业**，包括零售餐饮、旅游酒店、免税、黄金珠宝、体育用品、化妆品、白酒、乳制品、电商、互联网平台、服饰制造、电动工具等多个子板块[1][2][3][4] * 会议核心围绕**2026年春节假期消费数据**展开，分析其反映的宏观趋势与结构性特征，并探讨2026年全年消费板块的投资机会与风险[1][2] 二、 宏观消费趋势与市场预期 * 2026年春节假期零售餐饮日均消费同比提升**5.7%**，高于2025年春节的同比**4.1%**[2] * 消费呈现“**人气旺、理性消费**”特征，价格敏感度高，“以价换量”仍是主线[1][2] * 宏观层面处于**通缩缓慢修复**阶段，地产负财富效应持续对消费形成拖累，消费反弹受限[1][3] * 市场对消费板块2026年销售收入增速预期约为**6%**，与2025年增速大体持平[3] * 消费股平均估值基本稳定在约**16倍**，盈利预期整体趋稳，部分子板块盈利有望在2026年一季报后上修[1][3] 三、 2026年重点投资主题与结构性机会 * **第一类：线下服务消费修复**，包括旅行出行、酒店、餐饮及啤酒[1][4] * **第二类：价格触底后的边际修复**，餐饮、啤酒（2026年一季度可能更早体现）、体育用品与化妆品（折扣收缩可能在下半年出现）、白酒（2026年下半年有望出现边际价格改善）[1][4][5] * **第三类：上游供给收缩带来的供需再平衡**，乳制品的拐点更可能出现在2026年二季度后段至年中[1][5] * **第四类：海外增长机会**，重点在内容出海与传统服饰类OEM[1][5] 四、 餐饮板块：海底捞 * 春节期间海底捞在北京观察到翻台率同比增长**5%**，好于市场偏弱预期[5] * 公司2026年被定义为“**inflection year**”，核心在于同店销售改善与经营杠杆释放[5] * 基准情形下，2025—2027年EPS CAGR约**27%**；在经营杠杆释放更充分的情景下，两年维度EPS存在翻倍的可能性[5] * 公司股息支付率为**95%**，对应约**5%** 的股息率，提供底部保护[5] 五、 黄金珠宝板块 * 金价波动影响销售结构：**克重产品**销售偏弱，**一口价产品**表现较好[2][6] * **老铺黄金**宣布2月28日提价，提价前形成“front running”带动销售火热，门店出现排队和断货[6] * 提价后，股价可能经历“冷静期”，历史上每次提价后的**4天到11天**股价偏弱；若本次提价幅度更高，则“冷静期”可能更长[6] 六、 旅游零售与免税板块 * 春节期间海南免税销售额同比增长**16.5%**，但低于此前增速（2025年12月同比增**47%**，2026年1月同比增**40%** 多）[2][7] * 春节客单价同比下滑约**4** 个百分点，因客流更偏大众市场[7] * 全年预计海南零售可实现**25%—30%** 的增长，驱动因素包括政策与宏观因素[7] 七、 酒店行业 * 酒店行业RevPAR自2025年9月起首次出现连续4个月同比转正，达到约**3%** 的增长，并延续至2026年[8] * 2026年春节RevPAR同比增速达**3%—5%**，恢复度对比2019年达**110%—112%**[8] * 本轮增长“**几乎由价格带动**”，消费者愿为优质酒店支付更高价格，推动价格端改善[8] * 区域分化明显：**华东与华南**表现最佳，**东北三省及北京**同比下跌[2][8] * 看好龙头**华住与亚朵**，2026年净利润增长预计超过**20%**[9] * A股酒店**锦江与首旅**在RevPAR上行带动下，净利润由负增长转为同比正增长约**10%**，具补涨空间[9] 八、 在线旅游（OTA）与旅游景气 * **携程**2026年一季度收入指引为**12%—17%**，中值较市场预期高**1** 个百分点，前两个月实际运行接近指引上沿[9] * 春节期间携程酒店业务实现双位数增长，且酒店平均价格同比转正[9] * 春节出境游数据总量略低预期，但结构优质，赴欧洲、澳洲等发达地区的“长线停留”需求旺盛[10] * 携程International业务在2026年初淡季仍保持**60%以上**增长[11] * 在OTA监管核心问题未明朗前，股价可能阶段性偏离基本面，投资者更倾向于配置**酒店与航空**板块[13][14] 九、 电商行业 * 春节期间为电商传统淡季，受快递运力影响[15] * **唯品会**2025年四季度收入为低个位数下降；2026年一季度收入指引为增长**0%~5%**，趋势改善[15][16] * 春节期间电商亮点：**即时零售**（受益于AI应用场景推进）和**以旧换新**（新增智能设备补贴品类）[18] * 电商景气核心取决于消费整体情况、房地产稳定、就业情况等多因素[18] 十、 体育用品行业 * 预计2026年一季度销售增长将显著高于2025年四季度，但行业整体折扣率仍可能同比加深[19] * 自二季度起，行业折扣率有望同比改善，因头部品牌制定2026年销售预算可能更为保守，推动供给下降[19] * 1-2月销售良好，2月春装动销偏强带动折扣率明显改善[20] * 全年行业增速预判为**6%~7%**，与2025年相近[21][22] * 头部品牌增速可能相对较低（**3~5**个点），高端小众品牌仍是主要增长来源[23] * 投资关注点在于**供给控制有效**带来的ASP或折扣率改善，利润率较低的公司利润弹性可能更突出[23] 十一、 潮玩与服饰制造 * **泡泡玛特**1—2月中国市场表现强劲，预计一季度能实现环比增长，驱动因素包括老品补货、新品受欢迎及大店布局[24][25] * 当前股价对应利润预期约**18倍PE**[26] * 北美市场服饰销售表现良好，2026年1月服装销售同比增长约**9%**，库销比处于低位，存在补库存动力[27] * 美国关税政策变化：部分关税税率统一调整至**15%**（此前越南、印尼分别为**20%** 与**19%**），减轻了纺服企业成本压力，对2026年利润率预计有帮助[27][28] 十二、 电动工具行业 * 北美电动工具整体需求与硬件零售温和增长趋势匹配，面向消费端的成长性一般，更看好面向专业端（pro端）的市场[29] * **TTI**产能约**1/3**在中国，约**40%**在越南，关税下降将显著改善其利润率弹性[30] * 近期更偏好的标的：纺服方向的**申洲国际**（关注3月底业绩展望）、电动工具方向的**TTI**（关税下调带来利润率弹性）[31]

2025财年核心业绩表现 - 公司2025财年全年销售额同比下降8.1%至72.96亿欧元 [1] - 调整后息税前利润为-1.66亿欧元，计入1.92亿欧元重组和商誉减值费用后，报告期内息税前利润为-3.57亿欧元 [1] - 全年毛利率下降260个基点至45.0% [3] - 第四季度业绩压力显著，销售额经调整后下降20.7%，毛利率大幅下降750个基点至40.2% [3] 战略调整与业务结构变化 - 2025年为公司战略“重置”之年，主动清理渠道库存、重塑品牌吸引力、优化运营效率 [3] - 具体举措包括减少非核心批发业务、清理过剩库存、收缩自有渠道促销、缩减北美大众市场商户渠道及逐步退出多个地区的低效业务 [3] - 批发业务收入全年下降12.8%，第四季度降幅扩大至27.7% [3] - 直接面向消费者业务全年逆势增长3.4%，收入占比从28.9%提升至32.4% [5] - 亚太区全年销售额下降7.4%至15.95亿欧元，同样呈现“批发降、DTC增”的结构性格局 [5] 财务状况与展望 - 截至2025年末，公司库存为20.6亿欧元，较年初微增2.3%，库存清理进度略超计划，预计到2026年底恢复正常 [5] - 2025年自由现金流为-5.3亿欧元，公司已获得额外融资，年末未使用的信贷额度达12.02亿欧元 [5] - 由于净收入为负，公司将不派发2025财年股息 [5] - 对2026财年展望谨慎，预计经汇率调整后的销售额将出现低至中等个位数的下降，息税前利润预计在-5000万至-1.5亿欧元之间 [6] - 2026年计划资本支出约2亿欧元，持续投资于物流、数字化等基础设施 [6] - 公司将2026年定义为“过渡之年”，首要任务是为可持续发展做好准备，保障财务稳定，并确保从2027年起恢复健康且高于行业平均水平的增长 [6] 安踏收购影响与市场预期 - 安踏体育宣布动用约15亿欧元现金收购彪马29.06%股权，将成为彪马最大股东之一 [6] - 彪马管理层在财报中对安踏入股一事只字未提，展现出专注于内部业务重整的姿态 [1][8] - 彪马首席执行官表示，由于安踏更倾向于直接面向消费者策略，短期内彪马在中国的销售额可能会受到影响 [1] - 大中华区目前仅占彪马销售额的约7%，多家券商机构预期，凭借安踏的零售运营优势，该比例在收购完成后有望提高 [1][8] - 受2025财年成绩单优于预期等综合因素影响，财报发布当日彪马股价大涨9.8% [8]

文章核心观点 - 瑞银分析师认为彪马的复苏努力已取得初步进展，但仍有大量工作要做，其战略与之前相比基本没有变化，这可能不会使其在2027年及以后重返行业领先水平 [1] 公司业绩与市场反应 - 彪马公布的第四季度业绩引发了积极的股价反应，这既反映了业绩发布前的低预期，也反映了该公司在库存管理方面更具建设性的基调 [1] - 该股在报告发布后下跌了4.3% [1] 复苏前景与战略评估 - 瑞银提醒，积极的季度数据仅仅是基于一个季度的数据，可能会让人们对复苏的步伐产生希望，但需保持谨慎 [1] - 该集团的战略与之前的战略相比基本没有变化，这可能不会使其在2027年及以后重返行业领先水平 [1] - 公司的息税前利润率可能不会如市场平均预期的那样到2028年复苏 [1]

公司业绩表现 - 安踏集团2023年全年收益同比增长16.2%至623.56亿元人民币 [1] - 公司股东应占溢利同比增长34.9%至102.36亿元人民币 [1] - 公司自由现金流入同比大幅增加1.2倍至120.1亿元人民币 [1] - 公司毛利率同比提升2.4个百分点至62.6% [1] - 公司经营现金净流入同比增加61.6%至184.8亿元人民币 [1] 品牌分部业绩 - 安踏品牌收益同比增长9.3%至303.06亿元人民币 [1] - 斐乐品牌收益同比增长16.6%至251.03亿元人民币 [1] - 所有其他品牌收益同比增长57.7%至69.47亿元人民币 [1] - 迪桑特品牌收益同比增长44.4% [1] - 可隆体育品牌收益同比增长19.4% [1] 市场与渠道表现 - 安踏品牌在中国大陆的零售流水按年取得中单位数正增长 [1] - 斐乐品牌在中国大陆的零售流水按年取得高单位数正增长 [1] - 所有其他品牌在中国大陆的零售流水按年取得70%至75%正增长 [1] - 安踏品牌电商业务收益同比增长超过20% [1] - 斐乐品牌电商业务收益同比增长超过30% [1] 公司战略与运营 - 公司持续推进“单聚焦、多品牌、全球化”战略 [1] - 公司坚持“专业为本、品牌向上”的核心策略 [1] - 公司持续投入创新研发，研发活动成本比率达2.6% [1] - 公司宣布派发末期股息每股普通股港币1.15元，全年派息比率达50.0% [1] - 公司董事会建议派发特别末期股息每股普通股港币0.30元 [1]

投资评级与核心观点 - 投资评级由“中性”上调至“买入” [1] - 核心观点：预期李宁2025年第一季度销售增长将按季显著加速，由低单位数跌幅转为中高单位数升幅 [1] - 核心观点：增长主要受Glory系列、新户外类别以及羽毛球和跑鞋产品持续强劲所带动 [1] 财务预测与估值 - 将2025至2027年净利润预测上调4%至7% [1] - 目标价由21.8港元上调至28.6港元 [1] - 新目标价相当于预测2027年市盈率18倍 [1] - 预测李宁2026年至2029年每股盈利分别为1.18元、1.37元、1.55元及1.7元人民币 [1]