发言人 1: 也过了两分钟了。 发言人 2: 好，那我们现在开始倒数，五四。 发言人 1: 各位投资者朋友大家上午好，欢迎来到 9 月 1 号的大摩宏观策略谈，我是 Robin 邢自强， 今天我们聚焦三个环节。首先呢，是上周大摩在深圳召开了一个投资策略会，聚焦于投资 者的反馈和一些重点问题，你像我们的经济学家监利和蔡志鹏都主持了一些环节。呃 ， Laura 我们的策略师和我还在现场做了一个投资者的举手的调查问卷。今天会跟大家分享。 同样呢，呃，我也有一个北京的政策研讨的呃执行，参加了体制内的一些专家、学者的座 谈会。那么关于经济和市场，当前的我理解，决策层可能会如何看待？ 最后呢，其实由于大的宏观基本面还在调整和疲软之中。所以我想投资者都高度关注景气 方向上有一些明确趋势的行业，这是非常稀缺的，特别是现在金融和科技。两条投资主线 我们今天请来的行业首席 Richard 和 Charlie 这时候就非常的重要，帮助大家挑选有景气 趋势的微观微观的产业机遇，那么这三个环节呢，我想贯通起来，就帮助大家在各种喧嚣 的声音里面去校准对当前的资金面、政策面和基本面的一些节奏把握。那我来抛砖引玉。 首先呢，呃，我想大家都高 ...

黄金价格表现及机构展望 - 国际金价8月累计涨幅超过5% 创4月以来最佳单月表现 9月1日最高触及3489.86美元/盎司[1] - COMEX黄金期货价格盘中冲至3557.1美元/盎司 站上历史最高点[1] - 瑞银将2026年3月末目标价上调100美元至3600美元/盎司 6月末目标价上调200美元至3700美元/盎司[4] - 花旗将未来三个月金价预期从3300美元上调至3500美元/盎司 交易区间上调至3300-3600美元[4] - 高盛维持2025年底3700美元/盎司目标价 若央行购金超预期或经济衰退加剧可能触及3810-3880美元[4] - 星展银行将2025年第四季度目标价定为3765美元/盎司[4] 黄金需求及资金流向 - 瑞银预测今年全球黄金需求增长3%至4760吨 创2011年以来最高水平[4] - 国内515只FOF产品中234只持有黄金ETF 占比45% 24只产品配置比例超5%[5] - 10家试点保险公司总资产规模约20万亿元 预计为黄金市场带来2000亿元增量资金[5] - 招银理财"稳金"系列产品配置7.5%或10%资金于黄金[5] 金矿企业业绩表现 - 11家金矿上市公司上半年归母净利润增速全部为正 其中4家实现翻倍[11] - 山东黄金营收567.66亿元同比增长24.01% 净利润28.08亿元同比增长102.98%[10] - 山东黄金矿产金产量24.71吨 占国内矿山产量17.72%[10] - 西部黄金营收50.30亿元同比增长69.01% 净利润1.54亿元同比增长131.94%[11] - 西部黄金自产黄金5.90吨 同比增加1.36吨[11] - 招金黄金半年营收同比增长98.27% 净利润同比增长181.36%[7] 市场驱动因素 - 美联储9月降息25个基点概率87.4% 10月累计降息50个基点概率48.6%[3] - 金价上涨核心原因包括美国经济增长和通胀前景恶化[4] - 全球央行购金 经济衰退风险及美元信用动摇构成三大驱动因素[4] - 企业通过收购扩产提升产量 如西部黄金收购新疆美盛并投产120万吨/年采选项目[11][14]

2025.09.01 本文字数：3690，阅读时长大约6分钟 作者 |第一财经 吴斯旻 "产品数量过多还是过少？"从事商业健康保险（下称"健康险"）销售4年后，董佳日益受到这一问题的 困扰。 国家金融监督管理总局数据显示，2024年，我国健康险保费规模已逼近万亿大关，基本接近有10亿人参 加的居民基本医保的总体筹资水平，增长速度也逆转了前三年放缓的趋势。但当前，最需要保障的市场 ——带病人群，仍然被系统性地排除在外。 近年来，以百万医疗险为代表的健康险产品不约而同地放宽既往症限制，甚至"免健康告知"的产品也不 在少数。在董佳所经手的客户中，带病体或者为父母配置健康险的客户大致占八成，而这些客户从投保 到理赔，心情往往犹如"过山车"——投保前"挑花眼"，核保时却仍可能被拒之门外，即便投保成功，还 面临"可保不可赔""不承诺续保"等风险。 艾社康近期发布的一份关于多层次医疗保障研报也显示，中国近4亿人属于带病人群，他们贡献了约 60%的医疗支出，但其贡献的商保保费占比仅为5%左右。这一背景下，创新药械企业发现，商保"放 量"的空间似乎仍然窄小。 上述情况正倒逼健康险行业转型。"近期，金融监管部门号召健康险公司做了 ...

行业产品调整 - 人身险产品预定利率自9月1日起正式下调 普通型保险产品预定利率降至2.0% 分红型保险产品预定利率降至1.75% [1][3] - 多家险企陆续推出新产品 包括预定利率2.0%的增额终身寿险产品 但整体新产品数量还不多 [2][3] - 险企加强对销售人员的新产品培训 借助产品切换契机开展分红险相关培训 [3] 产品销售变化 - 预定利率下调前出现投保高峰 8月31日有客户持续投保至晚间九点多 旧产品已全部停售 [1][3] - 预定利率下调导致储蓄型产品收益降低 增额终身寿险和年金险收益减少 保障型产品如重疾险保费上涨 [3] - 多家银行网点代销产品调整 浙商银行仅剩一款预定利率1.75%的分红险在售 其他产品将陆续上新 [1] 险企战略重点 - 分红险产品成为险企发力重点 预定利率下调使分红险相对优势更加凸显 [4][5] - 中国太保表示预定利率调整缩小了分红险与传统险利率差距 长期有利于利差损风险管控和业务高质量发展 [5] - 多家上市险企加强分红险销售 新华保险称其为降本提质增效的重要举措 中国人保加快分红险产品转型防范利差损风险 [6]

行业投资评级 - 投资银行业与经纪业评级为"看好"并维持 [7] 核心观点 - 券商板块42家上市券商合计营收2,518.94亿元（同比+11.3%），归母净利润1,036.05亿元（同比+65.6%），业绩延续高增长态势，建议关注绩优个股 [2][4] - 保险板块中报印证存款搬家、增配权益及新单成本改善逻辑，中长期ROE改善确定性提升，估值有望加速修复 [2][4] - 综合业绩弹性及估值分位，推荐新华保险、中国人寿、香港交易所、中信证券、东方财富、同花顺、九方智投控股 [2][4] - 从盈利和分红稳定性维度，持续推荐江苏金租（盈利增速和分红率稳定）、中国平安（分红稳定且股息率高）、中国财险（商业模式及市场地位优势显著） [4] 指数与板块表现 - 截至8月29日当周，沪深300指数上涨2.7%，中小板指上涨4.5%，创业板指上涨7.7% [17] - 非银金融板块整体回落，证券板块下跌0.8%，保险板块下跌0.9%，多元金融板块下跌0.1% [17][18] - 年初至今非银金融指数上涨13.5%，相对沪深300超额收益为-0.8%，行业排名靠后（19/31） [5] 保险行业数据跟踪 - 2025年7月累计保费收入42,085亿元（同比+6.75%），其中产险10,933亿元（同比+5.12%），人身险31,153亿元（同比+7.34%） [20][21] - 保险资金运用规模36.23万亿元，债券占比49.31%（较2024年末+1.43pct），股票基金占比13.05%（+0.70pct） [21][23] - 上市险企2024年12月保费增速分化：新华保险（+19.13%）、太保人寿（+8.92%）回升，中国人寿（+1.86%）、平安寿险（-5.64%）回落 [26][27] - 10年期国债收益率上升5.61BP至1.8379%，5年期债券信用利差变动幅度在-2.25BP至+3.12BP之间 [5][30][32] 券商业务数据跟踪 - 本周两市日均成交额29,831.31亿元（环比+15.29%），日均换手率3.16%（环比+37.93BP） [5][36] - 两融余额2.24万亿元（环比+4.52%），股票质押股数3,024亿股，质押市值3.02万亿元 [5][42] - 2025年7月股权融资规模533.78亿元（环比-90.2%），债券融资规模7.83万亿元（环比-11.3%） [44][47] - 券商资管新发份额54.89亿份（环比-43.6%），新发基金规模1,236.18亿份（环比+41.7%） [49][53] - 期货市场成交金额62.23万亿元（环比+34.02%），金融期货占比18.82% [54][57] 行业及公司动态 - 证监会召开"十五五"资本市场规划座谈会，强调深化投融资改革及倡导长期投资理念 [59] - 国信证券完成收购万和证券96.08%股份并完成资产过户 [89] - 首创证券发行H股获国资委批复，中金公司聘任王曙光为总裁 [85][132] - 多家券商发布2025年中期分红方案：中信证券派现42.98亿元（占净利润32.53%），中国平安派现172.02亿元 [64][95]

文章核心观点 - 险资通过私募基金形式加大A股市场布局，重点配置高股息、强现金流的红利资产，以匹配保险资金长期稳定的投资需求，鸿鹄基金作为试点标杆已取得显著收益并持续扩容 [1][3][12][13] 鸿鹄基金一期投资表现 - 截至2025年二季度末总资产571.12亿元，净资产556.84亿元，综合收益56.84亿元，实际盈利可能更高因部分浮盈未兑现 [1][3][4] - 500亿元资金于2025年3月初全部投资落地，风险低于基准且收益高于基准 [3] - 新华保险按50%持股比例享有278.42亿元净资产份额，基金当期营业收入12.03亿元，净利润9.68亿元 [3][4] 鸿鹄基金一期持仓详情 - 重仓伊利股份（持股1.53亿股，比例升至2.42%）、陕西煤业（持股1.16亿股，比例升至1.2%）、中国电信（持股7.62亿股，比例0.83%），二季度末持股市值合计120.4亿元 [1][5][6] - 标的均具备中长期盈利能力和稳定股息，伊利股份、陕西煤业、中国电信过去10年平均股息率分别为2.69%、5.03%、4.84% [6][7] 鸿鹄基金二期与三期布局 - 二期新进中国石油（持股2.17亿股，比例0.12%）和中国神华（持股5220.61万股，比例0.26%），二季度末持股市值分别为18.68亿元和18.86亿元 [9][10] - 三期1号于2025年7月入股中国石化（持股3.05亿股，比例0.25%），持仓市值16.24亿元 [10][11] - 投资逻辑为长期持有获取稳健股息收益，二期已基本完成建仓，三期进展顺利 [8][11] 险资私募配置逻辑与行业趋势 - 能源板块龙头股（如中国神华）因资源稀缺和高股息受青睐，2016-2022年现金净额6140亿元中仅26%用于资本开支，2023-2024年分红比例超75%，当前股息率8.6% [12] - 私募基金可享受风险因子折扣，降低资本占用和偿付能力消耗，成为险资加仓重要渠道 [2][14] - 长期股票投资试点规模从500亿元扩至2220亿元，鸿鹄基金1-3期规模达925亿元，接近千亿目标 [13][14] 行业试点与机构参与 - 第一批试点500亿元由国寿和新华保险通过鸿鹄基金一期实施，投资上市公司股票及现金管理类品种 [14] - 第二批试点520亿元涉及泰康、太保、阳光人寿等，策略聚焦高股息资产和新质生产力板块 [14] - 第三批试点600亿元由国寿资产、新华资产等主导，继续投资中证A500成分股中符合条件的大型公司 [14]

鸿鹄基金业绩与规模 - 截至2025年二季度末鸿鹄基金一期总资产571.12亿元，净资产556.84亿元，综合收益总额56.84亿元 [1][3] - 鸿鹄基金一期500亿元资金于2025年3月初全部完成投资落地 [1][2][3] - 新华保险按50%持股比例享有鸿鹄基金278.42亿元净资产份额，该基金当期营业收入12.03亿元，净利润9.68亿元 [3] 投资组合与持仓动态 - 鸿鹄基金一期位列伊利股份、陕西煤业、中国电信前十大流通股东，二季度末持股市值合计120.4亿元 [1] - 持有伊利股份1.53亿股（持股比例2.42%），陕西煤业1.16亿股（持股比例1.2%），中国电信7.62亿股（持股比例0.83%） [5] - 鸿鹄基金二期新进中国石油（持股2.17亿股/总股本0.12%）及中国神华（持股5220.61万股/流通股0.26%）前十大股东 [7] - 鸿鹄基金三期1号持有中国石化3.05亿股，占总股本比例0.25% [8] 投资策略与逻辑 - 投资标的选择注重中长期盈利能力及稳定股息，伊利股份、陕西煤业、中国电信过去10年平均股息率分别为2.69%、5.03%、4.84% [7] - 二期基金采用低频交易、长期持有策略以获取稳健股息收益 [2][8] - 三期基金投资范围聚焦中证A500指数成分股中符合条件的大型上市公司A+H股 [2] - 能源板块龙头股因资源稀缺性及高股息特性（如中国神华2024年股息率8.6%）成为核心配置逻辑 [8][9] 行业试点与规模扩张 - 保险资金长期股票投资试点总规模从首批500亿元扩展至2220亿元 [9][10] - 鸿鹄基金1-3期规模达925亿元，对应私募机构包括国丰兴华、泰康稳行、太保致远等 [9][10] - 试点参与机构涵盖中国人寿、新华保险、泰康人寿、太保寿险、阳光人寿等9家险企 [10] - 私募基金模式可享受风险因子折扣，降低资本占用与偿付能力消耗 [2][10]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入700.41亿元，同比增长26.0% [4] - 归母净利润147.99亿元，同比增长33.5% [4] - 原保险保费收入1,212.62亿元，同比增长22.7% [5] - 新业务价值61.82亿元，同比增长58.4% [5] - 投资组合年化综合投资收益率6.3%，年化总投资收益率5.9%，年化净投资收益率3.0% [5] 业务转型进展 - 分红险保费收入同比增长24.9%，新单规模同比增长231250.0% [5] - 长期险首年保费收入396.22亿元，同比增长113.1% [5] - 首年期交保费同比增长64.95%，趸交保费同比增长353.3% [5] - 推出多款分红型产品包括盛世荣耀智赢版终身寿险和新华尊悦终身年金保险 [5] 渠道发展成效 - 个险渠道新业务价值31.05亿元，同比增长11.69% [5] - 个险长期险首年保费145.06亿元，同比增长70.8% [5] - 个险新增人力近2万人，同比增长182%，人均产能同比增长74% [5] - 银保渠道新业务价值32.67亿元，同比增长137.08% [5] - 银保新单保费同比增长150.3%，期交保费同比增长55.4% [5] 投资策略调整 - 债券投资占比50.6%，股票投资占比11.6%，分别较上年末变化-0.5和+0.5个百分点 [5] - 高股息OCI类权益工具投资由年初306.40亿元增长至374.66亿元，增加68.26亿元 [5] 股东回报计划 - 拟派发中期现金股利每股0.67元，共计约20.90亿元 [5] - 中期分红占半年度归母净利润比例为14.1% [5] - 以8月29日收盘价计算股息率为0.98% [5] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润268.82亿元 [5] - 保险服务收入预测2025E为502.03亿元，2026E为527.13亿元，2027E为553.48亿元 [8] - 归母净利润预测2025E为268.82亿元，2026E为288.91亿元，2027E为327.88亿元 [8]

[Table_Reporto] 2025 年 09 月 01 日 证券研究报告•固定收益定期报告 债券市场跟踪周报（8.25-8.29） 调整已至尾声，9 月债市或震荡转强 核心观点 西南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杨杰峰 执业证号：S1250523060001 电话：18190773632 邮箱：yangjf@swsc.com.cn 分析师：叶昱宏 执业证号：S1250525070010 电话：18223492691 邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 相关研究 9. 保险配置点位有望突破 (2025-07-07) 10.7 月债市，破局的开端 (2025-06-30) 请务必阅读正文后的重要声明部分 S 上周市场延续"股强债弱"格局，债市虽经历修复但"跷跷板"效应导致其周 内仍然收跌。上周权益市场在算力与芯片主线带动下突破新高，并在周四以深 "V"走势大幅收涨，对长端利率走势形成明显压制，但并未引发恐慌性抛压。 10 年国债收益率全周围绕区间 1.74%-1.78%展开拉锯，30Y 国债收益率全周 则在上半周下行突破 1.99%后掉头上行收于 2.02%。供给方面，上周国债未发 ...

牛市接力棒，居民存款何时入市？20250831 摘要 机构资金是当前股市上涨的主要推动力，包括保险资金提升权益资产配 置、类平准基金入市以及私募基金提高仓位。未来股市上涨需关注居民 储蓄向股市转移的现象，目前这一趋势正在逐渐启动。 截至今年上半年，居民存款搬家进入股市的现象尚不明显，但 7 月份非 银存款增速显著上升，而居民存款增速略有下降，初步显示出居民存款 开始边际转移入市的迹象。 监管政策通过降低权益资产风险占用、强调中长期考核、优化投资方式 等措施，畅通保险资金入市通道，显著提升了保险公司对股票的配置空 间。今年一季度，财险和寿险的股票投资金额同比分别增长约 33%和 45%。 今年上半年私募基金规模恢复正增长，7 月份规模大幅增加，主要来自 居民存款通过私募认购入市。同时，百亿私募仓位显著提升，并倾向于 投资小票，与中证 1,000 指数走势有强相关性。 公募基金在权益市场的规模增长主要源自被动指数型 ETF，类平准基金 通过 ETF 增持 A 股贡献了显著规模增长。与美国相比，中国 ETF 市场仍 有较大发展空间。 Q&A 本轮牛市的核心资金驱动因素是什么？ 本轮牛市的核心资金驱动因素主要源自于估 ...