公司战略方向 - 公司以"能源+科技+供应链"为发展方向 [1] - 公司深耕城市燃气业务并深挖能源产业链禀赋 [1] - 公司创新业务模式并积极拓展新能源业务 [1] - 公司加大科技研发投入并推进供应链及其他延伸业务发展 [1] 2025年前三季度财务表现 - 公司总资产为210.52亿元，较初期增长9.01% [1] - 公司营业总收入为235.01亿元，同比增长5.38% [1] - 公司归母净利润为4.90亿元，同比增长6.07% [1] - 公司扣除非经常性损益的归母净利润为4.80亿元，同比增长8.06% [1]

交易概述 - 德龙汇能控股股东顶信瑞通协议转让1.06亿股（占总股本29.64%）予诺信芯材，转让价格9.41元/股，交易总价款10亿元 [1] - 交易完成后，公司控股股东变更为诺信芯材，实际控制人由丁立国变更为孙维佳 [3] - 股份转让价格较公告前一日（10月23日）收盘价7.92元溢价约18.81%，较首次涨停日（10月24日）收盘价8.71元溢价约8% [10] 卖方背景与动机 - 卖方实控人丁立国为德龙钢铁集团董事长，该集团2021年营收1957亿元，位列《财富》世界500强第469位，2025年排名提升至第467位，钢铁产能3500万吨 [4] - 德龙钢铁集团核心业务为钢铁制造，与德龙汇能的城市燃气、清洁能源主业缺乏协同效应，剥离非核心资产符合聚焦主业的战略逻辑 [5] - 德龙汇能2023年归母净利润亏损2.41亿元，创有公开财务数据以来单年最大亏损，且过去6年速动比率和流动比率均小于1，偿债能力偏弱 [5] - 顶信瑞通所持德龙汇能32%股份中，有8600万股（占比74.9%）处于被冻结状态 [6] 买方背景与战略意图 - 买方诺信芯材成立于2024年7月24日，其执行事务合伙人基业常青成立于2025年7月16日，两家公司均未开展实际经营业务 [3][7] - 诺信芯材注册资本10.08亿元，认缴注册资本9亿元，有限合伙人东阳市东望控股有限公司（东阳市政府直属国企）认缴出资4.3亿元，占比47.78%，东阳市国资直接及间接持有东望控股100%股权 [7] - 交易完成后实控人孙维佳担任科睿斯半导体科技（东阳）有限公司董事长，该公司注册资本2.37亿元，专注于FCBGA封装基板研发生产，项目总投资逾50亿元，预计达产后年产56万片封装基板 [7][8] 市场反应与交易进展 - 德龙汇能股价在转让公告披露前（10月24日）无明确利好情况下涨停，成交额4.74亿元，换手率15.47% [9] - 公司10月27日起停牌，10月28日晚披露正式公告，10月29日复牌后"一字板"涨停，但10月31日竞价低开超5%后跌停，成交额3.4亿元 [10][11] - 本次控制权变更尚需取得深交所合规性确认及办理股份过户登记等程序，存在重大不确定性 [10]

公司基本信息 - 公司名称为万憬能源，股票代码为SZ 002700 [1] - 公司当前收盘价为7.28元，市值为30亿元 [1] 公司近期动态 - 公司于2025年10月26日召开第六届第二次董事会会议 [1] - 会议审议了《公司2025年三季度报告的议案》等文件 [1] 公司业务构成 - 2025年1至6月份，公司营业收入100.0%来源于城市燃气行业 [1]

投资评级与估值 - 报告对华润燃气给予"买入"评级，目标价为26.6港元/股 [1][6][13] - 目标价较当前21.5港元的股价有24%的预计升幅空间 [1][6][13] - 目标估值对应2025年和2026年的预测市盈率分别为16倍和14.6倍 [6][13] 核心投资观点 - 北方地区"速冻式"降温及提前供暖，预计将推动2025年采暖季全国天然气消费量环比快速回升，扭转前8月表观消费量同比下降0.1%的趋势 [2][9] - 国际天然气价格维持在相对低位，国内新政策推进管输价格机制衔接，公司持续进行居民顺价工作，预期销气毛差将持续改善 [3][10] - 公司预计2025年全年销气量将实现低单位数增长，销气毛差同比提升1分钱；2025年上半年零售气量207.6亿方，同比下降0.69%，销气毛差已升至0.55元/方（同比增加0.01元/方） [3][10] - 公司通过分红和回购提振信心，2024年派息率为53%，2025年中期派息同比增长20%，并承诺全年派息额不下降；未来两个月是股份回购的重要窗口期 [5][12] - 公司在绿色能源领域积极布局，推进氢能产业链、绿色燃料加注业务以及氨燃料技术研发，以培育新的增长点 [4][11] 财务预测与业绩表现 - 预测公司收入将保持低速增长，2025E、2026E、2027E收入分别为103,703百万港元、105,777百万港元、107,892百万港元，同比增幅分别为1.0%、2.0%、2.0% [7] - 预测归属股东净利润在2024年同比下降21.7%至4,088百万港元后，2025E预计为3,853百万港元（同比下降5.8%），随后在2026E和2027E分别增长9.2%和13.1%至4,207百万港元和4,758百万港元 [7] - 预测每股盈利2025E、2026E、2027E分别为1.66港元、1.82港元、2.06港元，对应市盈率分别为12.9倍、11.8倍、10.5倍 [7] - 预测每股股息2025E和2026E均为0.95港元，股息现价比率为4.4%，2027E提升至1.03港元，股息现价比率为4.8% [7] - 关键财务比率显示，净资产收益率从2023年的13%下降至2024年的10%，并预计在2025E和2026E维持在9%，2027E回升至10% [16] 行业比较与公司定位 - 与同行业公司比较，华润燃气当前股价21.5港元对应2025E市盈率为11.9倍，低于行业平均市盈率9.3倍，但高于其2026E的12.9倍市盈率预测 [14] - 公司市净率预计在2025E和2026E均为1.1倍，与行业平均水平相近 [14]

公司股价表现 - 大众公用股价自9月初低点累计上涨超过70%，成为参股IPO主题中的佼佼者 [1] - 七匹狼股价一个多月来亦上涨近四成，因其母公司持有深创投4.89%的股份 [10] 公司业务构成 - 公司主营业务涵盖城市燃气、环境市政、金融创投三大板块 [4] - 燃气销售收入占据大众公用2024年年报总营收的83.36%，是绝对大头 [7] - 金融创投业务收入占公司营收比重较低 [7][11] 核心投资价值（深创投股权） - 大众公用直接持有深创投10.8%的股份，总持股比例（含间接持股）达到13.93% [10] - 深创投是本土头部创投机构，管理资产总规模超5100亿元，投资企业总数超1700家 [12] - 深创投持有拟IPO明星企业宇树科技约0.38%的股份和摩尔线程约1.48%的股份 [10] - 有分析观点认为深创投估值应在3000亿元至4000亿元人民币 [11] - 按3000亿元估值计算，大众公用持有的13.93%深创投股权价值超过400亿元，而其当前总市值仅为203亿元 [11] - 市场观点认为公司持有的深创投股份潜在价值较高，但尚未在股价中得到充分定价 [11]

行业发展挑战 - 行业进入平台期与深度转型十字路口 面临安全投入增加 经营模式重构 增量市场空间收窄三大挑战[1] - 全国运营超20年老旧管网约7万公里 更新改造数量庞大 中小城燃企业配套资金筹措乏力[1] - 上游气价部分市场化 下游销售价格受管制 导致价格疏导难度大 部分地区销售气价倒挂现象普遍[2] - 工程安装利润因城市化放缓大幅收窄 终端用能加快向电力倾斜 增量市场面临电能激烈竞争[2] 企业财务表现 - 上半年港华智慧能源净利润微增2%至7.58亿港元 新奥能源净利润同比下跌5.6%至24.29亿元[2] - 华润燃气上半年净利润同比下滑30.5%至24.03亿港元 昆仑能源净利润下跌4.36%至31.61亿元[2] - 华润燃气去年综能服务收入同比增近34%达3.6亿港元[4] - 新奥能源泛能业务营业额同比增长5.2%达152.73亿元 毛利同比增长16.4%达22.2亿元[4] 战略转型方向 - 从传统燃气供应商向综合能源服务商转型升级 管理从经验依赖向数字化驱动智能决策发展[4] - 布局天然气全产业链 上游资产比例超30% 将上中游投资收益投入管网建设与安全运营[4] - 积极融入新型能源体系 发展气热电氢能 分布式光伏 充换电设施及储能等多元业务[4]

全球天然气市场趋势 - 全球天然气消费量在2024年达到4.21万亿立方米，创历史新高，消费增势在化石能源中领先 [1] - 全球天然气市场供应趋于宽松，国际油气企业加大对天然气领域投资，预计到2030年全球液化天然气供应能力将达到6亿吨 [1] - 全球液化天然气供应能力增长将推动天然气价格整体回落 [1] 中国天然气产业发展现状 - 2020年至2024年，中国天然气消费量保持稳健增长，在一次能源结构中占比增至8.8% [1] - 同期天然气基础设施不断完善，地下储气库储气能力持续提升 [1] - 城市燃气消费增速从“十三五”期间的高速增长转入平稳发展阶段，增速有所放缓 [1] 中国城市燃气发展潜力 - 城市燃气行业在“十五五”期间仍具有显著发展潜力，尤其在替代煤炭、发展燃气发电及提升终端能源清洁化水平等方面空间广阔 [1] - 通过对全国GDP排名前12位的城市分析，这些城市仍有约3.2亿吨煤炭消费量，天然气在一次能源中占比普遍较低，“煤改气”空间巨大 [2] - 燃气发电发展潜力很大，其碳排放强度仅为煤炭的一半，是减少碳排放的重要措施，但目前中国气电在发电结构中占比仍较低 [2] 行业挑战与战略方向 - 上游天然气调价机制已基本理顺，但下游存在价格传导不畅问题，很多城燃企业承担了巨额亏损 [2] - “十五五”期间需推动落实顺价机制，让天然气回归商品属性 [2] - 城燃企业需将安全置于首位，保障供气安全，同时加快战略转型，开展综合能源业务，根据自身条件参与新能源市场竞争 [2]

核心财务表现 - 上半年收入按年减少17%至29.3亿元[1] - 公司拥有人应占利润按年上升3%至1.7亿元[1] - 增值服务分部收入按年增加7%至3767万元[3] - 增值服务分部毛利按年增加7%至2540万元[3] 天然气销售业务 - 上半年总销气量按年下跌14%至11.4亿立方米[1] - 管销气量和管输气量分别按年下跌12%和18%[1] - 第二季管销气量按年上升17%[1] - 预计全年管销气总量维持9%增长[1] - 城镇燃气平均毛差按年上升0.07元至每立方米0.5元[2] 成本控制与气源优化 - 深化与上游供气商合作降低采气成本超过900万元[2] - 融资成本按年大幅减少39%至4549万元[3] - 平均贷款利率急降82基点至4.67%[3] - 新气源结构合同年将运作整个时期[2] 增值业务发展 - 增值服务分部毛利率为67.4%[3] - 燃气具销售业务毛利增长91%[3] - 燃气具销售毛利率急升13个百分点至49.2%[3] - 计划在9月底开通电商平台[3] - 全面开展厨房美装业务[3] 行业政策与市场环境 - 地方政府推行居民用气顺价机制改善民用气价倒挂[2] - 国产天然气供应充足未来购气成本逐步下降[2] - 宏观经济推动天然气产业有序复苏[3]

行业整体表现 - 国内四大城燃龙头2025年上半年业绩普遍承压 仅港华智慧能源实现净利润增长2% 其余三家净利润均下滑[1] - 天然气表观消费量2119.7亿立方米 同比下降0.9% 因气温偏高 制造业PMI复苏缓慢 欧美天然气价格上涨及美国关税问题影响[3] - 燃气接驳收入普遍下滑 因房地产市场疲软导致新增接驳需求天花板显现[3][7] 港华智慧能源业绩 - 营收95.55亿元人民币(约104.37亿港元) 同比下降0.6% 净利润6.94亿元人民币(约7.58亿港元) 增长2%[2][3] - 可再生能源业务净利润增长5%至1.72亿港元 累计光伏并网2.6吉瓦 工商业储能累计并网260兆瓦时[10] - 发行两期REIT产品成功融资10亿元 用于投资可再生能源项目 城市燃气综合价差提升至0.57元/立方米[10][11] - 客户数量增加38万户 首次派发中期股息每股5港仙[11] 华润燃气业绩 - 营收455.79亿元人民币(约497.85亿港元) 同比下降4.4% 净利润22亿元人民币(约24.03亿港元) 大幅下降30.5%[2][3] - 核心气体燃料销售营收442.98亿港元(占比89%) 同比下降3.5% 总销气量207.6亿立方米[6] - 工业销气量94.5亿立方米下降2.2% 商业销气量48.8亿立方米下降2.6% 居民销气量60亿立方米增长4.2%[6] - 综合服务营业额14.5亿港元下降18.1% 分部溢利5.9亿港元下降22.6% 因反垄断监管趋严[6] - 增加中期派息20%至0.3港元 新签约分布式光伏项目71个(63MW) 分布式能源项目35个(127MW) 交通充能项目107个(109MW)[7] 昆仑能源业绩 - 营收975.43亿元增长4.97% 净利润31.61亿元下降4.36%[2][3] - 天然气销售板块营收800.78亿元增长6% LPG销售板块130.2亿元增长1.03% LNG加工与储运板块43.71亿元下降1.6% 勘探与生产板块0.74亿元下降15.9%[8] - 天然气销量290.95亿立方米增长10.05% 零售气量166.66亿立方米增长2.23% 新增用户39.88万户 累计用户达1685.26万户[8] - 原油平均实现价格从67.77美元/桶下降至62.88美元/桶 新增五个城燃项目[8] 新奥能源业绩 - 营收556.73亿元增长2% 净利润24.29亿元下降5.6%[2][3] - 天然气零售销售量129.53亿立方米增长1.9% 收入304.32亿元增长1.2% 毛利30.92亿元下降1.5%[9] - 天然气批发业务144.67亿元增长17.2% 但毛利由盈转亏0.15亿元 工程安装业务收入17.10亿元下降7.9%[9] - 泛能销售量197.64亿千瓦时持平 收入69.08亿元下降16% 智家业务收入21.56亿元增长3.7%[9] - 新增光伏并网324.46兆瓦(累计988.98兆瓦) 储能并网45.75兆瓦时(累计140.75兆瓦时)[9]

核心观点 - 华润燃气股价近期表现疲软且缺乏上行催化剂 城市燃气业务盈利持续承压 综合服务业务虽有望复苏但整体盈利仍可能下滑 摩根大通维持中性评级并将目标价微调至19港元 [1] 股价表现 - 公司公布去年度业绩后股价显著跑输大市 目前股价喘定但缺乏关键营运指标改善推动上行 [1] 城市燃气业务 - 业务盈利可能持续承压 主要由于销量增长及毛利扩张空间有限 [1] - 新增接驳量继续下滑趋势 [1] 综合服务业务 - 因基数较低有望于下半年恢复正增长 [1] 盈利展望 - 公司整体盈利可能录得同比单位数跌幅 [1] - 2026年增长能见度依然较低 [1] - 摩根大通将2025至2027年盈利预测下调3%至4% [1] 评级与目标价 - 目标价由18.5港元稍升至19港元 [1] - 维持中性评级 [1]