报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 关键数据总结 主力合约情况 - 2026年3月5日SP主力合约收盘价为5250.00，折美元价664.33，较上一日涨0.07625%，山东银星基差50，江浙沪银星基差45 [4] 进口利润情况 - 以13%增值税和6.90汇率计算，加拿大金狮进口利润148.34，雄狮进口利润 - 481.81，智利银星进口利润 - 305.87 [5] 浆价情况 - 2026年2月27日至3月5日全国及山东地区针叶浆、阔叶浆、本色浆、化机浆均价无变化 [5] 纸品指数情况 - 2026年3月2日至3月5日文化用纸（双胶指数、双铜指数）、包装纸（白卡指数）、生活用纸（生活指数）无变化 [5] 纸品利润率情况 - 2026年3月2 - 5日双胶利润率从 - 2.6503%变为 - 2.6845%，双铜利润率从7.5750%变为7.5417%，白卡利润率从 - 8.0600%变为 - 8.0831%，生活利润率维持7.9112% [5] 价差情况 - 2026年3月5日针叶阔叶价差710.00，针叶本色价差 - 100，针叶化机价差1425，针叶废纸价差3724 [5]

公司股价与市场表现 - 玖龙纸业股价下跌5.62%，报8.4港元，成交额5801.63万港元 [1] - 公司股价年初至今已上升约50% [1] 机构评级与盈利预测调整 - 花旗将玖龙纸业评级由“买入”下调至“中性”，并开启30日负面催化观察 [1] - 下调2026、2027及2028财年盈利预测，幅度分别为9%、12%及7% [1] 成本与利润分析 - 近期废纸成本及2026年初至今纸浆价格出现超预期的价格调整 [1] - 预期2026财年下半年纯利将按年下跌7% [1] - 预期每吨净利润由去年同期的129元人民币收窄至101元人民币 [1] 行业与市场环境 - 2025年第四季的高基数是由于反内卷措施所致 [1] - 近期的价格调整由农历新年淡季及消费疲软引起 [1] - 预期中国旧瓦楞纸箱(OCC)成本将在第二季淡季下滑 [1]

公司股价与市场表现 - 玖龙纸业股价单日下跌5.62%，报8.4港元，成交额5801.63万港元 [1] - 公司股价年初至今已上涨约50% [1] 机构评级与盈利预测调整 - 花旗将玖龙纸业评级由“买入”下调至“中性”，并开启30日负面催化观察 [1] - 下调2026、2027及2028财年盈利预测，幅度分别为9%、12%及7% [1] - 预期2026财年下半年纯利将按年下跌7% [1] 成本与利润分析 - 近期废纸成本及2026年初至今纸浆价格较2025年第四季出现超预期的价格调整 [1] - 预期中国旧瓦楞纸箱成本将在第二季淡季下滑 [1] - 预期2026财年下半年每吨净利润由去年同期的129元人民币收窄至101元人民币 [1] 业绩驱动因素与市场环境 - 2025年第四季的高基数由反内卷措施所致 [1] - 近期的价格调整由农历新年淡季及消费疲软引起 [1] - 股价上涨已完全反映2026财年上半年亮眼的业绩，上行空间有限 [1]

股价与市场表现 - 玖龙纸业股价下跌5.62%至8.4港元，成交额5801.63万港元 [1] - 公司股价年初至今已上升约50% [1] 盈利预测调整 - 花旗下调玖龙纸业2026、2027及2028财年盈利预测，幅度分别为9%、12%及7% [1] - 2025年第四季的高基数由反内卷措施所致 [1] - 预期2026财年下半年纯利将按年下跌7% [1] - 预期每吨净利润由去年同期的129元人民币收窄至101元人民币 [1] 投资评级与观点 - 花旗将玖龙纸业评级由“买入”下调至“中性”，认为上行空间有限 [1] - 花旗开启30日负面催化观察 [1] - 认为年初至今的股价上涨已完全反映2026财年上半年亮眼的业绩 [1] 成本与价格因素 - 近期废纸成本及2026年初至今纸浆价格较2025年第四季出现超预期的价格调整 [1] - 近期的价格调整由农历新年淡季及消费疲软引起 [1] - 预期中国旧瓦楞纸箱成本将在第二季淡季下滑 [1]

核心观点 - 花旗基于废纸成本及纸浆价格超预期下调，下调玖龙纸业未来财年盈利预测及目标价，并将评级由“买入”降至“中性”，认为股价上行空间有限 [1] 盈利预测与目标价调整 - 下调玖龙纸业2026、2027及2028财年盈利预测，幅度分别为9%、12%及7% [1] - 将公司目标价由先前的9.5港元下调至8.8港元 [1] 评级与股价表现 - 将玖龙纸业评级由“买入”下调至“中性” [1] - 公司股价年初至今已上升约50%，应已完全反映2026财年上半年亮丽的业绩，上行空间有限 [1] 业绩与成本分析 - 2025年第四季的高基数是由于反内卷措施所致 [1] - 近期的价格调整由农历新年淡季及消费疲软引起 [1] - 花旗开启30日负面催化观察，预期中国(旧瓦楞纸箱)OCC成本在第二季淡季将下滑 [1] - 预期2026财年下半年纯利将同比下跌7%，每吨净利润由去年同期的129元人民币收窄至101元人民币 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 未提及 相关目录总结 主力合约价格情况 - 2026年2月27日SP主力合约收盘价为5246.00 ，折美元价668.12 ，较上一日跌1.24247% ，山东银星基差79 ，江浙沪银星基差79 [3] 进口纸浆情况 - 以13%增值税和2月26日汇率6.86计算 ，加拿大金狮CFR港口美元价格780 ，山东地区人民币价格6300 ，进口利润183.60 ；加拿大雄狮CFR港口美元价格730 ，山东地区人民币价格5310 ，进口利润 - 403.81 ；智利银星CFR信用证90天港口美元价格700 ，山东地区人民币价格5325 ，进口利润 - 171.26 [4] 纸浆及纸品价格情况 - 2月13 - 27日全国针叶浆、阔叶浆、本色浆、化机浆均价及山东地区对应均价均无变化 ，文化用纸双胶指数、双铜指数 ，包装纸白卡指数 ，生活用纸生活指数也无变化 [4] 纸品利润率情况 - 2月24 - 27日双胶利润率估算、双铜利润率估算、白卡利润率估算无变化 ，生活利润率估算从2月24日的6.7434%变为2月27日的6.9949% ，变化0.3054 [4] 价差情况 - 2月13 - 27日针叶阔叶价差从755变为675 ，针叶本色价差从 - 90变为 - 75 ，针叶化机价差从1435变为1450 ，针叶废纸价差从3734变为3749 [4]

**行业与公司** * 涉及的行业为**瓦楞纸与箱板纸行业**，即包装纸行业 [1] * 纪要中提及的**公司**包括龙头企业**九龙、山鹰、理文**，以及其他主要厂商如**太阳纸业、天津九龙、五洲特种纸、山东泰鼎纸业、秦皇岛福泽纸业**等 [2][3][7] **核心观点与论据** **1. 当前市场状况与价格走势** * **节后价格进入上涨通道**：春节后，九龙、山鹰等大厂将原计划3月2日的提价提前至2月25日落地，普遍上调**50元/吨**，中小纸厂跟随 [1][3] * **具体价格水平**：截至2月25日，双一级瓦楞纸日均价升至**2,733元/吨**（较24日环比上涨**1.23%**），箱板纸均价升至**3,545元/吨**（环比上涨**0.46%**）[3] * **节前反常下跌奠定基础**：2026年1月（传统旺季）价格出现连续性大幅下跌，龙头企业累计下调幅度约**150-350元/吨**，核心原因是纸厂主动降价去库存 [1][2] * **短期看涨预期**：部分大厂已发布第二轮涨价计划（3月4日继续上调**50元/吨**），预计3月可能维持**3-4轮**涨价，累计上涨空间大致在**150-200元**之间 [3][12] * **预计转折点在3月下旬**：4-5月进入传统淡季且供应增加，价格大概率震荡下行 [1][4] **2. 供给端分析** * **2026年大厂停机执行好于2025年**：因2025年行业利润高，部分企业未按计划停机；而2026年行业利润显著低于2025年，大厂停机节奏（轮停约**17-18天**）更接近往年正常水平，节后供应压力减小 [2][3][6] * **部分地区受环保影响**：河北区域超**百万吨**产能仍处于停机状态 [3] * **未来新增产能仍多但增速放缓**：规划口径下，瓦楞纸计划新增产能约**480万吨**，箱板纸约**751万吨**，新增产能更多来自区域内中小纸厂 [7] * **龙头新增项目明确**：包括太阳纸业**70万吨**箱板纸、天津九龙**90万吨**再生和牛卡、五洲特种纸湖北基地**150万吨**产能 [7] * **产能退出慢于新增**：预计未来三年行业总产能仍为正增长，新增与淘汰可能在**2029年、2030年**左右趋于平衡 [6][7] **3. 需求端分析** * **需求呈现分化，恢复偏慢**：二级厂（包装厂）主要消化节前订单，新接订单不饱满；终端快消品与快递行业恢复偏慢，渠道库存较多，向上游补库意愿不强 [1][3] * **2026年需求展望**：消费总体呈稳中增加，但增幅偏慢，包装需求预计为稳中小幅增加，与宏观政策刺激消费的预期相关 [9] * **2025年下半年需求驱动**：与宏观政策（家电以旧换新、汽车补贴）相关性较强 [9] **4. 库存水平** * **纸厂端库存压力不大**：截至2月24日，纸厂端库存水平与**2025年9月**基本一致，大型纸厂库存天数约**18-20天** [2][5] * **下游库存处于中位略偏上**：下游包装环节库存处于中位水平，节后在拉涨氛围下适量增加备库，通常在原有基础上增加约**2-3天** [2][5] * **库存高低位参考**：下游库存高位线约**30天**；2025年最低时，二级厂库存曾压到约**5-7天** [5] **5. 成本与原材料** * **国废价格持续下跌**：2026年1月国废黄板纸A级均价为**1,573元/吨**；截至2月26日月均价下跌至**1,516元/吨**，月均价环比下滑**3.59%** [11] * **废纸库存天数压缩**：当前纸厂废纸库存天数大致在**5天左右**，历史最低曾压缩至**2-3天**（2025年），正常水平为**7-10天** [11] * **废纸价格对产成品有先行性**：市场转弱时，大厂下调废纸价格会传导并影响后续产成品价格走势 [12] * **进口再生浆影响趋弱**：2025年10月事件影响已减弱，2026年后对成本端影响已接近于无，因其成本高且更多用于高端产品，非瓦楞/箱板纸主流原料 [10] **6. 进口纸影响** * **2025年进口量减少**：2025年1–12月瓦楞纸累计进口量约**228万吨**，较2024年下降**15.09%**，主因国内价格疲软导致进口套利空间不大，以及部分终端产业转移至东南亚 [9] * **2026年影响预计有限**：若国内价格出现较大波动，进口可能阶段性增加，但整体增量预计不明显，对国内价格冲击不显著 [2][9][10] **7. 竞争格局与产业链** * **包装环节竞争加剧**：包装产能增长速度快于纸厂端，产线正向**3米以上**幅宽快速迭代，导致生产能力提升和竞争加剧 [8] * **包装厂库存策略更理性**：倾向于维持中位库存，订单明确时适度加库，疲软时则压缩原纸库存，影响上游纸厂定价 [8] * **大型包装企业议价能力强**：因消耗量大，可获得更低原纸价格，成本优势突出 [8] **8. 中长期展望与风险** * **市场驱动逻辑变化**：正由单纯需求驱动转向**供给优化与预期博弈** [1][4] * **中小产能淘汰驱动力**：包括设备老旧与高成本、下游需求匹配不足、能耗与资金压力 [13] * **可能淘汰的产能规模**：更偏向于**10万吨及15万吨左右**的产能，对市场整体影响有限；集团性或区域性大厂淘汰才会对价格产生明显影响 [13] * **2026年价格高点与低点预判**：低点大概率出现在**4月或7月**，高点按季节性可能出现在**12月** [13] **其他重要内容** * **关键跟踪指标**：上游纸厂累库速度与二级厂库存消化速度；废纸价格变动 [4] * **价格转折核心变量**：终端订单跟进情况，以及下游包装环节对原纸的消耗进度 [12] * **2026年价格区间决定因素**：成本端的底部支撑与需求端表现，需关注能源成本、出口、国内消费政策等特殊变化 [13][14]

仙鹤股份电话会议纪要关键要点总结 一、 涉及的公司与行业 * 公司为**仙鹤股份**，主营业务为特种纸[1] * 行业为**特种纸行业**，并提及大宗纸行业（箱板纸、瓦楞纸、牛皮纸）作为对比[3][4] 二、 行业核心观点与论据 1. 行业竞争格局与壁垒 * 特种纸行业**难以在短期内走向“极致内卷”**，核心原因在于其**工艺研发、量产稳定与客户验证需要时间**，行业壁垒较高[2][3][4] * 在部分细分赛道会出现阶段性竞争加剧，但多数赛道供需相对平衡[3] * 行业正在加速推进成本精益化管理，**头部效应有望在2026年进一步强化**，中小企业经营难度可能加大[4] 2. 价格传导与利润驱动 * 近期行业密集发布涨价函，共同推动价格回归合理区间[2][4] * 特种纸价格传导**慢于大宗纸**，通常滞后约3个月；而大宗纸可能在原材料上涨后第1或第2个月初即发生较快反应[2][4] * 特种纸一旦提价落地，**短期内再出现大幅回落的概率相对较低**[2][4] * 利润改善除价格上行外，**更关键取决于企业成本控制能力**，成本端的改善对利润体现更快且更具持续性[2][4] * 2026年行业层面呈现“**价格逐步上行+成本控制强化**”的组合趋势[4] 3. 木浆价格展望 * 对浆价采取**中长期看多逻辑**，认为纸浆是相对紧缺的基础原材料，资源集中度较高[11] * 预计至2026年6月底，浆价大概率处于**相对稳定或稳定上升阶段**[11][12] * 2025年四季度及2026年以来浆价呈循序渐进上行，每次涨幅大致在**10美金到30美金之间**[12] * 6月之后下半年价格可能因淡旺季等因素波动，但继续上行或维持同等价格的概率高于下跌概率[12] 三、 公司核心观点与论据 1. 核心竞争优势与2026年经营抓手 * 公司受益于“十四五”期间的布局，**广西、湖北新增项目建设成本较低**，已进入投产和效率释放阶段[2][4] * **自制浆能力强**，内部流程控制使平均成本对市场浆价波动不敏感，较外购/进口原材料具备成本节省[2][4] * 在行业“提价+降本”背景下，公司的节奏是“**降本速度可能更快、成本更稳定**”[5] * 浆价上涨推动纸价上行时，公司成本端不会同步显著上升，形成**双重利好**：造纸利润改善 + 浆业务利润改善（部分浆可外售）[2][5] 2. 各生产基地经营状况与展望 * **湖北基地**：2025年尚未完全扭亏，2026年出现明确改善。自制浆流程调整已稳定运行；产品结构调整带来增量（如卫生纸业务）；新产品市场消化良好；持续布局低成本原材料渠道。预计2026年**扭亏为盈**且速度较快[2][7] * **广西基地**：投产第一个月即实现盈利。2026年随纸价提升和新产能释放，成本优化空间打开，有望进入**快速复苏节奏**[2][7] * 广西基地以化学浆和化机浆为主，化学浆**40万吨**、化机浆**20万吨**[3][11] * 现阶段纸产能约**50多万吨**，按浆耗约0.8测算，浆需求约40多万吨，仍有约**20万吨浆具备外售空间**[3][11] * **浙江总部**：保持相对稳定运营，高端产品占比提升[7] * **四川项目**：仍处于审批推进阶段，需取得全部证照后再明确投产规划。项目投产后预计具备较大盈利空间，流程周期本身形成一定“防火墙”，有利于形成天然护城河。一期计划投资约**30亿左右**[6][18] 3. 主要产品线提价与经营情况 * **格拉辛纸**：2026年初已启动提价，涨价函幅度为**1,000元/吨**。1月已落实**300元/吨**，2月将继续落实**300元/吨**，剩余**400元/吨**计划于3月逐步落地。行业对提价共识较强[2][8] * **热转印纸**：公司已成为国内最大的热转印供应商，占据中国市场约**60%** 的份额。规模优势使生产成本更低、盈利能力更强。公司将于近期逐步推进价格调整，预计自**3月份**开始落地[3][9] * **装饰纸（夏王）**：对市场价格控制能力较强。盈利改善关键在于**原材料结构变化**，通过稳定切换使用国内材料，成本显著下降。2026年将在合适节点推动部分产品涨价，盈利能力具备可期待性[3][9] * **食品卡**：公司聚焦高端食品卡、烟卡和液包卡。2025年该产线利用率约**40%**，2026年计划提升至**70%以上**。2026年目标是从“略微亏损”扭转为盈利[10] 4. 未来产能规划与资本开支 * **广西二期**：预计投资约**30亿**（为一期60亿–70亿的一半以内），投产后浙江端产能可能在2027年“翻倍”。二期审批已基本完成，预计2026年年底将有部分成果转化[15] * **衢州基地**：将投放高精尖产品线，投资额相对受控，预计2026年年底前有产能释放。本部将向纸浆方向推进，规划部分“特殊的纸浆产品”[16] * **柬埔寨基地**：预计2026年年底可形成部分产线，规划产能规模约**10万吨左右**，用于承接可能面临贸易风险的产品[16] * **资本开支节奏**：2026年总体**并非投资大年**，重点在于利润与销售释放。2026年上半年支出较小，三四季度可能有部分开支[13] * **融资计划**：正在推进定增方案，预计在2026年**5–6月**形成方案，三季度推动落实[17] 5. 成本控制与协同战略 * **折旧摊销**：随着产能与产量增加，折旧对单位成本的影响趋于下降。2027年新产能释放可能带来额外折旧，但量的增长对冲后整体影响预计相对平衡[13] * **运输协同**：重点推动“六大基地、5个城市”间的联动，依托**水运体系**（长江航道、运河）降低运输与生产成本[18] * **中长期规划**：“十五”期间（2026-2030年）将推进面向海外的投资计划，并更有效地开展节降与成本控制[18]

1HFY26业绩表现 - 1HFY26净利润为22.1亿元人民币，股东应占净利润（扣除永续债券利息）同比增长319%至19.7亿元人民币，符合业绩预告范围 [1] - 销售吨数同比增长100万吨至约1240万吨，其中象牙白卡纸增长50万吨，文化用纸增长30万吨 [1] - 吨净利同比提升120元人民币/吨至约160元/吨，主要得益于一体化浆纸产能的爬坡 [1] 资本开支与财务状况 - 公司略微上调FY26资本开支指引至125亿元人民币（此前指引为110亿元人民币）[4] - 预计到3Q27末，剩余资本开支为100亿元人民币 [4] - 截至1HFY26末，公司资产负债率同比下降1个百分点至64.7%，为过去五年来首次下降 [4] - 1HFY26经营现金流为33亿元人民币（因应收账款增加而同比下降），资本开支为52亿元人民币，自由现金流为-19亿元人民币 [4] 产能与生产布局 - 公司目前没有新的造纸产能计划，但拥有四条浆线，包括250万吨化学浆产能 [2] - 其中一条50万吨的浆线位于东莞，计划于3Q27投产 [2] - 浆线位于天津、重庆、北海和东莞，天津和东莞是传统的箱板瓦楞纸生产基地 [3] - 预计此举将增加未漂白浆在产出中的占比，优化箱板纸产品结构，提升传统黑纸市场的盈利能力 [3] 黑纸业务（箱板瓦楞纸） - 1HFY26箱板瓦楞纸吨纸净利估计为100元人民币/吨 [4] - 行业供应预计将在2026年基本稳定，需求稳步增长，预计行业供需状况将触底并稳定复苏 [4] - 作为中国最大的箱板瓦楞纸生产商（市场份额约25%），公司在春节后主要生产基地宣布提价50元人民币/吨，有望从行业复苏中受益，盈利具备较大上行潜力 [4] 白纸业务与一体化浆纸 - 1HFY26公司浆产量估计超过200万吨，为盈利超预期做出贡献 [5] - 随着公司浆自给率接近100%，其相对于同行的超额利润正在增加 [5] - 白纸（在会计上分摊至浆业务）的平均吨净利估计超过300元人民币/吨 [5] 盈利预测与估值 - 基于一体化浆纸带来的成本效益改善，将FY26和FY27净利润预测分别上调10%和12%至40亿元人民币和45亿元人民币 [5] - 对应FY26e和FY27e的市净率分别为0.7倍和0.6倍 [5] - 鉴于行业周期略有复苏，维持“跑赢行业”评级，并将目标价上调33%至12港元 [5] - 新目标价对应FY26e和FY27e的市净率分别为0.9倍和0.8倍，隐含31%的上行空间 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 各部分内容总结 主力合约情况 - 2026年2月26日SP主力合约收盘价5312.00，折美元价678.24，较上一日跌0.67315%，山东银星基差28，江浙沪银星基差43 [3] 进口利润情况 - 按13%增值税计算，加拿大金狮CFR港口美元价780，山东地区人民币价6300，进口利润201.22；加拿大雄狮CFR港口美元价730，山东地区人民币价5325，进口利润 - 342.32；智利银星CFR信用证90天港口美元价700，山东地区人民币价5340，进口利润 - 140.44 [4] 价格及利润率情况 - 2026年2月12 - 26日全国针叶浆、阔叶浆、本色浆、化机浆均价及山东地区对应均价均无变化；文化用纸、包装纸、生活用纸价格指数无变化 [5] - 2026年2月13 - 26日双胶利润率估算从 - 2.1797%变为 - 2.8214%，变化0.1198；双铜利润率估算从7.9583%变为7.4083%，变化0.1166；白卡利润率估算从 - 7.7945%变为 - 8.1755%，变化0.0809；生活利润率估算从8.5041%变为6.6895%，变化0.0539 [5] 价差情况 - 2026年2月26日针叶阔叶价差675.00，针叶本色价差 - 60，针叶化机价差1465，针叶废纸价差3764 [5][6]