电影与IP联动效应 - 《哪吒之魔童闹海》2025年春节档跻身全球票房第五名 带动《哪吒2》IP授权费从500万元飙升至900万元 [1] - 联名卡牌在二手平台闲鱼标价达18 88万元 显示IP衍生品溢价能力显著 [1] - 奥特曼卡牌二手价格从万元高价腰斩至3000元无人问津 反映IP热度周期性波动 [3] 卡游公司核心数据 - 2024年营收同比暴涨278%至100 57亿元 经调整净利润44 66亿元 增速达378% [5][9] - 集换式卡牌业务占比81 5% 2024年卖出48 11亿包卡牌 收入82亿元 [8][9] - 卡牌毛利率71 3% 每包1 7元售价贡献1 2元毛利 超越LVMH集团67%毛利率 [11][12][13] IP运营战略 - 五大IP（含奥特曼、叶罗丽等）贡献2024年86 53亿元收入 占总营收86 1% [14] - IP数量从2022年30个增至2024年70个 拥有10个年收入超1亿元IP [14] - 小马宝莉IP异军突起 填补女性向市场空白 [15] 渠道布局 - 经销渠道收入占比92 5% 覆盖217家经销商、351家卡游中心及39个KA合作伙伴 [16][17] - 直营渠道收入7 54亿元 含32家旗舰店、13家线上店及699台自动贩卖机 [16][17] - 2024年电商平台"拆卡"搜索量同比增长390 68% 直播带货成新增长点 [18] 商业模式分析 - 通过盲盒机制制造稀缺性 卡牌分9大等级 斗天包单盒售价179 9元刺激复购 [36] - 2023年中国谷子经济市场规模1201亿元 预计2029年达3089亿元 卡牌属低实用价值高溢价品类 [38][41] - 70个IP中仅1个为自有IP 2024年IP授权费支出7 68亿元 占收入7 6% [42][45] 资本运作与挑战 - 2021年获红杉中国1 05亿美元、腾讯3000万美元投资 含对赌条款要求2026年前上市 [27][28] - 2024年因股权激励及对赌协议计提亏损12 42亿元 创始人李奇斌持股82% [31][32] - 38份IP授权协议2025年到期 包括核心IP斗罗大陆和蛋仔派对 [45] 生产与合规布局 - 现有3个生产基地+1个物流中心 募资45%将用于扩建生产设施 [47] - 2023年监管要求8岁以下禁购盲盒 公司通过包装标识和终端巡查合规 [49][50] - 央视曾报道未成年人沉迷卡牌消费 行业面临抽卡概率不透明等争议 [49]

报告行业投资评级 - 看好：行业指数超越基准 [88] 报告的核心观点 - 卡游是国内集换式卡牌龙头，积极开拓新品类实现多元化发展，在泛娱乐产品及玩具行业排名第一，2022 年获红杉中国及腾讯投资，产品拓展至文具 [2] - “产研运销”一体打造核心竞争优势，较强 IP 运营、精湛工艺、全国销售网络和自建供应链构建竞争优势，有爆款 IP 时可快速响应带动销量 [2] - 中国卡牌产业处于发展早期，人均支出提升空间大，产业链商业模式清晰，2019 - 2024 年市场规模复合年增长率 56.6%，预计 2024 - 2029 年为 11.1% [2] - 品牌力带动 IP 授权正向循环，供应链及销售渠道优势保证爆款输出，截至 2024 年 12 月 31 日有 70 个 IP，前五大 IP 产品收入占比较高 [2] - 投资建议关注卡游、姚记科技等卡牌相关公司，卡游凭借丰富 IP 授权、强大供应链等易诞生爆款，后续自有 IP 研发和新玩法增加有望保持领先 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、卡游：国内集换式卡牌龙头，积极开拓新品类 - 公司概况及发展历程：卡游是中国集换式卡牌业务先行者，在泛娱乐产品及玩具行业排名第一，2011 年成立，2018 年推奥特曼卡牌，2024 年营收 100.57 亿元，2025.04 小马宝莉卡牌全球首发 [8][9] - 股权架构及管理团队：IPO 前李奇斌和齐女士合计持股 83.5%，红杉中国持股 10.5%，腾讯持股 3%等；董事长李奇斌有超 20 年泛娱乐行业经验 [10][14] - 募集资金用途：45%用于扩建和升级生产设施，15%用于丰富 IP 矩阵和运营，10%用于产品设计开发，8%用于完善存货管理，7%用于业务运营数字化，5%用于品牌推广，10%用于运营资金及一般用途 [16] 二、核心业务：生产供应链、销售渠道布局较深打造核心产品矩阵 - 核心产品矩阵：巩固集换式卡牌地位，丰富玩具组合并拓展至文具，2022 - 2024 年分别推出 190、236、363 个玩具系列，含集换式卡牌和文具系列 [17] - 核心产品收入、销量及平均售价：收入上集换式卡牌占比高；销量上玩具 2023 年降 2024 年升，集换式卡牌有波动，非集换式产品稳步增；平均售价集换式卡牌相对稳定，其他玩具 2024 年增长 [26][27][31] - 生产端：有三个在营、一个待投产、两个在建生产基地，与 OEM 供应商合作；集换式卡牌 2024 年产能利用率 155.3%，文具 81.2% [33][36] - 销售端：销售网络覆盖全国，含经销和直销渠道，2024 年 12 月 31 日有 217 个经销商、39 名 KA 合作伙伴、351 个卡游中心、32 家线下旗舰店和 13 家线上自营店 [36] 三、品牌力带动 IP 授权正向循环，供应链及销售渠道优势保证爆款输出 - IP 矩阵及运营：截至 2024 年底大部分产品按非独家 IP 授权开发销售，有 70 个 IP，2023 年推原创 IP 卡游三国；2022 - 2024 年授权费用分别为 210.9、154.1、768.3 百万元，前五大 IP 产品收入占比高 [38][39][44] - 竞争优势分析：较强 IP 运营、精湛工艺、全国销售网络和自建供应链构建竞争优势，有爆款 IP 时可快速响应带动销量，如卡游哪吒 IP 卡牌销量好于集卡社 [46] 四、行业：我国集换式卡牌市场规模及产业链梳理 - 中国集换式卡牌市场规模：2019 - 2024 年市场规模由 28 亿元增至 263 亿元，复合年增长率 56.6%，预计 2024 - 2029 年达 446 亿元，复合年增长率 11.1%；2024 年美、中、日市场规模分别为 219、263、147 亿元，日本和美国人均支出分别是中国约六倍和三倍 [50][53] - 产业链概况：泛娱乐产业涵盖 IP 授权、设计、开发、生产及销售等环节，卡牌游戏品牌委托印刷、负责发行，通过分销商和零售渠道销售，分销商组织活动吸引玩家；以 10 元卡包为例分析各环节分成 [57][60] 五、财务：爆款 IP 带动公司营收，盈利能力增强 - 收入端：2022 年营收 41.31 亿元因奥特曼卡牌爆款增长，2023 年营收缩减，2024 年因小马宝莉卡牌爆款营收 100.57 亿元；集换式卡牌是基石，非集换式业务使营收结构更健康 [63] - 成本端：2022 - 2024 年销售成本分别为 1288.8、911.0、3291.5 百万元，包括直接材料、授权费用和直接劳动成本 [66] - 费用端：2022 - 2024 年销售费用分别为 375.0、416.4、613.3 百万元，行政费用分别为 666.6、803.6、2684.4 百万元，2024 年行政费用含股份支付非现金开支 1795.2 百万元 [70] - 利润端：集换式卡牌毛利率稳定在 71%上下，2022 - 2024 年整体综合毛利率分别为 68.8%、65.8%、67.3% [74]

行业概况 - 国内卡牌一二级市场均处于起步阶段 收藏价值 IP热度 发行策略影响二级市场表现 [1][3] - 中国集换式卡牌人均支出仅8 6元 远低于日本的92 3元和美国的50 7元 市场潜力巨大 [12] - 2021-2023年卡牌相关新注册企业数量快速增长 从240家增至847家 2025年已达500家 [12] 头部企业卡游 - 卡游2024年营收100 57亿元 同比增长约3倍 经调整净利润44 66亿元 同比增378 16% [3] - 公司在中国集换式卡牌市场份额超70% 核心IP包括小马宝莉 奥特曼 哪吒等 [3][11] - 2022-2024年毛利率稳定在69 9%-71 3%之间 卡牌业务贡献八成营收 [11] - 小马宝莉IP成为2024年增长主力 替代奥特曼推动业绩 奥特曼卡牌需求下滑导致2023年营收从41 3亿降至26 6亿 [11] 产品与玩法 - 卡包价格2-20元不等 内含6张卡牌 稀有卡抽中概率最低仅0 062% [2][5] - 十元包高位卡抽中概率约8% 两元包黑背高位卡每16盒出1张 五元包每盒95%概率出高位卡 [5] - 评级卡牌形成产业链 国内玩家更注重收藏展示功能 国外更重视分数评级 [7][8] - 国内评级机构2024年评卡量超500万张 国际机构PSA在集换社平台占比69% [9] 二级市场表现 - 小马宝莉SC级卡牌最高拍出6775元 紫悦公主绝版卡成交价超4200元 [6] - 2024年上半年二手平台前30名成交卡牌均被小马宝莉包揽 碧琪卡成交6 6万张 [6] - IP热度对二级市场影响显著 电影类IP卡牌在电影下映后需求可下降80%以上 [11] - 发行方复刻热门卡牌会冲击二级市场生态 引发收藏玩家不满 [12]

公司分析 - 卡游有限公司是国内集换式卡牌市场份额最大的公司，市场份额超过70% [2] - 公司2024年营收达100.57亿元，同比增长约3倍，经调整净利润44.66亿元，同比大增378.16% [2] - 公司毛利率保持高位，2022-2024年分别为69.9%、71.1%和71.3% [8] - 卡牌业务贡献公司八成营收，其余为文具、人偶等产品 [8] - 公司核心IP从小浣熊水浒卡、奥特曼卡过渡到小马宝莉卡，2024年小马宝莉成为主要增长动力 [8] - 公司已向港交所二次递交IPO申请，冲击"集换式卡牌第一股" [2] 行业分析 - 中国集换式卡牌行业处于早期发展阶段，2024年人均支出仅8.6元，远低于日本的92.3元和美国的50.7元 [9] - 预计中国泛娱乐产品行业市场规模到2029年将超过3300亿元 [9] - 2021-2023年卡牌相关新注册企业数量快速增长，分别为240家、456家、847家 [10] - 2025年前五个月卡牌相关企业注册数量已达500家 [10] 产品与市场 - 小马宝莉卡牌采用分级销售策略，分为2元包、5元包、10元包，不同价格对应不同稀有卡概率 [3] - 稀有卡抽中概率极低，部分仅0.062% [1] - 卡牌采用箱-盒-包三级包装，每箱48盒，每盒24包 [3] - 十元包高位卡抽中概率约8%，两元包黑背高位卡平均每16盒出现1张 [3] - 二手市场高价卡频现，小马宝莉SC级卡牌拍出6775元，紫悦公主绝版卡成交价超4200元 [4] 产业链发展 - 卡牌评级机构2024年评卡数量超500万张，其中国产评级机构占比提升 [7] - 国际评级机构PSA在2024年评级卡交易中占比69% [7] - 国内评级机构侧重收藏展示功能，开发不评级仅封装加标的定制化服务 [6] - 行业正尝试引入机械化或AI手段参与评级过程，降低主观性 [7] IP运营 - IP热度对卡牌销售影响显著，电影类IP卡牌在电影上映期间销量占比可达70%，下映后需求下降超80% [8] - 奥特曼IP在2022-2023年是卡游营收主力，2023年因需求减少导致公司营收从41.3亿元滑落至26.6亿元 [8] - 复刻热门卡牌可能伤害二级市场生态，如小浣熊复刻水浒卡引发争议 [10]

公司概况 - 卡游成立于2011年，核心业务为集换式卡牌，2024年总营收达100.57亿元，其中卡牌业务贡献82亿元，占比超80% [5] - 公司在多个细分领域市场份额领先：泛娱乐产品行业第一（13.3%）、泛娱乐玩具行业第一（21.5%）、集换式卡牌领域霸主（71.1%）、泛娱乐文具行业第一（24.3%）[5] - 2024年公司净亏损12.42亿元，但毛利率保持在70%左右的高水平 [1][11] 上市动因 - 扩大资本实力应对快速增长：2024年营收同比增长277.8%，高速扩张需要资金支持 [6] - 抢占市场先机应对国际竞争：中国已成为全球最大卡牌市场（规模263亿元），公司通过国潮IP与日美厂商竞争 [6] - 巩固龙头地位释放估值潜力：中国人均卡牌支出仅18.7元，不足日本1/6、美国1/3，市场渗透率提升空间巨大 [6] 竞争优势 - IP矩阵强大：截至2024年底拥有70个IP（1个自有IP+69个授权IP），如哪吒系列卡牌一周售罄450万包 [8] - 销售网络完善：覆盖全国31省的217个经销商，32家线下旗舰店，699台自动贩卖机及13家线上自营店 [8] - 把握"谷子经济"风口：结合集换式卡牌与国潮IP，精准迎合Z世代小额高频消费需求 [8] 行业前景 - 中国集换式卡牌行业2019-2024年CAGR达57%，2024年市场规模263亿元全球第一 [9] - 人均消费潜力巨大：2024年中国消费者人均支出18.7元，远低于日本（119.3元）和美国（64.0元），市场有3-6倍增长空间 [9] 亏损分析 - 亏损主因扩张期投入大：核心业务毛利率70%显示盈利能力强劲，亏损为阶段性现象 [11] - 机构看好发展前景：TCG用户渗透率增长与Z世代收入提升将推动行业量价双增 [11] - 保荐机构阵容强大：摩根士丹利、中金国际及摩根大通联席保荐，反映市场信心 [11]

文章核心观点 - 集换式卡牌行业市场规模持续扩大，卡游作为头部企业虽有高毛利率和市场份额，但面临首次 IPO 失败、负面舆论、竞争压力及缺乏自有 IP 等问题，正开辟新增长曲线 [1][3][8][11][12] 集换式卡牌行业情况 - 集换式卡牌最初以收集为基础，有竞技和收藏两大分支，兼具多种功能，成为 IP 衍生周边重要部分，乘上二次元和谷子经济东风 [2] - 2019 - 2023 年国内集换式卡牌行业市场规模从 28 亿元增至 133 亿元，复合年增长率 31.49%，产量从 1.33 亿包增至 5.69 亿包 [3] - 直播拆卡新消费场景加快集换式卡牌在年轻群体破圈，其消费驱动力包括对 IP 的热爱、情绪价值等，在盲盒销售模式下被放大 [5] - 厂商在卡面艺术设计发力，满足消费者多样化和个性化需求，是集换式卡牌在年轻群体持续破圈的关键 [7] 卡游公司情况 业绩与财务 - 2022 - 2024 年卡游营收分别为 41.31 亿元、26.62 亿元、100.57 亿元，2023 年因主力 IP 奥特曼热度降温营收下滑，2024 年热门 IP 矩阵扩充 [3] - 2022 - 2024 年卡游毛利率分别为 68.8%、65.8%、67.3%，支柱产品集换式卡牌毛利率分别为 69.9%、71.1%、71.3% [8] - 2022 - 2024 年卡游净利润分别为 - 2.96 亿元、4.5 亿元、 - 12.42 亿元，经调整净利润分别为 16.20 亿元、9.34 亿元、44.66 亿元 [8] - 按 2024 年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业及泛娱乐玩具行业中排名第一，市场份额分别为 13.3%和 21.5% [8] 发展历程与战略 - 卡游成立于 2018 年，率先入局集换式卡牌市场奠定先发优势，2022 年市场份额超 70% [12] - 面对缺乏自有 IP 和营收结构单一质疑，卡游选择开辟新增长曲线，发力人偶、谷子类周边、文具等领域，但 2024 年集换式卡牌业务年收入 82 亿元，占比 81.5%仍是顶梁柱 [1][15] IPO 情况 - 2024 年卡游首次 IPO 失败，可能与数据安全、不符合监管要求等有关，4 月 14 日更新招股书再次冲击港交所 [1][11] 负面舆论 - 2022 - 2024 年卡游卡牌产品火爆同时，面临“收割小学生”等负面新闻 [11] 卡游竞争对手情况 - 集卡社 2020 年推出首款卡牌产品，获多个 IP 授权，要打造引进加原创双轮驱动模式，春节档与卡游一同获得《哪吒之魔童闹海》卡牌授权 [13][15] - Hitcard 2021 年创立，聚焦收藏型卡牌，获多个主体投资，与众多 IP 版权方股权绑定一定程度实现 IP 版权独一性 [13][15]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告的核心观点 - MCP 协议及《网络出版科技创新引领计划》助力行业发展，建议继续布局 AI，推荐腾讯控股、快手 - W 等多领域相关公司[5] - 集换式卡牌行业及龙头卡游延续高增长，建议继续布局集换卡等 IP 衍生品，推荐上海电影、姚记科技等公司[6] 根据相关目录分别进行总结 集换式卡牌/卡游 - 集换式卡牌高景气有望延续，2019 - 2024 年中国市场规模从 28 亿元增至 263 亿元，CAGR 为 56.6%，预计 2029 年达 446 亿元，女性市场、国漫 IP 或加速崛起[14] - 卡游 2021 - 2024 年营收和经调整归母净利润有较大增长，核心竞争优势包括产品设计创新、多元 IP 矩阵及强大运营能力、有效供应链管理，未来或向上游自创 IP 并合作新 IP，向下游拓展新渠道[22][27] 行业数据综述 - 《和平精英》获内地 iOS 免费榜和畅销榜第一，《失控进化》为 TapTap 安卓和 iOS 预约榜第一，电影《向阳·花》获周票房冠军[31] 行业新闻综述 - AIGC 方面，快手推出可灵 2.0，智谱启动 A 股 IPO，支付宝推出“支付 MCP Server”服务等[52] - 游戏方面，SPARK2025 腾讯游戏发布会定档，《WhiteoutSurvival》全球收入第 1 等[58] - 线下消费方面，商务部发布《服务消费提质惠民行动 2025 年工作方案》[60] 公告总结 - 卡游向港交所主板提交上市申请，2022 - 2024 年收入有波动，归母年利润有亏损情况[62] - 风语筑 2024 年营收减少、净利润亏损，2025Q1 营收增加、净利润扭亏为盈[63] - 华策影视 2025Q1 营收和净利润同比大幅增长[64] - 顺网科技 2024 年度营收和净利润增长，拟每 10 股派发现金红利 0.9 元[65] 板块行情综述 - A 股传媒板块 2025 年第 16 周表现强于上证综指等指数，游戏板块表现最好，出版板块表现最差[66] - A 股传媒个股中电声股份周涨幅最大，北京文化周跌幅最大；美股有道周涨幅最大，微美全息周跌幅最大；港股希望教育周涨幅最大，美图公司周跌幅最大[66]

谷子经济与卡牌市场发展 - 中国收藏卡市场规模2023年达158.9亿元，同比增长40.5%，预计2027年突破350亿元，复合增长率超20% [2] - 卡牌市场龙头企业卡游2024年营收100.6亿元，经调整净利润44.7亿元，同比分别增长2.8倍和3.8倍 [3][13] - 卡游在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域市场份额达71.1%，行业排名第一 [16] 卡游的核心竞争优势 - 产品设计端拥有11个专业工作室、455名设计人才，支持单张卡牌超200个文化符号细节的工艺实现 [5] - 全产业链布局包括3个生产基地和1个物流中心，新产品从开发到上市仅需20-30天 [6] - 与70个知名IP合作（如奥特曼、小马宝莉、火影忍者），并通过玩法创新（如拼图、亲签卡）提升IP价值 [7][14] IP运营与市场拓展案例 - 哪吒系列卡牌首批450万包一周售罄，后续推出导演签名卡等新品带动二次销售热潮 [5] - 小马宝莉卡牌小红书话题浏览量51亿，成年女性用户占比48%，推动IP商业价值提升 [10] - 取得小马宝莉全球授权，英文版、日文版卡牌将登陆日韩及东南亚市场 [11][12] 财务表现与现金流 - 2024年经营性现金流净流入51.13亿元，同比增长458%，期末现金及短期存款53.4亿元 [17] - 文创及文具类业务快速崛起，2024年人偶与其他玩具收入合计13.44亿元（同比增长451%） [19][20] - 文具业务收入从2022年2090万元跃升至2024年5.125亿元，制笔新工厂建设中 [21] 产品多元化与文化创新 - 推出《卡游三国》《戴敦邦红楼梦》等传统文化主题产品，结合特殊工艺还原文物质感 [17] - 与国内外博物馆（大英博物馆、国家体育总局）合作开发文化收藏卡 [8][17] - 产品结构延伸至泛娱乐生态，包括徽章、立牌、手帐等周边，覆盖Z世代个性化需求 [18][22]