公司助老公益实践分享活动 - 公司于10月29日以“九九话重阳，助老守安康”为主题举办活动，将传统节日底蕴与助老公益深度融合[1][3] - 活动内容包括分享助老公益实践、邀请多方代表共话助老、开展“我来教您防跌倒”公益课等环节[3] 公司助老服务体系 - 公司系统性地构建了涵盖便利生活、健康关怀、精神陪伴三大维度的全方位助老服务体系[3] - 该体系旨在实现从基础保障到品质生活提升的多链条覆盖，精准解决老年群体生活痛点[1][3] 公司“我来教您防跌倒”公益项目 - 针对65岁以上老年群体跌倒发生率高达30%的问题，公司联合贝壳公益基金会、白求恩公益基金会发起此公益课[3] - 项目通过联合权威医疗机构，在社区开展专业健康课堂与实操演练活动[3] - 项目开展一周年以来，累计开展社区授课及相关活动超1000场[3] 公司社区服务网络与未来规划 - 公司已与超1300个社区签订共建协议，2800余名党员下沉社区，构建“门店+社区+党员”的高效响应网络[4] - 公司未来计划优化助老服务，加强与街道、社区联动，推出更多贴合老年群体需求的举措[4]

楼市传统周期表现 - 北京楼市传统"金九银十"周期接近尾声 但多数房产中介门店客户带看量仍维持在9月较高水平[1] - 部分区域次新房市场关注度持续上升 中介机构通过改进带看方式、提供暖心物资等措施支持二手房市场交易[1] 次新房市场供给 - 北京部分区域二手房市场迎来次新房集中入市 随着近一年新房陆续交付 次新房源供给同步增长[1][2] - 大兴瀛海片区合生me悦小区2024年底交付 截至2025年10月挂牌房源已近30套 建成于2020年左右的瀛海府小区2025年也有10余套房源挂牌上市[2] - 北京二手房挂牌房源中 房龄20年以上老旧房源占比超五成 房龄5年以内次新房占比仅1.5%-2% 整体供应结构显示次新房较为稀缺[2] - 2018年北京限竞房进入供应高峰 2025-2026年将进入5年限售期解禁节点 预计大亦庄片区有近万套次新房逐步挂牌上市[3] 次新房市场特征与优势 - 与楼龄较高房源相比 次新房硬件设施更完善、老化风险更低 与新房相比更具性价比[3] - 5-8年是次新房属性关键节点 小业主为避免房屋因房龄超10年沦为老旧房源导致保值能力下降 选择挂牌出售增加供给[3] - 次新房凭借"所见即所得"现房优势及合理定价策略 有效分流新房客源 倒逼开发商加速推货并优化产品力[3] - 次新房可实现"购房即交房"规避期房等待周期 符合市场对"好房子"认知 深受购房者青睐[4][5] 次新房成交表现 - 中介门店10月带看量与9月基本持平 9月日均带看2-3组 10月日均带看3-4组 带看房源更集中于次新房[4] - 受次新房源增加影响 近两个月门店成交5套房源中有4套为次新房 成交占比进一步提升[4] - 朝阳黄厂片区五环外购房客群以改善群体为主 大面积改善户型多为近几年建成次新房 使其成为区域优势户型[5] 中介服务模式创新 - 受天气转凉影响 中介机构调整带看方式 从电动自行车改为汽车带看 看房量从最多2套提升至至少3套 看房时长从半小时延长至1-2小时[6] - 部分片区因道路狭窄无法提供"专车"服务 经纪人主动为购房者提供暖宝宝、手套等保温用品提升服务质量[6] - 中介服务水平提升有望拉动市场带看量增长 推动市场预期向好 间接缩短成交周期并维护价格稳定[6]

市场整体表现 - 楼市传统“金九银十”周期接近尾声，但北京多数房产中介门店的客户带看量仍维持在9月的较高水平 [1] - 部分区域次新房市场关注度持续上升，有效拓宽了购房者的置业选择空间 [1] - 中介机构通过改进带看方式、提供暖心物资等举措提升服务，为“银十”二手房市场交易活跃提供支持 [1] 次新房供给分析 - 北京二手房挂牌房源中，房龄20年以上的老旧房源占比超五成，而房龄5年以内的次新房占比仅1.5%—2%，整体供应结构稀缺 [3] - 大兴瀛海片区迎来次新房集中入市，以合生me悦小区为例，该小区于2024年底交付，截至2025年10月挂牌房源已近30套 [3] - 建成于2020年左右的瀛海府小区，2025年也陆续有10余套房源挂牌上市，因满足“满两年”条件可免征增值税，具备市场竞争力 [3] - 2018年北京限竞房进入供应高峰，2025—2026年将进入5年限售期解禁节点，预计大亦庄片区有近万套次新房逐步挂牌上市 [4] - 从房屋保值与流通性看，5—8年是次新房属性的关键节点，不少小业主为避免房屋因房龄超10年沦为老旧房源而选择挂牌出售 [4] 次新房需求与成交 - 中介门店10月带看量与9月基本持平，9月日均带看2—3组，10月日均带看3—4组，且带看房源类型更集中于次新房 [6] - 受次新房房源增加影响，近两个月门店成交的5套房源中，有4套为次新房，成交占比进一步提升 [6] - 朝阳黄厂片区五环外购房客群以改善群体为主，大面积改善户型多为近几年建成的次新房，使其成为区域优势户型 [7] - 户型优、位置佳、环境好的次新房属现房，可实现“购房即交房”，规避期房等待周期，深受购房者青睐 [6] 次新房市场影响 - 次新房凭借“所见即所得”的现房优势及合理定价策略，有效分流了新房客源，倒逼开发商加速推货并优化产品力 [4] - 次新房可成为新房与二手房联动的重要纽带，在活跃二手房市场、为新房市场提供客源置换需求方面发挥积极作用 [4] - 随着次新房供应量增加，能推动新房市场热度向二手房市场传导，助力市场供求关系加速循环 [7] 中介服务升级 - 为应对天气转凉对看房热情的影响，部分中介调整为汽车带看模式，购房者单次看房量从最多2套提升至至少3套，看房时长从半小时延长至1—2小时 [9] - 在无法提供“专车”接送的片区，中介主动为购房者提供暖宝宝、手套等保温用品以提升服务质量 [9] - 中介服务水平提升有望拉动市场带看量增长，推动市场预期向好，间接缩短成交周期并维护价格稳定 [9]

次新房市场供给趋势 - 北京部分区域二手房市场正迎来次新房集中入市的态势 [2][3] - 以大兴瀛海片区为例，合生me悦小区2025年10月挂牌房源已近30套，建成于2020年左右的瀛海府小区2025年也有10余套房源挂牌上市 [4] - 北京二手房挂牌房源中，房龄20年以上老旧房源占比超五成，而房龄5年以内次新房占比仅1.5%-2%，整体供应结构稀缺 [4] 次新房供给增加的原因与前景 - 2018年北京限竞房进入供应高峰，2025-2026年将进入5年限售期解禁节点，预计大亦庄片区有近万套次新房逐步挂牌上市 [6] - 与楼龄较高房源相比，次新房硬件设施更完善、老化风险更低，与新房相比更具性价比，5-8年是次新房属性关键节点，业主为避免房屋沦为老旧房源选择出售 [6] - 次新房凭借"所见即所得"的现房优势及合理定价策略，有效分流新房客源，可成为新房与二手房联动的重要纽带 [6] 次新房市场需求与成交表现 - 中介门店10月带看量与9月基本持平，9月日均带看2-3组，10月日均带看3-4组，且带看更集中于次新房 [7] - 受次新房房源增加影响，近两个月门店成交的5套房源中，有4套为次新房 [7] - 朝阳黄厂片区五环外购房客群以改善群体为主，大面积改善户型多为近几年建成的次新房，使其成为区域优势户型 [8] 次新房的市场价值与影响 - 户型优、位置佳、环境好的次新房属现房，可实现"购房即交房"，规避期房等待周期，符合市场对"好房子"的认知 [7] - 次新房是市场中改善型需求的优质选择，其供应量增加能推动新房市场热度向二手房传导，助力市场供求关系加速循环 [8] - 释放次新房市场价值的关键在于凸显性价比及容积率低、使用空间大等附加值，以进一步释放刚性与改善型购房需求 [8] 中介服务优化举措 - 为应对天气转凉对看房热情的影响，部分中介调整为汽车带看模式，使购房者单次看房量从最多2套提升至至少3套，看房时长从半小时延长至1-2小时 [10] - 在无法提供"专车"接送的片区，中介通过提供暖宝宝、手套等保温用品来提升服务质量 [10] - 中介服务水平提升有望拉动市场带看量增长，推动市场预期向好，间接缩短成交周期并维护价格稳定 [10]

行业监管行动 - 大亚湾房地产中介行业协会发布通报，对惠州市宜居之家房地产经纪有限公司和惠州宜居之家商业管理有限公司进行行业通报批评 [2] - 通报决定取消上述两家公司的备案资格 [3] - 建议各房地产开发企业及其他中介机构谨慎与上述公司及相关人员开展经营活动 [3] 违规行为细节 - 两家公司的4位工作人员彭俊、柳小怀、丁秒、文博俊存在严重侵害购房者合法权益的行为 [2] - 具体行为包括以“高额返佣”、“购房返现”、“返物业费”等不实承诺或模糊宣传作为营销噱头吸引客户 [2] - 在交易达成后拒不履行或无法履行相关承诺，以各种理由推脱或直接失联，拒不支付款项，引发大量投诉 [2] 违规行为的影响 - 相关行为导致纠纷频发，严重侵害购房者的合法权益 [2] - 上述行为扰乱了房地产市场的正常秩序 [2] - 行为损害了房地产中介行业的整体形象和社会公信力 [2] 问题根源与行业自律 - 主管部门指出部分中介机构存在利用不实承诺进行营销的问题 [2] - 通报称上述公司对企业员工未进行管理约束，造成不良社会影响 [3] - 此次行动旨在强化警示作用，规范房地产经纪行为，提高中介机构履行社会责任的意识，强化行业自律管理 [2]

住宅银主盘整体存量概况 - 截至2025年9月住宅银主盘存量共269个 较上季的300个减少31个或10% 终止了连续5个季度上升趋势 但仍为过去12个季度中第二高的水平 [1] - 私人住宅银主盘存量下降至193个 季度环比减少33个或15% 而公营房屋银主盘存量微升至76个 季度环比增加2个或3% [1] - 预期第四季度银主盘存量将略增至约280宗 为2022年第四季度有记录以来的13个季度中第二高 [1] 按价格区间划分的私人住宅银主盘表现 - 价值2000万港元或以下的私人住宅银主盘存量在第三季度均录得下跌 仅2000万港元以上类别存量保持不变 [2] - 700万至1000万港元中价楼银主盘存量下跌35% 跌幅最大 原因是售出量大幅高于新增数量 [2] - 500万港元或以下 500万至700万港元 以及1000万至2000万港元银主盘存量下跌13%至15%不等 同样因售出量多于新增量 [2] 按地区划分的私人住宅银主盘表现 - 第三季度香港 九龙 新界三区私人住宅银主盘存量均下跌 九龙区下跌近三成最为显著 [2] - 九龙区私人住宅银主盘存量为60个 季度环比减少29% 港岛区存量为36个 季度环比下跌12% 新界区存量为97个 季度环比微跌3% [2] 市场动态与驱动因素 - 第三季度香港楼市气氛好转 银行趁机推售优质银主笋盘 吸引买家入市 加快了银主盘的消耗速度 [1] - 各价格区间及地区的银主盘存量变化主要由售出量与新增量的差额驱动 例如中价楼售出量大幅高于新增数量导致存量显著下降 [2]

香港楼市整体表现 - 美联楼价指数最新报132.11点，按周微升0.09%，连升7周，续创15个月新高[1] - 本年迄今楼价累计升幅扩大至3.11%，较年内低位录得约4.62%的升幅[1] - 市场对楼价信心明显转强，中美关税争端对楼价走势未造成太大影响[1] - 美联信心指数最新报76.1点，按周跌1.6%，但已连续12周企稳75点以上，呈高位窄幅上落格局[1] - 信心指数连续47周高于平均值，预示楼价有力续升[1] 分区楼价表现 - 按3区划分，楼价呈个别发展，美联九龙楼价指数报137.65点，按周升0.67%[2] - 美联港岛楼价指数报135.62点，按周跌0.35%[2] - 美联新界楼价指数报121.28点，按周跌0.26%[2] - 与四星期前相比，3区楼价全线上升，港岛、九龙及新界区分别升0.13%、2.08%及1.57%[2] - 年内迄今楼价变化，九龙区与新界区分别升5.05%及2.62%，而港岛区则跌0.22%[2] 减价盘比率分析 - 全港3区之中，九龙区减价盘比率为3区最高[2] - 以细区划分，减价盘比率最多的三个区份分别是荃湾、马湾/珀丽湾、四小龙/荔枝角[2] - 以单位面积划分，减价盘比率最多的是实用面积约1722平方呎或以上的E类单位[2] - 其次是介乎约431至约752平方呎的B类单位[2] - 紧随其后的是实用面积约753至约1,075平方呎的C类单位[2]

投资评级与目标价 - 首次覆盖贝壳港股，给予“买入”投资评级 [2] - 目标价为65.64港币，基于2026年26倍经调整后市盈率 [6][10] - 当前收盘价为47.36港币（截至10月24日），市值约为1678.45亿港币 [2] 核心观点与投资逻辑 - 贝壳作为国内O2O房屋交易龙头平台，其渠道优势在政策托底促进市场温和复苏的背景下愈发重要 [6] - 预期2025-2027年经纪业务市场份额每年提升2-3个百分点，主要得益于更多第三方门店加入贝联网络 [6] - 看好2026年利润率改善，驱动因素包括经纪业务人效提升、AI赋能房源匹配与家装设计、家装门店整合提升坪效 [6] - 家装业务被视为第二增长曲线，预期2025-2027年营收同比增长9%、13%、12%，2026年经营利润率有望达到3-5%，远期（2028-2029年）达到8-10% [9] - 公司四大事业线（“一体三翼”）构建协同发展新格局，覆盖房产经纪、整装、惠居（租赁）、贝好家（住宅开发服务）业务 [23] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年营业收入分别为1001.28亿、1133.11亿、1259.34亿元人民币，同比增长7.14%、13.17%、11.14% [5][10] - 预测2025-2027年经调整归母净利润分别为60.40亿、82.01亿、98.17亿元人民币 [5][10] - 预测2025-2027年调整后每股收益分别为1.71、2.32、2.77元人民币 [5] - 基于2026年预测，调整后市盈率为18.68倍，市净率为0.69倍，EV/EBITDA为21.98倍 [5] - 预测股息率从2025年的3.29%提升至2027年的6.18% [5] 房地产市场与行业前景 - 房地产市场正在构筑止跌回稳的基础，政策托底效果初步显现，但库存与房价仍是核心矛盾 [7] - 中长期市场有望筑底回稳，需求端房贷利率和房价回落推动购房负担减轻 [7] - 未来十年中国二手住宅成交占比有望从2024年的44%提升至50-60% [7][54] - 2025年上半年全国商品房销售面积同比降幅收窄至-4%，但第三季度以来新房与二手房销售再度承压 [7][40] 经纪业务分析 - 贝壳经纪业务核心优势在于渠道地位与ACN合作网络的深度结合，在弱复苏背景下有望率先释放成交弹性 [19] - 2Q25门店数量突破6.1万家，经纪人超55.8万人，创历史新高 [24][76] - 线上渠道优势显著，2025年8月贝壳找房app的iOS月活跃用户达3452万，远超同业 [80] - ACN网络将交易环节拆解协作，鼓励多方经纪人参与，提升成交效率与透明度 [88] 家装业务分析 - 家装行业市场规模广阔但集中度低，贝壳凭借全国化规模、标准化流程和链家导流模式构筑核心壁垒 [20][98] - 预测家装业务2025-2027年营收达161亿、182亿、204亿元人民币 [9] - 成本优化空间显著，集采体系和人效提升远期可使毛利率提升约9个百分点 [99] - AI工具已深度渗透设计、施工与验收环节，提升客户体验与交付效率 [9][98] - 以北京被窝家装为例，1H25经营利润率较1H23提升6个百分点至11%，2025年4月家装业务已实现盈亏平衡 [9][22] 新房业务分析 - 贝壳新房业务增速显著优于行业，2Q25新房营收同比增长8.6%，而百强房企销售金额同比下滑11% [56][60] - 渠道重要性在市场恢复早期尤为突出，合作楼盘数量保持高速增长 [60] - 国资房企佣金占比持续改善，1Q25达到54%，构建透明共赢的合作生态 [61][64] - 新房货币化率预期保持稳定，2Q25为3.37% [63][66]

行业投资评级与核心观点 - 报告对部分重点公司给予“买入”或“增持”评级，例如保利发展、招商蛇口、建发股份、滨江集团、中国海外发展、绿城中国、建发国际集团、贝壳-W、华润万象生活等为“买入”，我爱我家、绿城管理控股等为“增持” [70] - 核心观点认为长期来看，“十五五”规划明确推动房地产高质量发展，将利好聚焦核心城市、主打改善型产品的房企；短期来看，当前地产板块估值偏低，建议逢低配置，并预期四季度政策仍有加码空间以带动市场止跌回稳 [6] - 投资建议包括重点布局核心一二线城市、具备持续拿地能力的开发商，如建发国际集团、绿城中国、中国海外发展；受益于市场活跃度提升的中介平台贝壳、我爱我家；以及物管商管龙头华润万象生活 [6] 政策与行业动向 - 二十届四中全会审议通过“十五五”规划建议，首次将“推动房地产高质量发展”系统性地融入“保障和改善民生”框架，政策重心指向城市更新和“好房子”建设 [4][12] - 近期地方政策持续宽松，例如威海放宽公积金提取范围用于购房首付款和加装电梯；广州计划2025年完成城中村改造固定资产投资1000亿元，并优化公积金政策；南京、杭州等地出台针对多子女家庭或特定区域的购房补贴及公积金支持措施 [60][62] 市场行情回顾 - 本周（10月18日-10月24日）A股地产板块上涨1.5%，在申万行业中排第18位；港股地产板块上涨1.2%，排第8位；恒生物业指数上涨2.2%，但相对收益为负（相对恒生中国企业指数-1.7%，相对沪深300指数-1.0%） [2] - 个股方面，地产板块涨幅前五为盈新发展（+61%）、ST中迪（+27.6%）、*ST荣控（+19.8%）、弘阳地产（+19%）、黑牡丹（+15%）；物业板块涨幅前五为宝龙商业（+21.5%）、弘阳服务（+21.2%）、和泓服务（+12.5%）、中天服务（+8%）、世茂服务（+6.1%） [25][31][35] 土地市场数据 - 本周全国300城宅地成交建面1521万平方米，单周环比+52%，单周同比-14%，平均溢价率4%；年初至今累计宅地成交建面33812万平方米，累计同比-9.9% [2][36] - 年初至今权益拿地金额前五的房企为：中海地产（608亿元）、绿城中国（559亿元）、保利发展（455亿元）、建发房产（400亿元）、招商蛇口（362亿元） [36][40] 新房市场数据 - 本周47城新房成交面积429万平方米，周环比+4%，周同比-13%；分能级看，一线城市周环比+10%、周同比-24%；二线城市周环比-6%、周同比-2%；三四线城市周环比+11%、周同比-16% [3][41] - 2025年1-9月全国商品房销售面积累计同比-5.5%（降幅扩大0.8个百分点），销售金额累计同比-7.9%（降幅扩大0.6个百分点）；9月70城新房价格指数环比-0.4%（跌幅扩大0.1个百分点），同比-2.7%（跌幅收窄0.3个百分点） [5][14] 二手房市场数据 - 本周22城二手房成交面积260万平方米，周环比-3%，周同比-15%；分能级看，一线城市周环比-2%、周同比-21%；二线城市周环比-7%、周同比-15%；三四线城市周环比+2%、周同比-5% [3][49] - 9月70城二手住宅价格环比-0.6%（跌幅持平），同比-5.2%（跌幅收窄0.3个百分点）；其中一线城市二手住宅价格环比-1.0% [5][14] 行业运行指标 - 2025年1-9月全国房地产开发投资同比-13.9%（降幅扩大1.0个百分点），新开工面积同比-18.9%（降幅收窄0.6个百分点），竣工面积同比-15.3%（降幅收窄1.7个百分点） [5][14] - 本周10城商品房库存1.03亿平方米，环比-0.3%，同比-6.6%；去化周期27.7个月，较上周缩短0.7个月，但较去年同期延长2个月 [56][59] 重点公司动态 - 保利发展第三季度营业收入568.65亿元，同比+30.65%，但归母净利润-7.82亿元，同比-299.19%；中国海外发展前三季度营业收入1030亿元，同比-6%，经营利润131.5亿元，同比-27.7% [63] - 非开发类公司中，贝壳-W持续进行股份回购，近期多次每日耗资500万美元回购；绿城服务、碧桂园服务等物管公司也有回购动作 [65]

房地产经纪人收入变化 - 在房地产上行期，一线城市入行两三年的新手中介年收入在10万元至20万元，成熟中介年收入超过50万元，部分专做豪宅交易的经纪人的年收入可达数百万元甚至千万元 [3][5] - 随着近年房地产交易量放缓，地产经纪人收入普遍不及往年，2024年全年收入跌破20万元，2025年预计不及2024年 [3][12] - 近两年收入比两年前降了一半左右，主要因单量减少及成交价和中介费下调导致佣金下降 [14] 经纪人兼职现象 - 中介从事兼职的情况较为普遍，以外卖和跑网约车为主，中介普遍对小区较熟悉，送外卖有天然优势 [5] - 兼职骑手一般注册两到三个平台，如美团、饿了么单量稳定，蜂鸟单价较高，达达快送以商超为主 [7] - 兼职骑手每天跑4-6小时，一天可跑20多单，每月收入大约三四千元，网约车每月也可获得三四千元额外收入 [8][9] 房地产交易市场状况 - 市场好的时候，门店每个月平均有几十套成交，每个经纪人都有三四套甚至更多业绩，2021年下半年每人每月依然有一两套成交，如今整个门店一个月也难成交一套 [13] - 房地产进入深度调整期，交易主体逐步从新房转向二手房，无论二手房还是新房，成交量明显不如以往 [12][13] - 中介行业出现分化，头部中介公司逐步抢占中小中介公司的市场份额，资深经纪人在有限的市场中获得更大份额 [14] 经纪人职业发展 - 中介是一个靠业绩说话的行业，业绩越好级别晋升越快收入越高，10万元的中介费扣除费用后最高级别经纪人可拿3万元左右佣金，新人到手只有几千元 [14] - 从业十余年的老经纪人转行意味着从零起步学习新技能时间成本高昂，且替代行业收入上限低难以匹配中介高峰期收入 [14] - 中介行业正拥抱AI技术如智能匹配房源和虚拟看房，通过学习数字化工具提升工作效率在二手房租赁或改善型需求市场经纪人仍有发展机会 [15]