报告公司投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买进” [2][3][7] 报告的核心观点 - 公司618大促GMV保持领先，主品牌珀莱雅和彩妆品牌彩棠在多个平台类目排名靠前，国货龙头地位稳固，H1业绩确定性较高 [4][7] - 公司推进产品升级，强化研发和品牌运营，新团队助力达成“双十”战略愿景 [7] - 全年预计在6*N战略和运营持续优化下，盈利能力将持续强化，公司国内龙头优势明确，未来成长潜力高 [7] - 维持盈利预测，预计2025 - 2027年净利润分别为18.7亿、22亿和25.8亿，同比增20.6%、18%和17%，EPS分别为4.72元、5.57元和6.51元，当前股价对应PE分别为17倍、15倍和12倍，维持“买进”投资建议 [7] 相关目录总结 公司基本信息 - 2025年6月19日，公司A股价80.98元，上证指数3362.11，股价12个月高/低为119.38/72.68元，总发行股数396.25百万，A股数395.41百万，A股市值320.20亿元，主要股东侯军呈持股34.51%，每股净值13.32元，股价/账面净值6.08 [1] - 一个月股价涨跌-14.4%，三个月未提及，一年涨跌-23.7% [1] - 产品组合中护肤类占83.78%，美容类占12.64%，洗护类占3.58% [2] - 机构投资者中基金占流通A股比例9.3%，一般法人占8.4% [3] 财务数据 |项目|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| |----|----|----|----|----|----|----| |纯利（百万元）|817|1194|1552|1872|2206|2578| |同比增减（％）|41.88|46.06|30.00|20.61|17.86|16.86| |每股盈余（元）|2.90|3.01|3.93|4.72|5.57|6.51| |同比增减（％）|1.05|3.79|30.56|20.20|17.86|16.86| |市盈率(P/E)（X）|28|27|21|17|15|12| |股利（元）|0.87|1.29|1.19|1.65|2.23|2.60| |股息率（％）|1.08|1.59|1.47|2.04|2.75|3.22|[6] 合并报表数据 |项目（百万元）|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|6385|8905|10778|12776|14885|16899| |经营成本|1935|2677|3084|3631|4215|4768| |营业税金及附加|56|91|84|105|122|139| |销售费用|2786|3972|5161|6052|7008|7897| |管理费用|327|455|366|421|490|550| |财务费用|-41|-59|-36|-42|-49|-55| |资产减值损失|-165|-108|-96|-118|-122|-111| |投资收益|-6|-17|-2|-7|-8|-9| |营业利润|1058|1503|1890|2319|2750|3218| |营业外收入|1|4|3|2|2|2| |营业外支出|5|12|4|10|24|32| |利润总额|1054|1495|1889|2311|2728|3187| |所得税|223|265|304|399|475|555| |少数股东损益|14|37|33|40|47|54| |归属于母公司所有者的净利润|817|1194|1552|1872|2206|2578|[9] |项目（百万元）|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| |----|----|----|----|----|----|----| |货币资金|3161|4011|4082|3827|4124|4631| |应收账款|102|345|518|725|943|1084| |存货|669|797|661|728|786|833| |流动资产合计|4147|5545|5613|5782|6476|7447| |长期股权投资|139|114|111|112|113|114| |固定资产|570|827|907|1043|1179|1297| |在建工程|207|52|75|90|98|104| |非流动资产合计|1631|1778|1917|2204|2645|3174| |资产总计|5778|7323|7530|7986|9121|10621| |流动负债合计|1428|2120|1213|783|668|663| |非流动负债合计|813|803|831|499|424|382| |负债合计|2241|2923|2044|1282|1092|1045| |少数股东权益|13|51|84|85|86|87| |股东权益合计|3524|4350|5402|6619|7942|9489| |负债及股东权益合计|5778|7323|7530|7986|9121|10621|[9] |项目（百万元）|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| |----|----|----|----|----|----|----| |经营活动产生的现金流量净额|1111|1469|1107|1661|2084|2535| |投资活动产生的现金流量净额|-298|-476|-1265|-1022|-744|-845| |筹资活动产生的现金流量净额|-65|-460|-758|-894|-1042|-1183| |现金及现金等价物净增加额|747|534|-917|-256|298|507|[9]

离境退税"即买即退"服务 - 境外旅客在"即买即退"商店购买退税物品时可现场申领与退税款等额的预付金 离境时仅需在口岸通过海关核验即可自动完成结算 [3] - 离境退税起退点从500元下调至200元 [3] - 印度游客nevil k pandit在佛山王府井紫薇港办理"即买即退"手续 退税额1045元 [5] 佛山王府井紫薇港的国际化布局 - 一层汇聚20余家国际美妆品牌旗舰店 包括圣罗兰 兰蔻 香奈儿等高端品牌 [5] - 配备多语言导视系统和外籍友好服务团队 依托5G技术优化支付流程 [5] - 新增退税标识指引与多语种退税指南 近期完成首笔"即买即退"业务 [5] 政策实施效果与未来计划 - 佛山自5月30日完成全市首单"即买即退"业务后 该服务逐步覆盖王府井紫薇港等核心商圈 [5] - 禅城税务部门将继续推广"即买即退"服务 扩大离境退税商店覆盖面 [7] - 中国农业银行佛山分行将优化离境退税手续和渠道 [7] - 王府井紫薇港计划引入更多国际首店资源与体验式业态 强化购物中心吸引力 [5]

管理层变动与战略调整 - 珀莱雅近期引入具有国际背景的高管，前爱茉莉太平洋旗下兰芝（中国）品牌总经理汪奕峰出任产品开发负责人兼孵化品牌副总经理[1][4] - 2024年以来多位核心高管离职，包括前CMO叶伟、首席科学官魏晓岚、副总经理王莉等[3][4] - 公司加速引入国际化人才，包括前宝洁研发高管黄虎、孙培文担任首席科学官和首席研发创新官，前雅诗兰黛科研副总裁Lieve Declercq担任首席科学顾问[4] - 公司设立首席数字官(CDO)岗位，由前LVMH集团时装部北亚区CIO胡宁波担任[5] 财务表现与品牌结构 - 2024年公司实现营业收入107.78亿元，同比增长21.04%，归母净利润15.52亿元，同比增长30.00%[6] - 2024年一季度营业收入23.59亿元，同比增长8.13%，净利润3.9亿元，同比增长28.87%[6] - 主品牌珀莱雅营收占比从2022年的82.74%下降至2024年的79.69%[7] - 彩妆品牌彩棠营收占比从2022年的8.99%提升至2024年的11.07%，洗护品牌Off&Relax营收3.68亿元同比增长71.14%，护肤品牌悦芙媞营收3.32亿元同比增长9.41%[6][7] 研发与营销投入 - 2024年研发费用2.10亿元，占营业收入比例1.95%[7] - 2024年销售费用51.61亿元，占营业收入比例47.88%，同比增加11.89亿元[8] - 形象宣传推广费同比增加10.68亿元，同比增长30.22%[8] 发展战略与未来规划 - 公司提出"双十"战略，目标未来十年跻身全球化妆品行业前十[10] - 进军轻医美领域，推出首款医用重组胶原蛋白敷贴[10] - 计划通过巴黎分公司进行并购，填补婴童、香水、男士护肤等赛道空白[12] - 国内医用敷料类产品市场规模预计到2026年将达到253.8亿元，2022-2026年复合增长率30%[10]

收购事件 - 橘宜集团宣布收购皮肤学级科学护肤品牌百植萃 [1] - 收购旨在补足护肤赛道空白 强化"医研结合"领域布局 [9] - 收购完成后 李远宏教授将继续担任百植萃首席产品官 [9] 百植萃品牌概况 - 成立于2012年 专注问题肌和敏感肌护理 [3] - 产品线覆盖舒缓修护 抗皱美白等多个领域 [3] - 天猫旗舰店热销产品为小绿瓶精华 30ml售价198元(原价406元) [3] - 由皮肤科专家李远宏深度主导产品研发 [7] - 品牌特色为与皮肤科医生深度共创的研发模式 [9] 橘宜集团战略布局 - 2024年集团收入35亿元 同比增长36% [11] - 近期动作包括推出橘朵橘标系列 曾推出护肤品牌黎感 [10] - 2024年接手法国高端品牌馥绿德雅 [9] - 收购被解读为寻求上市获得更大溢价空间 [11] 行业趋势 - 功能性护肤市场成为美妆巨头竞争焦点 [11] - 欧莱雅近期收购英国专业护肤品牌Medik8 [11] - 国货美妆产业呈现"极端分化"现象 [10] - 小品牌被头部企业并购可缓解生存压力 [10]

公司业绩与市场地位 - 2024年公司实现营收12 1亿元 净利润1 87亿元 同比增长均超50% 毛利率高达82 5% [1][2] - 2022至2024年营收从6 91亿元增长至12 10亿元 净利润从亏损593万元扭亏至盈利1 87亿元 [2] - 按零售额计 公司在中国高端国货护肤品牌中排名第一 也是中国前15大高端护肤品牌中唯一的国货品牌 [2] - 核心产品山茶花精华油连续11年位居全国面部精华油销量榜首 截至2024年底全国拥有506家门店 超95%位于购物商场 [2] 虚假宣传问题 - 2025年2月因广告宣称"山茶花抗老修护专家"但产品无抗老功效 被罚款2 1万余元 此为近年来第二次同类处罚 [1][2] - 涉事产品实际功效仅限滋养 修护 保湿 抗皱和紧致 监管部门认定其提供的《评审结论》出具机构不具备化妆品功效评价资质 [3] - 2021年曾因宣传"修复肌肤屏障"被罚5万元 当时检测仅证明成分对皮肤屏障有修复作用 不能代表皮肤整体功能 [6] - 2025年处罚后官网仍保留"红山茶花有很好的抗老修护成分"等涉嫌违规表述 [6] 利益关联与认证争议 - 创始人孙来春同时担任中国抗衰老促进会化妆品产业分会副会长 而为其出具评审结论的北京国妆科创为该分会发起单位 [4] - 中国抗衰老促进会明确表示分会提供的讨论仅用于学术交流 不得用于市场宣传 直接否定公司对评审结论的使用 [5] 行业监管与处罚力度 - 2021年《化妆品功效宣称评价规范》实施以来 全行业11家企业因"抗老"宣称被罚 最高罚款仅20万元 [7] - 公司2 1万元罚款仅占2024年日均营收的0 5% 抗老宣称可使产品溢价30%以上 形成"高收益 低风险"的违规激励 [6] 品牌争议事件 - 2022年指责香奈儿"不正当竞争" 但2023年自身推出无山茶花元素的"沉迷山茶花"高价香水 被质疑碰瓷营销 [8][10] - 2024年曝出客服主管与外包劳务老板存在不正当关系 客服辱骂消费者"赶着投胎"等负面事件 [10] 资本运作与上市进展 - 2025年5月29日递交港交所招股书 同年2月完成股份制改造 创始人孙来春持股79 27% 外部投资者包括雅戈尔(4 49%)和碧桂园关联基金(3 95%) [11] - 2021年B轮融资时估值达31 81亿元 招股书未明确披露多次被罚事实 或成监管关注焦点 [11]

市场规模与增长 - 2024年中国次抛精华市场规模达75亿元，同比增长超20% [1] - 2025年1-5月次抛产品上新数量达24款，其中21款为次抛精华，占比超87% [2] - 截至2025年6月17日，"次抛"相关产品累计备案数量达6518条，其中"次抛精华"备案5653条 [2] 品牌布局与竞争格局 - OLAY、珀莱雅、蜜丝婷、薇诺娜、同频等品牌纷纷入局次抛市场，呈现"10品牌，9个次抛"趋势 [1] - 可复美胶原棒2.0在618大促首日销量破10万+件，同频品牌凭借3款胶原次抛跻身李佳琦美妆节本土品牌TOP5 [2] - 防晒品牌蜜丝婷、美容仪品牌觅光、妆械联合品牌薇旖美倍护等跨界品牌加入次抛赛道 [3] 产品细分与创新 - 次抛精华呈现细分化趋势，如优时颜、薇旖美倍护专注眼周，敷尔佳、高夫主打祛痘功效 [4] - 欧邦琪、谷雨等品牌将次抛与医美术后修护场景结合 [4] - 蜜丝婷推出敏肌专研美白防晒次抛，采用特殊"小飞机"剂型包材解决防晒剂渗透问题 [5][6] 成分与技术发展 - 重组胶原蛋白成为次抛精华热门成分，欧诗漫首创"7D源生胶原"添加7种不同重组胶原蛋白 [4] - 蓝铜胜肽、透明质酸、多肽等经典成分仍占重要地位，如OLAY肽棒次抛、凌博士蓝铜次抛2.0 [4] - 代工厂开发多种次抛包材类型，包括软管型、胶囊型、卡片型、双仓型等 [6] 产业链发展 - 韵斐诗、广东康容实业等代工厂加码次抛领域，提供专业生产服务 [6] - 次抛包材根据料体特性差异化选择，如洗护类推荐泡罩、掰掰乐形式 [6] - BFS次抛技术源于医药行业，凭借无菌灌装优势应用于化妆品 [8] 消费需求驱动 - 小红书次抛话题浏览量达1.7亿次，抖音相关话题播放量达9亿次 [9] - 消费者看重次抛产品的便携性、卫生性、分享便利性 [9] - 敏感肌、医美术后人群对低刺激、锁鲜功能的需求推动防晒次抛发展 [5] 行业争议 - 部分行业人士质疑次抛存在过度包装、不环保问题 [10] - 代工厂探索可回收包材或新型包材以推动环保创新 [10] - 业内存在"为了次抛而次抛"现象，但多数品牌仍会综合考虑多重因素 [11]

公司信用评级 - 联合资信维持珀莱雅主体长期信用等级为AA，珀莱转债信用等级为AA，评级展望为稳定[1][3] - 公司现金类资产充裕，截至2025年3月底达47.34亿元，对全部债务保障能力强[6] - 公司债务负担较轻，资产负债率和全部债务资本化比率分别为28.15%和11.98%[6] 经营表现 - 2024年公司营业总收入同比增长21.04%至107.78亿元，利润总额同比增长26.34%至18.89亿元[5] - 公司"大单品策略"持续成功，珀莱雅品牌在天猫精华品类和面霜品类排名第1，抖音美妆排名第2[5] - 2024年公司研发投入同比增长21.21%至2.10亿元，新获得25项专利[5] 财务指标 - 2024年公司营业利润率70.61%，净资产收益率28.90%，盈利能力表现良好[6] - 公司期间费用同比增长25.52%至57.01亿元，费用率提升至52.90%，对利润形成一定侵蚀[6] - 截至2024年底公司经营活动现金流净额11.07亿元，经营获现能力良好[7] 行业分析 - 中国化妆品行业竞争激烈，集中度低，前五大公司合计市场占有率约11.95%[12] - 行业技术壁垒较低，毛利率整体较高，期间费用以销售费用为主[12] - 线上销售占比持续提升，2024年实物商品网上零售额同比增长6.5%[12] 研发与生产 - 公司拥有229项专利，其中国家授权发明专利123项[5] - 湖州生产基地扩建项目(一期)已投产，设计产能10118万支/年[21] - 2024年公司护肤类产品产能利用率74.85%，彩妆类产能利用率32.77%[23]

评级结果 - 本次公司主体长期信用等级为"AA"，珀莱转债信用等级为"AA"，评级展望为"稳定"，与前次评级结果一致 [1][2] - 前次评级时间为2024年6月13日，由联合资信评估股份有限公司出具 [1] 评级依据 - 联合资信基于对公司经营状况、行业情况的综合分析与评估得出本次评级结果 [2] - 评级报告详见上海证券交易所网站披露的《珀莱雅化妆品股份有限公司2025年跟踪评级报告》 [2] 债券信息 - 公司于2021年12月8日发行可转换公司债券，转债简称"珀莱转债"，债券代码113634 [1] - 本次跟踪评级依据《上市公司证券发行管理办法》和《上海证券交易所股票上市规则》相关规定进行 [1]

基于公司投资战略布局和未来发展规划，经与各方充分沟通并友好协商，一 致同意公司将其持有的嘉兴沃永 45%的合伙企业份额（对应认缴出资额人民币 基于该合伙企业份额附带的所有权利和权益转让给浙江大稻启运集团有限公司， 转让价款为人民币 9,999 万元。2025 年 6 月 19 日，公司与浙江大稻启运集团有 限公司签署《嘉兴沃永投资合伙企业（有限合伙）出资份额转让协议》。 证券代码：603605 证券简称：珀莱雅 公告编号：2025-028 债券代码：113634 债券简称：珀莱转债 珀莱雅化妆品股份有限公司 关于转让投资基金份额暨退出投资基金的公告 本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述 或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担法律责任。 一、交易概述 珀莱雅化妆品股份有限公司（以下简称"公司"）与新沃股权投资基金管理 （天津）有限公司、乐清乐盈贸易有限公司于 2019 年 6 月 18 日签订了《嘉兴沃 永投资合伙企业（有限合伙）合伙协议》，共同出资设立嘉兴沃永投资合伙企业 （有限合伙）（以下简称"嘉兴沃永"或"合伙企业"），公司作为有限合伙人认 缴出资人民币 13, ...

报告核心观点 报告围绕商贸零售行业2025年度中期投资策略展开，指出行业维稳谋变，应重视新消费，各细分板块有不同投资机会与风险，美护、医美、黄金珠宝、商超百货等板块需关注产品、经营、渠道等因素，推荐了相关公司[1][7]。 零售行业总览 细分板块逻辑梳理 - 美护板块25年1 - 5月表现强劲，下半年聚焦产品势能强、经营改善、龙头企业三条投资主线，推荐巨子生物等公司[7]。 - 医美行业胶原蛋白赛道景气，对渠道和运营能力要求高，关注新材料和新产品管线，推荐锦波生物、爱美客[7]。 - 黄金珠宝市场多元化年轻化，部分品牌靠工艺承接消费变化，关注从渠道转向产品与品牌驱动的公司，推荐老铺黄金等[7]。 - 商超百货25年政策助力，下半年聚焦零售调改和折扣零售两条主线，推荐重庆百货[7]。 社零总览与分板块表现 - 2025年1 - 3月社零总额12.47万亿元，同比+3.6%，金银珠宝类零售额同比+8.06%，化妆品类同比+5.48%[14]。 - 2025年1 - 2月消费者信心指数回升，3月回落但高于1月[14]。 行情表现与资金面特征 - 25年年初至今美容护理板块表现优，商贸零售板块略承压，子版块涨跌幅排序为钟表珠宝>医疗美容>化妆品>跨境电商>百货[16][17]。 - 公募基金对商贸零售配置逐季上升，美容护理整体稳定；25Q1商贸零售与美容护理持股市值环比上行，部分子板块有不同变化[16][17]。 行业复盘 线上情况 - 25年1 - 4月电商实物总销售额指数回升，5月微降；1 - 4月电商客单价水平指数下滑，5月回升[23]。 线下情况 - 25年1 - 5月商铺出租率指数回升，维持在中高位景气区间；经营场所增减指数呈稳态区间波动，新增店铺预期下降[29]。 行情情况 - 25年1 - 5月美容护理板块PE - TTM波动上行，跑赢沪深300；商贸零售板块PE - TTM“前低后高、波动上行”，涨幅与政策相关[33]。 - 商贸零售子行业指数跟随大盘但表现弱，4月下跌后企稳，互联网电商政策敏感度高；医疗美容领涨，美容护理板块整体表现强劲[37]。 核心标的盈利能力 - 美容护理和商贸零售板块核心标的2024年和2025年第一季度营收和归母净利表现分化，部分公司实现正增长[39]。 美容护理行业 行业复盘 - 2025年1 - 5月美容护理（申万）指数涨幅10.82%，排名2/31；商贸零售（申万）指数跌幅 - 3.95%，排名靠后；互联网电商和个护用品表现相对更优[44]。 - 2024 - 2025年3月社零总额稳定增长，25年3月为40940亿元，同比增长5.9%；2024年化妆品销售额下滑，2025年1 - 3月同比+3.61%[49]。 - 25Q1三大平台美妆类目销售额表现分化，抖音增长强劲，淘天京东增速承压[52]。 - 25年“618”活动时间提前，玩法简单化，跨平台合作助力流量增长[55]。 - 国货品牌业绩表现分化，2024年和2025年第一季度部分公司营收和归母净利同比实现正增长[57]。 投资主线 - 25年聚焦产品势能强劲、经营改善、龙头大而全三条投资主线，推荐珀莱雅等公司[62]。 医美行业 行业概况 - 玻尿酸赛道向注射层次和部位精细化发展，关注产品管线扩充进程[65]。 - 胶原蛋白赛道未来空间广阔，国内多企业加速研发布局，重组胶原蛋白特性显著，在医美多领域有应用[70][71]。 - 国内医美市场合规注射材料品类达7种，未来核心竞争要素在于运营和差异化定位[74]。 投资建议 - 医美行业需求承压，推荐布局新产品管线、具备强渠道管理与产品运营能力的锦波生物、爱美客，建议关注华东医药[78]。 黄金珠宝行业 行业趋势 - 金价长期高位，25Q1消费者部分持币观望或转向轻克重金饰；2025年金银珠宝类零售额上升，3月达324.8亿元，同比+10.6%[85]。 - 金价受供需、货币金融、政治格局和消费习惯等因素影响，企业采取对冲政策；长期看金价仍有上涨空间[87]。 - 中国金饰消费市场呈多元化、年轻化趋势，黄金饰品主导地位增强，消费者偏好多样，购买动机转向悦己消费[92]。 - 各品牌通过差异化策略推出新品，如周大福IP联名、潮宏基年轻化设计、周大生文化内涵产品等[95]。 投资建议 - 行业层面关注消费表现和金价走势，个股推荐品牌力崛起、产品设计卓越、经营有改善的老铺黄金、潮宏基、曼卡龙[107]。 商超百货行业 消费与政策情况 - 消费者消费意愿承压，25年3月消费者信心指数为87.5%，低于24年3月和25年2月[109]。 - 国家出台多项扩内需促消费政策，如《提振消费专项行动方案》等[112]。 商超调改情况 - 传统商超业态老化，多家商超参考“胖东来模式”调改，聚焦商品结构、动线布局等方面[115]。 - 调改举措改善传统商超经营表现，永辉超市、步步高、重百新世纪调改后销售额、客流等指标提升[121]。 投资主线 - 关注传统零售调改和折扣零售两条投资主线[122]。