固收 - 绿色信用债收益稳定性高，可作为投资组合底仓品种，同时择优配置非绿色信用债等其他资产 [4] - 绿色信用债违约率仅为0.15%，远低于市场平均，政策端持续支撑，风险相对可控，可适当采取信用下沉策略挖掘超额收益 [4] - 2023年《关于支持中央企业发行绿色债券的通知》鼓励中央企业发行中长期绿色债券，建议关注投资机会 [4] 海外TMT - 全球协作机器人市场高速增长，预计2028年市场规模达50亿美元 [5] - 越疆(2432.HK)作为全球协作机器人行业龙头，具备技术壁垒深厚+场景拓展能力强+全球化布局等核心优势 [5] - 建议持续关注越疆技术迭代、盈利拐点及海外市场份额提升节奏 [5] 青岛银行 - 2024年实现营收135亿，同比增长8.2%，归母净利润42.6亿，同比增长20.2% [5] - 规模扩张、拨备反哺带动盈利增速破20%，对公重点领域信贷投放维持高景气度 [5] - 净息差降幅收窄，投资收益高增支撑非息收入维持双位数增长，资产质量指标表现向好 [5] 中联重科 - 2024年营业收入454.8亿元，同比下降3.4%，归母净利润35.2亿元，同比上升0.4% [6] - 剔除股份支付费影响后净利润同比增长18.4%，毛利率28.2%，同比上升1.0个百分点 [6] - 净利率8.8%，同比上升0.8个百分点 [6] 申洲国际 - 2024年收入、归母净利润同比+14.8%、+36.9% [7][8] - 运动类/休闲类/内衣类收入分别+9.8%/+27.1%/+34.6%，前四大客户合计占80.7%，收入同比+16.4% [8] - 欧洲/日本/美国/其他市场收入分别同比+3.2%/+31.5%/+18.9%/+13.4% [8] 海底捞 - 2024年营业收入427.5亿元，同比+3.1%，归母净利润47.1亿元，同比+4.6% [9] - 翻台率同比改善，24H2客单价环比提升，原材料成本下降带动归母净利率同比改善 [9] - 新品牌运营有望逐步走上正轨 [9] 健康元 - 控股子公司丽珠医药集团全资子公司丽珠集团利民制药厂黄体酮注射液获批上市，用于辅助生殖技术中黄体酮的补充治疗 [10]

策略：出口链业绩线索 - 出口链股票表现具有时间规律，上涨多发生在财报季，主要赚取EPS的钱而非估值提升的钱 [2] - 2024年12月年报预告季出口链因巨星科技等公司业绩超预期迎来上涨，春节后进入空窗期回调，当前PE回落至10-15X合意区间 [11] - 1-2月出口数据中变压器、风电整机、摩托车、空调等品类实现10%以上增长，欧洲市场因德国5000亿欧元基建基金计划存在结构性机会 [14][15] - 逆变器、动力电池、电动工具、电表等对欧敞口较高，欧洲需求改善可能带动相关产业链 [16] 机械行业 - **耐用品**：巨星科技、泉峰控股等受益于美国房市弱复苏带来的工具需求高增，需求与成本剪刀差直接影响净利率 [20][21] - **工业品**：三一重工、徐工机械等工程机械企业通过电动化渗透抢占海外份额，发展中国家基建需求类似中国2000-2010年阶段 [22] 家电行业 - 美国加征关税至45%但头部企业通过东南亚产能规避影响，新宝股份、欧圣电气等对美出口占比高的代工企业短期份额提升 [30][34] - 1-2月家电出口金额同比+6.3%（美元口径），海外产能布局企业如新宝股份24年外销收入132亿元（+22%） [31][35] 纺服行业 - 1-2月纺织品/服装出口同比-2.0%/-6.9%，但健盛集团等公司通过全球化产能抵御贸易摩擦，25Q1预计收入增长11% [39][44] 军工行业 - 欧洲"重新武装计划"拟释放6500亿欧元国防预算，BAE等欧洲防务企业股价2-3月涨幅达29-53% [47][50] - 全球军贸2021-2022年交易量同比+10.9%/27.3%，中国军贸企业如航天彩虹、洪都航空加速布局 [51][52] - 民航需求复苏带动航空制造景气，空客预测2042年需替换17000架飞机，中国商飞C919获南航、国航合计200架订单 [63][70] 汽车行业 - **商用车**：中国重卡TCO优势显著（售价30万vs欧美100万），25年1-2月出口4.5万辆（+0.2%） [73][74] - **乘用车**：25年1-2月PHEV出口9.3万辆（+172.7%），比亚迪、长城等通过性价比和新品类拓展海外市场 [79][84] 轻工行业 - 国内出口美国企业受关税影响盈利承压，越南产能因关税差异收入景气度较高，欧洲需求改善带动部分企业收入增长 [86][87]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][4] 报告的核心观点 - 2024年公司营收286.6亿元同比+14.8%，预计销量+21%、人民币单价-5%，归母净利润62.4亿元+36.9%，核心利润49.2亿元+37%，剔除一次性资产处置收益后派息比率为59.2% [4] - 维持2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为65.5/73.3/82.3亿元，当前股价对应PE为13.2/11.8/10.5倍，公司加强新产品开发及品类多元化提升老客户份额、新客户加速放量，预计柬埔寨新厂及越南面料产能扩张驱动量增，维持“买入”评级 [4] 按相关目录总结 公司概况 - 2025年3月26日，申洲国际当前股价62.300港元，一年最高最低86.900/54.800港元，总市值936.51亿港元，流通市值936.51亿港元，总股本15.03亿股，流通港股15.03亿股，近3个月换手率23.55% [1] 营收情况 - 分客户：2024年CR4收入占比80.7% +1.1pct，优衣库/耐克/阿迪/puma收入同比+33%/-4%/+35%/+11%，Lululemon收入同比增速超70% [5] - 按品类：运动/休闲/内衣/其他收入同比+9.8%/+27.1%/+34.6%/10.9%，休闲品类占比提升，2024H1/H2运动、休闲增速分别为7.6%/11.8%、20%/31.8%，运动品类H2提速 [5] - 按地区：欧洲/中国/美国/日本/其他收入同比+3%/+13%/+19%/+32%/+13%，优衣库订单带动日本市场增长，中/美市场收入占比28%/16%，预计2025年Lululemon、阿迪、优衣库、Puma订单均有双位数以上增长 [5] 盈利能力 - 2024年毛利率为28.1% +3.8pct，2024H1/H2分别为29%/27.4%，H2环比下降1.6pct主要系中国厂基层员工加薪、员工扩充带来的培训成本及效率待爬坡 [6] - 2024年期间费用率9% -0.6pct，销售/管理/财务费用率分别+0.3/-0.8/-0.1pct，有效税率12.9% +4.1pct，其中H2税率+7.3pct，主要系越南支柱二税法的相关税差计提 [6] - 2024年归母净利率21.8% +3.5pct，剔除一次性收益后归母净利率为20.6% +2.5pct [6] 营运能力 - 存货周转天数116天同比环比下降，应收/应付周转相对稳定，净现金134亿元 +17%，现金流充沛 [6] 产能情况 - 截至2024年末员工数从9.2万人提升1.1万至10.3万人，海外及国内员工人数均有增加 [7] - 预计扩产提效提升海外产能，驱动2025年量增双位数：越南2024年收购面料新工厂，预计面料日产能逐步由400吨提至600吨，预计招工1 - 2千人；柬埔寨金边新成衣工厂土建接近完工，预计3月开始招工，规模约6千人；柬埔寨及越南工厂效率仍有提升空间；印尼产能持续推进，目前项目仍处初期阶段 [7] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 24,970 | 28,663 | 31,959 | 35,634 | 39,554 | | YOY(%) | -10.1 | 14.8 | 11.5 | 11.5 | 11.0 | | 净利润(百万元) | 4,557 | 6,240 | 6,553 | 7,330 | 8,232 | | YOY(%) | -0.1 | 36.9 | 5.0 | 11.9 | 12.3 | | 毛利率(%) | 24.3 | 28.1 | 28.3 | 28.4 | 28.5 | | 净利率(%) | 18.3 | 21.8 | 20.5 | 20.6 | 20.8 | | ROE(%) | 13.9 | 17.4 | 16.9 | 17.7 | 18.7 | | EPS(摊薄/元) | 3.0 | 4.2 | 4.4 | 4.9 | 5.5 | | P/E(倍) | 19.0 | 13.8 | 13.2 | 11.8 | 10.5 | | P/B(倍) | 2.6 | 2.4 | 2.2 | 2.1 | 2.0 | [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][4] 报告的核心观点 - 2024年公司营收286.6亿元（同比+14.8%），预计销量+21%、人民币单价-5%，归母净利润62.4亿元（+36.9%），核心利润49.2亿元（+37%），剔除一次性资产处置收益后派息比率为59.2% [4] - 维持2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为65.5/73.3/82.3亿元，当前股价对应PE为13.2/11.8/10.5倍，公司加强新产品开发及品类多元化提升老客户份额、新客户加速放量，预计柬埔寨新厂及越南面料产能扩张驱动量增，维持“买入”评级 [4] 按相关目录总结 公司概况 - 2025年3月26日，申洲国际当前股价62.300港元，一年最高最低86.900/54.800港元，总市值936.51亿港元，流通市值936.51亿港元，总股本15.03亿股，流通港股15.03亿股，近3个月换手率23.55% [1] 经营情况 客户与品类 - 2024年CR4收入占比80.7%（+1.1pct），优衣库/耐克/阿迪/puma收入同比+33%/-4%/+35%/+11%，Lululemon收入同比增速超70% [5] - 运动/休闲/内衣/其他收入同比+9.8%/+27.1%/+34.6%/10.9%，休闲品类占比提升，2024H1/H2运动、休闲增速分别为7.6%/11.8%、20%/31.8%，运动品类H2提速 [5] - 欧洲/中国/美国/日本/其他收入同比+3%/+13%/+19%/+32%/+13%，优衣库订单带动日本市场增长，中/美市场收入占比28%/16%，预计2025年Lululemon、阿迪、优衣库、Puma订单均有双位数以上增长 [5] 盈利能力 - 2024年毛利率为28.1%（+3.8pct），2024H1/H2分别为29%/27.4%，H2环比下降1.6pct主要系中国厂基层员工加薪、员工扩充带来的培训成本及效率待爬坡 [6] - 2024年期间费用率9%（-0.6pct），销售/管理/财务费用率分别+0.3/-0.8/-0.1pct，有效税率12.9%（+4.1pct），其中H2税率+7.3pct，主要系越南支柱二税法的相关税差计提 [6] - 2024年归母净利率21.8%（+3.5pct），剔除一次性收益后归母净利率为20.6%（+2.5pct） [6] 营运能力 - 存货周转天数116天同比环比下降，应收/应付周转相对稳定，净现金134亿元（+17%），现金流充沛 [6] 产能情况 - 截至2024年末员工数从9.2万人提升1.1万至10.3万人，海外及国内员工人数均有增加 [7] - 预计扩产提效提升海外产能，驱动2025年量增双位数：越南2024年收购面料新工厂，预计面料日产能逐步由400吨提至600吨，预计招工1 - 2千人；柬埔寨金边新成衣工厂土建接近完工，预计3月开始招工，规模约6千人；柬埔寨及越南工厂效率仍有提升空间；印尼产能持续推进，目前项目仍处初期阶段 [7] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 24,970 | 28,663 | 31,959 | 35,634 | 39,554 | | YOY(%) | -10.1 | 14.8 | 11.5 | 11.5 | 11.0 | | 净利润(百万元) | 4,557 | 6,240 | 6,553 | 7,330 | 8,232 | | YOY(%) | -0.1 | 36.9 | 5.0 | 11.9 | 12.3 | | 毛利率(%) | 24.3 | 28.1 | 28.3 | 28.4 | 28.5 | | 净利率(%) | 18.3 | 21.8 | 20.5 | 20.6 | 20.8 | | ROE(%) | 13.9 | 17.4 | 16.9 | 17.7 | 18.7 | | EPS(摊薄/元) | 3.0 | 4.2 | 4.4 | 4.9 | 5.5 | | P/E(倍) | 19.0 | 13.8 | 13.2 | 11.8 | 10.5 | | P/B(倍) | 2.6 | 2.4 | 2.2 | 2.1 | 2.0 | [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 申洲国际作为世界运动服饰代工龙头公司，具备客户资源优质、代工技术成熟、产能多元化分布以及员工人效高等优势形成竞争壁垒，伴随海外补库、产能向海外扩张以及期间费率优势，未来增长空间较大，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月25日收盘价为55.30港元，一年内最高/最低为86.90/54.80港元，总市值和流通市值均为83,128.20百万港元，资产负债率为32.49% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|24995.68|-10.14%|4557.26|-0.12%|3.03|13.87%|17.06| |2024|28662.94|14.67%|6240.58|36.94%|4.15|17.41%|12.45| |2025E|31906.94|11.32%|6612.20|5.95%|4.40|15.57%|11.75| |2026E|35266.51|10.53%|7468.60|12.95%|4.97|14.96%|10.40| |2027E|38918.06|10.35%|8375.66|12.14%|5.57|14.36%|9.28|[6] 业绩情况 - 2024年度营收286.63亿元，同比+14.8%，系有效拓展客户、产能利用率提升及海外产能规模提升；毛利润80.54亿元，同比+32.9%，毛利率28.1%，同比+3.8pct，系产能利用率提高及海外工厂运行效率提升；归母净利润62.41亿元，同比+36.9%；全年共派息2.53港元/普通股，派息比率约为55.8% [7] 分品类营收情况 - 运动类产品营收197.99亿元，同比+9.8%，因中国大陆及美国市场需求增加；休闲类产品营收72.07亿元，同比+27.1%，因日本及其他市场需求增加，营收占比同比增长2.4pct至25.1%；内衣类产品营收14.36亿元，同比+34.6%，因日本市场需求增长明显 [7] 分市场营收情况 - 日本市场营收48.34亿元，同比+31.5%，营收占比提升2.2pct至16.9%；美国及中国国内营收同比分别+18.9%/13.2% [7] 客户与产能情况 - 与Adidas、Nike、Puma及UNIQLO等核心客户长期合作，2024年客户营收占比为80.7%，较2023年提升1.1pct；未来将依托多渠道、多产品拓展市场需求，叠加海外新产能逐步释放，有望夯实头部服饰制造商地位 [7] 附录：财务预测摘要 |项目|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|31907|35267|38918| |增长率（%）|11.3|10.5|10.4| |营业成本（百万元）|22973|25374|27982| |%销售收入|72.0%|72.0%|71.9%| |毛利（百万元）|8934|9892|10936| |%销售收入|28.0%|28.1%|28.1%| |销售费用（百万元）|287|310|335| |%销售收入|0.9%|0.9%|0.9%| |管理费用（百万元）|2106|2292|2491| |%销售收入|6.6%|6.5%|6.4%| |息税前利润（EBIT，百万元）|7357|8085|8871| |%销售收入|23.1%|22.9%|22.8%| |除税前利润（百万元）|7258|8196|9190| |利润率（%）|22.7|23.2|23.6| |所得税（百万元）|646|728|814| |所得税率（%）|8.9|8.9|8.9| |净利润(含少数股东损益，百万元)|6612|7469|8376| |归属于母公司的净利润（百万元）|6612|7469|8376| |增长率（%）|6.0|13.0|12.1| |净利率（%）|20.7|21.2|21.5| |每股收益（元/股）|4.40|4.97|5.57| |每股净资产（元/股）|28.25|33.22|38.79| |每股经营现金净流（元/股）|5.08|5.03|5.47| |净资产收益率（%）|15.57|14.96|14.36| |总资产收益率（%）|11.10|11.11|11.04| |投入资本收益率（%）|12.12|11.74|11.37| |经营活动现金流量净额（百万元）|7631|7565|8220| |投资活动现金流量净额（百万元）|405|376|334| |筹资活动现金流量净额（百万元）|-397|-397|-397| |现金净变动（百万元）|7639|7544|8157| |资产负债率（%）|28.70|25.75|23.15|[8]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，下调目标价至75 - 82港元（前值为90 - 95港元），对应2025年16 - 17.5x PE [3][39] 报告的核心观点 - 2024年申洲国际收入和盈利表现好于预期，订单增长优于品牌客户和行业增速，体现出色竞争力 [3] - 因耐克经营承压、复苏时间不确定及公司所得税率上升，小幅下调2025 - 2026盈利预测 [3][39] - 看好申洲作为品牌大客户核心供应商中长期保持领先增速，若耐克复苏有望进一步催化公司经营向上 [38][39] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 营业收入286.6亿元，同比增长14.7%；归母净利润62.4亿元，同比增长36.9%，收入拆量价预计分别同比增长21% / -5% [1] - 毛利率同比上升3.8个百分点到28.1%，上/下半年分别同比提升6.6 / 1.6pct，下半年因新员工增加及老员工涨薪致毛利率恢复减慢 [1] - 销售及行政开支比率降0.5百分点至7.7%，净利息收入占比升0.7百分点至3.8%，其他收益 + 政府补助占收入比率合计升0.1百分点至2.1% [10] - 剔除四项非主营业务收入后净利润49.2亿元，同比增长37.0%；除税前利润率同比提升5.0百分点至25.0%；有效税率同比升4.1百分点至12.9%；归母净利率同比升3.5百分点至21.8% [11] - 存货、应收、应付周转天数分别为116、71、24天，存货和应收周转天数同比小幅下降；资产负债率32.5%；经营性现金流52.7亿元，同比 + 0.9%，净现比0.8 [16] - 2024年资本开支17.1亿元，员工人数增至102690人；全年派发股息2.53港元/股，剔除上海物业处置一次性收入后派息率约59.8%，与2023年基本持平 [16] 业务表现分化情况 - 分品类：运动/休闲/内衣分别同比增长9.8% / 27.1% / 34.6%，占比分别为69.1% / 25.1% / 5.0%，休闲服饰受益于优衣库订单 [21] - 分客户：客户甲/乙/丙/丁分别同比变动 +33.0% / -3.9% / +35.4% / +10.9%，占比分别为27.9% / 25.8% / 17.4% / 9.6%；其他客户收入增长8.4%，占比19.3%，预计优衣库和阿迪达斯表现佳，耐克受自身调整期影响 [23] - 分地区：中国/欧盟/日本/美国分别同比 +13.2% / 3.2% / 31.5% / 18.9%，占比分别为28.1% / 18.1% / 16.9% / 16.1%，其他地区收入 +13.4%，收入占比20.8% [27] 下半年业绩情况 - 下半年收入同比增长17.0%至156.8亿元，归母净利润同比增长36.2%至33.1亿元，受益于高单价运动客户表现好、单价降幅收窄 [29] - 下半年毛利率同比提升1.6百分点，归母净利率同比 +3.0百分点至21.1%，新员工增加及老员工涨薪使毛利率恢复减慢 [29] 与品牌及同行对比情况 - 对比品牌：申洲收入表现好于主要客户，若耐克复苏有望进一步受益；耐克经营调整后续或恢复成长，申洲在其调整期展现增长韧性 [31] - 对比同行：申洲份额最大且仍在提升，如晶苑国际、儒鸿、聚阳实业等同行虽有增长但表现不如申洲 [33] 2025年展望情况 - 公司预计产能增长10%，收入 +12%，单价小幅提升、毛利率持平略升，运动类客户引领增长、人效提升、原材料价格触底回升带动 [36] - 除耐克外运动客户增速有望好于休闲客户，耐克经营承压仍有不利影响，若复苏公司订单和业绩有超预期机会 [36] - 柬埔寨新成衣工厂土建接近完工，3月开始招聘员工，预计用工约6000人；越南收购项目后启动面料产能建设，新增产能200吨/天，部分已释放 [37] 盈利预测情况 - 预计2025 - 2027年净利润为65.8 / 74.6 / 84.0亿元（2025 - 2026前值为68.7 / 77.4亿元），同比 +5.4% / 13.5% / 12.6% [3][39]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年申洲国际收入和净利润同比分别增长15%和37% 2025年收入有望增长10% - 15% 净利润有望增长个位数 剔除2024年一次性处置使用权资产收益影响后净利润预计增长10% - 15% [1][5] - 公司是全球领先的纵向一体化成衣制造商 长期产能扩张 效率提升 竞争力增强 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年收入286.6亿元 净利润62.4亿元 同比分别增长15%和37% 2024H2收入和净利润分别为156.8亿元和33.1亿元 同比分别增长17%和36% [1] - 2024年毛利率同比提升3.8pct至28.1% 净利率同比提升3.5pct至21.8% [2] - 2024年度宣派股息每股2.53港元 股利支付率约56% 以2025年3月25日收盘价计算股息率约4.6% [1] 订单情况 - 2024年订单在低基数下同比健康增长 预计2025年销向Adidas、Uniqlo订单有望稳健快速增长 销向Nike订单平稳 [3] - 分客户看 2024年向前四大客户销售分别为79.9/74.0/50.0/27.6亿元 同比分别增长33%/-4%/35%/11% 其他客户销售55.2亿元 同比增长8% [3] - 分品类看 2024年运动/休闲/内衣/其他品类销售分别为198.0/72.1/14.4/2.2亿元 同比分别增长10%/27%/35%/11% [3] - 分地区看 2024年销往国内/欧洲/美国/日本/其他地区销售分别为80.6/51.9/46.1/48.3/59.7亿元 同比分别增长13%/3%/19%/32%/13% [3] 产能布局 - 2024年加大招工力度 优化生产管理 产能利用率饱和 下游柬埔寨和越南工厂有人员变动 金边新厂预计2025年招工 上游推进越南面料新产能建设 [4] - 中长期海外产能贡献占比将提升 国内产能主供中国和亚洲海外市场 海外产能规模扩张且上下游配套完善 [4] 未来预测 - 预计2025 - 2027年公司净利润分别为66.5/74.0/82.6亿元 现价对应2025年PE为11.5倍 [5] 财务指标 - 给出2023A - 2027E营业收入、净利润、EPS、净资产收益率、P/E、P/B等指标数据 [6] - 给出资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率等详细数据 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年申洲国际收入和净利润同比分别增长15%和37%，销量增长超20%，单价因成本下降呈中个位数下降 [1] - 2024年产能利用率修复带动盈利能力提升，2025年毛利率预计稳定 [2] - 2024年大部分核心客户订单健康增长，期待2025年份额继续提升 [3] - 2024年公司积极推进招工，产能利用率饱和，2025年继续强化产业链优势 [4] - 2025年收入有望增长10% - 15%，业绩预计稳健成长，预计2025 - 2027年净利润分别为66.5亿、74.0亿、82.6亿元 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年收入286.6亿元，净利润62.4亿元，同比分别增长15%和37%；2024H2收入156.8亿元，净利润33.1亿元，同比分别增长17%和36% [1] - 2024年毛利率28.1%，同比提升3.8pct；销售/管理费用率分别为1.0%/6.8%，同比分别+0.3pct/-0.8pct；净利率21.8%，同比提升3.5pct [2] - 2024年度宣派股息每股2.53港元，股利支付率约56%，以2025年3月25日收盘价计算股息率约4.6% [1] 订单情况 - 2024年订单在低基数下同比健康增长，销向Adidas、Uniqlo订单2025年有望稳健快速增长，销向Nike订单以平稳为主 [3] - 分客户看，2024年向前四大客户销售分别为79.9亿、74.0亿、50.0亿、27.6亿元，同比分别+33%、-4%、+35%、+11%，其他客户销售55.2亿元，同比+8% [3] - 分品类看，2024年运动/休闲/内衣/其他品类销售分别为198.0亿、72.1亿、14.4亿、2.2亿元，同比分别+10%、+27%、+35%、+11% [3] - 分地区看，2024年销往国内/欧洲/美国/日本/其他地区销售分别为80.6亿、51.9亿、46.1亿、48.3亿、59.7亿元，同比分别+13%、+3%、+19%、+32%、+13% [3] 产能布局 - 2024年加大招工力度、优化管理模式，提升产能利用率并扩充海外产能，柬埔寨和越南工厂有人员变动和建设进展 [4] - 推进越南西宁省面料新产能建设，达成后预计新增面料产能每天200吨 [4] - 中长期海外产能贡献占比将持续提升，国内产能主供中国和亚洲海外市场，海外产能规模扩张且配套完善 [4] 未来展望 - 2025Q1出货及Q2订单同比健康增长，全年收入有望增长10% - 15%，净利润有望增长个位数，剔除2024年一次性收益后净利润预计增长10% - 15% [5] - 预计2025 - 2027年净利润分别为66.5亿、74.0亿、82.6亿元，现价对应2025年PE为11.5倍 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司收入和归母净利润同比增长，利润超预期，全年分红率56%，客户需求复苏和份额提升驱动订单增长，产能利用率和生产效率提升带动毛利率显著修复 [1] - 休闲与内衣产品增长亮眼，不同地区和大客户收入增速有分化，休闲服及内衣增速亮眼主要因日本大客户采购需求增加，欧美运动大客户表现分化 [2] - 2024年毛利率显著修复，期间费用率自然摊薄，全年毛利率大幅修复但下半年低于上半年，受产能利用率、海外工厂运行效率及员工薪酬等因素影响，规模效应带动费用率摊薄，非经营项目有收益和补助的增减变化 [3] - 2024年随着订单复苏和产能利用率回升，公司加大员工招聘力度，收购越南新工厂增加面料产能，柬埔寨新成衣工厂已开始招工 [4] - 公司订单重返增长趋势，产能利用率和海外工厂效率提升使毛利率改善，海外面料、成衣储备产能充足，投产后将打开持续增长空间，预计2025 - 2027年收入和归母净利润同比增长，对应PE处于低位 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为286.63亿、321.35亿、355.20亿、391.38亿元，同比增长14.79%、12.11%、10.53%、10.19%；归母净利润分别为62.41亿、65.90亿、73.94亿、82.24亿元，同比增长36.94%、5.60%、12.20%、11.21%；每股收益分别为4.15、4.38、4.92、5.47元；P/E分别为12.3、11.6、10.4、9.3 [10] 三大报表预测值 - 资产负债表：2024 - 2027年流动资产、非流动资产、资产总计、流动负债、非流动负债、负债合计等有相应变化，归属母公司股东权益逐年增加 [11] - 利润表：2024 - 2027年营业收入、营业成本、毛利润、销售费用、管理费用等项目有相应数据及变化，毛利率、净利率、ROE、ROIC等获利能力指标有变化趋势 [11] - 现金流量表：2024 - 2027年经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流及现金净增加额有相应数据及变化，偿债能力和营运能力指标有变化趋势 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年公司收入和归母净利润同比分别增长13%和20%，棉袜业务高质量快速增长，无缝服饰盈利表现改善，后续有望继续提升 [1][2] - 公司完善一体化产业链建设，中长期海外产能持续扩建，现金流及存货管理基本正常 [3] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为3.72亿、4.24亿、4.80亿元，对应2025年PE为10倍 [4] 各部分总结 财务表现 - 2024年公司收入25.7亿元，同比增长13%；归母净利润3.25亿元，同比增长20%；扣非归母净利润3.2亿元，同比增长22%；毛利率28.8%，同比提升2.8pct；净利率12.6%，同比提升0.8pct [1] - 2024Q4收入6.5亿元，同比增长4%；归母净利润0.6亿元，同比下降12%；扣非归母净利润0.6亿元，同比增长4%；毛利率28.9%，同比提升3.1pct；净利率9.5%，同比下降1.7pct [1] - 2024全年拟分配现金股利每股0.30元（含税），股利支付率约为55%，以2025年3月24日收盘价计算的股息率约为3% [1] 分业务情况 - 棉袜业务：2024年收入18.4亿元，同比增长16%；销量3.78亿双，同比增长14%；毛利率30.0%，同比提升0.6pct；估算净利率约为14.5% [2] - 无缝业务：2024年收入6.6亿元，同比增长6%；销量3332万件，同比增长25%；毛利率21.7%，同比提升9.0pct；判断净利率约为高单位数，后续盈利质量或仍有优化空间 [2] 产业链与产能 - 公司坚持建设独立一体化产业链，强化智能制造、开发设计能力，核心品类产品以机器针织一体成型为主，订单资源及客户合作有协同作用 [3] - 2024年产能利用率提升带动产量增长，2025年棉袜海外产能继续扩张、无缝设备利用率预计继续提升，中长期南定省项目推进有望扩大上游配套产能和下游织造规模 [3] 现金流及存货管理 - 2024年末存货同比增长30%至6.9亿元，全年存货周转天数同比减少6天至119.6天，应收账款周转天数同比增加2.4天至75.5天 [3] - 全年经营性现金流量净额3.4亿元，约为同期归母净利润的1.1倍，整体营运管理基本正常 [3] 投资建议 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为3.72亿、4.24亿、4.80亿元，对应2025年PE为10倍，维持“买入”评级 [4] 财务指标预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2281|2574|2808|3107|3425| |增长率yoy（%）|-3.1|12.8|9.1|10.6|10.3| |归母净利润（百万元）|270|325|372|424|480| |增长率yoy（%）|3.3|20.2|14.4|14.0|13.3| |EPS最新摊薄（元/股）|0.77|0.92|1.05|1.20|1.36| |净资产收益率（%）|11.1|13.0|14.0|14.9|15.7| |P/E（倍）|13.6|11.3|9.9|8.7|7.6| |P/B（倍）|1.5|1.5|1.4|1.3|1.2| [5]