核心观点 - 中泰证券首次覆盖哔哩哔哩 给予“增持”评级 预计公司2025-2027年总收入为299.60/326.20/353.21亿元 同比增速分别为+12%/+9%/+8% 预计经调整净利润为22.57/32.56/43.25亿元 2026/2027年同比增速分别为+44%/+33% [1] - 公司商业化处于提速期 AI技术有望提升内容创作效率并丰富商业化手段 深刻影响广告和游戏业务 [1] - 可比公司2025年动态市盈率平均数为26倍 [1] 公司定位与生态 - 哔哩哔哩是中国领先的视频社区与国内IP生态平台 采用内容与社区运营双轮驱动模式 [1] - 截至2024年末 公司累计运营包括国创、漫画等在内的近200个自有及授权IP [1] - 自2020年推出官方衍生品品牌以来 依托高粘性社区与内容生态 结合“会员购”电商渠道 构建起以“IP孵化与内容赋能”为核心的衍生品开发模式 并布局手办、萌盒等细分品牌 [1] AI技术应用与商业化 - AI通过AIGC工具“花生”助力内容生产提质增效 降低专业创作门槛 丰富内容供给的多样性和创新性 进而提升流量（DAU和人均VV）[2] - AI通过精准投放撬动广告eCPM提升 2025年商业化升级 InsightAgent智能分析系统全面接入哔哩之光、哔哩必达、花火平台 为不同营销场景提供专属AI解决方案 [2] 广告业务发展 - 广告业务打法主要包括：花火商单+起飞推广模式、以oCPX为主的效果广告、品牌广告 [3] - 2024年及2025年上半年 广告业务收入分别同比增长27.7%和20% 达到82亿元和44亿元 [3] - 2025年第三季度 DAU达1.17亿人 同比增长9% DAU占MAU比例达31% 日均使用时长达112分钟 同比增长6% [3] - 当前广告加载率仅为5-8% 商业化仍有较大提升空间 [3] 游戏业务表现 - 游戏业务在《三国：谋定天下》领跑下 《FGO》《碧蓝航线》等长青二游提供了稳定收入基础 [3] - 2025年上半年 游戏业务实现收入33亿元 同比增长68% [3] - 新游《逃离鸭科夫》反响较好 凭借差异化定位有望贡献新增量 [3]

文章核心观点 - 中泰证券首次覆盖哔哩哔哩，给予“增持”评级，预计公司2025-2027年总收入将分别达到299.60亿元、326.20亿元、353.21亿元，同比增长12%、9%、8%，经调整净利润将分别达到22.57亿元、32.56亿元、43.25亿元，2026-2027年同比增长44%、33% [1] - 公司商业化处于提速期，AI技术有望提升内容创作效率并丰富商业化手段，深刻影响广告和游戏业务 [1] - 可比公司2025年动态市盈率平均为26倍 [1] 公司定位与商业模式 - 哔哩哔哩是中国领先的视频社区，已成为国内IP生态平台的重要参与者，其模式由内容与社区运营双轮驱动 [2] - 截至2024年末，公司累计运营包括国创、漫画等在内的近200个自有及授权IP [2] - 自2020年推出官方衍生品品牌以来，依托高粘性社区与内容生态，结合“会员购”电商渠道，构建了以“IP孵化与内容赋能”为核心的衍生品开发模式，并布局手办、萌盒等细分品牌 [2] 业务看点：AI与广告 - AI通过AIGC工具“花生”助力内容生产，降低专业创作门槛，丰富内容供给的多样性和创新性，旨在提升日活跃用户和人均视频播放量 [3] - AI通过智能分析系统为不同营销场景提供专属解决方案，优化广告投放以提升每千次展示收入 [3] - 广告业务分为三大打法：花火商单+起飞推广、oCPX效果广告、品牌广告 [4] - 2024年及2025年上半年，广告业务收入分别同比增长27.7%和20%，达到82亿元和44亿元 [4] - 2025年第三季度，日活跃用户达1.17亿，同比增长9%，日活跃用户占月活跃用户比例达31%，日均使用时长达112分钟，同比增长6% [4] - 当前广告加载率仅为5-8%，商业化仍有较大提升空间 [4] 业务看点：游戏 - 游戏业务在《三国：谋定天下》领跑下，《FGO》《碧蓝航线》等长青二次元游戏提供了稳定收入基础 [4] - 2025年上半年，游戏业务实现收入33亿元，同比增长68% [4] - 新游《逃离鸭科夫》反响较好，其差异化定位有望为游戏业务贡献新增量 [4]

事件概述 - 12月23日，快手股价开盘跳水，收盘跌3.52%，报64.35港元/股，单日市值缩水101.5亿港元，最新市值为2779亿港元 [1] - 事件起因于12月22日晚间，快手直播间出现大量色情、血腥、暴力、恐怖等违规内容，部分直播间单场观看人数逼近10万 [1] - 平台于23日凌晨00:15左右采取紧急措施，全面关闭直播功能并清空直播页面，对部分违规账号进行封禁，至23日午间直播功能逐步恢复正常 [1] 公司回应与定性 - 快手官方发布公告，确认其直播功能在2025年12月22日22:00左右遭遇了网络攻击，并已第一时间启动应急预案 [1] - 公司声明始终严守合规底线，强烈谴责此类黑灰产的违法犯罪行为，已就此事向公安机关报警并向相关部门报告，将视情况采取一切必要法律措施 [2] 事件原因分析 - 安全专家指出，此次攻击造成大规模破坏的核心原因在于黑灰产已进入“自动化攻击”时代，而平台仍依赖传统人工防御模式 [3] - 黑客借助自动化工具批量注册、操控僵尸号，实现违规内容的秒级发布与扩散，这种规模化攻击完全超出人工审核的应对极限 [3] - “黑灰产攻击自动化”与“平台防御人工化”的不对称对抗，是导致服务器瘫痪、违规内容泛滥的关键症结 [3] 公司近期财务表现 - 在事件发生前一个月，快手刚发布2025年第三季度财报，总营收同比增长14.2%至355.54亿元 [3] - 第三季度经营利润同比增长69.9%至52.99亿元，经调整净利润同比增长26.3%至49.86亿元 [3] - 从收入结构看，线上营销服务（广告）收入贡献最大，达201亿元，同比增长14%，占总营收的56.5% [4] - 直播业务收入为95.74亿元，同比增长2.5%，占总营收的26.9% [4] - 包括电商在内的其他业务收入为58.78亿元，同比增长41.32%，占总营收的16.6% [4] - 海外业务当季录得6400万元亏损，较去年同期的1.53亿元亏损收窄58.2%，主要由于营销支出效率提高 [4] 行业背景与监管 - 涉黄、涉暴等内容属于国内互联网明确严禁的违规类别 [2] - 目前国内主流视频平台均建立了“机审+人审”双重审核机制及实名认证制度，以防范此类违规内容 [2] - “黑灰产”是网络黑色产业与灰色产业的统称，指以谋取不正当利益为目的，利用互联网实施违法犯罪，或游走于法律边缘的规模化、链条化违法犯罪产业生态 [2]

公司与优酷订立2026年业务合作框架协议 - 乐华娱乐全资子公司乐华有限公司与优酷信息技术订立2026年业务合作框架协议 [1] - 协议涉及乐华促使签约艺人为优酷提供代言、出演综艺、电影、剧集等商业活动 [1] - 协议同时涉及乐华向优酷购买线上及线下票务系统与票务代理服务 [1] 合作对公司的战略价值与预期效益 - 优酷作为中国领先的互联网视频平台，对乐华签约艺人有强劲需求 [2] - 合作可使乐华艺人受益于优酷平台资源，获得更广泛的曝光率 [2] - 利用优酷成熟的票务代理系统，公司能更高效地举办及管理大型活动，如艺人演唱会，避免技术限制 [2] - 通过与优酷各业务单位的市场合作，可进一步提升艺人知名度及社会影响力，为公司创造更大价值并扩大品牌知名度 [2] 交易的商业条款与性质 - 公司根据现有协议向优酷信息技术提供的条款不优于向其他独立第三方客户提供的条款 [2] - 协议项下交易收取的费用将参考不低于向其他独立客户/供应商的现行市价厘定 [2] - 与优酷的业务合作预计将具盈利能力，符合公司及股东的整体利益 [2] - 该协议项下拟进行的交易属于日常及一般业务过程，按正常商业条款进行 [2]

公司财务状况与债务压力 - 公司净资产为负215亿元，负债总额高达238亿元，已从主板退市[2] - 截至三季度末，公司合并报表货币资金为4.59亿元，但母公司账上货币资金仅剩36.6万元，显示资金分布严重不均衡，资金统筹管理能力弱[8][9] - 截至2024年末，公司对贾跃亭控制的关联方债权近48亿元，还需与贾跃亭共同承担约20.65亿元债务及超过20亿元的回购义务[22] 高风险投资计划 - 公司于12月2日公告，计划使用不超过1.8亿元自有资金进行投资，包括申购北交所新股、二级市场购买股票及国债逆回购[3] - 二级市场投资有明确限制：购买银行股的比例不低于50%，购买沪深300指数成份股的比例不低于80%[6] - 此次1.8亿元的投资额度，较上半年计划的5000万元大幅增加[7] 现有业务与造血能力 - 支撑公司当前运转的核心业务是《甄嬛传》、《芈月传》等经典影视剧版权，以及付费会员、短视频运营等轻资产业务[11] - 2024年，公司互联网服务收入达2.87亿元，影视剧发行收入近3000万元，这些收入支撑着159名员工[11] - 公司核心业务造血能力本应用于优先偿还债务，而非支持高风险投资[13] 跨界转型尝试 - 公司为寻求破局，在过去三年累计计划投资1亿元进行多元化转型探索[13] - 跨界尝试包括去年计划财务资助汉堡王加盟商进军快餐业，以及今年官宣布局自有IP与智能机器人产业[13] - 从互联网视频跨界至快餐、机器人等行业跨度巨大，缺乏核心技术与行业资源支撑，原有经验难以平移，跨界成功概率低[15] 战略争议与潜在风险 - 公司在巨额债务压力下，不聚焦偿债与核心业务，反而加码高风险投资与跨界，被质疑存在“赌一把”的心态，可能将投资风险转嫁给普通债权人[8][11] - 公司操作被怀疑真实目的可能是变相消耗债权人（普通百姓）的资金，而非真正的业务求生[16][24] - 公司虽已公告与贾跃亭切割，表决权已委托给管理层，但巨额关联债务依然存在，切割不等于债务解脱[20][22] 建议的破局方向 - 公司应聚焦并深耕现有版权优势，通过精细化运营提升用户付费转化率，挖掘经典内容的长尾价值，这比盲目跨界和冒险炒股更为靠谱[18] - 对于困境企业，聚焦核心能力、稳住基本盘是寻求突破的前提，应优先保障债权人合法权益[20] - 公司真正的破局之道在于盘活版权资产、优化业务结构、推进债务重组，并优先偿还债务，而非寄希望于炒股等“短平快”操作[26]

公司投资计划与资金运用 - 公司计划使用1.8亿元进行证券投资 其中不低于1.5亿元将用于北交所新股申购和国债逆回购[1] - 对于3000万元的股票投资 公司计划将不低于80%的资金投向沪深300指数成份股 并将不低于50%的资金投向银行股 公司认为此配置偏稳健[3] - 公司进行投资的出发点是提升资金运营收益[1] 公司对具体投资策略的说明 - 公司表示 在2025年已上市的25家北交所新股中 于上市首日卖出全部可获得收益 并称“看起来是百分百挣钱”[1] - 公司承认投资难免有风险 但更想要挣钱活下去[1] - 公司认为国债逆回购属于无风险投资 且其收益率远高于银行活期存款利率[1] 公司债务状况与偿债态度 - 公司负债总额为238亿元[1] - 公司一直处于高负债经营状况 对于历史债务问题 公司表示不是不还 是不知该怎么还[3] - 公司在考虑保留基本运营流动资金后 计算的债务清偿率不会高于1.5% 公司不排斥按此比例清偿 但困惑于具体偿还方式[3]

公司最新投资计划 - 公司于12月2日晚公告，拟利用不超过1.8亿元自有资金进行证券投资，投资范围包括北交所新股认购、二级市场自由买卖的股票以及国债逆回购 [1] - 投资额度中至少有1.5亿元将专门用于北交所新股认购和国债逆回购，剩余不超过3000万元可投资二级市场股票，且有严格限制银行股比例不低于50%，沪深300指数成份股不低于80% [1] - 公司解释此举旨在“提高资金使用效益”，并承诺将安排专业人员跟踪分析，加强风险控制，在保证不影响主营业务正常发展的前提下进行 [3] 投资计划的历史与背景 - 这并非公司今年首次公布炒股计划，今年4月28日曾公告类似计划，彼时投资额度上限为5000万元，此次计划规模显著扩大 [3] - 公司曾于去年4月公告，其全资子公司拟向北京王道汉堡有限公司提供不超过1亿元的财务资助，旨在通过享有转增注册资本权的形式投资汉堡王加盟商 [4] - 今年4月的公告显示，对北京王道的2000万元债权已按34%的比例计提了680万元坏账准备，公司承认“该笔借款仍存在坏账风险” [4] 公司当前财务与经营状况 - 截至2025年9月末，公司负债总额已攀升至230.09亿元，而同期公司资产仅剩8.62亿元，资产负债结构严重失衡 [4] - 2025年前三季度，公司实现营业收入1.15亿元，同比减少2.88%；净亏损则从去年同期的1.73亿元扩大至2.42亿元，亏损幅度持续扩大 [4] - 截至2025年9月30日，公司合并资产负债率达2667.83%，归属于母公司股东的净资产为负215.45亿元 [4] 市场与行业表现 - 2025年以来北交所上市新股表现亮眼，全年24只新股首日全部收涨，平均涨幅高达253.18%，其中大鹏工业首日暴涨1211.11% [3] - 同期，银行指数与沪深300指数的年内涨幅分别为12.81%、15.15%，均呈现稳健上涨态势 [3] 公司历史沿革与现状 - 公司成立于2004年11月，2010年8月12日在创业板上市，曾是唯一一家在中国上市的视频网站，也是最早宣布盈利的视频网站 [5] - 2015年，公司市值一度超过1700亿元，成为当时创业板市值最高的上市公司 [5] - 2016年末公司资金链问题集中爆发，2020年7月被摘牌终止上市，股价当日收报仅剩0.18元，退市后转至新三板交易 [5] - 截至12月4日，公司总市值为12亿元 [5]

公司投资计划变动 - 公司于12月2日发布年内第二份利用自有资金进行证券投资的公告，将投资额度从4月的0.5亿元大幅提升至1.8亿元 [1] - 此次投资计划包括北交所新股认购、二级市场自由买卖股票及国债逆回购，任意时点累计投资本金总额不超过1.8亿元 [2] - 二级市场股票投资总市值不超过3000万元，其中银行股比例不低于50%，沪深300指数成份股比例不低于80% [2] - 北交所新股认购和国债逆回购总金额不低于1.5亿元，资金可滚动使用，累计净收益可进行再投资且不包含在额度内 [2] 历史投资情况 - 公司于4月28日首次公告进行证券投资，当时投资额度为不超过5000万元 [5] - 初始计划中二级市场股票投资总市值不超过1000万元，银行股比例不低于30%，沪深300指数成份股比例不低于80% [8] - 北交所新股认购和国债逆回购总金额不超过4000万元，授权期限为2024年年度股东大会审议通过之日起12个月内 [8] 财务状况对比 - 公司2024年负债总额进一步升至237.63亿元，同期资产仅为18.55亿元，资产与负债规模相差悬殊 [9]

公司战略与产品定位 - 搜狐将“关注流”定位为集团战略级产品，强调其在AI时代提供“真情流量”和真人交流的价值[2] - “关注流”是搜狐视频平台的视频社交内容分发功能，支持短视频、中视频、长时直播及图文等多种内容形态[2] - 该产品的核心分发逻辑是依靠真人社交互动而非纯算法推荐，旨在避免形成“信息茧房”[2] - 公司CEO通过个人账号高频发布物理课、英语学习、企业家对话等内容，以实践其社交分发理念[2] 产品特性与商业模式 - 平台通过播主转发互动来提升内容曝光量，强调用户不仅关注内容本身，更关注发布内容的人[2] - 产品目前处于发展期，公司对商业化持谨慎态度，现阶段不仅未进行商业化，反而向用户提供补贴[2] - 用户在“关注流”发布视频可获得收入，前期为平台补贴，后期规划为收入分成，公司将其定位为用户的潜在第二职业[2] 公司财务表现 - 2025年第三季度公司总收入为1.80亿美元，同比增长9%[2] - 报告期内归属于公司的非美国通用会计准则净利润为900万美元，实现同比扭亏为盈[2] - 在线游戏收入为1.62亿美元，是主要收入来源，营销服务收入为1400万美元[2] - 公司持续推进股票回购计划，已回购760万股美国存托股票，总金额约9700万美元，该计划总金额最高为1.50亿美元[2]

纠纷背景与和解结果 - 美国网络视频巨头奈飞与韩国电信运营商SK电信因网络流量成本纠纷产生诉讼，双方于周一宣布和解并取消所有针对彼此的诉讼[1] - 纠纷始于2020年，焦点在于产生高额互联网传输流量的媒体内容提供商是否应为使用电信网络承担额外费用[1] - SK宽带公司、母公司SK电信与奈飞共同发布声明，宣布将建立合作伙伴关系，共同开发产品并部署SK电信开发的人工智能技术[1] 合作前景与行业影响 - 通过签署合作伙伴文件，双方将结束所有纠纷，未来以伙伴身份展开各种合作[1] - 此次纠纷涉及对特定互联网公司收费是否违反传统的"网络中立原则"以及是否导致特定互联网消费群体面临更高费用的争论[1]