城投ABS市场现状与结构特征 - 当前城投ABS市场以企业ABS为主导，存量余额307.44亿元占比91%，ABN仅占9%，主要因证监会主管ABS采用备案制且基础资产灵活性高[1][23] - 票面利率呈现分层特征，加权平均利率3.25%低于城投标债42BP，低票息产品（<2.5%）存量规模88.38亿元占比最大，反映市场避险情绪和基准利率下行影响[1][25] - 剩余期限分布中长期化，10年以上占比37.79%，5-10年占比32.32%，与基础设施等底层资产长回报周期匹配[1][30] - 评级结构高度集中，AAA级占比77.87%，AA+级17.73%，低评级产品不足2%，显示市场对低评级容忍度低[1][33] 基础资产类型与区域分布 - 基础资产以收费收益权类（56%）和债权类（40%）为主，不动产类仅占4%[2][38] - 收费收益权类中基础设施收费权占比40%，依托政府支持和垄断性成为主流；债权类以商业地产抵押贷款（31%）和应收账款为主[2][43] - 区域分布高度集中，江苏、浙江、山东三省存量占比超60%，经济实力强和债务率低是关键优势[2][47] - 行业集中度显著，建筑装饰行业占比61.32%，与城投平台主营基建相关；公用事业（12.73%）和房地产（9.37%）分列二三位[2][50] 市场交易与估值特征 - 2024年ABS市场发行总额2.04万亿元同比增8.87%，但城投类仅130.82亿元占比不足1%[3][16] - 2025年市场活跃度修复，截至5月中旬成交量超2024年同期，换手率回升至16.91%[3][54] - 信用利差呈现"久期倒挂"，2年期利差最高达81BP，1年期已达历史低点，2年以上品种仍有10BP压缩空间[3][55] - 估值与底层资产质地强相关，基础设施收费类收益率2.1-2.3%风险收益比优，融资租赁债权类超2.5%但流动性受限[3][56] 投资价值分析 - 短端城投ABS利差优势显著，1年期较同期限城投标债利差60BP，5年期仅16BP[6][56] - 2年期品种或为曲线凸点，信用利差约50BP，建议平衡收益与流动性风险的投资者关注[6][56] - 基础设施收费类和棚改保障房类ABS更适合稳健投资者，CMBS和应收账款类适合风险偏好稍高投资者[6][56]

根据提供的研报内容，该报告主要分析了应收账款类资产证券化市场的情况，并未涉及量化模型或量化因子的构建与分析。因此，无法按照要求总结量化模型或量化因子的相关内容。以下是报告的核心内容概述： 市场概况 1. **发行规模**：2024年应收账款类证券化产品发行571单，规模4,385.82亿元，占企业ABS和ABN总规模的25.53%[3][6] 2. **级别分布**：AAAsf级占比87.52%，AA+sf级占比8.95%[5][6] 3. **发行利率**：加权平均发行利率2.45%，最低1.79%，最高4.79%[6][9] 4. **发行期限**：62.04%为1年期及以内产品[10][11] 5. **增信方式**：无增信产品占比62.64%，增信产品以差额支付承诺为主（35.59%）[11] 市场创新 1. **工程机械类应收账款ABS**：首单嵌入先进制造领域资产的保险ABS产品，规模2.59亿元[17] 2. **分离式保函资产转让ABS**：首单通过保函增信提升流动性的产品，规模2.135亿元[18] 3. **外币计价境外资产ABN**：首单境外资产入池产品，规模39.26亿元[20] 信用表现 1. **评级调整**：2024年无级别下调情况[21] 2. **违约展期**：集中于房地产行业相关产品[21][22] 市场展望 1. 建筑类央企仍将是市场主要推动力，无增信产品规模将进一步扩大[23] 2. 境外资产证券化产品探索将深化[23] 3. 需警惕房地产行业风险传导[23] 报告未包含任何量化模型或量化因子的构建、测试及分析内容，主要聚焦于市场数据统计和案例分析[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25]

持有型不动产ABS发展现状 - 中国证券投资基金业协会提出推动持有型不动产ABS发展，政策推动下该业务进入快车道 [1] - 截至5月17日持有型不动产ABS备案规模突破175亿元，数据中心、商业物业等领域项目加速落地 [1] - 上交所已有8单持有型不动产ABS备案通过合计规模超160亿元，另有9单获反馈 [2] - 深交所中信证券-越秀商业持有型不动产ABS发行规模达14.13亿元 [2] 产品机制创新 - 持有型不动产ABS以"资产信用"重构金融逻辑，允许不进行结构化分层、保留外部负债、不设定预期收益率 [2] - 禁止在产品层面设置担保差补以确保权益属性，回收资金可用于新项目资本投入形成投资良性循环 [2] - 资产范围包括写字楼、酒店等暂无法发行公募REITs的资产，不强制自持及战配比例、资金用途灵活 [3] 多层次REITs市场构建 - 形成以公募REITs、持有型不动产ABS为主，类REITs、商业房地产抵押贷款支持证券为辅的产品体系 [4] - 持有型不动产ABS是公募REITs的"育苗田"，可培育项目和投资者并最终实现公募REITs发行 [4] - 与公募REITs形成互补：公募REITs标准化流动性好，持有型ABS面向特定投资人灵活度高 [4] - 与Pre-REITs共同构筑基础设施与不动产领域权益资本生态系统，为重资产过渡到公募REITs提供关键环节 [5] 未来发展方向 - 建议从制度层面明确持有型ABS与公募REITs衔接机制，包括底层资产标准、转板规则等 [5][6] - 新能源领域（风电、光伏电站）因装机规模年增超15%、现金流稳定成为优质底层资产 [7] - 三大潜力赛道：数据中心（数字化需求增长）、长租公寓（租赁行业发展）、商业物业（机构关注） [7] - 底层资产范围广泛包括经营权资产、不动产及新型基础设施，各领域均有大量级资产可供扩容 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期CMBS发行热度提升，有多只首单产品落地，有望成为城投公司融资和地方化债的重要工具，但需关注区域财政实力及商业地产底层现金流持续性 [2][3] - 2025年3月全市场资产证券化产品发行大幅升温，不同类型产品发行成本分化 [4] - 银行间和交易所市场各类别产品发行规模大幅增加，银行间ABS发行热度明显提升 [7] - 二级市场成交热度均有明显增加，类REITs等类别产品交易热度相对较高 [23] 各部分总结 全市场发行情况 - 2025年3月全市场共发行114期资产证券化产品，规模合计1727.28亿元，较上期翻倍 [4] - 供应链账款类、商业房地产抵押贷款类等类别产品次级分层比例相对较低，不良贷款类产品次级分层比例较高 [4] - 本期保单质押贷款类、信托受益权类等类别产品平均发行成本相对较高 [4] 银行间和交易所市场发行情况 银行间市场ABS - 共发行27期产品，规模为186亿元，发行规模较上月显著增加 [7] - 产品优先级均为AAAsf级，票面利率在1.83%-2.55%之间 [7] - 本期不良贷款类产品发行规模最大，规模占比约六成；消费性贷款类和微小企业贷款类产品发行规模相对较小 [9] - 个人汽车贷款类产品平均发行成本处于较低水平 [11] 交易商协会ABN - 共发行32期，规模合计442.67亿元，发行规模较上月增加56% [12] - 披露信用级别的优先级产品票面利率在2.02%至4.63%之间 [12] - 商业房地产抵押贷款类产品平均发行成本最高且明显高于其他类别产品；特定非金债权类产品平均发行成本最低 [14] 交易所ABS - 共发行55期，规模合计1098.60亿元，发行规模较上月大幅增加88% [19] - 披露信用级别的优先级产品票面利率最高为4.50% [19] - 本期有1期公募REITs发行 [19] - 小额贷款类产品发行规模最高，规模占比超过40%；保单质押贷款类产品平均发行成本最高 [19] 二级市场 - 银行间市场ABS共成交75亿元，交投热度明显提升，以不良贷款为基础资产的产品成交规模最大 [24] - 交易商协会ABN共成交607.31亿元，成交规模较上月大幅增加，类REITs、银行/互联网消费贷款等类别产品成交规模相对较大 [24] - 交易所ABS共成交1172.33亿元，交易规模较上月翻倍，上交所、深交所分别成交826.72亿元和345.61亿元，类REITs、CMBS/CMBN、小额贷款、应收账款等类别产品成交热度相对较高 [29][31]

核心观点 - 首程控股2024年实现收入12.15亿港元，同比增长37.5%，毛利5.07亿港元，同比增长41.0%，资产负债率31.2%，流动性资产43.68亿港元 [2] - 公司建议派发末期股息及特别派息合计8.88亿港元，加上中期股息2.08亿港元，全年累计派息10.96亿港元 [2] - 公司获得中诚信国际和联合资信AAA主体信用评级，体现稳健经营质量 [2][11] - 公司通过机器人基金和产业公司布局人形机器人、医疗机器人等前沿赛道，构建"资本筑基-场景落地-产业服务"三维赋能体系 [7][8][9] - 公司资产运营业务收入9.21亿港元（+40.0%），资产融通业务收入2.94亿港元（+30.7%），形成REITs全产业链闭环 [4][5][6] 业务表现 资产运营业务 - 停车出行领域新增广州白云机场、拉萨贡嘎机场等三大国际机场项目，形成全国交通枢纽网络 [4] - "速驿客V3"系统与DeepSeek大模型整合，提升智能调度效率，"停车+充电"生态构建增值收入 [4] - 园区运营领域理想汽车总部二期投用，六工汇等项目招商入驻率提升，业态涵盖商业、产业、公寓 [5] 资产融通业务 - 完成"国君-首程控股智慧停车第二期资产支持专项计划"发行，参与中金印力REIT等战略配售 [5] - 与中国人寿等设立北京平准基础设施不动产投资基金，首期认缴52.37亿元，聚焦公募REITs投资 [6] 机器人战略布局 - 发起北京机器人基金，投资宇树科技、银河通用等企业，覆盖人形机器人、医疗机器人赛道 [7][8] - 成立首程机器人科技公司，计划与40-50家创新企业合作，构建医疗、教育等垂直分销网络 [9] - 在首钢园部署仿生机器人，机场场景测试无人机作业臂，通过运营数据反哺技术迭代 [8] 财务与股东回报 - 2024年末现金储备26.22亿港元，支持业务扩展 [9] - 2018年以来累计派息16次，含3次特别派息，2020年起保持"中期+末期"双股息模式 [10]