公司业绩 - 2025年第一季度营业收入167.46亿元，同比下降10.96%，归属于上市公司股东净利润19.38亿元，同比下降15.98%，降幅较2024年第四季度有所收窄 [1] - 2025年Q1综合毛利率32.98%，同比小幅下降0.33个百分点，销售费用率13.12%，同比微增0.28个百分点，管理费用率2.53%，同比基本持平 [1] - 截至2025年一季度末存货157.51亿元，较年初下降9.21%，库存结构持续优化 [1] 海南市场运营 - 公司推动三亚国际免税城下沉花园改造、优化门店布局、打造海口威士忌博物馆及利用演唱会经济提升购物体验和吸引客流 [1] - 成立海南区域运营中心优化资源配置，供应链优化将提货准备时间缩短至4小时 [1] 机场免税业务 - 2024年北京机场免税门店收入同比增长超过115%，上海机场免税门店收入同比增长近32% [2] - 中免会员人数逾3800万人，会员复购率同比提升1个百分点 [2] 市内免税业务 - 2024年10月1日起《关于完善市内免税店政策的通知》实施，北京、上海等13家外汇商品免税店3个月内转型为市内免税店，广州、成都等8个城市各设立1家市内免税店 [2] - 市内免税业务与离岛、口岸、机场及线上渠道形成互补，推动"海南+机场+线上+市内"全渠道协同发展 [2] 投资分析 - 中长期看好封关后海南离岛免税商务客流增长，市内免税业务有望逐步贡献业绩增量 [3] - 预计25-27年归母净利润为47.45/56.46/63.98亿元，对应25-27年PE为27/23/20倍 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][9][12] 报告的核心观点 - 2025年Q1公司收入167.46亿元，同比-10.96%，归母净利润19.38亿元，同比-15.98%，扣非后归母19.36亿元，同比-15.81% [2][6] - 预计2025 - 2027年归母净利润42.96/43.83/45.24亿元，对应当前股价PE分别为30.53/29.92/28.99X [2][12] - 收入端海南离岛免税销售趋势向好，出入境口岸门店有序修复；盈利能力方面毛利率和费用率整体维持平稳；受益于旅游业发展前景，免税行业有望迎来新机遇，中国中免作为龙头可期 [12] 根据相关目录分别进行总结 公司基础数据 - 当前股价63.40元，总股本206,886万股，流通A股195,248万股，每股净资产27.54元，近12月最高/最低价84.92/53.52元 [10] 收入端情况 - 2025年Q1海南离岛免税销售额同比-11%，购物人次同比-28%，客单价同比+23%，购物人次下滑压力主要来自购物转化率下行；二三季度海南离岛免税销售额基数较低，若购物人次修复，销售额同比表现有望迎来拐点 [12] - 2025Q1全国移民管理机构累计查验出入境人员1.63亿人次，同比上升15.3%，客流带动下，口岸店收入预计稳步增长 [12] 盈利能力情况 - 毛利率同比-0.33pct，期间费用率同比-0.20pct，主要系财务费用率-0.55pct，净利率同比-0.67pct [12] 行业发展情况 - 免税和旅游零售是旅游业“购”的重要一环，受益于旅游业发展前景，免税行业有望迎来新机遇；旅游业是我国经济重要组成部分，政策支持下有望实现量价齐增 [12] 公司优势及展望 - 中国中免是我国免税行业领军企业，积累了多维度核心竞争优势，未来在多方面发力有望实现收入业绩稳健增长 [12] 财务报表及预测指标 - 给出2024A - 2027E利润表、资产负债表、现金流量表相关数据及基本指标，如预计2025 - 2027年营业总收入分别为528.15亿、549.15亿、571.56亿元等 [17]

宏观经济政策 - 中国对全球经济增长的贡献率保持在30%左右 今年一季度GDP同比增长5 4% 实现良好开局 [1] - 中方将采取更加积极有为的宏观政策 有信心实现2025年5%左右增长目标 [1] - 积极宏观政策将提振市场信心 金融 基建 消费等板块增长预期提升 [1] 金融政策动向 - 央行 证监会等部门将介绍"一揽子金融政策支持稳市场稳预期"有关情况 [2] 人民币汇率表现 - 在岸人民币兑美元日内一度涨近600点 升至去年11月以来最高水平 收盘报7 2169 上涨463点 [3] - 人民币适度升值有助于控制金融风险 稳定国内资本市场信心 对稳股市有积极作用 [3] 消费市场数据 - "五一"假期银联 网联共处理支付交易234 39亿笔 金额7 64万亿元 同比分别增长20 49% 3 21% [4] - 境外来华人员支付交易笔数 金额同比分别增长244 86% 128 04% [4] - 数据反映国内消费市场强劲复苏 旅游 酒店 免税等行业将直接受益 [4] 黄金市场动态 - COMEX黄金一度触及3390美元/盎司 现货黄金突破3380美元/盎司 [5] - 多个品牌足金饰品报价重回1026元/克 [5] - 金价上涨反映市场对全球经济不确定性的担忧 黄金板块上市公司将直接受益 [5]

公司名称及证券简称变更 - 公司名称由"格力地产股份有限公司"变更为"珠海珠免集团股份有限公司" [2] - 证券简称由"格力地产"变更为"珠免集团"，证券代码"600185"保持不变 [2] - 变更审议程序已通过第八届董事会第三十一次会议及2025年第二次临时股东大会批准 [2] 变更原因及战略转型 - 公司重大资产置换已完成，珠海市免税企业集团有限公司成为控股子公司 [3] - 公司战略定位转型为以免税业务为核心，围绕大消费产业发展 [3] - 2024年度主营业务收入52.01亿元，其中免税商品销售收入24.41亿元，占比46.94% [3] 工商变更登记及实施细节 - 公司已完成工商变更登记，取得横琴粤澳深度合作区商事服务局换发的《营业执照》 [4] - 变更后的公司全称为"珠海珠免集团股份有限公司"，统一社会信用代码91440400628053925E [4] - 证券简称变更自2025年5月8日起实施，股票代码"600185"不变 [4][5] 公司基本信息 - 注册资本188,500.5795万人民币，类型为其他股份有限公司（上市） [5] - 成立日期1999年6月9日，住所为珠海市横琴新区环岛东路3000号2103办公 [5]

行业情况 - 去年全球免税市场增速放缓，未回到疫情前水平 [1] - 受台风、出境消费增加、国货竞争及消费者对性价比要求提高影响，去年海南离岛免税市场遇冷 [1] 公司业绩 - 公司业绩持续承压，继去年四季度大幅下滑后，今年一季度营收、净利润再次双位数下滑，但降速趋缓 [1] - Q1营收167.46亿元，同比下滑10.96% [1][2][5] - Q1归母净利润19.38亿元，同比下滑15.98% [2][5] - Q1扣非净利润19.36亿元，同比下滑15.81% [1][5] 财务数据 - 公司毛利率略有承压，营业成本同比下降约10.51%，略低于收入降幅 [2] - 销售费用21.98亿元，同比下降约9.0%；管理费用4.23亿元，同比下降约11.0%；财务费用为 -2.03亿元，相比去年同期的 -1.25亿元有所增加 [2] 资产负债 - 截至2025年3月末，公司总资产达804.62亿元，较年初增长5.51%；归属于股东的所有者权益569.68亿元，较年初增长3.40% [2] 现金流 - 经营活动现金流净额47.97亿元，同比减少9.52%，期末现金及现金等价物余额达396.46亿元 [2][5] 库存管理 - 报告期末公司存货余额157.51亿元，较2024年末的173.48亿元减少约9.21% [3]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：免税行业、文旅产业 - 公司：中国中免 纪要提到的核心观点和论据 - **自贸港封关政策影响**：2025年底封关前进一步免税政策少，“一线放开，二线管住”政策针对原材料等，惠及ToB企业，不直接影响终端零售商；增值税和消费税简并提议未获认可，免税商仍享现有税收减免，2026年前无岛民免税，消除政策不确定性担忧[3][4] - **海南省政府措施及影响**：举办演唱会、发放消费券推动文旅产业，3月免税销售额降幅收窄至 -5%，较一二月 -13% 改善；购物人次下降但客单价提升，消费者购买力稳定，受消费券和精品供给优化影响[3][5] - **赴岛游客及渗透率情况**：2025年赴岛游客数量与去年持平，购买人次降约20%，渗透率降至14%-15%，消费者购物计划减少；客单价回升，受消费券和精品供给影响[6] - **离岛免税市场表现**：2025年1 - 3月连带率约6件与去年持平，件均价约1000元高于去年800 - 1000元，精品占比增加推动；4月终端出货价比去年7月提升约10%，销售额趋于稳定[3][8][9][10] - **美国来源商品加关税影响**：对大集团影响小，倩碧和修丽可等依赖美工厂品牌在天猫旗舰店涨价、下架，美产商品逐步退出中国市场，供应链调整中；未见囤货现象，消费者转向国产中高端商品[11][12] - **中免应对措施**：中免暂享保税区政策，不受加关税影响；中免等企业规避风险，支持国货，已设国货柜台，国货有税销售[13] - **中国中免估值及走势**：当前估值26 - 27倍，合理估值28 - 29倍；未来估值25 - 30倍，不太可能回20 - 25倍；今年收入持平或微增1%，毛利率32%，收回日上剩余股权净利润可达48.69亿元，对应估值28倍[3][14][16] - **中国中免业绩弹性**：2025年一季度毛利率或改善，维持32%时每提高1个百分点增约四至五亿元净利润，核心变量是毛利率[18] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2025年第一季度中国中免股价较2024年9月24日前涨约10%，9月24日后融券成本上升，做空资金减少，被动资金配置比例高，营收下滑幅度收窄，未来或转正，资金需增配[15] - 建议在关税战等利好情绪发泄后，若股价回落至25倍左右进行配置[19]

免税概念股近期表现 - 4月初美国加征关税背景下，中国中免、王府井、众信旅游、海汽集团等免税概念股逆势大涨，中国中免4月8日涨7.45%，4月9日涨停，4月10日涨4.99%[1] - 免税运营商明确表示业务不受关税影响，税差加大反而能吸引游客消费[1] - 中国中免股价在4月10日突破72.46元后回落，市场对关税战影响出现分歧[7] 海南离岛免税市场变化 - 2024年海南离岛免税销售额309.4亿元，连续两年下滑（2023年437.6亿元，2022年487.1亿元）[4] - 2024年海南旅客吞吐量比2019年增长17%，但离岛免税购物人次下滑15.9%，客单价5445元，较2023年下降15.9%[5] - 2021年海南离岛免税店总销售额601.73亿元（+84%），中国中免当年营收676.69亿元（+28.65%），净利润95.92亿元（+56.23%）[3] 中国中免业绩波动 - 2024年营收564.74亿元（-16.38%），归母净利润42.67亿元（-36.44%），Q4净利润暴跌76.93%至3.48亿元[2] - 股价从高点下跌86%，市值缩水逾6000亿元，2024年前四个月股价持续低于70元[2][5] - 2022年营收544.63亿元（-19.52%），净利润50.25亿元（-47.95%）[4] 关税政策影响 - 海关总署明确免征关税的进口货物不纳入加征范围，海南离岛免税继续享受三税全免政策[8] - 免税运营商采购未受关税战实质影响，海南成为进口商品价格避风港[8][9] - 专家认为海南免税体量有限（年销售几百亿元），原产美国商品占比不高[8] 中国中免业务结构 - 2024年海南地区收入288.92亿元，占总营收51.2%，北京机场免税收入增长115%，上海机场增长32%[10] - 疫情前2019年口岸业务占比66.3%，覆盖中国前10大机场中的9个，拥有123家口岸免税店[10] - 全球建立430+供应商和1400+品牌直采渠道，2023年前五大供应商采购额占比44.2%[11] 行业发展潜力 - 中国中免投资海口国际免税城和三亚免税城三期，布局新业态[11] - 市内免税店、离境退税等政策持续利好牌照齐全的龙头企业[11] - 行业认为海南离岛免税天花板远未达到，中国7亿中产阶层是潜在客群，需提升客单价（目前4000元 vs 海外3万元）[12]

报告公司投资评级 - 维持“持有”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 公司24年全年表现符合业绩快报披露值，受消费需求恢复不及预期影响，营业收入与净利润下滑 [1] - 公司市场地位稳固，在政策扶持、消费恢复总趋势下有望恢复原增速，但需考虑出境游分流等压力 [4] 事件描述 - 公司24年年收入564.7亿元，yoy -16.4%；归母净利润42.7亿元，yoy -36.4%；扣非归母净利润41.4亿元，yoy -37.7% [1] - 24年Q4营收134.5亿元，yoy -19.5%；营业利润7.2亿元，yoy -66%；归母净利润3.5亿元，yoy -76.9%；扣非归母净利润2.7亿元，yoy -81.4% [1] - Q4归母净利率为2.6%，同比 -6.4pct，环比 -2.8pct [1] 事件点评 - 消费需求放缓影响营收及利润增长，免税商品销售收入约386.66亿元，同比 -12.58%，24年公司毛利率32.0%，同比 +0.2% [2] - 海南离岛免税市场需求疲软，24年海南地区营收288.9亿元，同比 -27%，营收占比51%，2024年海口海关监管海南离岛免税购物金额比2023年同期下滑近30% [2] - 渠道拓展巩固出入境免税业务优势，2024年中免中标10个机场及口岸免税项目经营权，北京机场免税店收入同比增长115%以上，上海机场免税店门店收入同比增长32%左右 [2] - 市内免税有望带来新增长点，2024年8月相关通知为中免发展市内免税店业务提供政策支撑，24年末大连市内免税店开业，预计中标6家免税店有望短期内带动营收增长 [3] 投资建议 - 预计公司25/26/27年归母净利润49/55/63亿元，当前股价对应PE为26倍/23倍/20倍 [4] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|56,474|62,952|70,161|77,640| |增长率(％)| -16.4%|11.5%|11.5%|10.7%| |归属母公司所有者净利润（百万元）|4,267|4,899|5,471|6,280| |增长率(％)| -36.4%|14.8%|11.7%|14.8%| |每股收益(元)|2.063|2.368|2.645|3.036| |净资产收益率（％）|7.7%|8.2%|8.4%|8.8%|[13] 财务报表及指标预测 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面指标预测，涵盖营业收入、营业成本、毛利等多项内容及不同年份数据 [14]

核心观点 - 特朗普政府宣布全面升级贸易战，对全球主要经济体加征关税，中国迅速展开反制，本质上是全球最大消费国与最大制造国之间的博弈 [3] - 关税摩擦导致全球金融市场动荡，A股市场受冲击，上证指数重挫7.34%，近3000只个股跌停 [4] - 贸易战背景下，部分行业受益于国产替代和政策支持，如半导体、农林牧渔、血制品、免税业等，而消费电子、医用低值耗材、航运等行业面临利空 [4][6][7][9][11][12][15][17][19] 利好行业 半导体 - 加征关税促使美国成熟制程芯片进口成本提高，国产成熟制程芯片迎来替代机遇，如模拟芯片 [6][7] - 半导体设备、EDA等"卡脖子"环节加速发展，北方华创、中微公司、拓荆科技等国产设备企业受益 [7] - 半导体设备对美出口占比小，基本不受关税影响 [8] 农林牧渔 - 中国对原产于美国的农产品加征10%-15%关税，大豆及豆粕价格受支撑，可能带动玉米、小麦等粮食价格联动上涨 [9] - 种业自主创新受政策推动，但转基因商业化仍处预期阶段，短期内缺乏业绩兑现基础 [9] - 生猪养殖板块因饲料成本上涨预期逆势大涨，但猪周期尚未到来，去化进程仍需观察 [10] 血制品行业 - 中国对美进口血制品加征34%关税，削弱进口产品价格优势，国产人血白蛋白企业受益 [11] - 美国血浆供应占全球70%，中国人血白蛋白60%依赖进口，其中40%来自美国，关税可能推动国产产品价格上涨 [11] 免税业 - 离境退税"即买即退"政策推广至全国，海南离岛免税2025年Q1销售额同比增长37% [12][14] - 免税行业具备"零关税+高品质"双重属性，成为政策托底消费的核心抓手 [12] - 清明节假期外国人出入境人次同比增长39.5%，入境旅游消费潜力释放利好免税业 [14] 利空行业 消费电子 - 美国加征关税导致苹果等品牌生产成本上升，iPhone价格可能上涨，销量或下滑 [15][16] - 国内消费电子企业主要绑定苹果大客户，业绩面临下滑风险 [16] 医用低值耗材 - 美国80%的针头和注射器来自中国，加征34%关税削弱价格竞争力，印度等国家产品可能抢占市场份额 [17][18] - 注射器售价从1美元/支涨至1.34美元/支，出口依赖型企业业绩承压 [18] 航运和有色金属 - 全球贸易量下滑冲击集装箱运输和干散货运输，油轮运输走势复杂 [19] - 铜、铝等工业金属需求受压制，黄金避险属性凸显但短期可能受流动性冲击 [19] - 白银工业需求占比超50%，表现不及黄金 [20] 双刃剑行业 银行业 - 高关税抑制制造业出口，增加制造业贷款不良比例，信贷需求减弱导致净息差下行压力 [21] - 银行业高股息率可能成为资金避险选择 [21] 保险业 - 贸易战冲击投资端，但储蓄类保险需求可能增长 [22] - 增额寿、年金险等刚性兑付产品受益于避险需求 [22] 家电 - 对美出口占比高的家电企业面临成本上升和价格竞争力下降 [23] - 国内家电龙头全球化布局降低关税影响，如海尔智家美国市场60%产品由本土工厂供应 [24] - 国内促进消费政策提振家电业，以旧换新带动销售1247.4亿元 [24]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 考虑离岛免税业态处于恢复进程及公司2024年业绩情况，下调对公司2025/2026年归母净利润预测35.2%/36.2%至49.7/55.9亿元，新增对2027年公司归母净利润预测61.8亿元 [4] - 公司在海南离岛免税市场稳固份额，口岸渠道覆盖面扩大，有望受益于后续免税消费复苏 [4] 公司业绩情况 - 2024年公司营业收入564.7亿元，同比下降16.38%；归母净利润42.7亿元，同比下降36.44%；扣非归母净利润41.4亿元，同比下降37.70% [1] - 4Q2024公司营业收入134.5亿元，同比下降19.46%；归母净利润3.5亿元，同比下降76.93%；扣非归母净利润2.7亿元，同比下降81.42% [1] 公司财务指标 - 4Q2024公司毛利率28.5%，同/环比分别下降3.5/3.5pct；销售/管理/研发费用率分别为16.9%/4.3%/0.1%，分别同比变动2.00/0.25/-0.21pct [2] - 2025-2027E公司营业收入分别为658.18/726.54/784.67亿元，增长率分别为16.55%/10.39%/8.00%；归母净利润分别为49.66/55.88/61.83亿元，增长率分别为16.38%/12.51%/10.65% [5] 离岛免税销售情况 - 2025年1-2月海南离岛免税销售额84.1亿元，同比下降13.3%，购物人次109.7万，同比下降28.5%，人均购物金额7663.4元 [2] - 2025年1-2月海南离岛免税销售额同比降幅相较2024年全年的29.3%有所收窄，人均购物金额同比回升21.3% [2] 公司业务发展 - 公司在海南地区发展“首店经济”，2024年在海南离岛免税市场份额同比提升近2pct [3] - 2024年中标10个机场及口岸免税项目经营权，完成6家经营协议签署并实现大连市内免税店焕新开业，中标6家新增城市市内免税店经营权 [3] 公司盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|67,540|56,474|65,818|72,654|78,467| |营业收入增长率|24.08%|-16.38%|16.55%|10.39%|8.00%| |归母净利润（百万元）|6,714|4,267|4,966|5,588|6,183| |归母净利润增长率|33.46%|-36.44%|16.38%|12.51%|10.65%| |EPS（元）|3.25|2.06|2.40|2.70|2.99| |ROE（归属母公司)（摊薄）|13.82%|7.93%|8.97%|9.45%|9.78%| |P/E|19|29|25|22|20| |P/B|2.6|2.3|2.2|2.1|2.0| [5]