2025年度业绩预亏 - 公司预计2025年实现归属于母公司所有者的净利润亏损9.2亿元到11.8亿元 [1] - 公司预计2025年实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润亏损8.65亿元到11.25亿元 [1] 业绩预亏主要原因 - 报告期内房地产业务结转规模与收入下降，结转毛利同比下降 [5] - 公司拟按照企业会计准则对可能发生减值损失的存货、长期股权投资等计提资产减值准备 [5] - 本期业绩预告数据仍包含已出售的格力房产2025年度收入、费用及利润 [5] 业务转型与去地产化 - 公司已于2025年12月完成格力房产100%股权的出售，实现去地产化 [5] - 公司进一步聚焦以免税业务为核心的大消费产业发展 [5] - 自2024年年底以来，公司加速业务重心调整，从以地产业务为主转型至以大消费业务为主 [5] - 2025年5月8日，格力地产正式更名为珠免集团，证券简称同步变更，标志着企业彻底告别房地产主业 [5] 历史业绩与地产业务拖累 - 2022年至2024年，公司归母净利润分别为-20.57亿元、-3.9亿元、-15.15亿元，三年累计亏损39.62亿元 [5] - 加上2025年预亏，公司最近四年或将累计亏损约50亿元 [5] - 2025年上半年，公司地产业务收入约4.25亿元，同比下滑74.52%，营收占比已不足25% [6] - 2025年上半年，公司地产业务毛利率为11.59% [6] 免税业务发展现状 - 2025年上半年，公司免税商品销售收入占营收比例已超过60% [6] - 2025年上半年，公司免税商品销售业务毛利率为50.92% [6]

全球宏观流动性环境 - 2026年全球降息周期进入下半场，宏观流动性呈现“内外宽松共振”与“从超常到常态”两大核心特征 [1][2][5] - 全球层面，美联储预计延续降息50BP的节奏，2025年12月重启扩表以缓解美元融资压力 [2][5] - 全球通胀压力降温，截至11月通胀率超过4%的发达国家占比已降至6.7%，各国央行有望维持宽松政策 [5] - 国内货币政策基调从“加强超常规逆周期调节”转变为“加大逆周期和跨周期调节力度”，体现由“超常”到“常态”的转变 [2][10] 汇率与对A股影响 - 美联储降息与美国财政状况恶化将推动美元走弱，人民币有望保持升值态势 [1][2][14] - 以中美3个月期国债收益率利差为参考，若利差维持当前水平，人民币汇率有望从7.0升值至6.8 [14] - 人民币升值通过吸引外资流入、提升市场风险偏好与估值中枢、改善相关企业盈利三条逻辑支撑A股走强 [17] - 历史数据显示，在人民币升值阶段，A股主要指数多有较好表现，例如2025年4月9日至2026年1月9日期间，人民币升值5.3%，上证综指上涨29.3%，创业板指上涨79.1% [18] 利率环境与资产配置 - 长期低利率环境重塑股债配置逻辑，降低权益资产贴现率，提升股票市场吸引力 [2][20][21] - 债券配置策略从“持有至到期”转向“票息策略主导”，新增配置以3-5年期中短久期为主 [20] - 低利率环境下，高股息资产成为“类债券替代”，当前中证红利和沪深300指数股息率差分别处于近10年80%和90%分位，配置性价比高 [21] - “固收+”产品规模爆发，承接居民“存款搬家”的配置需求，2026年有望继续快速发展 [21] - 中期来看，长端利率反弹受通胀预期修复与超长债供给压力驱动，但“股债跷跷板”效应可能引导资金流入权益市场，进一步支撑A股 [25] 居民资产再配置 - 截至2025年11月，中国居民部门境内人民币存款规模超过163万亿元，根据趋势外推，“超额存款”规模或达到60万亿元 [28] - 在广谱利率下行背景下，随着2026年大量定期存款到期，居民“存款搬家”再配置的需求或将成为A股市场的最大边际增量 [3][29] - 预计资金将主要流向保险、理财、“固收+”等“权益含量”偏低的产品，小部分直接进入股市或进行ETF、公募/私募主动权益产品配置 [29] - 2025年下半年，居民部门存款余额增长已明显放缓，显示存款搬家行为或已拉开帷幕 [29] 资本市场政策定位 - 后地产时代，资本市场地位显著升级，成为经济发展与资源配置的核心枢纽，承接居民财富配置的重要使命 [1][4][32] - 政策基调从“稳市场、防风险”逐步升级为“提质效、强功能”，2024年9月政治局会议首次将“努力提振资本市场”作为重要任务 [32][33] - 2024年12月中央经济工作会议将“稳住楼市股市”置于总论，体现政策目标的重大转变 [33] 上市公司股东回报与分红 - 政策引导上市公司强化分红机制，股东回报成为大势所趋 [4][45] - 2024年现金分红比例超过30%的上市公司占比达到76.7%，国央企和蓝筹股分红力度显著增强 [45] - 政策鼓励一年多次分红、中期分红、季度分红常态化，并将分红作为央企市值管理与业绩考核的核心指标 [45] - 例如，国务院国资委要求央企上市公司分红比例原则上不低于当年净利润的50% [47] 市场资金生态优化 - 政策推动市场从“融资导向”向“投融资平衡”转型，总体资金消耗体量预计有限 [4][60] - 融资端统筹平衡，2023-2025年A股IPO募资从约3600亿元降至660亿元后反弹至1300亿元左右，资金向半导体、电子设备等科创领域集中 [52] - 减持方面全面从严，构建“全链条约束+穿透式监管”体系，截至2025年底，全A共有2300家上市公司（占比42%）减持受限 [55] - 2024年A股募资总额约3135亿元，为近十年来首次低于万亿；2024年大股东增持超过500亿元，2025年减持约2500亿元 [60] - 分红和回购规模逐年提升，2024年合计首次突破2万亿元，2025年超过2.2万亿元，预计2026年有望达到2.5万亿元 [60] - 预计2026年全市场融资规模有序恢复至8000亿元左右，减持规模可能放大至4000亿元左右，市场有望维持万亿级别资金盈余 [60] 具体行业与公司影响 - 人民币升值有利于高外币负债、高进口依赖、高出海投资等类型的企业改善盈利 [17] - 例如，人民币对美元每升值5%，预计可为雄韬股份增加净利润0.65亿元（汇率弹性81.25%），为中国建筑增加净利润20.02亿元（汇率弹性4.81%） [19] - 科技、高端制造业受益于政策支持和融资成本下降，低贴现率下成长板块估值中枢获得抬升 [21]

郁亮时代谢幕与万科治理风格转变 - 郁亮于2026年初辞去万科董事及执行副总裁职务 结束了其35年的万科职业生涯 标志着“郁亮时代”正式谢幕 [4][5] - 郁亮于1990年加入万科 作为早期财务和证券核心成员 27岁接任董秘 29岁进入董事会 是万科职业经理人制度的典型代表 [7] - 郁亮自喻为“猫头鹰” 治理风格强调一只眼盯机会 一只眼盯风险 用财务逻辑将公司塑造为靠制度运行的现代企业 [4][7] 郁亮对行业周期的预判与战略转向 - 2014年 郁亮率先提出房地产行业进入“白银时代” 认为人人弯腰捡黄金的时代结束 并主导万科启动“去地产化”战略 [10][11] - 2018年 万科在秋季例会提出“活下去”口号 在当时被同行质疑为制造焦虑 但后被视作行业最后一次自救机会 [12] - 2022年初 郁亮指出房地产行业进入“黑铁时代” 进入缩表出清阶段 强调公司必须破釜沉舟、背水一战 [16] 万科的战略调整与业务布局 - 2015年 万科宣布“八爪鱼计划” 向城市配套服务商转型 重资产布局商业（印力）、物流（普洛斯）、长租公寓（泊寓）等业务 [11] - 2020年8月 万科进行历史上第一次区域分拆 将四大区域调整为五大区域 [15] - 2021年6月 郁亮宣布公司将全面加速向“开发经营服务并重”转型 并启动相应组织和人事安排 [15] 万科在行业下行期的防御性举措与财务表现 - 在“三道红线”出台时 万科成为维持绿档的头部房企 [16] - 2021年11月 万科内部倡议节衣缩食 打造战时氛围 要求员工按费用最优原则规划差旅 [18] - 2023年10月31日 万科A盘中股价下探至11.22元/股 多只美元债收益率大幅上升至50%左右 最高接近60% [19] - 2023年10月 面对股债波动 深圳国资委表态有充分信心和资源帮助万科应对 [20] 万科的资产处置与瘦身自救 - 2023年12月 万科出售悦榕系列项目股权给悦榕控股 总计4.8亿元 [21] - 2024年1月30日 万科出售深圳市高新投集团有限公司6.16%股权 [21] - 2024年2月9日 领展房产基金拟收购上海七宝万科广场余下50%权益 收购估计基础价款23.84亿元 [21] - 2025年1-5月 万科新增融资和再融资341亿元 顺利完成165亿元公开债务偿还 [22] 行业背景与万科的角色演变 - 万科的发展历程折射了房企从财务杠杆狂欢到降杠杆阵痛的轨迹 行业高周转、高杠杆、高增长阶段结束 进入强调收敛聚焦、保交房、低利润的周期 [26] - 随着深铁背景管理层进驻 万科正从精英职业经理人主导 转变为融入国资体系、求稳重多于求速度的新阶段 [26]

文章核心观点 - 郑州银行正加速从对公房地产业务的依赖中抽身，通过主动收缩贷款规模、大规模核销及转让不良资产等方式处理存量风险，同时将战略重心转向县域金融市场，寻求新的增长动能 [1] 地产旧账与风险处置 - 2025年底，郑州银行就金威实业11亿元金融借款案获得胜诉判决，但被告及担保方均无财产可执行，债权回收希望渺茫 [1][2][3] - 该笔贷款涉及的“永威金桥西棠”项目因实控人挪用资金在2020年贷款发放后三个月即停工，后续保交楼处置未能为银行追回资金 [4] - 2024年公司密集曝出3起大额涉房坏账，涉及本金22亿元，已超过该行上年净利润，对盈利根基造成重创 [5] - 例如，对鑫苑集团旗下鑫盈置业的11亿元贷款，因截至2025年中期鑫苑集团债务逾期总额达59.26亿元、上半年净亏损14.33亿元，基本丧失偿债能力 [6] - 房企风险传导导致公司对公房地产业不良率从2019年的0.15%激增至2025年上半年的9.75% [7] - 为应对危机，公司主动收缩涉房贷款，地产贷款占比从2019年末的13.62%逐步降至5%左右 [8] - 2024年，公司以6.6折向中原资产管理公司转让了账面约150亿元的资产包，以化解存量风险 [9] - 通过大规模核销，2025年三季度末公司不良率维持在1.76%，优于城商行整体水平8个基点 [9] - 2022至2024年，公司“核销及转出”额度分别为46.9亿元、47.7亿元、40.54亿元，同期利润增幅分别为-24.92%、-23.62%、1.39%，2024年整体盈利18.76亿元尚不及10年前水平 [9] - 截至2025年上半年末，公司逾期贷款达210.9亿元，较2020年末增长135.38%，其中77.7亿元逾期一年以上贷款仍未归入不良 [9] 县域金融战略转型 - 公司将县域市场视为抗周期能力更强的新增长点，并启动“县域引领高质量发展战略”，将其定位为服务区域经济的“试验田”、“增长极”和“孵化器” [1][10][12] - 公司对县域经济的关注分为三个阶段：2009年初启布局；2018年将其纳入新五年规划；2024年新领导团队就位后确立其核心战略地位 [11][12][13] - 县域业务已形成“零售+对公”双轮驱动模式 [14] - 零售方面，通过“进线上，进乡村，进社区”拓展服务，“乡村管家”成为核心理念之一 [15] - 截至2024年末，累计发行乡村振兴卡25.85万张，较上年末增加8.66万张 [15] - 对公业务聚焦“产业金融+县域经济”，通过“县域引领专项行动”和“一地一策”培育新增长极，每年预留专项信贷额度 [16] - 例如，对工业强县巩义提供传统产业升级与重大项目支持，对济源提供区域协同发展金融助力 [16] - 公司建立人才机制，鼓励年轻干部优先到县域机构锻炼，并调整利益分配，管理层薪酬连续两年压降10%，资源向基层倾斜 [16] - 2025年前三季度末，公司信贷结构持续优化，房地产业贷款较2023年末缩减近70亿元，“三农”县域、制造业、绿色金融等重点领域贷款增速领先全行整体水平 [17] 面临的挑战 - 地产旧伤未完全愈合，2025年上半年末相关不良率较年初又有小幅上升 [19] - 县域金融服务成本高、信用数据缺失，对银行精细化运营和风险定价能力要求更高，且需直面与地方农商行等机构的直接竞争 [19]

海外宏观 - 全球制造业PMI为50.5%，连续四个月略高于荣枯线，呈现温和扩张[5] - 美国11月Markit制造业PMI为52.2%，ISM制造业PMI为48.2%，显示国内中小企业与跨国企业景气度分化[5] - 欧元区11月制造业PMI为49.6%，12月降至49.2%，德国制造业PMI从11月的48.2%降至12月的47.7%，拖累欧元区整体表现[5] - 美国11月新增非农就业6.4万人，失业率升至4.6%，平均时薪同比增长3.51%[7] - 美联储12月会议降息25个基点，但未来几个月进一步降息概率较小，货币政策进入博弈期[10] 国内宏观 - 11月中国工业增加值同比增长4.8%，但水泥、生铁、粗钢产量同比分别下降8.2%、8.7%和10.9%，体现“去地产化”影响[12] - 11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，其中家电音像、建筑装潢、汽车消费同比分别下降19.4%、17.0%和8.3%[15] - 11月固定资产投资同比下降11.1%，其中房地产投资同比下降30.1%，制造业与基建投资降幅收窄[19] - 11月出口同比增长5.9%，但对美国出口同比下降28.6%，对欧盟、东盟出口分别增长14.8%和8.2%，“去美国化”趋势持续[20] - 11月CPI同比上涨0.7%，PPI同比下降2.2%，物价回升但通缩压力依然较大[22] 政策与资产 - 国内政策整体偏弱，重心转向项目落地与执行，后续降准或小幅降息空间逐步打开[28] - 人民币预计将长期渐进升值，以平衡贸易差额并体现大国担当[32] - 中国股市存在结构性机会，建议关注政策潜在发力的科技、AI应用等领域，对消费及周期板块相对谨慎[33]

债市行情与关键事件 - 2025年12月16日，债市经历“黑色星期一”，国债期货全线下跌，30年期主力合约跌0.99%报111.53元，创2024年11月18日以来新低；10年期、5年期、2年期主力合约分别跌0.12%、0.03%、0.01% [3] - 现券方面，银行间市场多数利率债收益率上行，30年期国债活跃券收益率大幅上行3.6BP至2.28%以上，两个交易日内累计上行7.5BP；10年期国债活跃券收益率上行1.65BP至1.86%附近，二者均创9月底以来新高 [3] - 周二早盘债市扭转跌势，国债期货普遍上涨，主要利率债收益率下行，30年期国债活跃券收益率回落至2.27%左右，10年期国债活跃券收益率一度回到1.85%以下 [3] 市场情绪与交易层面分析 - 有债市人士指出，当前债市局面已难从基本面解释，交易层面的恐慌情绪容易掩盖宏观利好，市场对明年扩内需政策的预期提升，可能使利好转为利空 [5] - 中泰证券固收首席分析师认为，市场对长期增长的偏悲观预期被修正，科技链主导市场风险偏好，利率正在与地产和经济基本面脱敏 [5] - 对于超长债明显偏弱，分析指出机构情绪较弱容易出现跟风抛盘，超长债本身弹性更大，当市场对来年政策预期偏高时，30年期品种弹性会明显放大 [11] 宏观经济与房地产数据 - 统计局数据显示，11月一线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.4%，降幅比上月扩大0.1个百分点；同比看，除上海上涨5.1%外，北京、广州和深圳分别下降2.1%、4.3%和3.7% [5] - 11月二手房价格回调更明显，北京、上海、广州和深圳环比分别下降1.3%、0.8%、1.2%和1.0%，同比则分别下降6.8%、4.6%、7.2%和4.8% [5] - 11月规模以上工业增加值同比增长4.8%，较10月小幅回落0.1个百分点，为2024年9月以来新低；社会消费品零售总额同比增长1.3%，回落1.6个百分点，连续6个月放缓 [6] - 前11个月，全国固定资产投资（不含农户）同比下降2.6%，降幅比上月扩大0.9个百分点，增速连续8个月回落 [6] 流动性环境与潜在风险 - 周一银行间市场流动性整体延续宽松态势，存款类机构隔夜回购加权利率（DR001）仍在1.3%以下，央行公开市场转净投放并进行买断式逆回购操作，对税期试点流动性呵护态度明显 [6] - 有分析认为，万科中票兑付前景不明可能引发更剧烈的抛售潮，尽管其对信用债影响更直接，但赎回压力下也会引发机构对利率债的卖出 [6] - 最新消息显示，万科关于“22万科MTN004”的三项展期方案均未能获得持有人会议表决通过，该笔12月15日到期的20亿元中票仅剩5天宽限期 [7] - 当天万科多只债券延续跌势，“21万科02”跌超26%，“21万科04”跌超11%，“23万科01”跌超7%，“21万科06”跌超6%，“22万科02”跌近6%，“22万科04”和“22万科06”跌超5% [8] 期限利差与机构行为 - 四季度以来债市持续阴跌形成负反馈，超长债首先被机构抛售，走势与10年期国债明显背离，期限利差较长时间维持在40BP以上 [10] - 随着中央经济工作会议重提“双降”，长债利率曾有明显修复，30年期品种收益率一度回落至2.21%附近，但新一轮深跌后，“25超长特别国债06”收益率上破2.28%至2.286%，10年期国债活跃券收益率至1.859%，期限利差进一步走阔 [10] - 临近年末，超长债面临交易盘和配置盘的双重抛售压力：银行久期考核与利润要求可能产生“负反馈”；公募基金费率改革带来赎回压力上升；保险等机构负债端增速近两个月有所放缓，且配置更多向股票倾斜 [11] - 从银行配置角度分析，12月银行配置户浮盈兑现可能已经开始，且以卖出超长债为主，主要是考虑久期风险；根据银行披露的2024年末ΔEVE指标数据，大行ΔEVE/一级资本绝对值普遍接近15%的监管上限 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月出口改善、投资企稳，消费回落，反映地产链与非地产链的分化延续，经济内生动能好转，市场对长期增长的偏悲观预期被修正，科技链主导市场风险偏好表现，利率与地产和经济基本面脱敏 [4] - 近两周债市先后经历超跌、修复又转弱的情况，“熊市特征”明显，负债端压力始终未缓解，缺乏做多力量，短期可把握个券间的利差行情 [4] 各目录总结 工业生产 - 11月工业生产边际放缓，工业增加值同比继续回落0.1pct至4.8%，采矿业生产加速增长，制造业和水电燃气供应业增长放缓，三大门类同比分别为6.3%、4.6%和4.3%，增速分别较上月+1.8pct、-0.3pct和-1.1pct [2] - 下游消费品制造业生产改善，中游设备制造行业生产整体放缓，医药、电子设备、纺织、食品等行业工业增加值同比均较上月改善，中游汽车、交运设备等工业增加值增速高位回落，11月同比增速均为11.9%，分别较上月下滑4.9pct和3.3pct，化学原料及制品（6.7%）、交运设备（11.9%）、汽车（11.9%）、电子设备（9.2%）和通用设备（7.5%）增速明显高于整体 [1] 服务业生产 - 11月服务业生产指数同比增长4.2%，增速较上月下降0.4pct，信息技术、租赁和金融等生产性服务业的景气度高于服务业整体，且保持较强韧性 [1] 出口、投资和消费 - 12月15日国家统计局公布11月经济数据，结合先前外贸数据，出口重回高景气，投资降幅收窄，消费有所回落，出口、投资和社零同比增速分别为5.9%、-12%和1.3%，分别较上月+7pct、+0.2pct和-1.6pct，数据未改变债市偏弱情绪，10Y利率小幅下行0.4bp后重回上行通道，市场未显著定价 [2] 固定资产投资 - 制造业投资改善拉动下，固定资产投资增速降幅收窄，11月固定资产投资完成额同比下降11.98%，降幅较上月收窄0.24pct，制造业、基建和地产投资增速分别为-4.5%、-11.9%和-30.3%，分别较上月+2.2pct、+0.2pct和-7.3pct，化学原料制品加工、有色冶炼以及通用设备投资增速较上月修复较为显著 [3] 房地产 - 11月商品房销售额和销售面积同比分别为-25.1%和-17.3%，增速分别较上月-0.8pct和+1.5pct，单位价格同比为-9.5%，较上月进一步下降2.6pct，房地产新开工和竣工面积同比降幅企稳收窄，11月分别为-27.6%和-25.5%，同比降幅分别较上月+1.9pct和+2.7pct，整体还处于磨底之势 [3] 消费 - 11月社零同比增长1.3%，增速较上月-1.6pct，低于市场一致预期值2.93%，餐饮收入和商品零售同比分别为3.2%和1%，增速分别较上月-0.6pct和-1.8pct [3] - 商品零售中，除地产后周期商品拖累外，11月金银珠宝类商品销售增长放缓，同比增长8.5%（较上月-29.1pct），后续销售仍可能反弹，地产后周期相关商品（家电、汽车、家具、装潢材料）同比增速继续回落，11月家电、装潢材料、汽车和家具销售额同比分别下降19.4%、17%、8.3%和3.8%，11月药品销售增速加速增长，增速较上月进一步增长1.3pct至4.9% [3]

宏观经济运行特征 - 2025年经济呈现前高后低态势，前三季度实际GDP增长5.2%，四季度增长4.4%即可实现全年保5%增长目标 [1] - 当前经济处于去地产化过渡期和转型期，经济转型亟待新动能和新模式 [1] - 十五五规划建议强调坚持扩大内需，将惠民生与促消费、投资于物与投资于人紧密结合 [1] 2026年经济展望与政策取向 - 2026年作为十五五开局之年，政策主基调偏积极，预计降准、降息均为1~2次，财政总赤字规模预计与2025年相当 [2] - 影响2026年经济走势的六大关键变量包括出口韧性、固定资产投资、消费规模、PPI与GDP平减指数、政策节奏力度、中美贸易关系及美联储降息 [2] - 在规划指引和政策支持下，2026年经济有望保持5%左右增长，为各类资产提供丰富投资机会 [2] 资产配置观点 - 经济韧性、政策灵活性和产业竞争性将共同提升A股资产的配置价值 [2] - 预计2026年国内债券市场以震荡为主，10年期国债收益率波动区间可能在1.5%至1.9% [2]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 10月数据显示GDP“三驾马车”消费、投资和净出口压力增大，短期经济增长或面临挑战，但完成25年总量+5%的经济增长目标压力不大 [2] - 未来半年政策利率下调与增量工具落地或成关键支撑手段，固投主项基建和房地产承压，未来支承性政策或更倾向于刺激消费 [2] - 当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行，11月明确看多债市，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9% [3] 根据相关目录分别进行总结 消费 - 10月消费增速持续回落，社会消费品零售总额4.6万亿元，同比+2.9%，较上月-0.1pct，增速连续五个月回落；1-10月同比+4.3%，较上期-0.2pct [2] - 服务零售额持续高增，10月餐饮收入同比+3.8%，较9月+2.9pct，《关于扩大服务消费的若干政策措施》出台及《十五五规划建议》强调扩大服务消费，服务消费或获持续利好 [2] - 国补相关品类多数零售额同比增速持续放缓，10月限上家用电器和音像器材类零售额同比增速大幅回落17.9pct至-14.6%；限上家具类零售额同比+9.6%，较9月-6.6pct；限上通讯器材类零售额同比+23.2%，较9月+7.0pct [2] 投资 - 固投连续七个月走弱，连续两个月累计同比负增长，1-10月固定资产投资同比-1.7%，传统“地产+基建”驱动模式难以为继，反映中国经济正经历“去地产化”深度调整 [2] - 1-10月基础设施投资、制造业投资和房地产开发投资同比分别-0.1%、+2.7%、-14.7%，均为22年以来最低值，其中基础设施投资为2015年以来（除2020年）首次累计同比负增长，房地产开发投资跌幅连续八个月扩大 [2] - 民间投资累计同比连续五个月为负，1-10月同比跌幅扩大至-4.5%，较上期下降1.4pct，在地方化债背景下，基建和地产对经济的拖累或将持续 [2][3] 外贸 - 2025年前10个月货物贸易延续平稳增长态势，进出口总值37.3万亿元，同比增长3.6%；10月进出口总值3.7万亿元，同比+0.1%，出口2.17万亿元，同比-0.8%，进口1.53万亿元，同比+1.4%，已连续5个月增长 [3] - 10月主要行业出口同比（美元计价）均较上月大幅下滑，机电产品、汽车零配件等同比增速下降超10个百分点 [3] - 10月对欧盟出口大幅下降，欧盟同比+0.9%，较上月大幅下降13.3pct；东盟同比+11.0%，较上月-4.7pct；美国同比-25.2%，较上月+1.9pct [3] 工业生产 - 1-10月规模以上工业增加值同比+6.1%，较1-9月减少0.1pct，较去年同期+0.3pct；10月同比+4.9%，较9月-1.6pct，较去年10月-0.4pct [3] - 规上高技术制造业和装备制造同比持续高增，10月同比分别+7.2%和+8.0%，2025年以来各月均维持7%以上增速 [3] - 10月服务业生产指数同比+4.6%，较上月-1.0pct，较去年10月-1.7pct [3] 经济形势 - 10月物价有所修复，但经济整体不及预期，经济下行压力可能上升，固投累计同比增速负增长，传统投资经济驱动模式或将难以为继 [3] - 去年11月和12月国补相关品类同比高增，今年同期或面临增长压力；12月出口同比增速面临去年高基数，25年上半年因“抢出口”效应外贸数据较好，明年上半年出口增长压力或较大 [3] - 美联储降息周期开启，中美利差倒挂明显缓解，银行计息负债成本率稳步下行，政策利率进一步下调的条件或已初步具备 [3]

资产出售交易核心信息 - 计划以55.18亿元的交易对价出售珠海格力房产有限公司100%股权 [1] - 交易买方为珠海投捷控股有限公司，是珠海市国资委下属企业，成立于2024年9月 [1] - 此次出售意味着公司加快全面去地产化的步伐 [1] 业务转型背景 - 公司前身为格力地产，于2024年11月通过资产置换获得珠海市免税企业集团有限公司51%股权，核心业务转变 [1] - 上市公司证券简称从"格力地产"变更为"珠免集团" [1] - 公司目标是从房地产业务转型为以免税业务为核心、围绕大消费运营的产业链布局 [1] - 剥离地产业务速度比预想的"5年之内逐步处置"更快 [1] 地产业务财务状况 - 格力房产2024年全年营业收入8.37亿元，净亏损23亿元 [2] - 格力房产2025年1-9月营业收入5.8亿元，净亏损5.64亿元 [2] - 地产业务2025年上半年营收4.25亿元，净亏损3.36亿元，吞噬了同期免税业务3.91亿元的净利润 [3] - 地产业务拖累上市公司2025年上半年整体归母净利润亏损2.74亿元 [3] 出售交易对财务影响 - 以2025年1-7月数据测算，交易后营收从近20亿元下滑至14.42亿元，规模倒退约28% [3] - 交易后归母净利润从-4.91亿元回正至约4978万元，增幅达110.13% [3] - 以2024年全年数据测算，交易后营收从52.77亿元滑落至29.22亿元 [4] - 交易后归母净亏损从超过15亿元大幅收窄至9240万元 [4] - 交易旨在提升上市公司持续盈利能力和资产质量，使公司"由重转轻" [4][5] 公司管理变动 - 2025年4月，原董事长陈辉辞职，郭凌勇、李向东被选为独立董事 [6] - 2025年5月7日，董事、副总裁周优芬辞职 [6] - 2025年5月8日，董事会选举郭凌勇为董事长，聘任李向东为公司总裁 [6] - 一个多月后，郭凌勇辞任董事长，由李向东接任 [6] - 控股股东珠海投资控股有限公司被无偿划转至华发集团 [6] 免税业务表现 - 2025年上半年公司营收17.39亿元，归母净亏损2.74亿元 [7] - 免税业务板块实现营收11.31亿元，占总营收65%以上 [7] - 免税业务净利润3.91亿元，经营活动产生的现金流净额4.56亿元 [7] - 公司优化采购结构，拓展跨境电商、完税贸易渠道，提升香化、食品销售占比 [8] - 与保乐力加、轩尼诗等国际集团合作，整合免税资源 [8] - 2025年7月在青茂口岸开业运营出境免税店 [8] 行业政策与环境 - 市内免税店政策加速落地，北京、上海、广州、深圳等一线城市新增试点，购物限额提升至1.5万元 [8] - 海南自贸港离岛免税政策优化，年购物额度提高至10万元 [8] - 公司优势集中在粤港澳大湾区，但目前尚未获得海南离岛免税资质 [8] 免税行业整体状况 - 行业龙头中国中免2025年上半年营收281.51亿元，同比下降9.96% [9] - 中国中免2025年上半年归属上市公司股东净利润约26亿元，同比下降20.81% [9] - 中国中免2024年总营收564.74亿元，同比降幅达33.08% [10] - 中国中免2024年净利润48.62亿元，为自2019年以来过去5年最低水平 [10] 行业专家观点 - 免税行业是资源与政策导向极强、牌照驱动型的行业 [12] - 口岸资源、进口资质与长期资本投入构成核心壁垒 [12] - 行业更偏向"补缺型增长"，而非快速稳定增长赛道 [12] - 地产企业在商业综合体运营、客流组织和场景打造上的经验具有可迁移性 [12] - 免税行业正处在结构调整阶段，高度依赖宏观经济、客流恢复与政策节奏 [12]