投资评级 - 报告未明确提及对开云集团的具体投资评级（如买入、持有、卖出）[1] 核心观点 - 开云集团3Q25业绩显示结构性改善拐点，收入同比下降10%（可比口径下降5%），但较2Q25（可比增速-15%）环比改善约10个百分点 [1][2] - 新任CEO Luca de Meo于2025年9月15日上任，带领集团聚焦“重塑增长引擎、强化运营效率”，开启结构性转型 [2] - 集团通过优化门店网络、提升销售密度和盈利质量，各主要品牌与市场均实现环比改善，预计2026年有望重回增长轨道 [3][4][5][8] 3Q25业绩表现 - 集团3Q25收入同比下降10%，按可比口径下降5%，汇率带来约5个百分点负面影响 [1] - 可比门店增速为-5%，但较二季度显著改善 [1] 管理层与战略转型 - 原CEO Francois-Henri Pinault转任董事长，由具备跨国品牌运营与战略转型经验的Luca de Meo接任CEO [2] - 新管理层核心使命为“重塑增长引擎、强化运营效率”，聚焦核心品牌修复、成本优化与创新业务布局 [2] 渠道与零售网络优化 - 截至3Q25末，集团共有1,758家门店，年内净减少55家，三季度净减14家，主要来自Gucci（单季净减8家） [3] - 推行“更少但更优”门店策略，提升销售密度和盈利质量，并逐步收缩奥莱渠道（三季度关闭2家奥莱店） [3] - 零售业务占总营收74%，可比下降6%，环比显著改善；批发及其他收入占比20%，可比下降2% [3] 区域市场表现 - 北美市场同比增长3%，较二季度的-10%显著反弹 [4] - 西欧同比下降7%（优于二季度的-17%），本地消费者贡献约40% [4] - 日本同比下降17%，受旅游支出疲软拖累最严重，但本地需求环比回升 [4] - 亚太（不含日本）同比下降10%，环比改善约9个百分点，受中国大陆、香港、澳门及韩国需求回暖带动 [4] - 中国集群消费额同比下降18%，但较二季度及上半年明显改善，超30%的中国消费者消费发生在境外，其中近80%集中于亚洲地区（含日本） [4] 品牌表现 - Gucci收入约13.5亿欧元，同比下降18%（可比-14%），零售下降13%，但环比改善约10个百分点；皮具业务开始复苏，新系列Marmont、Ophidia及Giglio带动增长，AUR上升抵消部分流量下滑 [5] - Saint Laurent收入6.2亿欧元，同比-7%（可比-4%），零售下降2%，若剔除奥莱渠道已恢复正增长 [5] - Bottega Veneta收入约4亿欧元，同比-1%（可比+3%），零售+5%，北美地区录得双位数增长 [5] - 其他品牌（包括Balenciaga、McQueen、Brioni等）整体收入约6.5亿欧元，同比增长1% [5] - 珠宝品牌（Boucheron、Pomellato、DoDo及Qeelin）均实现双位数增长 [5] - Kering Eyewear & Beauté收入4.5亿欧元，同比增长7%，与Valentino签署眼镜授权，首批系列将于2026年春季推出 [5] 资产优化与战略合作 - 集团以约40亿欧元估值将Kering Beauté出售予欧莱雅，交易预计2026年上半年完成，预计为集团带来净收益 [7] - 与欧莱雅成立高端健康与长寿合资公司，结合欧莱雅研发优势与开云奢侈品牌资源，切入健康与抗衰新兴领域 [7] - 将Valentino剩余70%股权回购期延后两年，以集中资源推进核心品牌增长和非核心资产优化 [8] 成本控制与盈利展望 - 集团预计全年OPEX下降中高个位数，毛利率与上半年持平（按恒定汇率） [8] - 下半年EBIT率降幅收窄，且降幅显著小于上半年 [8] - 四季度预计同比降幅与三季度相近，2026年起有望随着品牌创意焕新、门店优化及供应链效率提升重回增长轨道 [8]

宏观经济形势 - 中国经济增速放缓，过去两位数增长的时代已一去不复返[3] - 2025年上半年CPI数据为负，预示着中国经济正步入通缩周期[3] - 恶性通货膨胀的可能性降低[3] 房产行业 - 自2022年起，中国房地产市场进入深度调整期[8] - 全国平均房价已较历史高点下跌约30%[8] - 环京区域的三四线城市如涿州、廊坊，房价跌幅超过60%[8] - 未来五年各地房价走势将呈现分化，一线城市如上海、深圳可能面临补跌压力[9] 汽车行业 - 2025年汽车市场价格战愈演愈烈，国内外各大品牌纷纷加入[11] - 国产中档汽车降价幅度通常在2到3万元，进口高档汽车品牌降价幅度接近10万元[11] - 二手车市场受冲击，价格大幅下跌，例如某车型一年内贬值高达10万元[11] - 未来几年汽车市场各品牌预计将继续大幅贬值[11] 奢侈品行业 - 过去两年，全球奢侈品消费群体减少了5000万[11] - 高达65.9%的消费者主动减少奢侈品购买，81%的人认为其性价比太低[11] - 部分奢侈品牌如Gucci、Burberry不得不大幅降价促销[11] - 价格下跌主因是中产阶层消费观念转变及全球经济形势不佳导致需求萎缩[12] 教育行业 - 随着中国高等教育普及，每年毕业的大学生数量超过千万[12] - 大学文凭的价值随之快速贬值[12]

公司业绩表现 - 第三季度销售额按固定汇率计算增长8.5%，略高于市场共识 [1] - 第三季度零售销售按年增长7.6%，完全符合市场预期 [1] - 超预期表现完全由波动性较高的批发渠道所驱动 [1] - 公司是财报季增长最快的集团之一，增速几乎与爱马仕相当，并显著领先LVMH集团和开云集团 [1] 市场预期与反应 - 市场反应预期相对平淡，因公司收入仅勉强符合市场预期，与大多数同业不同 [1] 机构预测调整 - 摩根士丹利将公司2025年收入增长预测从8.5%下调至6.6% [1] - 2025年息税前利润率预计维持23.4% [1] - 2025至2026财年的每股盈利预测下调0.6% [1] - 维持目标价为53港元 [1]

财务表现 - 公司第三季度总销售额为13.3亿欧元 [1] - 公司第三季度有机销售增长率为9%，优于市场共识 [1] 市场比较与展望 - 公司第三季销售表现确认了其稳健及持续的超额表现 [1] - 相较于已公布业绩的同业，公司的零售增长动能较为温和 [1] - 此业绩预计不会在短期内显著提振投资者情绪 [1] 投资评级 - 瑞银维持公司12个月目标价为74港元 [1] - 瑞银对公司评级为"买入" [1]

消息面上，近日，普拉达发布2025年三季度业绩。里昂指出，普拉达今年第三季度的零售销售，大致符 合市场预期，按固定汇率计算按年增长7.6%；Prada和Miu Miu品牌的零售销售，也大致符合市场预期， 分别为年减0.8%、年增29%。两年叠加来看，两个品牌季度表现稳健，包括Prada核心品牌在今年第二 季度、第三季度分别年增1%、1%；Miu Miu则分别年增136%、134%。 里昂表示，就Prada核心品牌而言，中国市场虽然仍为负增长，但在第三季已出现环比改善。美洲、欧 洲、日本市场均实现正增长，并在强劲的本地需求及略有改善的旅游需求带动下，呈现环比改善。普拉 达管理层相信，在中国最差的时期已过去。展望未来，10月至今，销售持续改善，但管理层指出第四季 基数艰难，且最后六周将至关重要。 智通财经APP获悉，普拉达(01913)早盘涨超4%，截至发稿，涨4%，报51.25港元，成交额6025.55万港 元。 ...

投资交易概述 - 老凤祥拟通过控股子公司老凤祥香港有限公司投资2400万美元（约合人民币1.7亿元），认购迈巴赫奢侈品亚太公司发行的2000股有投票权普通股，占其发行后股权的20% [1][2] - 标的公司MAP于2024年2月在中国香港注册成立，注册资本为1万港元，尚未开始经营 [1][2] - 该交易因高估值等问题收到上海证券交易所的问询函，引发市场关注 [1][2] 交易估值与评估方法 - 公司采用收益法评估，对MAP的股东全部权益评估值为1.26亿美元，而其股东权益账面价值仅为1300美元，评估增值率高达9692207.69%（近10万倍） [1][5][6] - 采用市场法评估的股东全部权益价值为1.32亿美元，收益法与市场法估算结果存在600万美元价差，差异率为4.76% [6] - 评估方认为估值适用于收益法，因MAP被视作一个未来经济效益可持续增长的企业，其预期收益、年限及风险均可预测 [6][7] 投资逻辑与商业计划 - 投资逻辑基于迈巴赫奢侈品业务的强劲增长，该业务近4年年均复合增长率高达36.5%，业务版图已覆盖全球75个国家和地区，拥有由617家零售门店及销售渠道组成的网络 [1][3] - MAP计划在6年内（2025-2030年）通过代理商拓展75家门店 [3] - 老凤祥希望通过此次合作实现高端化突破，并瞄准迈巴赫品牌所影响的高净值客户群体 [1][8] 合作模式与采购安排 - 迈巴赫奢品采用“总部-区域子公司-区域总代理-经销商/精品店”的分层代理分销模式，通过逐级分销转移零售端的库存、租金等风险，以保持高利润率 [6][7] - 老凤祥向MAP采购的商品金额在3年（2025-2027年）合计不低于1300万美元，且均为买断式采购 [3] - MAP不从股东处受让迈巴赫商标，而是拟从股东迈巴赫奢品处获得使用授权 [8] 交易条款与风险保障 - 本次股权投资交易未设置分期付款条款，公司称此安排是双方充分沟通后达成的一致意见，可避免部分款项已支付但交割失败的风险 [4] - 交易以MAP现有股东股权注销为前提，以确保老凤祥香港有限公司获得的新增发有表决权股份（占发行后总股本的28.17%）不被稀释 [4] - 公司在《投资及股东协议》中保留了兜底性的估值调整条款以保护投资利益 [7]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[7] 核心观点 - 奢侈品行业呈现底部向上趋势，大中华区市场出现显著改善迹象 [2][3][16] - 主要奢侈品集团2025年第三季度营收表现较第二季度出现不同幅度改善，其中LVMH营收同比止跌，Hermes增长环比提速，Kering同比降幅显著收窄 [3][4][16] - 大中华区所在的亚洲（不含日本）市场环比出现提速或降幅收窄，是此轮改善的关键驱动区域 [3][16] 专题：奢侈品集体改善 - LVMH集团2025年第三季度营收同比增长1%至182.8亿欧元（有机基础），亚洲（除日本）地区营收同比增长2%，其中中国本土销售实现高个位数增长 [3][18] - Hermes集团2025年第三季度营收为39亿欧元，固定汇率下同比增长9.6%，亚洲（除日本）地区有机收入同比增长6.2%，所有国家保持增长 [4][24] - Kering集团2025年第三季度营收为34.2亿欧元，有机基础上同比下降5%，较第二季度显著改善，其中亚洲（除日本）地区营收同比下降16%（可比口径） [4][31] - 分品牌看，Kering集团旗下Gucci、YSL、BV在2025年第三季度可比口径下收入同比分别变化-14%、-4%、+3% [4][31] 行情数据 - 本周家电板块涨跌幅为+3.2%，细分板块中白电、黑电、小家电、厨电涨跌幅分别为+2.0%、+3.0%、+2.3%、-2.5% [5][34] - 本周纺织服装板块涨跌幅为+0.37%，细分板块中纺织制造、服装家纺涨跌幅分别为+2.38%、+1.20% [5][36] - 原材料方面，LME铜和LME铝价格环比上周分别下跌1.46%和1.04%；328级棉现货价格为14,803元/吨，较上周上涨0.84% [5][36] 各板块跟踪 - 白电板块：以海尔为例，2025年9月线下市场冰箱、洗衣机、空调品类销额同比分别变化-33%、-26%、-19%，但2025年累计销额同比分别变化+7%、+15%、+31% [48] - 小家电板块：以美的为例，2025年9月线上市场电饭煲和空气炸锅销额同比分别增长4%和39%，2025年累计销额同比分别增长14%和12% [49] - 厨电板块：以老板电器为例，2025年9月线上市场油烟机和洗碗机销额同比分别变化0%和+88%，2025年累计销额同比分别增长109%和107% [52] - 黑电板块：以海信为例，2025年9月线下市场彩电销额同比下降26%，但2025年累计销额同比增长15% [53] 行业新闻 - 国家层面政策首次明确将“数字家庭”体系化发展纳入城市韧性建设，意味着智能家电正从消费电子范畴步入城市基础设施体系 [54] - 法国专业公路自行车品牌VAN RYSEL（迪卡侬旗下）在杭州开设亚洲首店，专区面积达335平方米 [54] 上游跟踪 - 房地产数据跟踪包括累计及当月商品房销售面积、房屋竣工面积、新开工面积、施工面积以及30大中城市成交面积等指标 [64][75][78][80] - 纺织原材料价格跟踪包括328棉现价、美棉CotlookA指数、粘胶短纤、涤纶短纤、长绒棉价格及内外棉价差等 [86][88][89][91]

存款潮涌遇冷，资金流向成谜，理性投资与避险并行 近年来，我国居民储蓄意愿空前高涨，银行面临着前所未有的困境。一边是存款持续攀升，一边却是企业贷款和居民购房需求的双双萎缩。银行吸收存款需 要支付利息，而巨额资金若无法有效贷出，将带来巨大的经营压力。为疏导这股存款热潮，银行不得不持续下调存款利率，试图以此激励储户将资金投入消 费或房市。 一、理财产品吸引力凸显 面对令人难以接受的低存款利率，许多储户在存款到期后，开始将目光投向收益更高的理财产品。以某银行为例，一年期定期存款利率仅为1.65%，而银行 理财产品的预期收益率却可达2.92%。巨大的利差促使大量储户选择风险相对可控的银行理财、混合型基金或结构性存款等产品。需要注意的是，高收益理 财产品往往伴随本金和收益风险，一旦发生亏损，损失将由投资者自行承担。 然而，即便存款利率已探至历史低位，居民存款的流向却令人费解。今年前十个月，住户存款新增额为11.28万亿元，但在此之前的九个月，这一数字已达 11.85万亿元。这意味着，仅在十月份这一个月内，住户存款便出现了高达5700亿元的锐减。更为蹊跷的是，这笔巨额资金的"出逃"，并未显著提振消费市 场，也未有效激活房地 ...

文 | 《BUG》栏目 徐苑蕾 近日，有网友在社交平台发帖，展示了一组对比图：LV一款售价1.6万元的男士大衣与长沙长郡中学的 校服在黑白配色、束袖设计上高度相似。 《BUG》栏目发现，该LV大衣在中国官网已无售卖，在海外官网上除XL码外的码数也已售罄。LV中国 官方客服人员表示，"目前在中国官网看不到这款产品的相关信息。线下门店要到店确认，一般来说也 是没有的。" 而在电商平台上，多个网店均可定制前述"同款"校服，售价为86元起。有商家表示，长郡中学是长沙四 大名校之一，这款校服也一直被称为"熊猫服"，并坦言"客源以学生为主，LV事件对销量无影响"。 一边是奢侈品的高价限定，一边是国民校服的亲民实用，这场"跨界撞衫"背后，也隐藏着LV品牌在中 国市场面临的挑战。 Profit LUN . ● in CHANG JUN HIGH SCHOOL 34 100 長刷 《BUG》栏目查询LV海外官网发现，该款大衣材质由79%棉与21%聚酰胺制成，胸前饰有刺绣工艺 的"L.Vuitton"品牌标识，并且在意大利生产制造，售价为1900欧元，折合人民币约1.6万元，且除XL码 外的码数均已售罄。 在LV中国官网，该款大 ...

公司近况 - 3Q25集团收入按固定汇率计同比增长9% 按财报汇率计同比增长4% 达到13.3亿欧元 略高于市场预期的13.1亿欧元 [1] - 3Q25 Prada品牌收入同比下降1% 较2Q25的下降4%有所改善 Miu Miu品牌收入同比增长29% 在3Q24高达105%的高基数下仍保持强劲 [1] - 3Q25亚太不含日本地区收入增长10% 其中中国内地销售趋势改善 美洲地区增长20% 较2Q25的14%加速 [1] - 9M25集团收入增长9% 主要由同店全价销售驱动 零售空间扩张贡献有限 但受到约260个基点外汇逆风影响 Miu Miu增长41% 快于Prada的下降2% [1] 增长动力 - 品类扩展存在空间 包括处于早期增长阶段的珠宝 Prada于2022年涉足 Miu Miu尚未涉足 以及美妆 Prada于2023年涉足 Miu Miu尚未涉足 [1] - 持续创新的Prada和Miu Miu皮具产品 尤其是Miu Miu 部分产品可能成为爆款包袋 [1] - 门店网络升级 致力于打造高规格高坪效旗舰店 同时精简长尾门店 [1] 竞争格局 - 需关注竞争格局变化 Dior Chanel Gucci和Celine等品牌的新设计师产品将于1H26上架 [1] 盈利预测与估值 - 基于外汇逆风影响 将2025年收入和EBIT预测分别下调6.1%和6.9%至57.31亿欧元和13.59亿欧元 [1] - 基于对Versace收购相关额外贷款带来更高财务成本的预计 将2025年净利润预测下调7.5%至8.80亿欧元 [1] - 基于竞争加剧影响 将2026年收入预测下调9.6%至61.55亿欧元 [2] - 基于竞争成本上升影响 将2026年EBIT和净利润预测分别下调13.2%和14.1%至14.92亿欧元和9.76亿欧元 [2] - 估值切换至基于2026年净利润预测 维持跑赢行业评级和目标价75港元 对应21.1倍2026年P/E [2] - 当前股价对应12.9倍2026年P/E 目标价较当前股价有62.0%上行空间 [2]