海南高速公路股份有限公司（证券简称：海南高速，证券代码：000886）于2025年11月22日发布公告， 就深圳证券交易所关于公司重大资产购买暨关联交易的问询函进行回复。公告详细披露了拟以4667.51 万元收购海南省交控石化有限公司（以下简称"交控石化"）51.0019%股权的相关细节，包括标的公司财 务表现、评估方法合理性、同业竞争解决方案及关联交易等核心问题。 公告显示，标的公司报告期内99%以上的成品油采购来自关联方中国石化销售股份有限公司海南石油分 公司，2024年采购金额达24280.85万元。经核查，采购价格遵循区域统一市场定价原则，柴油、汽油采 购价处于国内出厂价与可比地区最高批发价之间，与市场价无显著差异。本次交易完成后，上市公司关 联交易占比将有所提升，但公司承诺通过拓展外部市场、严格履行审议程序等措施保障独立性。 此外，公告还披露了标的公司使用权资产明细及变动原因，2023-2024年末使用权资产从4437.95万元增 至8051.33万元，主要因新增琼中、乐东服务区加油站租赁业务。盈利补偿安排方面，交易对方承诺 2025-2027年累计净利润不低于评估预测数，补偿金额按"（累积承诺净利 ...

交易概述 - 中钨高新拟以约8.2亿元对价收购其第二大股东五矿钨业持有的远景钨业99.9733%股权，构成关联交易 [1] - 交易定价依据资产基础法评估结果，评估值约8.2亿元，较标的净资产账面价值约3亿元增值约5.2亿元，增值率高达170.27% [1][2] 资产评估细节 - 固定资产账面价值约1.76亿元，评估价值约3.2亿元，增值率81.48%，增值原因为建筑行业人工材料费用上涨及折旧年限差异 [2] - 无形资产账面价值4488.03万元，评估价值飙升至约4.2亿元，增值额约3.7亿元，增值率高达829.43% [3] - 无形资产增值主要源于矿业权增值，其中"大皂工区采矿权"账面价值2139.61万元，评估价值约3.5亿元，增值约15.5倍 [1][3] 采矿权评估依据 - 评估范围不仅包括采矿证载明标高（370米至110米），还假设性纳入标高110米至-50米的资源量，评估总范围为370米至-50米 [5] - 评估假设的依据是自然资源部相关规定，允许采矿权人以协议方式直接取得矿区平面范围内限采标高下的资源量采矿权 [5] - 远景钨业保有资源量合计4035.90万吨，钨金属量约15.4万吨，其中窑木岭矿区存在"界外"资源，矿石量130.90万吨，金属量4206.30吨 [6] 收购战略意义 - 收购完成后，中钨高新钨资源自给率将进一步提升，公司钨资源保有金属量将增加约15.45万吨 [6] - 此次收购旨在推动公司对钨产业链的资源整合，从而提升公司的资产质量和盈利能力 [6]

投资交易概述 - 老凤祥拟通过控股子公司老凤祥香港有限公司投资2400万美元（约合人民币1.7亿元），认购迈巴赫奢侈品亚太公司发行的2000股有投票权普通股，占其发行后股权的20% [1][2] - 标的公司MAP于2024年2月在中国香港注册成立，注册资本为1万港元，尚未开始经营 [1][2] - 该交易因高估值等问题收到上海证券交易所的问询函，引发市场关注 [1][2] 交易估值与评估方法 - 公司采用收益法评估，对MAP的股东全部权益评估值为1.26亿美元，而其股东权益账面价值仅为1300美元，评估增值率高达9692207.69%（近10万倍） [1][5][6] - 采用市场法评估的股东全部权益价值为1.32亿美元，收益法与市场法估算结果存在600万美元价差，差异率为4.76% [6] - 评估方认为估值适用于收益法，因MAP被视作一个未来经济效益可持续增长的企业，其预期收益、年限及风险均可预测 [6][7] 投资逻辑与商业计划 - 投资逻辑基于迈巴赫奢侈品业务的强劲增长，该业务近4年年均复合增长率高达36.5%，业务版图已覆盖全球75个国家和地区，拥有由617家零售门店及销售渠道组成的网络 [1][3] - MAP计划在6年内（2025-2030年）通过代理商拓展75家门店 [3] - 老凤祥希望通过此次合作实现高端化突破，并瞄准迈巴赫品牌所影响的高净值客户群体 [1][8] 合作模式与采购安排 - 迈巴赫奢品采用“总部-区域子公司-区域总代理-经销商/精品店”的分层代理分销模式，通过逐级分销转移零售端的库存、租金等风险，以保持高利润率 [6][7] - 老凤祥向MAP采购的商品金额在3年（2025-2027年）合计不低于1300万美元，且均为买断式采购 [3] - MAP不从股东处受让迈巴赫商标，而是拟从股东迈巴赫奢品处获得使用授权 [8] 交易条款与风险保障 - 本次股权投资交易未设置分期付款条款，公司称此安排是双方充分沟通后达成的一致意见，可避免部分款项已支付但交割失败的风险 [4] - 交易以MAP现有股东股权注销为前提，以确保老凤祥香港有限公司获得的新增发有表决权股份（占发行后总股本的28.17%）不被稀释 [4] - 公司在《投资及股东协议》中保留了兜底性的估值调整条款以保护投资利益 [7]

投资交易概述 - 老凤祥拟通过控股子公司老凤祥香港有限公司投资2400万美元（约合人民币1.7亿元）认购迈巴赫奢侈品亚太公司（MAP）发行的2000股有投票权普通股，占其发行后总股本的20% [1][2] - 该交易因标的公司MAP成立于2024年2月，尚未开始经营，但评估增值率高达9692207.69%（近10万倍）而受到上海证券交易所问询 [1][6] - 交易未设置分期付款条款，老凤祥称此安排是双方协商后为避免交割失败风险的一致决定，并以MAP现有股东股权注销为前提，确保老凤祥香港有限公司获得新增发有表决权的28.17%股份，不被稀释 [5] 标的公司MAP业务规划 - MAP业务不涉及迈巴赫汽车，聚焦于迈巴赫奢侈品业务，类别包含马具、服饰、运动用品、家居用品等 [2] - 迈巴赫奢侈品业务近4年年均复合增长率高达36.5%，业务版图已覆盖全球75个国家和地区，拥有由617家零售门店及销售渠道组成的广泛网络 [3] - MAP计划在6年内（2025年至2030年）通过代理商拓展75家门店，具体规划为2025年开设3家精品店，2026年开设15家精品店，2027年开设25家精品店及5家展示店，2028年开设30家精品店及15家展示店 [3][4] - 在亚太地区已开设6家迈巴赫奢侈品高端精品店，上述店铺近两年（2023年至2024年）向迈巴赫奢侈品有限公司的平均每家进货额高于200万美元 [3] 估值方法与依据 - 老凤祥采用收益法评估MAP的股东全部权益价值为1.26亿美元，其股东权益账面价值仅为1300美元，因此产生近1.26亿美元的增值额 [6][8] - 采用市场法评估的MAP股东全部权益价值为1.32亿美元，与收益法结果存在600万美元价差，差异率为4.76% [6] - 公司认为评估适用于收益法，因MAP是未来经济效益可持续增长的企业，预期收益可量化、年限可预测、风险可预测 [9] - 估值参考了奢侈品行业可比公司，如开云集团、LVMH集团、爱马仕国际的平均杠杆调整系数为1.1742，原始B值平均为1.4977 [10] 合作战略与潜在风险 - 老凤祥寄望通过此次合作借助迈巴赫品牌已覆盖全球75个国家和市场的网络，实现自身的高端化突破 [1][3] - 老凤祥向MAP采购的商品金额在3年（2025年至2027年）合计不低于1300万美元，且均为买断式采购，公司坦言买断式产品滞销风险可能对未来经营产生负面影响 [4] - 合作面临文化差异、市场竞争、消费需求变化等经营风险，以及品牌授权稳定性的风险，MAP拟从股东迈巴赫奢品处获得商标使用授权，而非受让商标 [4][11] - 行业专家指出，品牌授权型估值的最大风险在于品牌本身价值的崩塌 [11]

收益法评估关键参数 - 销售单价预测基于2022-2023年各细分市场销售单价均值 考虑橡胶价格传导滞后性及产品结构优化使售价稳步上升[2] - 销售数量预测结合历史数据及行业趋势 全球汽车保有量增长和高性价比产品需求支撑销量增长 与产能规划匹配[2] - 直接材料成本以2023年单位成本为基础 对2025-2026年成本谨慎上调 反映橡胶价格震荡上行趋势[2] - 船运物流成本按历史占收入比重预测 海运价格波动后趋于稳定 预测合理性高[2] - 直接人工成本依据历史用工人数及调薪计划 结合人均产出和产能规划进行预测[2] - 期间费用率预测与历史期无显著差异 考虑规模效应 销售管理费用及财务费用按经营规划模型测算[2] - 折现率采用WACC方法 综合考虑无风险利率和市场风险溢价等因素 二次加期评估因资本市场利率变化而下降[2] 成本与税费预测 - 其他成本及附加费用根据费用性质和历史波动分类预测 考虑关税政策及产能结构调整修正 毛利率与历史相符[2] - 税金及附加按各地区税率和收入预测 所得税考虑子公司税收制度差异 按现金流口径预测 历史税率无显著波动[2] 资产与负债评估 - 折旧摊销预测净残值率取0% 与部分子公司会计估计差异对评估值影响小[2] - 资本性支出根据资产状况和历史更替预测 与收入规模及产能增长匹配[2] - 递延所得税资产按各地区政策及收益预测确认 预计负债结合涉诉案件进展评估 对经营影响小且有承诺保障[3] - 商誉减值测试与收益法评估差异源于资产组计量基础及折现率税前税后区别 参数选取谨慎合理[3] 经营与交易公允性 - 锦湖轮胎2024年及2025年上半年实际经营与预测差异小 通过产能布局和竞争力提升降低国际贸易摩擦影响[4] - 收益法评估参数选取谨慎合理 交易定价符合《重组办法》规定 与韩交所披露信息无重大差异[4] - 锦湖越南少数股东权益采用收益法 依据自由现金流预测和折现率确定价值[3]

运营管理模式调整 - 标的公司自2025年7月1日起实行新自运维模式 原11名运营管理人员转入 评估认为对盈利能力和运营能力无较大影响[2] - 人工成本预测基于历史工资水平 未来人员数量 工资上涨及模式调整等因素 预测合理[2] - 管理费用率因上架管理费和咨询费用减少而下降 预测符合实际情况[2] 机柜收费合理性 - 2029年标准核心机柜收费定为300元/A/月（不含税）具有合理性[3] - 北京市IDC机柜资源稀缺 上架率将回升 市场前景良好 潜在新增机柜需求增长[3] - 北京IDC托管服务费价格稳定且预计上涨 受供需关系和专业服务价值影响[3] - 全国数据中心市场供给受限 北京区域受土地 电力 能评政策限制供给增长[3] - 设备采用成熟水冷系统并获得LEED金奖 高密机柜占比高 设备过时风险小[3] 资产评估假设 - 标的公司与客户A合同期至2030年12月31日 持续使用假设从需求 价格 供给 设备风险等维度分析合理[4] - 收益法评估已考虑运营管理模式变化 人工成本和管理费用率等财务指标预测合理[2] 设备投入与上架率预测 - 短期通过运维优化满足节能需求 长期永续期资本性支出已考虑节能技术渐进发展[5] - 一至四模组上架率预计达95% 因客户履约良好 已交付机柜上架率高 且数据中心具有区位 自建 机柜功率密度等优势 客户粘性强续约可能性高[5] - 五模组参考历史上架情况 预计约2年上架率可达95% 2025年4-12月 2026年度 2027年度分别设置为50% 75% 95%[5] 财务指标同业对比 - 2023至2025年1-3月毛利率波动 与同业差异受数据中心规模效应 负载率 电价 计费方式 极端天气等因素影响[6] - 销售费用率均为3.00% 高于同业因由专业销售服务商提供服务并按约定收费[6] - 管理费用率高于同业因采取基金运营模式 聘请专业管理公司导致管理运营费支出较多[6] - 研发费用率为0 与润泽科技REITs和万国数据REITs一致[6] - 运营管理模式历史上与REITs类似 2025年7月后与同业上市公司无重大差异 具有可比性[6] - 本次交易标的资产估值市净率为2.98倍 低于同行业上市公司及可比交易市净率平均值和中位值[6]

核心交易调整 - 因广州淘通与合作品牌关系变更 重新评估广州淘通100%股权价值为人民币7.23亿元 [1] - 复星开心购出售代价调整为人民币3.166亿元 其中现金支付2.918亿元 2481万元认购杭州天元111万股A股（占比0.80%） [1] - 黄震、唐斌、姚宇代价分别调整为85.64万元、85.64万元、368.26万元 均为现金支付 [1] - 出售事项总代价人民币3.936亿元 广州淘通账面价值约3.225亿元 [1] 财务影响 - 公司将录得收益约7108万元 [1] - 出售完成后 复星将不再持有广州淘通任何股权 [1] 估值方法 - 采用收益法和市场法评估 收益法结果7.23亿元 市场法结果7.39亿元 [1] - 最终采用收益法结果 预测期5年 加权平均资本成本10.56% [1] - 基于独立估值师坤元资产评估有限公司评估报告 [1] 关连交易性质 - 黄震为执行董事 唐斌、姚宇为重大附属公司董事 构成关连交易 [1] - 须遵守申报及公告规定 豁免独立股东批准 [1] 认购杭州天元情况 - 杭州天元为深交所创业板上市公司（301335） 主营宠物用品 [1] - 2024年净利润3660万元 截至2025年6月30日净资产19.21亿元 [1]

核心观点 - 国家电投集团远达环保股份有限公司发行股份及支付现金购买五凌电力和长洲水电资产并募集配套资金的交易中 评估机构对标的资产的评估方法选择 估值结果及可比性分析进行了详细披露和说明 五凌电力采用资产基础法评估结果作为最终定价依据 长洲水电采用收益法评估结果作为最终定价依据 两类资产的估值水平与可比上市公司及可比交易案例相比不存在显著差异 [1][2][3][4][5][6] 重要子公司认定依据 - 五凌电力重要子公司认定依据《26号格式准则》 选择最近一期经审计的资产总额 营业收入 净资产额或净利润来源占比超过20%的子公司 沅江电力和清水江水电被认定为重要子公司 [3] - 沅江电力2024年度资产总额占五凌电力17.15% 资产净额占24.65% 营业收入占13.63% 净利润占8.47% [3] - 清水江水电2024年度资产总额占五凌电力15.89% 资产净额占30.11% 营业收入占17.94% 净利润占34.31% [3] 估值与可比公司比较 - 五凌电力市净率1.73倍 低于可比上市公司市净率平均值2.20倍 市盈率40.51倍 剔除预重组资产减值事项影响后为37.13倍 处于可比上市公司市盈率区间16.91-39.48倍内 [4][5] - 长洲水电市净率3.22倍 剔除2022年减资20亿元事项影响后为1.94倍 低于可比上市公司市净率平均值 市盈率12.77倍 低于可比上市公司市盈率平均值24.50倍 [4][5] - 水电可比交易市净率区间1.42-3.12倍 平均值2.04倍 市盈率区间11.27-19.59倍 平均值14.70倍 五凌电力水电板块市净率2.03倍 低于可比交易平均值 市盈率45.14倍 高于可比交易平均值 [6] - 新能源可比交易市净率区间1.37-2.07倍 平均值1.71倍 市盈率区间11.59-39.37倍 平均值21.94倍 五凌电力新能源板块市净率1.14倍 低于可比交易平均值 市盈率35.85倍 剔除资产减值事项影响后为26.42倍 略高于可比交易平均值 [6][7] 下属公司评估方法 - 五凌电力下属113家公司 长洲水电下属2家公司 其评估方法根据业务类型和项目阶段确定 [7][8][9][10][11][12][13][14][15] - 水力发电业务公司均采用资产基础法和收益法评估 并选用资产基础法作为最终定价方法 [17] - 新能源发电业务公司区分不同阶段 已建成投产项目选用收益法 在建项目根据建设进度选用收益法或资产基础法 拟建项目及壳公司选用资产基础法或以账面值列示 [18][19][20] - 评估方法差异主要源于资产基础法侧重于现有资产的重置价值 收益法侧重于未来盈利能力 水电站因地理位置不同导致收益能力与建设成本不匹配 新能源项目因建设成本下降和电价补贴差异导致两种方法结果差异明显 [17][20] 经营风险分析 - 五凌电力和长洲水电不存在报告期内连续亏损的在运公司 在建及拟建公司出现小额暂时性亏损符合业务阶段特点 [23] - 五凌电力部分下属公司资产负债率超过100% 如广州凌鹏新能源有限公司和新化云伊新能源有限公司 主要因项目尚未正式投运 反映前期投入的阶段性情况 随着股东分期出资和项目投产 资本结构和偿债能力将改善 不存在显著经营风险 [24] 评估方法选择合理性 - 五凌电力水电业绩受来水量波动影响大 2023年湖南省降水量偏少17% 2024年降水量显著回升 未来现金流预测不确定性高 故选择资产基础法作为最终评估方法 [26][27] - 长洲水电历史经营情况稳定 2022-2024年净利润分别为37,380.89万元 36,999.22万元和37,000.61万元 收益法能够较好反映公司价值 故选择收益法作为最终评估方法 [28] - 评估方法选择与标的公司预重组时 上市公司剥离资产时及可比交易案例的评估方法选取一致 具有合理性 [25][29][30][31][32]

标的公司历史沿革 - 锦丰纸业2012年经法院裁定与子公司合并破产重整 期间引入竹浆纸业等新股东 2016年重整计划执行完毕但存在部分逾期银行贷款债权未申报受偿[2] - 2024年2月锦丰纸业以股权转让方式取得恒华热力100%股权 5月吸并锦丰斯贝克和锦丰创新 同月竹浆纸业以15930万元债权实施债转股 7月派生分立出盛源纸业并剥离部分资产及未弥补亏损[2] - 竹浆纸业净资产曾为负 其股东聚源启富于2023年9月增资入股 2025年4月以7800万元将所持股份转让给福华集团[2] 资产评估方法 - 交易采用资产基础法和收益法评估 最终选用资产基础法评估结果 评估价值26805.62万元 增值19603.72万元 增值率272.20% 评估增值主要来自固定资产和土地使用权[3] - 房屋建筑物评估采用成本法 原值与当地工程造价匹配 增值幅度与建材人工价格上升幅度相符 机器设备评估详细说明设备内容维护状态及经济使用年限依据[3] - 土地使用权评估采用基准地价系数修正法和市场比较法 最终以市场比较法结果为结论 评估单价与周边类似成交案例可比 长期股权投资评估减值因被投资单位略有亏损[3] 收益法评估细节 - 收益法评估值为27950.00万元 增值率289.22% 需补充披露新产品市场开发不及预期风险及对业绩预测的影响[4] - PM2和PM3产品销量增长具备合理性 2025年销售给其他客户产品销量增长有特定原因 2026年转向上市公司销售合理 PM1和PM4产线建设进度调整但预计如期达产[4] - 产品销售价格纸浆成本加工费等与市场对比合理 毛利率预测准确 销售费用管理费用变动合理 资本性支出资金来源明确 财务费用与资金需求匹配[4] 其他披露事项 - 回复披露标的公司应收账款期后回款关联方资金拆借违规票据贴现房屋使用瑕疵共有专利权银行授信及担保等事项[5] - 中介机构履行相应核查程序并发表意见 确保交易合规性和信息披露完整性[5]

核心观点 - 联合中和土地房地产资产评估有限公司对广东纳睿雷达科技股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金申请发布专项核查意见 详细阐述标的公司估值依据 业绩预测合理性及市场法评估细节 [1] 标的公司估值方法与合理性 - 以2024年12月31日为基准日 采用收益法和市场法评估 最终收益法评估结果为37060万元 评估增值率达421.40% [2] - 可比公司选择标准包括上市时间 行业大类 公司规模等维度 选定中颖电子 思特威-W 芯朋微作为可比上市公司 评估增值率处于可比交易合理区间 静态市盈率在剔除股份支付及减资利息影响后定价合理 [2] - 收益法评估结论具合理性 因集成电路设计行业特性 收益法能反映企业无形资产价值及综合获利能力 标的公司经营稳定增长 收益预测稳健 [2] 收益法评估业绩预测与合理性 - 预测期内2025至2029年营业收入从14486.11万元增长至24235.89万元 复合增长率为14.58% [3] - 各产品收入增长依据充分 光电传感芯片受益于办公领域升级和电竞需求增长 MCU芯片受国内国产替代及下游需求带动 触摸芯片受益于平板电脑触控笔市场增长 [3] - 产品单价稳定且呈上升趋势 销量基于客户稳定性 历史增长率等综合预测 毛利率预测期高于报告期 主要因产品结构变化 成本下降及2025年上半年毛利率超预期 [3] - 期间费用率因规模效应等下降 与可比公司变动趋势一致 营运资金增加额测算合理 折现率相关参数选取审慎 与可比交易案例相比具合理性与谨慎性 2025年业绩预测可实现性较高 上半年业绩完成率良好 核心产品增长趋势明显 [3] 市场法评估可比公司与价值比率 - 可比公司确定方式及筛选标准与可比交易案例具可比性 虽中颖电子 思特威-W部分标准不满足 但综合筛选逻辑仍具合理性 剔除英集芯等企业因未达筛选标准 模拟纳入后会使市销率升高 验证未选合理性 [4] - 选取市销率作为价值比率 因集成电路设计行业市值与盈利能力相关性小 市净率也不适用于轻资产公司 而收入规模是主要价值指标 且与可比交易案例可比 模拟采用市盈率估值大幅高于市销率和收益法估值 表明市盈率适用性低 [4] - 价值比率修正过程 指标选取及打分方式符合行业惯例 未考虑盈利能力状况指标的测算结果更稳健 流动性折扣率选取30.60% 低于市场案例平均 依据行业细分数据 具合理性与谨慎性 [4] 股份支付与商誉处理与分析 - 股份支付方面 标的公司业绩承诺净利润剔除股份支付费用 与可比交易案例一致 评估预测股份支付费用按规定分摊 与业绩承诺剔除费用无差异 [5] - 交易完成后将新增商誉25253.29万元 占2024年末上市公司备考财务报表总资产 归母净资产 净利润的比例分别为8.71% 10.50% 309.85% [5] - 商誉金额依据企业合并准则计算确认 标的公司业务整体认定为一个资产组 商誉全部分摊至该资产组 无形资产评估依据准则充分辨认和判断 纳入商标 专利等知识产权 估值具合理性 [5]