2025年三季度GDP总体表现 - 2025年三季度国内生产总值（GDP）绝对额为354,500亿元，前三季度累计为1,015,036亿元 [2] - 三季度GDP比上年同期增长4.8%，前三季度累计增长5.2% [2] 三次产业增长情况 - 第一产业三季度绝对额为26,889亿元，同比增长4.0%，前三季度累计增长3.8% [2] - 第二产业三季度绝对额为124,970亿元，同比增长4.2%，前三季度累计增长4.9% [2] - 第三产业三季度绝对额为202,641亿元，同比增长5.4%，前三季度累计增长5.4% [2] 主要行业增长表现 - 信息传输、软件和信息技术服务业增长最快，三季度同比增长11.7%，前三季度累计增长11.2% [2] - 租赁和商务服务业表现强劲，三季度同比增长8.6%，前三季度累计增长9.2% [2] - 制造业保持稳健增长，三季度同比增长6.3%，前三季度累计增长6.5% [2] - 金融业三季度同比增长5.2%，前三季度累计增长4.9% [2] - 批发和零售业三季度同比增长4.9%，前三季度累计增长5.6% [2] - 交通运输、仓储和邮政业三季度同比增长4.8%，前三季度累计增长5.8% [2] - 住宿和餐饮业三季度同比增长3.6%，前三季度累计增长4.6% [2] - 房地产业三季度同比下降0.2%，前三季度累计微增0.6% [2] - 建筑业三季度同比下降2.3%，前三季度累计下降0.5% [2] 近年季度GDP增长趋势 - 2025年一季度GDP增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度增长4.8% [4] - 2024年各季度GDP增长率分别为5.3%、4.7%、4.6%、5.4% [4] - 2023年各季度GDP增长率分别为4.7%、6.5%、5.0%、5.3% [4] 季度GDP核算方法 - 国家统计局发布的季度GDP是以生产法为基础核算的结果 [9] - 核算频率为季度，从2015年3季度开始改为分季核算方式 [14] - 从2011年1季度开始，国家统计局正式对外发布各季GDP环比增长速度 [15] - 季度GDP初步核算数一般于季后15日左右发布，最终核实数一般于隔年1月份发布 [39]

整体经济与政策效应 - 自去年9月26日一揽子增量政策实施以来，企业销售收入和税收收入增速稳步回升，反映经济向好态势稳固 [1] - 全国企业季度销售收入增速从去年三季度的0.4%逐步回升至今年三季度的4.4% [1] - 税收收入自去年10月结束连续7个月负增长后转正，今年自2月以来连续8个月正增长且累计增幅逐月提高 [1] 资本市场相关行业 - 资本市场服务业税收同比增长56.8%，其中证券交易印花税同比增长110.5%，反映股市交易活跃 [2] - 与资本市场相关的保险业税收同比增长13.3%，股权转让及上市公司分红增加 [2] 制造业与主要行业 - 制造业税收同比增长5.4%，占全部税收比重31%，增收额占全部增收额的48%，发挥“压舱石”作用 [2] - 高端制造业增长强劲，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业税收同比增长31.5% [2] - 信息传输、软件和信息技术服务业税收同比增长15.3%，科学研究和技术服务业税收同比增长13.2% [2] - 钢铁行业税收同比增长7.5%，有色金属行业税收同比增长24.2%，大宗商品价格企稳回升 [2] 房地产行业 - 房地产业相关税收同比下降9.8%，剔除税收优惠政策因素后下降约5%，降幅比2024年前三季度收窄超过10个百分点 [3] - 税务部门落实稳定房地产市场税收优惠政策，今年以来累计新增减税近800亿元，居民住房交易成本下降 [3] 设备更新与消费市场 - 全国企业采购机械设备类金额同比增长9.7%，其中高技术制造业采购额同比增长11.8% [3] - 消费品以旧换新政策显效，冰箱等日用家电零售业销售收入同比增长55.4%，电视机等家用视听设备零售业销售收入同比增长35.3% [3] 主要税种表现 - 国内增值税同比增长3.2%，反映企业经营向好 [2] - 企业所得税同比增长4.1%，反映部分行业企业盈利状况改善 [2]

宏观经济总体表现 - 2025年第三季度国内生产总值为354500亿元，同比增长4.8% [3] - 2025年前三季度国内生产总值累计为1015036亿元，同比增长5.2% [3] 第三产业增长 - 第三产业第三季度增加值为202641亿元，同比增长5.4% [3] - 第三产业前三季度累计增加值为592955亿元，同比增长5.4% [3] 信息传输、软件和信息技术服务业增长 - 信息传输、软件和信息技术服务业第三季度同比增速达11.7% [1][3] - 信息传输、软件和信息技术服务业前三季度累计增加值为52758亿元，同比增长11.2% [3] 其他主要行业表现 - 工业第三季度增加值为103453亿元，同比增长5.8% [3] - 制造业第三季度增加值为84866亿元，同比增长6.3% [3] - 金融业第三季度增加值为61972亿元，同比增长5.5% [3] - 租赁和商务服务业第三季度同比增长8.6% [3] - 批发和零售业第三季度增加值为36389亿元，同比增长4.0% [3] - 交通运输、仓储和邮政业第三季度增加值为16754亿元，同比增长4.8% [3]

2025年三季度GDP总体表现 - 2025年三季度国内生产总值（GDP）绝对额为354,500亿元，前三季度累计绝对额为1,015,036亿元 [8] - 三季度GDP同比增长速度为4.8%，前三季度累计同比增长速度为5.2% [8] - 从环比看，2025年三季度GDP环比增长1.1% [9] 分产业增长表现 - 第三产业（服务业）增长最快，三季度同比增长5.4%，前三季度累计增长5.4% [8] - 第二产业三季度同比增长4.2%，前三季度累计增长4.9% [8] - 第一产业三季度同比增长4.0%，前三季度累计增长3.8% [8] 主要行业增长亮点 - 信息传输、软件和信息技术服务业增长强劲，三季度同比增速达11.7%，前三季度累计增长11.2% [8] - 租赁和商务服务业保持高速增长，三季度同比增长8.6%，前三季度累计增长9.2% [8] - 制造业表现突出，三季度同比增长6.3%，前三季度累计增长6.5% [8] - 工业整体增长稳健，三季度同比增长5.8%，前三季度累计增长6.1% [8] 其他主要行业表现 - 金融业三季度同比增长5.2%，前三季度累计增长4.9% [8] - 批发和零售业三季度同比增长4.9%，前三季度累计增长5.6% [8] - 交通运输、仓储和邮政业三季度同比增长4.8%，前三季度累计增长5.8% [8] - 住宿和餐饮业三季度同比增长3.6%，前三季度累计增长4.6% [8] 相对疲弱行业 - 建筑业三季度同比下降2.3%，前三季度累计下降0.5% [8] - 房地产业三季度同比下降0.2%，前三季度累计微增0.6% [8] 历史季度增速对比 - 2025年一季度GDP同比增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度增长4.8%，呈现温和放缓趋势 [5] - 2024年各季度GDP同比增速分别为5.3%、4.7%、4.6%、5.4% [5]

政策效果与宏观经济表现 - 自去年9月26日一揽子增量政策实施以来，企业销售收入增速从去年三季度的0.4%稳步回升至今年三季度的4.4% [1] - 税收收入在去年10月结束连续7个月负增长后转正，今年自2月以来连续8个月正增长且累计增幅逐月提高 [1] - 全国企业采购机械设备类金额同比增长9.7%，其中高技术制造业采购机械设备金额同比增长11.8% [3] 资本市场与相关行业 - 资本市场服务业税收同比增长56.8%，其中证券交易印花税同比增长110.5% [2] - 保险业税收同比增长13.3% [2] - 股权转让以及上市公司分红增加 [2] 制造业与主要行业税收 - 制造业税收同比增长5.4%，占全部税收比重31%，增收额占全部增收额的48% [2] - 高端制造业税收增长较快，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业税收同比增长31.5% [2] - 信息传输、软件和信息技术服务业税收同比增长15.3%，科学研究和技术服务业税收同比增长13.2% [2] - 钢铁行业税收同比增长7.5%，有色金属行业税收同比增长24.2% [2] 税种收入与企业经营状况 - 国内增值税同比增长3.2% [2] - 企业所得税同比增长4.1% [2] 房地产市场与消费活力 - 房地产业相关税收同比下降9.8%，剔除税收优惠政策因素后下降约5%，降幅比2024年前三季度收窄超过10个百分点 [3] - 稳定房地产市场系列政策累计新增减税近800亿元 [3] - 冰箱等日用家电零售业销售收入同比增长55.4%，电视机等家用视听设备零售业销售收入同比增长35.3% [3]

政策效果与宏观经济表现 - 自去年9月26日中央政治局会议部署一揽子增量政策以来 叠加存量政策显效 发票销售和税收收入增速双双稳步回升 反映经济向好态势不断稳固 [1] - 政策重点聚焦促消费惠民生 促进房地产市场止跌回稳 活跃资本市场等目标 其效能已在增值税发票销售数据和税收收入数据中直观显现 [1] - 去年三季度至今年三季度 全国企业季度销售收入增速分别为0.4% 2.6% 2.1% 3.1%和4.4% 增速总体稳步回升 [1] - 去年10月份税务部门组织税收收入在经过连续7个月负增长后实现由负转正 今年自2月份以来连续8个月正增长且累计增幅逐月提高 [1] 资本市场相关行业表现 - 资本市场服务业税收同比增长56.8% 其中证券交易印花税同比增长110.5% 反映股市交易活跃 [2] - 与资本市场相关的保险业税收同比增长13.3% 同时股权转让以及上市公司分红增加 [2] 制造业与主要行业税收状况 - 制造业税收同比增长5.4% 占全部税收比重31% 增收额占全部增收额的48% "压舱石"作用明显 [2] - 部分高端制造业税收增长较快 铁路 船舶 航空航天和其他运输设备制造业税收同比增长31.5% [2] - 信息传输 软件和信息技术服务业税收同比增长15.3% 科学研究和技术服务业税收同比增长13.2% 反映新兴行业发展向好 [2] - 钢铁行业税收同比增长7.5% 有色金属行业税收同比增长24.2% 大宗商品价格呈现企稳回升态势 [2] 主要税种与企业经营状况 - 国内增值税同比增长3.2% 反映企业经营向好 [2] - 企业所得税同比增长4.1% 反映部分行业企业盈利状况不断改善 [2] 房地产市场政策效果 - 房地产业相关税收（包括二手房）同比下降9.8% 剔除房地产税收优惠政策减税因素后下降5%左右 降幅比2024年前三季度收窄超过10个百分点 反映系列政策显效 [3] - 税务部门认真落实去年底出台的稳定房地产市场相关税收优惠政策 今年以来累计新增减税近800亿元 居民住房交易成本明显下降 助力房地产市场企稳 [3] 设备更新与消费活力 - 全国企业采购机械设备类金额同比增长9.7% 其中高技术制造业采购机械设备类金额同比增长11.8% 保持良好增长势头 [3] - 冰箱等日用家电零售业销售收入同比增长55.4% 电视机等家用视听设备零售业销售收入同比增长35.3% 反映消费品以旧换新政策持续释放消费活力 [3]

政策效果与整体经济态势 - 自去年9月26日一揽子增量政策实施以来，发票销售和税收收入增速双双稳步回升，反映经济向好态势不断稳固[1] - 全国企业季度销售收入增速从去年三季度的0.4%逐步回升至今年三季度的4.4%[1] - 税收收入自去年10月结束连续7个月负增长后，今年自2月以来连续8个月正增长且累计增幅逐月提高[1] 资本市场表现 - 资本市场服务业税收同比增长56.8%，其中证券交易印花税同比增长110.5%[2] - 与资本市场相关的保险业税收同比增长13.3%[2] - 股权转让以及上市公司分红增加[2] 制造业与主要行业税收 - 制造业税收同比增长5.4%，占全部税收比重31%，增收额占全部增收额的48%[2] - 高端制造业税收增长较快，如铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业税收同比增长31.5%[2] - 信息传输、软件和信息技术服务业税收同比增长15.3%，科学研究和技术服务业税收同比增长13.2%[2] 大宗商品与基础工业 - 钢铁行业税收同比增长7.5%，有色金属行业税收同比增长24.2%[2] - 大宗商品价格呈现企稳回升态势[2] 主要税种与企业经营 - 国内增值税同比增长3.2%，反映企业经营向好[2] - 企业所得税同比增长4.1%，反映部分行业企业盈利状况改善[2] 房地产市场企稳 - 房地产业相关税收（包括二手房）同比下降9.8%，剔除税收优惠政策因素后下降约5%，降幅比2024年前三季度收窄超过10个百分点[3] - 今年以来稳定房地产市场系列政策累计新增减税近800亿元[3] 设备更新与消费活力 - 全国企业采购机械设备类金额同比增长9.7%，其中高技术制造业采购额同比增长11.8%[3] - 冰箱等日用家电零售业销售收入同比增长55.4%，电视机等家用视听设备零售业销售收入同比增长35.3%[3]

核心观点 - 短期因素与中期韧性共振，支撑三季度GDP同比增长4.8%，符合市场预期 [1][2][8] - 经济韧性主要来源于服务消费保持韧性、外需改善、竣工冲高以及阶段性补库存四大因素 [2][8] - 展望四季度，经济内生压力有所加大，但政策积极对冲，预计经济仍将保持合理增长 [4][42][43] GDP表现 - 三季度GDP同比增速为4.8%，与市场预期一致 [1][5][44] - 从支出法视角看，最终消费对GDP的拉动持平于2.7个百分点，货物和服务净出口拉动持平于1.2个百分点，资本形成总额的贡献边际下行0.4个百分点至0.9% [2][5][8][44] - 分产业看，第一产业增加值同比增速为4.0%，较二季度回升0.2个百分点；第二产业和第三产业增加值同比增速分别为4.2%和5.4%，较二季度有所回落 [44] 工业生产 - 9月工业增加值同比增速上行1.3个百分点至6.5%，超出市场预期的5.2% [1][2][13][50] - 增长主要受下游制造业拉动，其中汽车制造业增加值同比大幅上升7.6个百分点至16%，拉动整体工业生产增速上行约0.4个百分点，可能与国补暂停前企业“抢生产”有关 [2][13] - 上游行业生产相对偏弱，黑色金属压延、有色金属压延等行业增加值增速有所回落 [13][14] 消费市场 - 9月社会消费品零售总额同比增长3.0%，较8月回落0.4个百分点，略低于市场预期 [1][20][71] - 商品零售结构分化，限额以下商品零售增速回落0.5个百分点至3.8%，而限额以上商品零售小幅回暖 [2][20] - 服务消费保持韧性，服务零售累计同比增速上行0.1个百分点至5.2%，餐饮收入同比增速为0.9% [2][20][71] - 部分品类表现突出，受新手机发布和汽车补贴政策调整预期影响，通讯器材类零售同比大幅增长16.2%，汽车类零售增速提升0.8个百分点至1.6% [20][71] 固定资产投资 - 1-9月固定资产投资累计同比下降0.5%，不及市场预期的增长0% [1][57] - 9月当月固定资产投资同比增速为-6.5%，虽较8月回升0.7个百分点，但持续处于负值区间 [4][33][57] - 投资结构分化，其他费用投资增速大幅冲高10.1个百分点至4.5%，但建安投资大幅下行4.6个百分点至-15.7% [33] - 主要投资主体均表现低迷，房地产投资同比下降21.2%，制造业投资和广义基建投资也保持低位 [33] 房地产市场 - 销售端呈现弱复苏，9月70城新房和二手房价格同比降幅均收窄0.3个百分点，但环比仍为负值；商品房销售金额同比降幅收窄2.1个百分点至-11.8% [3][24] - 供给端结构分化显著，新开工面积同比降幅为14.4%，但在“保交楼”和现房销售政策推动下，竣工面积同比增速大幅冲高22.9个百分点至1.5% [3][24][67] - 房企信用融资同比降幅扩大4.8个百分点至-12.9%，投资意愿持续低迷 [24] 居民收入与就业 - 三季度全国居民人均可支配收入同比增长4.7%，较二季度回落0.4个百分点；人均消费支出同比增长3.4%，较二季度回落1.8个百分点 [7][78] - 9月城镇调查失业率为5.2%，较8月回落0.1个百分点，与过往5年均值持平，本地和外来户籍人口失业率均有所改善 [82] 政策展望 - 政策层面已积极应对，包括安排5000亿元地方政府专项债结存限额下达地方，以及加快政策性金融工具落地，以缓解化债对投资的挤占 [4][42] - 尽管四季度面临“抢生产”因素消退、“两新”政策退坡等下行风险，但在政策支持和出口保持高景气的背景下，经济预计仍将运行在合理区间 [4][42][43]

一级市场发行概况 - 本周共发行21笔中资离岸债券，包括51.93亿元人民币债券、25.65亿美元债券和16.35亿港币债券 [2] - 人民币债券单笔最大发行规模为25亿元人民币，由中国银行股份有限公司澳门分行发行，最高票息为4.5% [2] - 美元债券单笔最大发行规模为12亿美元，由纬创资通股份有限公司发行，最高票息为5.875% [2] 二级市场表现 - 中资美元债综合指数周度上涨0.52%至251.29，投资级指数上涨0.59%，高收益指数微跌0.04% [3] - 分板块看，地产美元债指数上涨0.08%，城投美元债指数上涨0.22%，金融美元债指数上涨0.25% [3] 基准利差变动 - 中美10年期国债利差较前一周缩小5.82个基点，至222.2个基点 [4] 信用评级动态 - 惠誉出于商业原因确认并撤销江苏金租的"BB+"长期发行人评级 [6] - 惠誉因发行人停止参与评级，撤销北京保障房中心"A"评级和中关村发展集团"A-"评级 [6] 债券违约与展期事件 - 宝龙实业公告"H21宝龙2/21宝龙02"债券展期后首年利息的50%偿债资金尚未全额到位，公司承诺在2个自然月宽限期内完成偿付 [7] 国内政策与市场要闻 - 中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方 [9] - 中国银行澳门分行成功发行境外市场首单中资金融机构科技创新债券，规模约10亿美元 [10] - 2025年1.3万亿元超长期特别国债发行计划收官，最后一期400亿元20年期国债于10月14日发行 [11] 海外市场与机构动向 - 美联储官员柯林斯警告劳动力市场走弱，认为再降息25个基点或是适宜的 [12] - 融创中国境外债重组计划获98.5%的债权人投票赞成 [12] - 万科将于10月30日召开董事会会议审议第三季度报告及财务报表 [13] - 旭辉集团拟发行41亿美元强制可转债，预计将削减14亿美元境外债务 [14] - 金科股份完成董事会换届选举，郭伟获任董事长 [15]

核心观点 - 2025年9月金融数据显示社融增速放缓，主要受高基数及实体信贷需求不强影响，但存在结构性亮点，如企业短贷回暖及居民中长贷改善 [3][4] - 权益市场赚钱效应减弱导致居民存款入市趋势暂缓，但活期存款持有意愿上升，未来广义存款入市趋势或将延续 [4] - M1-M2剪刀差收窄至2022年以来低位，但其与经济活动的关联度下降，信号意义强于现实经济意义 [4] - 债市短期仍受机构博弈和回补行情主导，难言回归基本面定价，建议降久期，债券性价比排序为：转债 > 短端信用债 > 存单 > 短端利率债 > 长端及超长端利率 > 长端信用债 [4] 社融总量与结构分析 - 2025年9月新增社会融资规模为3.53万亿元，低于2024年同期的3.76万亿元，社融存量同比增速为8.7%，较8月的8.8%下降0.1个百分点 [3][4][5] - 增速下降受高基数（如2024年9月政府债净融资达1.50万亿元）和实体部门信贷需求不强共同影响，2025年9月政府债净融资为1.17万亿元 [4][7] - 从结构看，政府债发行降速和贷款需求减弱是主要拖累项 [6][7] 企业部门信贷 - 企业新增中长期贷款表现较弱，但短期贷款需求回暖，9月新增短贷高于季节性水平 [4][24] - 票据融资需求受月末票贴利率回升压制，若将短贷与票据融资合并观察，企业短期融资需求整体有所改善 [4][27][28] - 9月产业债净融资规模继续抬升 [18] 居民部门信贷 - 受核心一线城市8月以来放松限购政策影响，9月地产销售从季节性低位回升，对应居民中长期贷款有所改善，但仍低于季节性水平 [4][21][23] - 居民新增短期贷款低于季节性水平 [20] - 居民购房需求改善的持续性受地产库存及价格因素制约，仍需观察 [4] 存款与市场流动性 - 9月新增非银存款规模大幅回落，与新增住户存款形成跷跷板效应，反映权益市场赚钱效应减弱导致居民存款入市趋势暂缓 [4][35] - 居民倾向持有活期存款，原因包括存款利率和理财目标收益率下调使得机会成本下降，以及对权益市场仍为强势资产的预期 [4] - M2同比增速为8.4%，较8月的8.8%下降，M1增速抬升导致M1-M2剪刀差收缩至2022年以来低位 [3][4][36][37] - 但M1-M2剪刀差与制造业PMI、工业增加值等经济指标的相关系数自2023年以来转弱，其抬升或主要受低基数效应和居民存款搬家暂缓影响 [4][40] 债券市场策略 - 当前债市主要定价赎回压力而非“基本面偏弱+流动性宽松”，2025年第四季度债市可能仍在回补年初的行情透支，机构博弈心态较重 [4] - 在缺乏有力降息的情况下，难言债市真正回归基本面定价，长端和超长端利率债与短债利差仍在修正，波动加大 [4] - 流动性宽松状态下，短端确定性较高，建议继续降低久期，债券性价比排序为：转债 > 短端信用债 > 存单 > 短端利率债 > 长端及超长端利率 > 长端信用债 [4]