投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 核心观点 - 电子雾化业务受益于全球监管趋严和不合规产品清退 市场份额持续提升 [4][5] - HNB业务在2025年取得关键突破 日本及全球多市场推广将驱动第二增长曲线 [7][8] - 雾化医疗/美容等新业务布局有望逐步贡献业绩增量 [9] - 2025H1营收60.13亿元（+18.3% YoY） 调整后净利润7.37亿元（-2.1% YoY） [4] - 预计2025-2027年归母净利润10.70/18.12/25.95亿元 同比增速-18%/+69%/+43% [9][11] 财务表现 - 2025H1毛利率37.3%（同比-0.5pp） 销售费用率8.2%（+0.8pp）系加大自有品牌营销投入 [6] - 研发费用率12.0%（-3.0pp）主因雾化产品投入减少及开发成本资本化 [6] - 自有品牌业务营收12.74亿元（+14.1% YoY） 欧洲市场贡献10.69亿元（+15.1% YoY） [5] - 企业客户业务营收47.39亿元（+19.5% YoY） 欧洲市场营收27.34亿元（+38.0% YoY） [5] 业务进展 - 全球HNB市场规模预计2029年达668.6亿美元 2024-2029年CAGR约10.1% [7] - 高端HNB产品已落地塞尔维亚及日本仙台市 计划2025年9月在日本全国推广 [7] - VAPORESSO品牌通过渠道扩张和本地化运营在关键区域市占率提升 [5] - 技术解决方案聚焦改善类真烟口感及预热时间等用户痛点 [7][8] 盈利预测 - 2025-2027年预计营收134.50/154.90/176.55亿元 同比增长14%/15%/14% [9][11] - 对应EPS 0.17/0.29/0.42元 PE 117/69/48倍（2025年8月20日收盘价） [9][11] - 毛利率预期持续改善 2025-2027年分别为38.0%/38.5%/39.0% [14]

行业与公司 * 黄金珠宝行业 规模达七八千亿元 黄金饰品占比约5,000亿元[1] * IP潮玩行业 泡泡玛特和布鲁可作为优秀代表[5] * 医美行业 产品驱动型赛道[6] * 新型烟草行业 主要集中在海外市场[7] 核心观点与论据 * 黄金珠宝行业面临金价上涨导致消费量下滑 以量计费模式受挑战[1][3] 但新镶嵌比例提升和足金标准修订（从千足金降到百足金）为产品创新提供机会[1][3] 老铺黄金等头部企业表现突出[1][4] * IP潮玩领域中 泡泡玛特通过糖胶玩具拓展女性市场 布鲁可在积木人领域创新更适合男性消费者[5] 中国制造优势和产品创新助力布鲁可出海[5] 可借鉴变形金刚和万代等全球零售额较高的IP[1][5] * 医美行业材料端不断迭代 包括玻尿酸 再生材料 胶原蛋白等三类医疗器械[6] 再生材料和胶原蛋白针剂等高端产品拿证难度大 将成为供给侧定价权的关键因素[1][6] 新氧等平价轻医美崛起促使产业链重构 高毛利率高消费用率模式可能终结[6] * 新型烟草全球无烟化趋势明显 但渗透率不足10%[1][7] 菲莫国际的IQOS占据加热不燃烧烟市场70%份额[7] 但司马等品牌通过专利创新推出类似产品 未来市场竞争将更加激烈[7][8] * 新消费核心在于供给创新 投资逻辑从需求增长转向关注供给侧创新[2] 未来十年重点关注企业家的创新能力 包括黄金珠宝的金镶嵌 古法金镶钻 IP潮玩的积木人 新型烟草的加热不燃烧技术 医美中的再生材料与审核流程[3][9] 具有社交属性和传播性的公司备受青睐 如斯坦利保温杯的快速增长[9] 选股需综合考虑供给侧创新能力与社交传播性[2][9] 其他重要内容 * 消费市场整体景气度有所下降 但仍有新亮点出现 企业竞争加剧 优秀企业通过提升经营能力和市场份额脱颖而出[2] * 产品创新需满足消费者审美需求[3] 更符合消费者审美倾向[6]

公司财务表现 - 2025年上半年营业收入6.20亿元，同比下降12.19% [2] - 归属于上市公司股东的净利润3,330万元，同比增长23.14% [2] - 基本每股收益0.0314元/股，同比增长23.14% [2] - 经营活动产生的现金流量净额未披露具体数值 [2] - 总资产26.15亿元，较上年度末下降6.46% [2] 业务结构分析 - 分行业收入：省中烟工业公司收入3.63亿元（占比58.54%），其他业务收入0.53亿元（占比8.51%） [23] - 分产品收入：印刷品收入2.98亿元（占比48.07%），镀铝纸收入1.86亿元（占比30.03%），新型烟草收入1,020万元（同比增长277.83%） [23] - 分地区收入：西南地区收入1.79亿元（占比28.88%），海外地区收入0.91亿元（同比增长33.31%） [23] 战略布局与业务发展 - 坚持"环保低碳新材料+生物大健康"双翼发展战略 [6][11] - 主营业务涵盖特种环保纸研发生产、印刷品业务、工业大麻精深加工和新型烟草研发销售 [6] - 通过对外投资参股北京轨道辰光科技有限公司，实现从单一制造业向多元化拓展 [7] 工业大麻业务进展 - 全资子公司云南绿新拥有云南省工业大麻加工许可证和非药品类易制毒化学品生产备案证明 [8] - 美国子公司Kinneloa Holdings Inc.获准开展工业大麻加工制造业务 [9] - E1011 Labs推出加热不燃烧Nano Joints系列产品，并获得相关专利证书 [9] - 2025年7月国家卫健委首次将大麻二酚（CBD）纳入罕见病诊疗指南 [3] 新型烟草业务进展 - 孙公司绿新丰取得电子烟代加工企业许可证，参股公司美众联取得电子烟产品生产企业许可证 [11] - 子公司顺灏怡隆取得电子烟品牌持有企业内销许可证，"燚龙"品牌产品已在上海地区上市 [11] - 产品包括换弹式雾化电子烟烟弹和烟具，主要出口北美、欧洲、亚洲等多个国家和地区 [11] 研发与技术创新 - 截至报告期末共获得专利402项（发明专利38项，外观专利30项，实用新型专利334项） [13] - 申报中专利52项（发明专利19项，实用新型专利33项） [13] - 技术中心为上海市市级技术中心，并被评定为中国包装行业国家级研发中心 [13] - 转移纸产品通过OK compost工业级和家园级认证 [14] 行业发展趋势 - 全球烟草包装市场规模预计2031年达到101.5亿美元，年复合增长率1.9% [3] - 全球医用大麻市场2025年预计收入210.4亿美元，2025-2029年复合增长率1.65% [3] - 美国受监管大麻市场2025年对经济贡献预计超过1,236亿美元，同比增长约9% [3] - 电子烟监管政策趋严，美国FDA要求自2025年1月1日起只有通过PMTA审核的产品才能进入美国市场 [5] 生产能力与质量体系 - 在上海、福建、云南等地拥有生产基地，具备就近服务市场的能力 [22] - 取得CNAS、IQNET、IAF认可的《质量管理体系认证证书》 [18] - 建立ISO9001质量、ISO14001环境、ISO45001职业健康安全、FSC-COC森林产销监管链管理体系 [19] - 检测中心通过ISO17025认证，专业检测能力达到行业先进水平 [19]

涉及的行业或公司 * 个护行业公司：百亚股份 登康公司 豪悦公司 袁飞公司 [1][4][7][8][9] * 新型烟草行业：菲莫国际 英美烟草 日本烟草 思摩尔国际 中烟集团 华宝国际 华宝股份 中英香港 金城医药 博腾股份 [2][10][11][12][13][14][15][16][17][19] * 潮玩行业：泡泡玛特 布鲁可 卡游 晨光股份 [18][20][21][23][24][25][26][27][28] 核心观点和论据 个护行业 * 百亚股份通过推出益生菌大单品迅速占据市场份额 2025年一季度大健康体系收入占比超60% [1][4] * 百亚股份在线下外围省份增速从2023年三季度30%提升至2025年一季度125% [4] * 登康公司处于胜率高阶段 牙膏行业外资品牌份额下降提供提份额空间 [1][7] * 豪悦公司收购捷婷品牌实现1+1大于2效果 补足卫生巾品类和自主品牌能力 [1][8] * 袁飞公司启动自主品牌发展 在Picapoo平台表现良好 抖音犬零食排名中名列前茅 [1][9] 新型烟草行业 * 新型烟草产业进入加速发展拐点期 2025年收入占比预计超过40% [2][10][12] * 菲莫国际新型产品收入占比从2020年24%提升至2024年接近40% 预计2025年达50% [11][12] * 新型产品平均出厂价是传统卷烟品牌的2.3倍 [12] * 加热不燃烧产品将成为全球烟草巨头发展重点 行业壁垒较高 [15] * 口含烟在海外市场基数不高但增速很快 [16] 潮玩行业 * 潮玩行业从物质消费转向情绪消费 IP化和AI化是主要发展方向 [2][18][20] * 泡泡玛特2025年海外收入不低于中国收入 美国市场增长达9倍到10倍 欧洲市场增长超6倍 [23][25] * 布鲁可2024年拥有13万至14万个分销网点 2025年预计扩展至17万至20万个 [24][26][27] * 优质IP产品具备情绪价值 社交价值和收藏价值 [2][21][22] 其他重要内容 * 新型烟草监管风险对国内白牌企业可能带来负面影响 但对合规产品可能利好 [14] * 中国企业口含烟领域更多扮演制造商角色 如金城医药和博腾股份具备强生产能力和供应链一体化能力 [16][17] * 潮玩产品具有金融属性 二手平台如千岛增加可玩性和购买需求 [21] * 潮玩行业文化出海趋势 中国公司以自主设计IP为主推动中国文化产品被全球接受 [21] * 投资新型烟草三条主线：国际烟草巨头布局 中烟集团新型布局 中英香港国际化平台 [19]

行业与公司 - 行业：新型烟草行业（雾化电子烟、加热不燃烧HNB、口含烟）[3] - 公司：思摩尔国际（雾化电子烟代工龙头，核心客户包括英美烟草等）[3][6] 核心挑战 - **中国市场**：2022年Q3起禁止水果口味电子烟，导致中国区收入从高峰期近50亿元人民币锐减至几乎消失[2][4] - **美国市场**：非法水果口味电子烟占比超75%，挤压合规市场增长[2][4] - **欧洲市场**：一次性电子烟占比提升（毛利率<20%）拖累整体毛利率（原换弹式/开放式毛利率>50%）[2][5] 发展逻辑 1. **雾化电子烟业务企稳回升** - 深度绑定英美烟草等核心客户，技术领先助力客户通过FDA审核[6] - 美国若放开水果口味，合规市场需求或扩容3倍（非法市场规模为合规市场的3倍）[9] 2. **加热不燃烧（HNB）第二增长曲线** - 全球HNB市场规模380亿美元，北美不足2亿美元，渗透率不足6%[11] - 英美烟草与菲莫和解后，预计2025年底至2026年菲莫在美推出HNB产品[11] 区域市场动态 - **美国市场** - 关键变量：FDA是否放开水果口味（Altria/英美烟草已提交相关产品审核）[7][8] - 监管加强：FDA与司法部联合执法打击非法产品，但需求弹性有限[7][9] - **欧洲市场** - 一次性电子烟受英法禁令冲击（英国2024年下滑），换弹式/开放式占比提升利好毛利率[10] HNB业务优势与预期 - 技术优势：Glohalo产品性能优于竞品ICASS，口感接近ICOS[12] - 市占率目标：英美烟草中期市占率或达30%，思摩尔有望实现1,000亿支以上销量[12] - 利润贡献：设备+耗材双盈利模式，中期市值目标3,000亿-5,000亿的关键驱动[15] 其他重要信息 - **政策信号**：特朗普宣称若上台将解禁调味电子烟，企业提交防青少年装置的水果味产品审核[8] - **新业务潜力**：医疗雾化/美容雾化为长期期权，未纳入当前市值[13][15] - **关键时间点**：Glohalo 9月1日在日本上市，2025年底美国政策变化或影响雾化业务[14] 数据引用 - 全球HNB市场规模：380亿美元[11] - 美国非法电子烟市场规模：合规市场的3倍[9] - 思摩尔市值目标：3,000亿-5,000亿[15] - 日本HNB渗透率：>40%（年增3-5个百分点）[11]

港股与科技行业 - 港股下半年表现预计优于A股，科技资产稀缺性支撑上涨[4] - AI技术迭代加速，港股科技龙头受益于全产业链布局，估值仍有上升空间[5] - 中美经贸关系缓和，美国对华科技产品出口管制松动，利好港股互联网巨头资本投入[5] 消费与周期品市场 - 电影市场景气显著改善，票房环比增长49.0%，同比增速达64.8%[11] - 周期品价格分化：钢铁、水泥价格承压，动力煤价上涨，工业金属价格下滑[9] - 乘用车销量同比增长5.0%，但经销商库存压力边际上升[10] 军工与航天 - 军工板块跑赢大盘1.60个百分点，国防军工指数上涨0.66%[22] - 我国成功发射巴基斯坦遥感卫星01星，快舟一号甲火箭第29次成功飞行[23] 新型烟草与耐用消费品 - 新型口含烟业务营收同比增长38%，美国市场销量增长206%[29] - 加热不燃烧电子烟业务营收同比增长1%，日本市场占有率提升1.5个百分点[29] 电子元器件与机器人 - 2025世界机器人大会将展示1500余件展品，50家人形机器人企业参展[32] - 人形机器人精细操作能力成为商业化重点，Figure.02机器人展示流畅洗衣动作[33] 化妆品行业 - 林清轩以油养肤赛道快速增长，2024年营收12.1亿元，同比增长50.3%[38] - 面部精华油市场规模53亿元，2019-2024年CAGR达42.8%[36] 金融工程与策略 - 固收+基金规模达17776.22亿元，37只产品上周净值创新高[49] - 行业ETF轮动策略建议关注人工智能、半导体、有色金属等ETF[50]

消费中观策略 - 可选消费投资机会分为新消费与红利+消费两个维度，新消费在25年Q2获得超额收益后，7月因业绩预期过高和新兴板块分流导致配置力度下降 [2][8] - 红利+消费因顺周期属性偏晚周期，预计Q4才有显著变化，6-8月中报和政策端缺乏增量，景气环比走弱时红利属性减弱 [2][8] - 系统性配置时机预计在8月下旬中报密集披露期，8月12日中美关税落地将指引消费配置方向，维持"内需消费从alpha到beta，外需消费从beta到alpha"观点 [2][8] 行业景气跟踪 轻工制造 - 新型烟草稳健向上：美国18个州通过雾化法规带动销量回暖，BAT雾化营收有望显著回升 [3][16] - 家居底部企稳：内销偏弱但部分软体企业具备增长韧性，外销受降息预期提升（9月概率80.3%） [3][17] - 造纸底部企稳：针叶浆/阔叶浆价格6200/4150元（环比-50/持平），港口木浆库存去库3.8万吨至210.5万吨 [3][17] - 潮玩高景气维持：泡泡玛特海外高景气，晨光发力二次元IP [3][17] - 两轮车拐点向上：7月头部企业环比加速，九号25H1营收/净利同比+76%/108% [3][18] 纺织服装 - 品牌服饰：6月零售同比+1.9%但终端消费偏弱，7月流水环比改善，关注新零售业态α标的 [3][20] - 出口端：美国关税从7月5日10-60%调整为7月24日15-50%，东南亚关税落地但中美仍存不确定性 [3][20] 美妆护理 - 6月化妆品零售同比-2.3%，建议选中报稳健龙头及补涨空间较大标的 [3][21] 家用电器 - 白电8月排产2697万台（同比-4.9%），空调内销/出口排产673.5/470.8万台（同比-11.9%/-14.7%） [3][22] - 25H1全球TV出货90.8百万台（同比-1.5%），国牌逆势增长：TCL+6.3%/海信+2.6% [3][23] 社会服务 - 茶饮高景气：蜜雪冰城出海+下沉，古茗跨区域拓店+咖啡品类扩张 [3][25] - 旅游高景气维持，餐饮拐点向上，酒店稳健向上 [3][25] 商贸零售 - 永辉定增预案聚焦降负债（负债率偏高）、调改资金需求及中央厨房建设 [3][24] 细分行业估值 - 轻工制造PE 26.87，家居用品PE 17.41（定制家居15.76/成品家居14.00） [15] - 纺织服饰PE 5.44，运动服装PE 14.35，医美耗材PE 143.94 [15] - 家用电器PE 13.99，空调PE 11.96，彩电PE 26.82 [15] - 社会服务PE 3.33，酒店PE 22.69，餐饮PE 27.13 [15] 财报选股机会 - 纺织服饰：罗莱生活（超额收益19.6%）、潮宏基（30.68%） [29] - 家用电器：美的集团（5.25%）、格力电器（10.09%） [29] - 美容护理：登康口腔（20.82%）、珀莱雅（23.49%） [29] - 轻工制造：鸿博股份（39.53%）、顾家家居（4.45%） [29]

行业投资评级 - 轻工制造行业投资评级为"看好" [2] 核心观点 - 英美烟草2025上半年收入120.69亿英镑（同比-2.2%，固定汇率下同比+1.8%），新型烟草收入16.51亿英镑（同比持平，固定汇率下+2.4%），占比13.7%（同比+0.3pct）[2] - 新型烟草调整后毛利率增长2.5ppts至59.6%，较传统卷烟高10ppts，未来将持续驱动盈利能力提升[2] - 公司预计2025年全球烟草市场销量下滑2%，自身增长1%-2%，新型烟草有望实现中个位数增长（H2增速更高）[2] 产品细分表现 雾化产品 - 25H1收入7.4亿英镑（同比-15.3%，固定汇率下-13.0%），销量2.5亿颗（同比-12.9%）[2] - 美国市场受非法一次性产品（市占超50%）及库存扰动影响，雾化销量同比-13.8%，但市占率仍保持49.5%（同比-20bps）[2] - 欧洲市场因监管完善，换弹产品重返增长通道，公司市占率提升30bps[2] - 新品Vuse Ultra在加拿大表现优异，25H2将加速全球扩张[2] HNB产品 - 25H1收入4.4亿英镑（同比+0.8%，固定汇率下+3.1%），销量101亿颗（同比+1.6%）[3] - 美洲&欧洲市场销量下滑8.3%，主要因资源倾斜新品HILO[3] - APMEA地区销量同比+8.7%，日本&哈萨克斯坦贡献显著[3] - 新品HILO在日本仙台试销成功，市场份额迅速达1.5%，计划9月全日本推广，H2进入更多核心市场[3] 口含烟产品 - 25H1收入4.7亿英镑（同比+38.1%，固定汇率下+40.6%），全球市占率提升4.4ppts[4] - 美国市场收入同比+372%（固定汇率下+384%），销量同比+206%，Velo Plus推动量价齐升，市占率提升6.8ppts至13.2%[4] 标的关注 - 建议关注HNB产业链核心供应商：思摩尔国际、中烟香港、仙鹤股份、盈趣科技等[4]

报告公司投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 菲莫国际2025年中报显示25Q2公司收入101.4亿美元同比+7.1%，毛利率68.3%同比+4.1pct；新型烟草收入41.6亿美元同比+15.2%占比41%，毛利率69.0%同比+4.6pct毛利润占比42%，产品&区域矩阵持续扩张，收入&盈利表现靓丽 [2] - 卷烟加速承压，2025年公司卷烟销量预计下滑2%，新型烟草维持12% - 14%销量增速预期，HNB增速预计为10% - 12%；公司为IQOS ILUMA登录美国未来数月有新品推广计划，美国新型烟草行业有望迎来变局 [3] - HNB长坡厚雪，龙头推动产品迭代&市场扩张，行业有望稳健增长，推荐关注思摩尔国际、中烟香港、盈趣科技 [4] 各产品情况总结 HNB - IQOS作为核心品类，Q2出货量399亿颗同比+9.2%，剔除下游库存扰动后同比+11.4%，收入超30亿美元，全球渗透率同比提升0.6pct至5.7%，HNB市场中份额76% [2] - 在日本市场，IQOS覆盖超1000万终端合法用户，渗透率因新品ILUMA I导入同比提升2.3pct至31.7%；在欧洲市场，IQOS在意大利/波兰/德国/西班牙渗透率分别提升1.0/0.8/0.8/0.8pct至17.7%/9.9%/6.8%/3.4%，12个重点城市渗透率超20% [2] 口含烟 - 受益于尼古丁袋高增，口含烟销量同比增长23.8% [3] - 美国市场核心品牌ZYN销量Q2为26%，6月重返36%高增；非美地区尼古丁带在多数市场处起步阶段，在全球旅行零售及部分市场表现靓丽 [3] 雾化电子烟 - VEEV销量25Q2延续翻倍表现，由欧洲市场贡献，已在全球42个市场登录，在欧洲6个城市封闭换弹赛道中市占率排名第一，未来将通过产品迭代及市场推广提升份额 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 新型烟草行业扩容趋势清晰，HNB全球市场规模持续增长，美国HNB市场开启有望贡献重要增量，合法换弹式市场规模有望持续扩容，建议布局相关产业链[3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 菲莫国际发布2025H1财报，25Q2公司营收/经调整营业利润同比+7.1%/+16.1%至101/43亿美元，25H1同比+6.5%/+14.5%至194/80亿美元；25Q2新型烟草营收同比+15.2%至42亿美元，25H1同比+15.1%至81亿美元，25Q2占比同比+4.3pct至41.6%；25Q2HTU销售量同比+9.2%至388亿支，25H1同比+10.5%至759亿支，Q2销售未实质降速，25Q2 IMS销量同比+11.4% [1] - FDA官网发布新版《获批电子烟产品清单》，JUUL旗下一款雾化电子烟烟具及四款烟草味和薄荷味烟弹获销售授权，意味着JUUL重新获得在美国市场销售的合法地位，FDA已审批通过的雾化电子烟产品总数由此前34款增至39款[2] 投资逻辑 - HNB方面，欧洲市场风味禁令影响消退，菲莫25Q2欧洲市场HTU销量恢复双位数增长，后续期待美国FDA通过相关HNB产品，美国HNB市场开启并扩容是大势所趋，有望打开行业成长空间[3] - FDA允许JUUL雾化电子烟在美销售，表明其监管以维护行业健康发展为核心，结合美国参议院拨款委员会拨款打击非法电子烟、FDA局长表示打击非法产品是首要任务并已开展执法，合规市场仍有较大扩容空间，美国合规雾化市场扩容趋势清晰[3] 投资建议 - 新型烟草行业扩容趋势清晰，建议布局深度切入海外烟草集团雾化+HNB供应链的思摩尔国际，关注烟草产业链的中烟香港等[4]