报告行业投资评级 * 报告对传媒互联网行业持积极看法，核心观点为“宏观扰动有望逐步钝化，看好Q1游戏业绩线”，整体投资情绪偏向乐观 [1] 报告的核心观点 * 宏观政治不确定性逐渐明朗、大盘企稳，传媒板块作为科技进攻的弹性方向，在经历前期调整后筹码逐步出清，配置上建议布局游戏，并关注多模态、IP产业链的边际变化 [4][15] * 游戏板块因第一季度高景气度、多个产品催化及回调后的低估值而被“强烈看好”，巨人网络第一季度业绩超预期可能进一步驱动板块情绪，业绩期有望获得明显超额收益 [4][18] * AI领域，中国AI模型周调用量已连续5周超过美国，显示强劲需求，报告看好大模型、云计算及多模态方向的发展 [4][18] * IP产业呈现震荡向上趋势，AI化与实体化将长期赋能IP产业，延长其生命周期 [4][18] * 互联网板块在经历软件叙事和地缘政治冲击后超跌，已进入底部估值区间，存在优质资产的反弹机会 [4][18] 上周行情复盘总结 * 市场表现：上周（4月6日-4月10日）传媒（申万）指数上涨6.3%，跑赢上证指数3.6个百分点，在28个申万一级行业中排名第5，成交额达2,106亿元，环比增长，成交额占万得全A比例升至2.5%，环比提升 [4][5] * 子板块表现：各子板块全线上涨，其中广告营销、影视院线领涨，涨幅均超过7%，出版上涨6.9%，游戏II、数字媒体、电视广播II跑输一级行业指数 [4][15] * 个股表现：蓝色光标以周涨幅23%领涨，贵广网络以周跌幅2%领跌 [4][15] * 历史对比：过去52周，传媒（申万）指数累计上涨27%，跑赢上证指数、上证50、沪深300及北证50 [5] 本周观点总结 * 游戏：继续强烈看好，推荐巨人网络、世纪华通（流水持续新高+Q1高增速+休闲游戏预期差）、三七互娱（《LA》进入模拟经营-SLG转化验证期）、完美世界（《异环》定档4月23日），并密切关注恺英网络（《天下归心》4月16日上线）、神州泰岳 [4][18] * AI：根据OpenRouter数据，4月初当周全球AI大模型总调用量达27万亿Token，周环比增长18.9%，其中中国模型调用量12.96万亿Token，周环比增长31.5%，美国模型调用量3.03万亿Token，周环比增长0.8% [4][18]。建议关注智谱、Minimax、阿里巴巴、顺网科技、上海电影、奥飞娱乐、阅文集团、欢瑞世纪、中文在线、快手、阜博集团等 [4][18] * IP：建议持续关注泡泡玛特、阅文集团、中文在线、奥飞娱乐、上海电影、广博股份、布鲁可等 [4][18]。大麦娱乐旗下Chiikawa杭州官方旗舰店将于4月26日开业 [4][22] * 互联网： * 腾讯：市场对其AI投入的担忧有望从两个维度缓解，一是底层模型能力改善可能从本轮混元迭代开始定价，二是微信生态被AI赋能（需等待Agent进展）可能带来协同加速 [4][18] * 阿里巴巴：看好其全栈AI叙事，包括组织架构调整（ATH成立）完成AI全链路闭环、云业务增速继续提速、多模态模型期权（如Happy Horse）、以及应用生态对电商与广告业务的赋能 [4][18] * 锐度方向：关注哔哩哔哩、心动公司、汇量科技（AI程序化广告，营收利润高增）、百奥家庭互动（TAP预约榜前五独占两席，市值与现金比接近1:1） [4][18] 本周重点新闻总结 * AI动态： * 字节跳动推出扣子2.5，开启Agent World生态 [19]；发布原生全双工语音大模型Seeduplex [21] * 智谱开源新一代旗舰模型GLM-5.1 [19] * 阿里巴巴调整AI组织架构，通义实验室升级为事业部，并领投生数科技（Vidu模型）3亿美元融资 [20][21] * 腾讯推出国内首个浏览器“龙虾”QBotClaw [20] * MiniMax推出面向AI Agent的全模态命令行工具MMX-CLI [20] * Meta推出原生多模态大模型Muse Spark [21] * 影视动态：2026年清明档总票房达3.04亿元，刷新中国影史清明档场次纪录 [22] * 游戏动态：完美世界旗下游戏《异环》发布公测前瞻特别节目预告，将于4月18日播出 [22] * 公司业绩： * 巨人网络2025年营业收入50.47亿元，同比增长72.69% [29] * 中南传媒2025年归母净利润15.94亿元，同比增长16.20% [24] * 佳云科技2025年归母净利润为-0.36亿元，同比减亏 [23] * 多家出版、广电类公司2025年营收或利润端承压，如出版传媒、江苏有线、内蒙新华、天下秀、山东出版、皖新传媒等 [25][26][27][28][31][32] * 新媒股份2025年营业收入16.26亿元，同比增长3.00% [30]

电商新零售 - 淘宝闪购在业内率先推出“外卖接力”新模式，针对外卖难取难送地点，通过分段协作、专人取送解决“最难100米”，该项目已在全国**20多个城市近百个点位**落地 [2] - 即时零售正从“补贴驱动”转向供给与体验优化，非餐品类占比持续提升，“外卖接力”有望强化淘宝闪购在高难度场景的差异化优势 [2] - 抖音集团发布《2025年抖音集团反舞弊通报》，全年共有**50余人**因涉嫌违法犯罪被移送司法机关处理，**23家**合作方被列入永不合作清单，电商与生活服务板块是舞弊行为重灾区 [3] 物流供应链 - 无人配送行业首个运营级AI智能体NeoClaw上线，用户可通过对话对车辆进行智能化管理并完成运营工作，目前已在北京、青岛等地部分区域上线 [4] - AI智能体正成为无人车商业化的重要抓手，行业竞争从硬件比拼转向软件与运营体系的综合较量，有望成为无人配送企业的核心竞争力，推动行业为末端物流降本增效 [4] 生活服务 - 字节跳动旗下红果短剧平台在一季度累计下架违反平台治理规范的漫剧**1718部**，并专项治理AI短剧素材违规使用问题，已完成**1.5万部**作品核查，处置违规作品**670部** [5] - 腾讯云上线国内首个浏览器“龙虾”QBotClaw，完全兼容OpenClaw技能并支持用户自由配置国内主流大模型的API Key，此举补全了腾讯云在AI工具链的布局 [6][7] - 滴滴自动驾驶公司CEO表示，公司正基于在**海外14个国家**的运营积累及自身体系能力，探寻一条不同于特斯拉、英伟达的新路径，将以混合网络业态推进自动驾驶AI技术和汽车形态进化，加速中国自动驾驶成果全球落地 [7] 创新创投 - 千寻智能完成新一轮**10亿元**融资，由顺为资本、云锋基金等联合领投，继2月完成近**20亿元**融资后，**30天内**累计融资额达**30亿元** [9] - 地瓜机器人完成**1.5亿美元**B2轮融资，B轮累计融资额达**2.7亿美元**，投资方包括零售科技与供应链巨头、Prosperity7风投基金、云锋基金、高瓴创投等战略及财务投资机构 [10] - 阿里ATH创新事业部正在内测多模态AI产品HappyHorse，该模型在AI视频评测平台Artificial Analysis上已将其开发者更名为Alibaba-ATH，体现阿里在多模态AI领域的技术储备 [11] - 阿里巴巴集团宣布AI相关组织调整，新设立集团技术委员会，升级通义实验室为通义大模型事业部，并调整了周靖人、李飞飞、吴泽明等高管职责，此次调整是AI战略顶层集权、技术资源集中攻坚的明确信号 [12]

行业与公司纪要总结 涉及的行业与公司 * **行业**：人工智能（AI）、AI算力产业链、云计算、芯片（CPU/GPU/AI芯片）、数据中心（IDC）、算力租赁[1][6][8] * **提及的公司**： * **AI模型公司**：智谱AI、MiniMax、字节、阿里、OpenAI、Anthropic[2] * **云服务与算力租赁**：网宿科技、阿里云、第三方云厂商[1][7] * **芯片公司**：NVIDIA、海光信息、寒武纪、天枢之星[1][8][9] * **其他**：OpenCloud (Agent产品)[5] 核心观点与论据 1. 产业趋势：AI进入“Token经济”与AGI时代，市场空间重估 * AI正从辅助顶尖专业人士的工具，转变为在各行业大规模替代基础人力，驱动推理侧Token需求全面爆发[1][2] * 市场空间认知发生根本转变，从传统的IT预算市场扩展至替代大规模人力市场的广阔领域，极大提升了商业天花板[2] * AI产品形态从“顾问”转向执行具体任务的“数字员工”，从提供咨询转向执行决策，拓展了可替代人力的范围[5] * AGI时代，一个Agent可以并发执行3到5个任务，模型使用将出现明显分层，为第三方独立模型和垂直领域模型带来更大市场空间[5][6] 2. 国产AI模型：商业化超预期，全球份额有望提升 * 国产模型能力在2026年取得显著进步，其Token的商业价值获得国内外市场广泛认可，推动了ARR数据的持续高速增长[2] * Token经济的增长斜率仍在边际加速，从OpenRouter的周度数据以及Asymmetric AR的持续超预期表现可以看出[2] * 2026年模型的商业价值相较于2025年已有质的飞跃，例如在代码编写方面，已能胜任初级及中型SaaS的快速开发[2] * 国内模型与海外的差距正在收窄，其能力提升的斜率可能快于行业平均水平，有望将全球市场份额从约5%提升至10%或更高[1][2] 3. 算力需求：重心从训练转向推理，结构发生根本改变 * 产业重心从训练转向推理，行业普遍认为训练与推理的算力消耗比例远超过去的1:10，推理时代对算力的总体需求远大于训练时代[1][3] * AGI普及将导致AI token消耗量远超想象，目前一个用户并行2-3个任务，未来可能扩展到5-10个甚至更多，消耗斜率的持续边际上升将显著推动推理算力需求[6] * 推理侧Token需求的爆发直接导致了国产算力潜在市场空间和需求的急剧扩张，产业链已呈现出全线供不应求的态势[1][3] 4. 国产算力产业链：迎来重大发展机遇，价值重估 * **市场空间打开**：国产芯片更多应用于推理场景，推理需求爆发直接扩张了其市场空间[3] * **商业价值重估**：自2025年起，国产模型与国产算力的适配与生态融合显著加强，深度融合大幅提升了国产方案在推理任务上的性价比[3] * **性价比提升**：在AGI时代分层化算力使用场景下，国产算力在小模型或简单推理领域的性价比和商业价值已不逊于NVIDIA的产品[1][3] * **价格具备可持续上涨动力**：2026年国内算力价格预计将持续上涨。推理时代Token可直接变现，下游客户为进行市场扩张对上游涨价容忍度显著提高，同时国产模型能力提升也使其Token具备提价基础[1][3][4] 5. 细分领域影响 * **CPU行业**：Agent产品驱动CPU需求逻辑从与“人”（日活用户）相关转变为与“并发任务数”高度相关，导致CPU需求激增。CPU行业从2025年底至2026年已连续提价三次，打开了长期市场空间[1][5] * **算力租赁/第三方云**：是当前To B市场爆发短期最受益领域。头部大模型公司和CSP厂商自建算力无法满足需求，开始将需求外溢至第三方云和算力租赁公司。推理业务商业价值高，使厂商能承受更高租赁价格，行业享受上架率提升与价格上涨的双重利好，直接改善利润率[1][6][7] * **云服务及配套产业链**：AI token消耗量增长将直接带动整个云服务及配套产业链（包括IDC、芯片和服务器整机等）的景气度提升，需求斜率将明显抬升[6] * **边缘侧与语音应用**：国内对边缘侧和语音相关应用的需求将快速增长[6] 6. 投资排序 * **第一梯队（短期看好）**：第三方云和算力租赁；部分尚未深入互联网巨头供应链的二线AI芯片公司（如天枢之星等），因需求外溢有望在2026年切入头部客户[1][8] * **第二梯队（中长期看好）**：头部云厂商（如阿里巴巴）和头部芯片公司（如海光信息、寒武纪）。阿里巴巴云业务目标是未来5年营收达1,000亿美金，利润率提升至20%以上，而目前单季度利润率仅为9%[1][9]。头部芯片厂商将迎来二次供给释放，在推理时代的远期空间会全面超出预期[9] * **第三梯队**：关注具备“算电协同”一体化能力的IDC、国产网卡以及3D DRAM等新兴技术方向[1][9] 其他重要内容 * **股价敏感因素**：国产算力租赁板块股价目前对价格因素最为敏感。当价格传导放缓或触及天花板时，股价的敏感度可能会发生变化[7] * **外部政策影响**：美国新的芯片法案可能限制海外算力服务，这对国产AI算力产业链构成发展机遇[3] * **成本控制与技术演进**：随着AI推理大规模部署，对推理成本控制的迫切性将加速网络端核心部件国产化进程和3D DRAM等新技术的应用[9]

关键要点总结 涉及的行业与公司 * **行业**：视频生成模型（AIGC）、AI应用、内容创作、影视制作[1][8] * **公司**： * **模型提供方**：字节跳动（Seedance/CDS 2.0）[1][2][4] * **竞争对手**：Pika、Worth、图影万象、海螺、Sora、谷歌的VLOGGER[1][2][4] * **已接入的内容方**：上海电影、掌阅科技、阅文集团、博纳影业、华策影视[1][8] * **布局AI短剧/漫剧的潜在受益方**：昆仑万维、华策影视、中文在线、捷成股份、平治信息[1][8] 核心观点与论据 关于Seedance 2.0 API开放的战略与时机 * **开放目的**：旨在通过覆盖中长尾客户及小型商家以扩大市场份额，并应对Pika、海螺等竞争对手的压力[1][2] * **前期策略**：在延迟发布至公测前，字节跳动采取了与头部客户签订保底框架协议的策略，锁定其Token消耗量，已签约企业估计有数十家，另有超过一百家在洽谈中[5] * **当前开放原因**： * **风险控制**：前期模型存在合规与舆情问题，与头部客户合作更易于管控[5] * **商业化**：核心头部客户已基本完成签约，此时开放可进一步吸引广大的中腰部及长尾客户[1][5] * **竞争考量**：近期多家竞争对手发布新模型，全面开放有助于稳固字节跳动的市场份额与行业地位[5] 关于商业模式与市场规模 * **商业化模式**：采取“保底框架”模式，头部客户需签约年Token消耗保底1,000万元人民币，或通过拼单达到400万至500万元人民币[1][5] * **市场规模预估**：预计字节Cloud相关业务的收入量级可达到10亿人民币以上[3] * **行业对比**：国内其他模型公司2026年预期收入，如可灵和智谱预计在20多亿人民币，MINIMAX在十几亿人民币[3] 关于API开放的影响与用户权益差异 * **主要受益者**：头部的专业内容制作方，API开放可能进一步放大其竞争优势[6] * **用户权益分层显著**： * **并发数**：保底客户可高达数百个，基础用户上限固定为10个且不可提升[1][6] * **功能权益**：保底客户享有自定义虚拟人像库、版权合规授权、真人人像授权等高阶功能；基础用户只能使用公共虚拟人像库[1][6] * **资金门槛**：新接入的基础用户需缴纳至少100万元人民币的保证金（标准为预付款的50%与100万元两者中的较高值），且需在一年内完成框架任务后方可逐步释放[1][6] 关于模型面临的外部阻力与原因 * **推迟上线原因**：上线一周内遭遇版权风波，迪士尼、华纳兄弟、派拉蒙、奈飞、索尼等五大制片厂于2月20日发出停止侵权通知函；2月21日美国电影协会也发出行业性通知函，导致原定2月24日的全球API发布推迟[2] * **国内因素**：科技博主“影视剧风”创始人Tim的测评视频显示模型可能使用了未授权的真人视频数据进行训练，导致真人素材参考功能被暂停[2] * **受针对的原因**： * **训练数据侵权嫌疑**：字节运营的抖音和TikTok平台托管了大量用户剪辑的视频片段，内容方怀疑模型使用了这些受版权保护的内容进行训练[4] * **强大的生成能力**：模型在多维参考、自分镜与自运镜、音画同步、多镜头叙事及强一致性等方面表现突出，成为顶尖模型，引发了版权方的警惕[1][4] * **内容过滤机制薄弱**：与OpenAI和谷歌相比，首发版本更侧重于能力提升，内容安全投入相对不足，初期能够生成迪士尼IP等受版权保护的形象[4] 其他重要内容 * **投资建议**：在CDS 2.0 API开放的催化下，可以考虑对AI应用板块进行更为乐观的布局，因该板块近期调整已较为充分[8]

研究报告关键要点总结 涉及的公司与行业 * **公司**：智谱华章（Zhipu AI），亦称为知识图谱或Z.ai，股票代码2513 HK [1][2][9] * **行业**：中国互联网软件与服务行业，专注于基础大模型（LLM）和模型即服务（MaaS）[9][38] 核心观点与论据 投资评级与估值 * **投资建议与目标价**：首次覆盖给予“持有”评级，基于DCF模型得出目标价920.00港元，对应当前股价有0.5%的上涨空间[5][13][52] * **估值判断**：当前估值公允，股价自IPO以来已上涨687%，而同期恒生指数下跌1%[5][13] * 基于2026e/2027e预测市销率分别为127倍/50倍[13][52] * 当前交易价格对应2026e预测市销率为126倍[5] * 与行业领先者OpenAI和Anthropic的历史P/ARR（年化收入运行率）估值相比，公司估值处于合理水平[5][32][40] * **估值情景分析**： * **基本情形**：目标价920港元，假设2026e全球LLM市场份额为0.4%，2026e市销率127倍[56][60] * **乐观情形**：目标价1,654港元（上涨空间81%），假设市场份额较基本情形高0.1个百分点，2026e市销率达184倍[56][60] * **悲观情形**：目标价115港元（下跌空间87%），假设市场份额较基本情形低0.1个百分点，2026e市销率降至21倍（与OpenAI和Anthropic平均市销率相当）[56][60] 商业模式与竞争优势 * **商业模式**：主要通过模型即服务（MaaS）变现，包括云端部署（开放平台与API）和本地化部署[3][38][120] * **云端部署（API业务）**：预计将成为未来主要收入驱动力，2025-28e收入复合年增长率预计为301%[44][127] * **本地化部署**：提供稳定收入来源，2025-28e收入复合年增长率预计为70%[47][174] * **核心优势**： * **强大的模型能力与性价比**：GLM-5.0模型在复杂系统工程和长周期智能体工作流方面表现突出，尤其擅长从零开始的编码项目[3][38][63] * 在Artificial Analysis智能指数中排名第6，在LMArena代码竞技场中排名第8[38][65][66] * 拥有出色的性价比，其能力达到Claude Opus 4.6的约88%-95%，但API定价仅为后者的13-20%[63][78][85] * **快速迭代与研发能力**：依托清华大学的人才与学术联系，能够快速迭代模型并实现算法创新[2][3][38][63] * **定价能力验证**：能够在将API价格提高83%的同时，实现日付费token数量增长4倍，并使年化收入运行率（ARR）在2026年3月达到2.5亿美元，较2025年12月增长6.4倍[3][25][39] * **市场机遇**：AI编码需求呈指数级增长，Anthropic在编码相关收入的快速增长印证了全球市场的巨大潜力[2][128] * 公司估计2030e全球企业AI编码市场规模可达2000亿美元[44][134] * IDC预测，到2030e，全球活跃AI智能体数量可能达到22亿个，年任务数达415万亿次，年token消耗量将达152,667 PetaTokens，2025-30e复合年增长率为3418%[23][78][80] 财务预测与盈利前景 * **收入增长**：预计收入将从2025年的7.24亿元人民币增长至2028e的148.95亿元人民币，2025-28e复合年增长率达174%[3][14] * **盈利预测**：预计2029e实现盈利（非IFRS净利润层面）[4][28][38] * **与市场共识的差异**：2026e-27e每股收益预测比彭博共识高出9-18%，主要基于更高的收入预测（2026年3月ARR达2.5亿美元）[4][48][49] * **成本结构优化**：预计训练成本占收入比例将从2025年的325%下降至2028e的37%，而推理成本占比将从38%上升至57%[110][112] * 模型推理成本将随时间推移占据大部分营业成本及运营开支[50][110][113] 主要催化剂与风险 上行风险/催化剂 [6][53] * 解决算力瓶颈（当前实际需求是现有算力可支持需求的1-2倍）[39][53] * GLM-5.5模型于2026年发布[6] * 获纳入港股通[6][53] * 迭代后模型性能强于预期[6][53] * 盈亏平衡速度快于预期[6][53] * 获得主要行业参与者背书[6][53] 下行风险 [6][54] * **主要下行风险**： * 竞争对手发布新模型，可能稀释其token使用增长[6][54] * 竞争对手（如Anthropic、OpenAI、阶跃星辰、月之暗面）进行IPO，降低其稀缺性溢价[6][54] * 锁定期将于2026年7月7日和2027年1月7日结束[6][54] * **其他风险**： * 迭代后模型性能弱于预期[6][54] * 实现盈亏平衡速度慢于预期[6][54] * 严重的现金消耗和再融资需求[6][54] * 地缘政治风险[6][54] 其他重要信息 公司运营与用户数据 * **用户基础**：截至2026年3月，MaaS平台已积累400万注册用户[119][159] * GLM编码计划自2025年9月推出后，token使用量增长15倍，付费用户超24万[44][127] * Claw计划于2026年3月推出，上线20天内付费用户达40万[44][127] * **研发团队**：截至2025年上半年，公司有1,094名员工，其中74%为研发人员[36][108] * **客户集中度**：2023/2024/2025上半年，前五大客户收入贡献分别为62%/46%/40%，集中度风险较高但呈下降趋势[159][161] 与同业对比（特别是Anthropic） * **发展阶段**：Zhipu收入增长曲线预计初期慢于Anthropic，但随着算力瓶颈解决，后期增速可能更快[141][142] * **市场定位**：Zhipu主要聚焦中国市场并选择性拓展海外（如“一带一路”国家），而Anthropic业务遍及全球175多个国家[148][150] * **估值与规模**：Zhipu市值520亿美元（截至2026年4月1日），Anthropic在2026年2月的一轮融资中估值为3,800亿美元[36][56][166][168] * **分析师偏好**：在同时覆盖的智谱华章与MiniMax中，更偏好Zhipu，因其估值相对不那么高，且模型提价能力已验证，而MiniMax部分增长依赖于可能面临IP风险和激烈竞争的视频生成及陪伴领域[61]

项目背景与目标 - 该举措旨在缩小与中美人工智能领导者的差距 [1] - 计划首先向国内企业推出模型，并扩展至工厂机器人及其他应用 [1] 公司组建与领导 - 合资公司预计将招聘约100名人工智能工程师 [2] - 公司由软银高管领导 [2] - 开发初期由软银和NEC主导，总部位于东京的人工智能开发商Preferred Networks计划在后期加入 [2] 资金与政府支持 - 公司计划向新能源产业技术综合开发机构申请资金，该政府支持机构已拨备高达1万亿日元（约合63亿美元）用于支持国内人工智能发展 [2] 投资方与股权结构 - 主要工业和金融业参与者，包括日本制铁、神户制钢、三菱UFJ银行、三井住友银行和瑞穗银行，均已投资新公司，显示出跨行业的广泛支持 [3] - 软银、NEC、索尼和本田各自在新公司中持股超过10% [3] - 其他几家公司正在谈判作为少数股东进行投资 [3] 软银的人工智能战略动向 - 上月底，软银获得了一笔400亿美元的过桥贷款，用于投资ChatGPT制造商OpenAI并支持一般企业需求，这突显了其在人工智能领域的深入布局 [4]

宏观与策略 - **中国3月通胀数据：PPI同比转正，CPI温和回调** 3月中国PPI同比+0.5%，环比+1.0%，较上月涨幅扩大0.6个百分点；CPI同比+1.0%，核心CPI同比+1.1% [10] - **美国3月通胀显著上行** 美国3月CPI环比增速为0.9%，较上月上行0.6个百分点；CPI同比增速录得3.3%，较上月上涨0.9个百分点 [10] - **二季度国内利率面临上行压力** 在输入型通胀环境下，央行流动性投放偏中性，而经济复苏带来的资金需求扩张可能推高货币市场利率，预计4月中下旬流动性异常宽松状态或将结束 [10][11] - **地缘局势缓和，市场风险偏好修复** 美伊进入停火谈判阶段，中东局势缓和预期推动全球股市风险偏好回升和情绪修复，成为近期市场重要影响因素 [11][25][29] - **外资动向：A股长线外资小幅流入，港股外资延续流出** 2026年第一季度，北向资金整体小幅流出A股142亿元，其中长线外资流入约10亿元，短线外资流出约223亿元；同期外资延续流出港股约850亿港元 [21][22] - **近期外资流向：北向资金可能大幅净流入，南向资金流入放缓** 最近一周（4月8日-10日）北向资金估算净流入184亿元，其中灵活型外资估算净流入129亿元；同期港股通流入44亿港元，较前放缓 [26][27] - **市场展望：A股4月或迎来向上转机** 报告认为3月市场调整是牛市中的回调，随着地缘扰动出现积极变化、国内基本面逐渐修复，4月A股将迎来向上转机，科技成长领域在反弹中弹性或更优 [28][29][30] - **美股市场全风格回升，资金向硬科技集中** 本周标普500指数上涨3.6%，纳斯达克综指上涨4.7%，半导体产品与设备板块上涨11.2%，资金大幅流入半导体（+106.5亿美元）等技术硬件领域 [31][32][33] - **港股市场整体回升，汽车行业修复** 本周恒生指数上涨3.1%，汽车概念指数上涨5.3%，汽车行业EPS预期上修1.9%，显示战争避险情绪淡化后，汽车行业股价与基本面出现修复 [34][36] 行业研究：汽车 - **高油价加速电车出海，乘用车行业迎来叙事拐点** 地缘因素推动海外油价高涨，油电价差拉大，催生海外新能源车需求，自主品牌出海加速，3月吉利汽车出海同比增长超120%，比亚迪、奇瑞同比增长超60% [39] - **能源危机为高能效车型带来历史机遇** 复盘历史，能源危机能改变消费者心智并促进新品牌打破壁垒，本轮油价上涨有望成为我国新能源车出海的重要机遇，且电车出海趋势预计长期持续 [40] - **出海成为板块增长主引擎，行业迎来海外业务主导拐点** 2026年1-2月乘用车出海与内需比例达到1:2，部分车企2025年海外利润占比已超50%，预计海外市场利润空间数倍于国内市场，2026年乘用车板块有望整体进入以海外利润为主导的叙事拐点 [41] - **投资关注点与建议** 关注地缘冲突导致的高油价及全球电动化加速、4月北京车展新车发布、2026汽车补贴细则落地；投资看好整车（吉利汽车、小鹏集团等）、智能化、机器人及国产替代零部件 [41][42] 行业研究：非银金融（证券） - **证券行业2025年业绩大幅提升** 25家上市券商合计实现营业收入4413亿元，同比增长31%；归母净利润1741亿元，同比增长45.5%；平均ROE提升至7.31% [42] - **自营投资与财富管理成为核心驱动力** 2025年自营投资收益（含公允价值变动）为1848.6亿元，同比+32.9%，占比41.9%；经纪业务收入1171.9亿元，同比+44.4%，占比26.6% [43] - **业绩稳定性增强，经营模式脱离“靠天吃饭”** 头部券商通过扩大OCI账户配置及多元化投资策略（如量化中性、衍生品套利），平滑了业绩周期性波动，构筑了更稳健的盈利模式 [44] - **财富管理、跨境与AI成为转型新方向** 财富管理强化买方投顾与资产配置服务；跨境业务以投行引领打开成长空间；金融科技以AI为核心加大研发，推动组织与业务模式重构 [45] 行业研究：电力设备与新能源 - **全球锂电需求持续增长，关注头部企业** 高油价刺激海外新能源车销量，同时储能电芯需求拉动总体需求，电池、锂电隔膜、六氟、铜箔、铁锂等环节具有配置价值，建议关注亿纬锂能、宁德时代等 [46] - **全球储能需求稳步增长，系统与PCS出海提速** 预计2026年全球储能装机需求达455GWh，同比增长40%，国内政策驱动订单爆发，美国数据中心、欧洲能源价格推动需求，建议关注阳光电源、德业股份等 [46] - **风电出口贡献增长，欧洲海风招标放量** 2026年国内风电新增装机有望保持10%-20%增长；欧洲海风规划落地提速，有望加强国内管桩、海缆出海机遇，关注金风科技、大金重工等 [47] - **政策推动固态变压器产业化提速** 四部门联合发文将大容量固态变压器纳入重点推广方向，产业化进程加速，同时数据中心电气设备迭代带来机遇，建议关注中恒电气、四方股份等产业链公司 [47][48] 行业研究：公用环保 - **电网投资高增，带动产业链发展** 国家电网一季度完成固定资产投资超1290亿元，同比增长37%；南方电网一季度完成固定资产投资384.5亿元，同比增长49.5%，两网投资合计超1674亿元 [50] - **2025年公用环保年报业绩分化** 电力行业受电价下行影响营收有所下降，但火电受益于煤价低位运行带动整体业绩增长；水电来水偏好，业绩亮眼；环保行业营收和业绩稳步增长 [51] - **投资策略聚焦多领域** 公用事业推荐火电（华电国际）、新能源（龙源电力、三峡能源）、核电（中国核电）、水电（长江电力）及燃气（九丰能源）等；环保推荐“类公用事业”资产（光大环境）、科学仪器国产替代（聚光科技）及废弃油脂资源化（山高环能） [52][53] 行业研究：银行 - **二季度银行板块成为对冲波动的核心方向** 预计二季度A股波动率维持高位，市场对确定性定价逻辑延续，银行板块基本面筑底明朗、估值安全垫充足，适合作为防御性配置 [53] - **“绩优成长”与“稳健红利”双主线并举** 投资策略上，一方面关注业绩持续改善的绩优银行（如宁波银行、渝农商行），另一方面在低利率高波动环境中，配置从国有大行转向兼具高股息与业绩修复弹性的优质股份行及区域行（如招商银行、江苏银行） [54] 行业研究：纺织服装 - **迅销FY26Q2业绩超预期，再次上调财年指引** 2026财年第二季度，迅销实现收入10275亿日元，同比增长14.8%；营业利润1898亿日元，同比增长29.4% [37]。管理层将2026财年营收预期上调至39000亿日元（原计划38000亿），营业利润预期上调至6900亿日元（原计划6500亿） [38] - **优衣库国际表现亮眼，北美市场有效应对关税影响** 优衣库国际第二季度收入增长24.4%，其中大中华区/其他亚太区/北美/欧洲分别增长7.4%/32.7%/28.2%/40.4% [38]。通过优化折扣和成本控制，北美市场在关税影响下营业利润率实现提升 [38] 公司研究：盐津铺子 - **2025年战略调整，核心品类魔芋持续放量** 2025年公司实现营业总收入57.6亿元，同比增长8.6%；归母净利润7.5亿元，同比增长16.9% [54]。魔芋品类收入同比大幅增长107.2%至17.4亿元，收入占比提升至30.2% [55] - **渠道结构调整，线下增长，线上战略性收缩** 线下渠道收入同比增长16.8%，其中海外渠道收入同比+172.5%，量贩零食渠道增速预计超30%；线上渠道收入同比下滑20.5%，主要因公司主动进行战略性调整 [55] - **毛利率平稳，费用节省带动净利率改善** 2025年毛利率为30.8%，同比基本持平；销售和管理费用率同比下降，归母净利率同比提升0.9个百分点至13.0% [56] 公司研究：东鹏饮料 - **2025年营收延续高增长，四季度利润受费用前置扰动** 2025年公司实现营收208.75亿元，同比增长31.8%；归母净利润44.15亿元，同比增长32.72% [58]。2025年第四季度营收同比增长22.88%，但归母净利润同比仅增长5.66%，净利率同比下滑2.64个百分点至16.2%，主要受冰柜前置投放等销售费用增加影响 [58][60] - **主品份额持续提升，第二曲线高增** 2025年东鹏特饮在我国能量饮料市场销售量份额提升至51.6%，销售额份额提升至38.3%，均位列第一 [59]。电解质饮料及其他饮料收入分别同比大增118.99%和94.08%，成为第二增长曲线 [59] 其他公司财报要点 - **中信证券：龙头韧性凸显** 财报点评显示公司盈利预测被上调 [8] - **洛阳钼业：铜产品量价齐增，布局黄金业务** 财报点评显示公司正式布局黄金业务 [8] - **长电科技：2025年收入同比增长8%，运算电子增速达42.6%** 财报显示其运算电子业务增长迅速 [8] - **安克创新：四季度扣非归母净利润增长19%** 财报显示公司持续重视产品创新 [8] - **艾为电子：2025年归母净利润增长24%，发布首款高性能NPU芯片** 财报显示公司发布首款高性能NPU智能语音芯片 [8] - **国科天成：InSb技术铸就核心壁垒** 财报点评认为其差异化驱动市场份额持续提升 [8]

行业投资评级 - 行业评级为“推荐”（维持）[2] 报告核心观点 - 国内AI大模型迎来关键进展，DeepSeek推出模式分层功能并开启V4版本灰度测试，其底层代码从英伟达CUDA迁移至华为CANN Next，标志着国产算力生态迈出实质一步[1] - 香港金管局颁发首批稳定币牌照，渣打、汇丰等入局港元稳定币[1] - 算力需求爆发与国产替代加速共振，A股云基础设施及国产芯片标的迎来配置窗口[1] - 2026年成为Agent元年，主流大模型tokens消耗量爆发式增长正逐渐成为市场共识，云厂涨价背后的需求拉动逻辑正在强化[5][17] 周热点更新总结 - **DeepSeek产品更新**：首次推出“快速模式”与“专家模式”分层功能，并开启V4版本灰度测试[5][10] - 快速模式主打即时响应，适配日常对话、简单问答、轻量创作等轻量化场景，支持图片及文件文字识别功能[5][13] - 专家模式聚焦复杂问题深度推理，在数理逻辑、长文本处理、科研、代码、法律、学术写作等专业场景表现突出，目前暂不支持文件上传与多模态功能，高峰时段可能需排队等待[5][13] - **DeepSeek V4技术迁移**：V4将全面运行在华为昇腾950PR芯片之上，底层代码已从英伟达CUDA迁移至华为自研的CANN Next框架[5][12] - 为确保高效运行，DeepSeek过去数月与华为及寒武纪密切合作，对模型底层程序进行了大量调整与重写[5][12] - V4如果跑顺，相当于为国产AI芯片阵营发了一张“质量保证”的合格证[5][12] - **华为昇腾950PR芯片性能**：于2026年3月完成量产，FP4精度算力达1.56P，单卡算力较英伟达H20提升2.87倍，HBM显存112GB，多模态生成速度提升60%[15] - 是为推理场景深度优化的专用芯片[15] - 根据OpenRouter数据，截至2026年3月，中国AI模型周调用量突破12.96万亿Token，是美国的1.6倍[15] - **科技巨头抢货**：为应对基于V4模型的云服务上线需求，阿里巴巴、字节跳动和腾讯等中国科技巨头已提前向华为下单，订单总量达数十万颗昇腾950PR芯片，需求激增直接推动该芯片价格上涨约20%[5][15] - **香港稳定币牌照落地**：香港金融管理局于4月10日向碇点金融科技有限公司及香港上海汇丰银行有限公司授予稳定币发行人牌照，牌照当天生效[5][16] - 碇点金融科技有限公司为渣打银行（香港）、安拟集团、香港电讯（HKT）合资成立的公司[5][16] - 两家持牌发行人均计划在首阶段先发行港元稳定币，应用场景包括跨境支付、本地支付、代币化资产交易以及创新应用[5][16] - 金管局总裁表示，批出牌照是香港数字资产发展的重要里程碑[17] 市场表现回顾总结 - 2026年4月第2周，计算机板块上涨6.17%[18] - 涨幅最大的个股为：德明利（+27.05%）、行云科技（+24.76%）、ST英飞拓（+21.55%）、宇瞳光学（+19.50%）、同有科技（+19.43%）[19] - 跌幅最大的个股为：立方退（-18.92%）、*ST国华（-18.67%）、电科数字（-9.71%）、易华录（-9.17%）、智胜*ST（-5.56%）[19] - 换手率前五的个股为：东方国信（80.31%）、中安科（74.40%）、宏景科技（74.08%）、朗科科技（67.67%）、海峡创新（65.97%）[19] 投资建议总结 - **云基础设施板块**：投资机会值得重视，关注直接受益涨价的云服务商[5][6] - A股关注：宏景科技、协创数据、深信服、优刻得、网宿科技[6] - 港股关注：金山云、阿里巴巴、腾讯控股[6] - **国产算力芯片**：稀缺性突出[6] - 关注：寒武纪、海光信息、中科曙光、浪潮信息、品高股份[6] - **国产大模型**：引领token出海[6] - 关注：智谱、MiniMax[6] 行业规模与指数表现 - 行业覆盖股票家数285只，占全市场5.5%[2] - 行业总市值4056.8十亿元，占全市场3.7%；流通市值3604.9十亿元，占全市场3.6%[2] - 行业指数表现：近1个月绝对表现-10.6%，相对表现-9.8%；近6个月绝对表现-8.3%，相对表现-8.7%；近12个月绝对表现23.2%，相对表现-1.0%[4] 重点新闻回顾 - Anthropic宣布与Google、Broadcom签署3.5吉瓦下一代TPU算力采购协议，预计2027年上线，同时披露年化营收突破300亿美元（较2025年末90亿增长超过3倍）[21] - 亚马逊云科技发布用于安全测试和云运维的前沿Agent：Amazon Security Agent和Amazon DevOps Agent，标志着其“前沿Agent”理念正式落地[21] - 腾讯云发布公告，鉴于全球AI算力需求持续激增，核心硬件供应链成本大幅上涨，将于2026年5月9日起对AI算力、容器服务及弹性MapReduce相关产品刊例价进行调整[21]

作者背景与研究方法论 - 作者拥有摩根士丹利投资分析师和私人财富顾问的从业经验 并运用其作为并购顾问的方法论进行投资研究 [1] - 投资哲学基于基本面分析 遵循“以合理价格增长”原则 并叠加宏观视角 旨在寻找盈利增长强劲且估值合理、具备持续增长潜力的公司 [1] - 研究覆盖领域包括其最擅长的金融、航空航天/国防、软件行业 以及塑造未来的高增长领域 [1] 重点关注的行业与主题 - **科技领域**: 重点关注人工智能、网络安全、云计算、金融科技等细分方向 [1] - **医疗保健领域**: 重点关注生物技术、数字健康等细分方向 [1] - **能源转型领域**: 重点关注可再生能源、电动汽车、绿色制造等细分方向 [1] - **先进产业领域**: 重点关注机器人、航天、先进制造、未来出行等细分方向 [1] - 认为上述增长领域主要由数字化颠覆、可持续发展和人口结构演变三大趋势所驱动 [1]

市场集中度 - 近年来美国市场持续存在集中度风险 集中度已达到历史罕见水平 [1] - 市场领导权狭窄 集中于少数与人工智能相关的大型股 [1] 指数表现 - 少数超大盘股推动了标普500指数的上涨 [1]