项目投资概况 - 总投资规模为人民币50亿元 [1] - 税后投资回收期预计为7.5年，包含建设期 [1] - 项目建设周期为2025年至2027年，将分阶段实施 [1] - 2025年度经营业绩不会受到重大影响，长期业绩存在不确定性 [2] 扩产背景与必要性 - 2023年以来以大模型与生成式AI为代表的技术突破推动高端PCB需求增长，市场供不应求 [3] - Prismark预测2024-2029年18层以上多层板复合增长率达15.7%，HDI达6.4%，高于其他领域 [3] - 高端PCB技术门槛高且附加值高，而普通产品竞争加剧 [3] - 珠海基地现有产能为120万平方米多层板和60万平方米HDI，覆盖手机、消费电子、汽车等领域 [4] - 原有产能难以满足AI算力、高速网络通讯、汽车智驾等领域对超高厚径比、超高层数产品的需求 [4] - 需通过技术改造和新建工厂提升高端产品占比和市场占有率 [4] 扩产可行性 - 公司拥有30余年PCB制造经验和技术沉淀，为国家高新技术企业 [5] - 珠海基地已具备高端PCB制造的技术储备和客户基础，产品性能获客户认可 [5] - 相关产品市场需求稳定且具有持续性，符合国家产业政策和行业发展趋势 [5] - 扩产聚焦高阶HDI、SLP、HLC产能，符合公司提升高端产品占比和聚焦AI+的战略规划 [5] - 投资旨在满足AI算力、高速网络通讯、汽车智驾、AI端侧应用等领域全球客户的中长期需求 [6] 财务与资金状况 - 截至2025年3月31日，公司营业收入33.43亿元，货币资金27.30亿元，总资产203.41亿元 [9] - 资产负债率为41.62%，最近三个年度经营活动现金流量净额复合增长率为21.34% [9] - 公司资信良好，银行授信额度充足，无重大对外担保 [9] - 项目资金来源于自有资金或自筹资金 [9]

行业与公司 * PCB（印制电路板）行业，特别是高端HDI（高密度互连）板和AI服务器用板领域 [1][2][3] * 涉及公司包括设备供应商东威公司、深南电路、胜宏科技、崇达科技、景旺电子等国内PCB厂商，以及海外设备厂商如日本ORC、德国Siemens、意大利Pretec等 [1][3][7][19][26] 核心观点与论据 **1 高端PCB的技术要求与升级趋势** * AI服务器领域，针对GPU加速卡的PCB层数达22到28层，孔径在50微米到100微米之间，线宽线距在1.6微米到3微米之间 [2] * 高端HDI板对位精度要求极高，需达到±1微米，压接孔公差控制在±0.05毫米内，电镀均匀性±5微米，介质厚度均匀性±10% [1][2] * 美国北美地区芯片对应PCB已达30至40层，厚度4至6毫米 [3] * 未来下一代HDI板孔径预计将缩小至75微米，层厚度约75至80微米，纵横比达到0.9:1或1:1 [18] * 现代PCB板孔密度大幅提高，例如GB300型号每个pale约有10万个孔，单个GPU加速卡有10万个通孔，五阶HDI板两面盲孔数可达70万个 [5] **2 高端制造对先进设备的依赖与进口现状** * 满足高端制造需高解析度曝光机、高精度激光钻孔机、电镀填孔设备、均匀性压合设备及高精度X射线透视机 [2] * X-Ray透视机市场主要被海外厂商垄断（如日本Martec、德国Siemens、意大利Pretec），一台约需250万人民币，高级HDI产品必不可少 [19] * 高端电镀线投入巨大，一条完整线需至少2500万人民币，加上配套设施总投资可达5000万人民币，高端厂商倾向从香港宝德科技购买 [20] * 高端曝光机（特别是防焊曝光机）短缺，国产设备无法满足ASIC PCB对黑油板处理要求，依赖日本ORC曝光机 [26] * 激光钻孔机（六代机）、激光内雕机、Pretec设备、备战机、压合压机均存在供给不足问题 [25][26] * 蚀刻线领域中国大陆尚无领先企业，大部分依赖台湾或德国供应商 [27] **3 国产设备的竞争现状与挑战** * 国产高端PCB设备产能不足，使用高端部件导致成本增加，缺乏价格优势 [4] * 国产激光设备在5G HDR等高要求应用中良率仅30%-40%，存在孔洞未完全打穿问题，导致整块板报废，高端产品仍依赖进口设备 [2][13][14] * 国产备战工序虽进步显著，但效率和稳定性略逊于海外设备 [6] * 国产设备备钻深度有限，最大只能达到3.5毫米，无法满足4.2毫米厚板需求，需要客户放宽公差 [8] * 激光技术无法完全替代机械式打孔，因机械式能处理更深更复杂的孔径设计（如0.15毫米直径、包金比40:1），激光只能烧穿0.1毫米厚度 [17] **4 特定材料与工艺的成本及影响** * 钻针成本占比约2%，但其寿命随材料硬度增加而显著降低，直接影响整体成本 [11][15] * 使用石英布等硬材料严重降低钻针寿命：FR-4材料一把刀可用1.2万个孔；M2材料为1200-1600个孔；M8级别降至500甚至300个孔；PTFE材料每200个孔就需更换 [11] * 镀膜技术（如金刚石镀膜）可将钻针寿命提高到1000次以上，但成本高且仍存在断刀风险，经济效益改善有限 [16] * 以马8材料为例，一张成本约860元，用于20层板总材料成本（含PP）达12100元，最终售价可达22000元 [15] **5 国内产业发展与替代机会** * 中国大陆逐渐开始布局5阶、6阶、7阶HDI板厂，但整体数量有限，主因投资巨大且市场需求未完全成熟 [3] * 东威公司在VCP（垂直连续电镀）线方面处于行业领先地位，其GP300型号主要用于填孔线，是国内企业中的龙头，电镀VCP技术在中国大陆具有很强的竞争力 [1][7][20][27] * 在检测设备领域，中国大陆企业（如康代、大族激光、鹰眼科技、宜美智）取得显著进展，正逐步实现国产化，与国际品牌差距缩小 [21][23] * 空压机和冰水机是新建PCB板厂必备核心设备，新建厂倾向购买日本制造的高端空压机以保证24小时运转的稳定性和可靠性，国内品牌更多应用于二流企业 [24] 其他重要内容 * 激光机与机械式钻机并非替代关系，而是互补 [2][12] * 在PCB制造中，激光机和钻机的使用比例大致为30%和70% [13] * 备战工艺在PCB制造中占据重要地位，对于马8、马9等材料基本都需要进行备钻 [9] * 备钻效率相对较高，大约是通孔效率的三倍 [9][10]

行业背景与趋势 - PCB行业因AI算力需求爆发而成为科技界热门赛道 被称为电子产品之母 是所有电子产品的底板[1] - AI服务器对PCB要求远超传统芯片 引发全球技术、资本与供应链的全面竞赛[1] - AI服务器PCB复杂度指数级跃升：传统服务器PCB为12-16层 AI服务器PCB达20层以上 顶级产品超过30层[9][10] - PCB材料升级为超低损耗特种覆铜板 价格是普通材料的数倍甚至十数倍[11] - AI服务器核心部件PCB价值量从传统服务器的200-500美元跃升至2000-5000美元 带来超过10倍的价值提升[12] - 全球AI服务器出货量预计到2026年达236.9万台 年复合增长率超29%[13] - AI服务器PCB市场规模预计从2023年约20亿美元增长至2027年超100亿美元 四年扩大五倍[13] 公司发展历程 - 胜宏科技创始人陈涛1996年进入PCB行业 2006年创立胜宏科技并进入TCL、创维等头部公司供应链[2] - 公司2015年在A股上市 募集资金5.77亿元 当年营收12.85亿元 归母净利润1.27亿元[3][4] - 2015-2024年营收同比增速保持在0.58%至35.31% 除2023年归母净利润同比下滑15.09%外 其他年份增幅在12.13%至83.4%[4] - 2023年营收107.31亿元同比增长35.31% 净利润11.54亿元同比增长71.96%[5] - 2024年一季度营收43.12亿元同比增长80.31% 净利润9.21亿元同比增长339.22%[5] - 公司目标2026年实现两百亿营收[6] 市场竞争格局 - PCB行业长期被日韩巨头主导 日本CMK、Ibiden和韩国三星电机占全球HDI市场40%份额[15] - 日韩厂商技术优势在于超高阶HDI（20层以上）和高频PCB 2024年其HDI板收入占全球市场55%[16][17] - 中国PCB企业凭借成本优势（生产成本比日韩低20%）和快速迭代能力逐渐蚕食市场份额 2024年中国PCB产值占全球50%以上[18][19] - 胜宏科技位列全球PCB供应商第13名 中国大陆内资PCB厂商第4名 中国综合PCB企业第9名[19] - 截至2024年末 胜宏科技AI算力卡、AI Data Center UBB&交换机市场份额全球第一[19] 公司竞争优势 - 与英伟达、特斯拉等巨头深度绑定 被市场视作英伟达链重要标的[19] - 境外收入占比达82.95% HDI板毛利率领先行业5个百分点[19] - 在泰国、越南设有低成本海外工厂布局[19] - 2024年研发投入占营收8% 专注于高阶HDI技术开发[19]

**PCB钻孔设备行业近况交流关键要点总结** **涉及的行业与公司** * PCB产业链 特别是AI服务器相关的高阶HDI板制造领域[1] * 核心PCB制造商：深蓝电路 鹏鼎控股 胜宏科技 沪电股份 景旺电子 广合科技 方正科技 生益电子 TTM 深南电路[1][5] * 设备供应商：德国徐默（Schmoll） 德国布可（Burkle） 大族激光 维佳 台湾东台精机 三菱[9][10][23][29][30][32] **核心观点与论据** * **行业景气度提升**：AI服务器需求激增是核心驱动力 自2024年第四季度起订单显著增加 2025年第一 第二季度呈现井喷式发展 主要来自英伟达GV200 OAM版 GPU基板 华为生成 国内超算背板以及苹果AI新版的需求[1][2] * **国内厂商积极扩产**：四大巨头（深蓝电路 鹏鼎控股 胜宏科技 沪电股份）正积极承接AI服务器订单并扩充HDI产能 深蓝电路生产24层以上高阶HDI 鹏鼎控股生产20层厚板HDI和窄板 胜宏科技转向28层六阶HDI并测试70层多层板 沪电股份投资43亿元建设高端版服务基地并从四阶HDI升级到六阶[1][4] 其他厂商如景旺 广合 方正也计划跟进扩产[5] * **设备需求持续性强**：因CO-WOP等新工艺提升了对HDI精细化要求 推动高频 高密度互联板需求 对机械设备提出更高要求 压合厂 电镀厂及钻孔厂订单已排至2026年年中 例如德国布可内加压设备2025年订单排至2026年中期 徐默钻机也供不应求[6][8] * **钻孔环节价值量最高**：在PCB生产环节（层压 曝光 钻孔 电镀 检测）中 钻孔环节是核心 机械钻孔和镭射钻孔合计占设备总投资比例30%以上[9][12] 机械钻孔机100台国产品牌（大竹 维佳）投资约6000万至9000万元 德国徐默品牌需八九千万[9] 镭射钻孔单台售价约360万至450万元[12] * **高阶HDI加工难度大**：相比普通PCB 高阶HDI板孔间距密集 孔径小（如小于0.15毫米） 层数多（如28层以上） 加工难度大[14] 依赖镭射激光钻孔 DI曝光机 3D镭射等先进设备 并需使用石英布 HVLP铜箔等高端材料[3][14] 对设备精度要求极高 误差可能导致整板报废[16] * **国产与进口设备市场分化**：国产设备（如大族 维佳）在中低端市场凭借账期优势（支付一成或20%定金分期付款）逐渐占据优势[10] 但在高端市场（如HDI厂商深蓝 鹏鼎 沪电）及英伟达等高端订单 仍大量依赖进口设备（如德国徐默 三菱镭射）[3][10][11] 沪电股份拥有近1000台徐默钻机 胜宏科技五年内累计购入八九百台[10] * **激光钻需求增长但国产有差距**：因HDI盲孔数量增加 对激光钻机需求相比普通钻机更高[32] 三菱镭射机2024年销量300至400台 2025年预计销量约500台 订单排产至2026年6月[29] 其效率高达每秒1700个孔[14][16] 国产设备（如大族）每秒孔速未突破900个[34] 且在效率 良率 能耗（大族闭式设计能耗高）上与进口设备存在差距 导致高端厂商不敢轻易尝试[32][33] **其他重要内容** * **设备交货周期延长**：德国徐默钻机交货周期已从8个月延长至10个月[27] 而国内大族激光交货周期通常为3到4个月[28] * **技术壁垒**：控深铣等技术壁垒较高 需要精确的深度控制（正负20微米）和光学对位补偿 设备复杂且成本高[24] * **设备价格差异**：德国徐默机械钻机普通型号售价12.8万至13.5万美元（约人民币90多万元） 高端型号（MXY系列）售价高达38万至40万美元[22][23] 大族同档次产品价格从70万元逐步降至50万至58万元 维佳品牌更便宜约两三万元[23] * **市场销量预测**：徐默钻机2025年预计销量可达1000台[26]

公司上市与业务定位 - 胜宏科技向港交所主板递交上市申请 联席保荐人为摩根大通、中信建投国际和广发证券(香港) [1] - 公司为全球领先人工智能及高性能计算PCB供应商 专注于高阶HDI和高多层PCB的研发生产 [3] - 以2025年第一季度收入规模计 公司在人工智能及高性能算力PCB市场份额位居全球第一 [3] 技术能力与产品应用 - 具备生产100层以上高多层PCB制造能力 为全球首批实现6阶24层HDI大规模生产企业 [3] - 掌握8阶28层HDI与16层任意互联HDI技术能力 [3] - 产品核心应用涵盖AI算力卡、服务器、AI服务器、数据中心交换机和通用基板等关键设备 [3] 行业发展趋势 - 2024年全球服务器出货量约1600万台 其中AI服务器200万台占比12.8% [4] - 预计2029年全球服务器出货量达1880万台 AI服务器540万台 年复合增长率超20% [4] - 2024年全球数据中心资本性支出达4550亿美元 绝大部分投入人工智能基础设施 [4] 财务表现 - 2022年至2024年收入分别为78.85亿元、79.31亿元和107.31亿元人民币 [4] - 2024年及2025年截至3月31日止三个月收入分别为23.92亿元和43.12亿元人民币 [4] - 同期公司拥有人应占年度/期间溢利分别为7.91亿元、6.71亿元、11.54亿元、2.10亿元和9.21亿元人民币 [4][5] - 2025年第一季度毛利率显著提升至33.4% 较2024年同期的19.5%增长13.9个百分点 [5]

投资计划 - 公司计划在淮安园区投资80亿元建设淮安产业园 同步投资建设SLP 高阶HDI及HLC等产品产能 扩充软板产能 [1] - 投资建设周期为2025年下半年至2028年 资金来源均为公司自有资金 [1] - 投资目的为把握AI趋势浪潮 充分利用ONE AVARY产品技术平台 加快AI"云—管—端"全产业链布局 [1] 业务布局 - 投资有助于为AI应用市场提供涵盖服务器 光通信 人形机器人 智能汽车及AI端侧产品等多领域的全方位PCB解决方案 [1] - 公司高度重视AI服务器领域发展前景 在淮安园区和泰国园区具备相关产能 将根据市场需求和战略调整投资扩产计划 [3] - 泰国园区第一期项目已建成 正在进行客户认证及打样阶段 预计下半年能小批量投产 [3] 财务表现 - 上半年实现营业收入163.75亿元 同比增长24.75% 归母净利润12.33亿元 同比增长57.22% [2] - 消费电子与计算机用板业务实现营业收入51.74亿元 同比增长31.63% 毛利率为24.52% 较上年同期增长2.80% [2] - 公司把握消费电子复苏周期 积极推动以AI眼镜为代表的AI端侧产品开发与量产 实现相关业务快速成长 [2] 产品结构 - PCB产品按下游应用领域可分为通信用板 消费电子及计算机用板 汽车服务器及其他用板等 [2] - 公司持续与服务器终端客户展开积极合作 主流客户正加快推进相关工作 [3] - 今年资本开支计划主要投向泰国园区 软板扩充 淮安园区的高阶HDI及SLP项目等 [3]

**行业与公司** * **行业**：PCB（印刷电路板）行业，重点关注AI服务器/网络设备用高端PCB * **公司**：深南电路（002916 SZ），中国高端PCB核心供应商，产品覆盖通信、数据中心、汽车、工业等领域[1][11] --- **核心观点与论据** **1 需求与定价韧性** * **AI PCB需求强劲**：公司产品主要用于计算/网络硬件（如SLP、光模块基板、AI服务器/交换机用高层数PCB），近期渠道调研显示需求持续旺盛[2] * **供应紧张支撑定价**：高端AI服务器/网络用PCB供应紧张，叠加原材料成本上涨（如CCL、金相关化学品、玻璃纤维），预计价格年降幅将慢于此前预期[1][4] * **毛利率韧性**：尽管原材料成本压力持续，但高端产品定价韧性有望维持毛利率（2025E-27E毛利率预测维持25 6%-27 5%）[8] **2 财务预测与估值** * **盈利上调**：2025E-27E净利润预测上调1%-3%，反映价格韧性（2025E净利从25 55亿上调至25 72亿Rmb）[4][8] * **目标价提升**：12个月目标价从132元上调至150元，基于29倍2026E市盈率（此前26倍），与历史平均PE一致[1][4][12] * **估值水平**：当前股价对应2026E/27E PE为28x/23x，低于历史平均29x，仍有吸引力[3][11] **3 行业趋势与竞争** * **中国PCB行业景气**：过去一个月板块股价受AI需求驱动显著上涨，估值修复[3] * **竞争风险**：需警惕数据中心/AI PCB需求不及预期（如800G交换机、AI服务器）、地缘政治扰动供应链、5G需求进一步恶化等风险[13] --- **其他重要细节** * **产品结构优势**：深南电路聚焦高端市场（如电信、数据中心、汽车电子），受益于中国本土AI基础设施投资[11] * **历史PE区间**：12个月前瞻PE历史均值为29x，±1倍标准差为19x-39x，当前估值接近均值[10] * **供应链验证**：产业链调研证实高端PCB供应紧张，支持价格韧性假设[4] --- **数据摘要（单位：Rmb百万）** | 指标 | 2025E（新） | 2026E（新） | 2027E（新） | 较前次变化 | |--------------|------------|------------|------------|------------| | 营收 | 21,363 | 24,689 | 27,592 | +0%/+1%/+2% | | 营业利润 | 2,684 | 3,471 | 4,375 | +1%/+2%/+3% | | 净利润 | 2,572 | 3,447 | 4,297 | +1%/+2%/+3% |[8] --- **风险提示** 1 地缘政治导致供应链中断[13] 2 行业竞争加剧或引发价格战[13] 3 原材料成本持续上涨挤压利润[1][2]

A股市场表现 - 沪指涨0.85%创近10年新高 深成指涨1.73% 创业板指涨2.84% 北证50创历史新高 [1] - 沪深两市成交额2.76万亿 较上个交易日放量5196亿 创年内新高 [1] - 液冷服务器、影视、CPO、稀土永磁等板块涨幅居前 煤炭、有色金属、钢铁等板块跌幅居前 [1] 中金公司估值分析 - 沪深300动态市盈率12.2倍 处于2010年以来69%历史分位数 全球主要股市中处于中等水平 [2] - A股市值100万亿元 与GDP比值在全球主要市场中处于中等偏低位置 [2] - A股总市值/M2约33% 处于历史60%分位 沪深300股息率2.69% 高于十年国债收益率 [2] 华泰证券券商板块观点 - 券商板块当前低估低配 业绩增长更具持续性 H股修复先于A股 [3] - 权益资产收益率稳步向上 中央对资本市场定调积极 居民资金循序渐进入市 [3] - 看好券商在新市场环境下的业绩和估值修复 板块价值重估行情可期 [3] 东吴证券PCB行业分析 - 覆铜板企业集体涨价 反映PCB行业终端需求景气度高 [4] - 算力服务器需求驱动PCB高增 多层板/HDI/高频高速板为主要增量 [4] - 建议关注PCB生产核心环节：钻孔、曝光、电镀 [4]

业务发展现状 - 公司在光模块及服务器领域已具备相关技术并可实现产品规模化生产 [1] - 目前光模块及服务器领域产品出货量较少 [1] 未来技术布局 - 公司将持续关注PCB前沿技术的开发与应用 [1] - 公司将结合市场需求和自身业务优势积极开展新技术、新产品的研发及应用 [1]

核心观点 - PCB产业整体复苏带动公司业绩飙升，2025年上半年营业收入37.69亿元同比增长91%，净利润5.31亿元同比增长452.11% [1][2] - 公司外销收入大幅增长至20.96亿元，占比提升至55.61%，首次过半 [1][3] - 公司计划投资19亿元扩充高端产能，聚焦智能制造高多层算力电路板领域 [4] - 公司财务状况稳健，资产负债率48.31%，并实施高比例分红 [5] 业绩表现 - 2025年上半年营业收入37.69亿元同比增长91%，净利润5.31亿元同比增长452.11% [1][2] - 2024年全年营业收入46.87亿元同比增长43.19%，净利润3.32亿元实现扭亏为盈 [2] - 2024年Q1至2025年Q2净利润连续六个季度成倍增长，同比增幅最高达2079.78% [2] - 2025年上半年外销收入20.96亿元同比增长141.47%，较2020年同期增长815.28% [3] 业务发展 - 公司持续加码研发，2022-2025H1研发费用分别为1.96/1.93/2.84/1.95亿元 [2] - 外销收入占比从2020年12.03%提升至2025年55.61% [3] - 计划投资19亿元建设智能制造高多层算力电路板项目，预计年产70万平方米 [4] - 2024年启动智能算力中心项目，计划年产25万平方米高多层高密互连电路板 [4] 产能布局 - 东城四期项目2024年实现产量产值稳步上升并连续季度盈利 [5] - 泰国生产基地投资额从1亿美元增至1.7亿美元，预计2026年试生产 [5] - 新项目分两阶段实施，总建设周期2.5年，预计2026-2027年试生产 [4] 财务状况 - 资产负债率长期低于50%，2025年上半年末为48.31% [5] - 2025年半年度拟分红2.47亿元，占净利润46.57% [5] - 上市以来累计分红9.92亿元，占净利润总和超70% [5]