报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 保利物业发布2024年年报，营收利润保持增长，各项业务毛利率有所下降，物管收入双位数增长，新拓项目质素提升，受增值业务结构调整影响，下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为15.8、17.2、18.8亿元，对应EPS为2.86、3.11、3.40元，当前股价对应PE为9.9、9.1、8.4倍，公司关联方发展稳健，在管规模持续扩张，看好业务优化调整后盈利修复，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 日期为2025年4月30日，当前股价30.550港元，一年最高最低40.650/24.250港元，总市值169.04亿港元，流通市值106.01亿港元，总股本5.53亿股，流通港股3.47亿股，近3个月换手率22.48% [1] 业绩情况 - 2024年营收163.42亿元，同比+8.5%；归母净利润14.74亿元，同比+6.8%；毛利率和净利率分别为18.3%和9.1%，同比分别下降1.3pct和0.2pct；管理费同比下降8.5%，收入占比下降1.2pct；经营性净现金流23.03亿元，同比 - 4.7%；截至2024年末，现金及银行余额118.7亿元，同比+7.8%；贸易应收款及票据为28.2亿元，同比增加4.8亿元；每股派息1.332元，派息比例同比提升10pct至50% [6] 物管业务 - 2024年在管规模扩大，物管收入116.7亿元，同比+15.0%，收入占比71.4%，毛利率同比 - 0.26pct至14.33%；截至2024年末合同面积9.88亿平，第三方占比63.7%；在管面积8.03亿平，第三方占比65.4%，住宅业态占比39.1%；2024年新拓第三方项目30.05亿元，其中核心50城占比79.5%，非住业态占比同比+10pct至75.9%；优化新项目区位布局，部分项目提价，平均物管费单价提升0.1元至2.41元/平/月 [7] 增值业务 - 2024年非业主增值服务收入19.60亿元，同比 - 6.4%，收入占比12.0%，毛利率同比 - 2.67pct至16.02%，其中案场协销和写字楼租赁分别同比下降9.4%和19.4%；推动增值业务优化调整，业主增值服务收入27.08亿元，同比 - 3.9%，收入占比16.6%，毛利率同比 - 1.55pct至36.82% [8] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|15,062|16,342|17,731|19,159|20,797| |YOY(%)|10.0|8.5|8.5|8.1|8.5| |净利润(百万元)|1,380|1,474|1,582|1,718|1,879| |YOY(%)|24.0|6.8|7.4|8.6|9.4| |毛利率(%)|19.6|18.3|18.1|18.3|18.4| |净利率(%)|9.3|9.1|9.0|9.1|9.1| |ROE(%)|15.8|15.2|12.5|13.3|13.0| |EPS(摊薄/元)|2.49|2.66|2.86|3.11|3.40| |P/E(倍)|11.4|10.6|9.9|9.1|8.4| |P/B(倍)|1.8|1.6|1.2|1.2|1.1| [9]

首发经济成为城市消费新引擎 - 首发经济正成为各大城市提振消费的新引擎，首店经济是观察首发经济发展的直观方式之一 [1] - 成都锦江区发布《锦江区首发经济产业生态圈》，打造COSMO潮流聚变场、天府红国漫主场等标杆性首发载体，强化产业链聚合与全球要素吸附力 [1] 成都市首发经济发展目标与规划 - 成都市发布《推动首发经济发展三年行动方案》，目标到2027年实现6500家首店落地、千场高能级首秀首展、百个首发地标载体培育 [3] - 锦江区以"首店破百、营收超千亿"为目标，力争2025年培育首发场景10个以上、引育新消费品牌10个以上、举办首展首秀活动40场以上，推动首发经济对社会消费品零售总额贡献达5% [3] - 锦江区成立全国首个首发经济发展促进中心和首发经济研究院，构建"前端研创-发布展示-转化落地"三层架构的首发生态闭环 [3] 首发经济载体与产业融合 - COSMO将以"国潮基因×品牌加速"为内核，打造全国首个潮流文化首发经济载体 [4] - 天府红将以"国漫基因×原创孵化"为内核，打造全国首个沉浸式国漫主题策源消费载体 [4] - 锦江区发布首批融合场景清单，涵盖春熙路国际秀场、夜游锦江等9个场景，构建全域首发矩阵，并推出30家标杆企业品牌清单 [6] 首发经济与文化产业融合 - 戴德梁行发布《成都动漫产业及商业发展研究报告》，验证首发经济产业生态圈选择锦江区的合理性 [6] - 国漫与潮玩行业代表参与研讨会，探讨首发经济与文化产业融合 [6]

股价表现与交易数据 - 公司今日股价跌停 全天换手率达19_05% 成交额14_50亿元 振幅7_25% [2] - 龙虎榜数据显示 机构专用席位净买入1743_40万元 深股通净买入1518_89万元 营业部席位合计净卖出5561_35万元 [2] - 深交所公开信息显示 该股因日跌幅偏离值达-9_06%上榜 [2] 龙虎榜交易明细 - 上榜前五大买卖营业部合计成交3_82亿元 其中买入1_79亿元 卖出2_02亿元 合计净卖出2299_06万元 [2] - 买五为机构专用席位 买入1979_54万元 卖出236_14万元 净买入1743_40万元 [2] - 深股通为第二大买入营业部及第五大卖出营业部 买入4211_26万元 卖出2692_36万元 净买入1518_89万元 [2] - 买一国泰海通证券三亚迎宾路营业部买入5084_62万元 卖一国投证券西安朱雀大街营业部卖出5277_12万元 [3][4] 资金流向 - 今日主力资金净流出2_37亿元 其中特大单净流出2_18亿元 大单净流出1889_30万元 [2] - 近5日主力资金净流入3940_76万元 [2] 融资融券数据 - 最新两融余额4_65亿元 其中融资余额4_65亿元 融券余额68_34万元 [3] - 近5日融资余额增加3496_66万元 增幅8_14% 融券余额增加1_89万元 增幅2_85% [3]

报告行业投资评级 - 房地产开发评级为增持（维持），房地产服务评级为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 4月25日中央政治局会议提出持续巩固房地产市场稳定态势，举措集中在城中村改造、高品质住房、存量房收储等方面，二季度房地产行业增量政策窗口逐步打开，后续需关注实操政策落地节奏，一线城市更具政策弹性，看好市场复苏节奏及相关标的 [2] - 本轮房地产政策发力周期起始于2023年7月，本次会议表态说明止跌回稳有成效，2025Q1重点19城新房+二手房成交面积合计同比增长18%，但房价层面企稳根基仍需稳固，需增量政策持续发力 [3] - 会议提到的房地产政策方向与4月8日报告预判接近，包括城市更新、优化存量商品房收购政策、加大高品质住房供给 [4] - 会议进一步确认增量政策方向，看好以一线城市为代表的核心城市复苏节奏，以及对应区域有储备或新获取资源的房企估值修复，推荐具备“三好”逻辑的地产股，业绩与现金流稳健的物管公司有望受益于市场止跌回稳 [5] 重点推荐公司总结 A股开发 - 城投控股：2024年营业总收入94.3亿元，同比+268.6%，归母净利润2.43亿元，同比-41.6%，因项目盈利性低于预期调整2025 - 2027年EPS，给予0.75倍25PB，目标价6.34元，维持“买入” [10][11] - 城建发展：2024年营收254.4亿元，同比+25%，归母净亏损9.5亿元，受存货减值拖累，维持25/26年预测归母净利润，引入27年预测，微调25E BPS，给予0.67倍25PB，目标价7.32元，维持“买入” [10][11] - 滨江集团：1 - 3Q24营收407.8亿元，同比-12%，归母净利润16.3亿元，同比-34%，待结转资源充裕，看好全年利润增速修复，维持24 - 26年EPS盈利预测，给予13倍25PE，目标价12.35元，维持“买入” [10][11] - 新城控股：2024年营收889.99亿元，同比-25.32%，归母净利润7.52亿，同比+2.07%，因减值规模下降调整25 - 27年EPS，给予0.61x25PB，目标价16.68元，上调至“买入” [10][11] - 招商蛇口：2024年营收1789.5亿元，同比+2.25%，归母净利润40.4亿元，同比-36.09%，因减值略超预期调整2025 - 2027年EPS和BVPS预测，给予2025年1倍PB，目标价12.52元，维持“买入” [10][12] - 建发股份：2024年营收7012.96亿元，同比-8.17%，归母净利29.46亿元，同比-77.52%，剔除影响后归母净利同比下降17.8%，维持2025 - 2026年EPS预测，新增2027年预测，给予两部分业务2025PE估值12.7/8.4倍，目标价13.48元，维持“买入” [10][12] 港股开发 - 华润置地：2024年收入2788亿元，同比+11%，核心净利润254亿元，同比-8.5%，预计25 - 27E EPS，将估值方法由PE切换至PB，给予0.75倍25PB，目标价32.72港元，维持“买入” [10][12] - 中国海外发展：2024年收入同比-9%至1852亿元，归母净利润156亿元，同比-39%，下调营收及毛利率假设，预计25 - 27年EPS，将估值方法从PE调整为PB，给予0.45x25PB，目标价17.07港元，维持“买入” [10][12] - 绿城中国：2024年收入1585亿元，同比+21%，归母净利润16亿元，同比-49%，上调营收假设，下调毛利率假设，预计25 - 27年EPS，将估值方法由PE切换为PB，给予0.81x25PB，目标价12.73港元，维持“买入” [10][12] - 建发国际集团：2024年收入1430亿元，同比+6%，核心归母净利润43亿元，同比-1.6%，调整25 - 27E EPS，将估值方法由PE切换至PB，给予1.32倍25PB，目标价19.29港元，维持“买入” [10][12] - 越秀地产：2024年营收864亿元，同比+8%，归母净利10.4亿元，同比-67%，下调营收预测以及毛利率假设，预计25 - 27年EPS，将估值方法从PE调整为PB，给予0.46x25PB，目标价6.85港元，维持“买入” [10][13] 物管公司 - 华润万象生活：2024年营收170.4亿元，同比+15%，归母净利润36.3亿元，同比+24%，小幅调低营收，调高毛利率和少数股东损益占比，预计25/26年EPS，引入27年EPS，调整为基于核心EPS进行估值，给予21倍25PE，目标价39.81港币，维持“买入” [10][13] - 绿城服务：2024年营收178.9亿元，同比+6%，核心经营利润15.9亿元，同比+22%，归母净利润7.9亿元，同比+30%，调低营收和管理费用率，上调25/26年EPS，引入27年EPS预测，给予19倍25PE，目标价5.91港币，维持“买入” [10][13] - 中海物业：2024年营收140.2亿元，同比+7%，归母净利润15.1亿元，同比+13%，调低营收但小幅调高毛利率，预计25/26年EPS，引入27年EPS，给予14倍25PE，目标价7.74港币，维持“买入” [10][13] - 保利物业：2024年营收163.4亿元，同比+8%，归母净利润14.7亿元，同比+7%，下调营收和毛利率，预计25/26年EPS，引入27年EPS，给予13倍25PE，目标价40.15港币，维持“买入” [10][13] - 招商积余：2024年营收171.7亿元，同比+10%，归母净利润8.4亿元，同比+14%，上调基础物管毛利率，上调25/26年EPS，引入27年EPS，给予17倍25PE，目标价14.96元，维持“买入” [10][13] - 滨江服务：2024年营收36.0亿元，同比+28%，归母净利润5.5亿元，同比+11%，小幅下调营收，预计25/26年EPS，引入27年EPS，给予12倍25PE，目标价31.06港币，维持“买入” [10][14]

行业投资评级 - 房地产开发行业评级为增持（维持）[6] - 房地产服务行业评级为增持（维持）[6] 核心观点 - 房地产市场热度环比维持平稳 新房备案数据环比增长7% 二手房备案数据环比下降0.5%[2] - 看好重点城市区域市场的量价回升 以及在对应区域拥有储备或新获取资源的房企的估值修复[4] - 业绩与现金流稳健的物管公司有望在房地产止跌回稳的基调下迎来估值修复[4] 市场表现 - 沪深300指数上涨0.38% 房地产开发板块下跌1.31%[3] - 恒生指数上涨2.74% 中华内房股指数CNY下跌0.06%[3] - 恒生物业服务及管理指数上涨1.67%[3] 销售数据表现 - 4月1日-25日44城新房销售面积同比下降13% 其中一线下降6% 二线下降12% 三线下降20%[14] - 年初至今44城新房销售面积累计同比上升1% 其中一线上升13% 二线下降3% 三线下降0%[14] - 4月1日-25日22城二手房成交面积同比上升19% 其中一线上升35% 二线上升14% 三线上升3%[23] - 年初至今22城二手房累计同比上升32% 其中一线上升45% 二线上升26% 三线上升14%[23] 库存与去化情况 - 21城库存面积四周滚动环比下降2% 同比下降14%[31] - 21城去化速度为92周 四周滚动环比放缓5周 同比加快25周[31] - 20个样本城市二手房挂牌量约269.6万套 较4月20日上升0.5%[34] - 一线城市二手房挂牌量46.6万套 较4月20日上升0.5%[34] 推盘情况 - 21重点城市新房新批准上市套数环比+48%[37] - 4月累计推盘套数同比-24% 2025年累计推盘套数同比-23%[37] 重点推荐公司 - 推荐13家公司包括城投控股 城建发展 滨江集团 招商蛇口 新城控股 华润置地 中国海外发展 绿城中国 建发国际集团 越秀地产 华润万象生活 绿城服务 中海物业[7][39] - 所有推荐公司投资评级均为买入[7] - 提供详细的目标价和估值数据 包括最新收盘价 目标价 市值 EPS预测和PE倍数[40] 个股最新观点 - 城投控股2024年实现营业总收入94.3亿元 同比+268.6% 归母净利润2.43亿元 同比-41.6%[41] - 城建发展24年实现营收254.4亿元 同比+25% 归母净亏损9.5亿元[41] - 滨江集团24年实现营收691.5亿元 同比-2% 归母净利润25.5亿元 同比+1%[41] - 招商蛇口2024年实现营收1789.5亿元 同比+2.25% 归母净利润40.4亿元 同比-36.09%[41] - 新城控股2024年实现营收889.99亿元 同比-25.32% 归母净利润7.52亿 同比+2.07%[42] - 华润置地收入2788亿元 同比+11% 核心净利润254亿元 同比-8.5%[42] - 中国海外发展收入同比-9%至1852亿元 归母净利润156亿元 同比-39%[42] - 绿城中国收入1585亿元 同比+21% 归母净利润16亿元 同比-49%[42] - 建发国际集团收入1430亿元 同比+6% 核心归母净利润43亿元 同比-1.6%[42] - 越秀地产24年实现营收864亿元 同比+8% 归母净利10.4亿元 同比-67%[42] - 华润万象生活24年实现营收170.4亿元 同比+15% 归母净利润36.3亿元 同比+24%[43] - 绿城服务24年实现营收178.9亿元（剔除MAG影响）同比+6% 归母净利润7.9亿元 同比+30%[43] - 中海物业24年实现营收140.2亿元 同比+7% 归母净利润15.1亿元 同比+13%[43]

财务表现 - 基本每股收益从2024年一季报的-0.0200元改善至2025年一季报的-0.0100元，同比增长50% [1] - 每股净资产从1.51元下降至1.42元，同比减少5.96% [1] - 每股未分配利润从-0.14元恶化至-0.23元，同比下降64.29% [1] - 营业收入从5.34亿元下降至4.97亿元，同比减少6.93% [1] - 净利润从-0.41亿元收窄至-0.11亿元，同比改善73.17% [1] - 净资产收益率从-1.35%提升至-0.38%，同比改善71.85% [1] 股东结构 - 前十大流通股东累计持有107737.54万股，占流通股比例54.52%，较上期减少1128.04万股 [1] - 世联地产顾问(中国)有限公司为第一大股东，持有60323.87万股，占总股本30.53%，持股未变 [2] - 珠海大横琴集团有限公司为第二大股东，持有32407.78万股，占总股本16.40%，持股未变 [2] - 香港中央结算有限公司减持1854.47万股至2394.29万股，占总股本比例降至1.21% [2] - 南方中证全指房地产ETF增持542.73万股至1483.72万股，占总股本0.75% [2] - 余巧英新进前十大股东，持有615.08万股，占总股本0.31% [2] - 何乔退出前十大股东，上期持有468.02万股，占总股本0.24% [2] 分红情况 - 公司2025年一季度不进行分红送配 [3]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度净收入为300万美元，摊薄后每股收益为0.11美元，总营收为6.12亿美元 [16] - 调整后第一季度净收入为700万美元，摊薄后每股收益为0.25美元，而2024年第一季度为500万美元，摊薄后每股收益为0.17美元 [18] - 员工成本比率从去年的32%降至第一季度的31%，其他运营费用比率从去年的25.6%升至第一季度的27% [21][22] - 2025年3月31日，股东权益总额约为14亿美元，每股0.50美元，第一季度经营活动净现金使用量为300万美元，与去年第一季度相似 [22] 各条业务线数据和关键指标变化 产权业务（Title segment） - 业务增长11%，国内商业业务同比增长39%，零售混合用途和能源等资产类别增长显著 [7] - 直接业务专注目标市场区域增长，小商业业务本季度增长16% [8] - 代理服务业务毛收入同比增长11%，净收入增长14%，团队专注拓展市场份额 [9] - 国内商业平均每份文件费用从去年同期的1.39万美元增至1.58万美元，增长13% [19] - 第一季度产权损失费用与去年相当，产权损失率从去年同期的3.9%降至3.5%，预计全年平均在4%以下 [20] 房地产解决方案业务（Real Estate Solutions） - 营收增长17%，但利润率环比上升、同比下降，主要因信用数据成本增加 [10] - 运营收入增加1400万美元，增长7%，主要来自信用信息服务额外收入 [21] - 调整后税前利润率从第四季度的7%提高至约10%，预计成熟后达到低两位数利润率 [21] - 不包括收购无形资产摊销，第一季度调整后税前收入为1000万美元，去年为1200万美元 [21] 国际业务 - 第一季度非商业国际收入同比增长16%，公司计划扩大在加拿大的地理覆盖范围并增加商业业务渗透 [11] 各个市场数据和关键指标变化 - 第一季度住房市场充满挑战，利率维持在6 - 7%，现有房屋销售持续低迷，2月待售房屋销售较去年下降3.6% [5][6] - 4月初住房库存和市场活动趋势出现积极迹象，预计下半年市场将有所改善 [6][7] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 产权业务的国内商业业务将继续投入人才，扩大地理和资产类别能力，预计活动将逐年改善；直接业务通过收购实现增长，专注目标市场区域；代理服务业务通过增加新合作伙伴和扩大现有合作伙伴份额来扩张 [7][8][9] - 房地产解决方案业务通过与顶级贷款机构合作扩大市场份额，并交叉销售产品 [10] - 国际业务专注在加拿大扩大地理覆盖范围和增加商业业务渗透 [11] - 公司致力于在各业务线扩大市场份额，注重短期和长期增长及可持续性，打造行业人才首选目的地 [13][14] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 住房市场改善缓慢，但公司处于更好的增长和提升业绩的位置，预计下半年市场将改善，对利用市场改善机遇充满信心 [5][6][7][13] - 尽管市场挑战持续，但公司团队强大，战略执行能力强，再次获得《今日美国》的顶级工作场所奖 [13][14] 其他重要信息 - 会议包含前瞻性陈述，涉及风险和不确定性，可参考公司新闻稿和SEC文件了解相关内容 [3][4] - 会议讨论了一些非GAAP指标，其调整细节可参考公司网站上今日收益报告的附录 [4] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 4月商业业务是否有放缓或贷款延迟迹象 - 商业业务活动仍相对强劲，预计今年有两位数增长潜力，虽可能受新闻影响有波动，但目前订单无重大变化 [26][27] 问题2: 第一季度投资收入下降是否因托管余额降低 - 主要是由于余额下降导致 [28] 问题3: 全年低4%的损失准备金率，本季度3.5%，后续是否会大幅上升及关键影响因素 - 主要因业务组合的波动性，国际业务相对收入占比大且索赔率高、更易波动，公司对此持保守态度，暂无明显不利趋势 [35][36][37] 问题4: 住宅购买每份文件费用增长情况及与竞争对手对比 - 整体住宅每份文件费用从2900美元增至3300美元，增长13%，主要因购买业务占比提高；与竞争对手差异可能因地区业务组合不同，如加利福尼亚交易规模大，费用自然较高 [38][39][40] 问题5: 德州保险部门7月1日起费用削减10%的初步印象、应对方法及业务影响 - 公司认为该削减建议不合理且时机不当，正在进行挑战，预计会有调整；公司已将其纳入计划，可通过管理其他费用和服务费用应对 [42][43][44] 问题6: 其他订单项目今年的走向 - 该项目波动大，因批量交易和大型银团业务的时间不确定；预计今年比去年稍好，但仍会有波动 [47][48] 问题7: 房地产解决方案业务利润率改善情况 - 去年业务增长约40%以上，年底数据成本大幅增加，今年1 - 4月将成本增长纳入合同，导致收入增长被低估、费用被高估，这是暂时的时间性问题；预计贷款服务利润率将回升至11.5%左右，全年利润率与去年相当，市场正常时将达到中两位数现金利润率 [51][52][53]

A股地产股异动 - 午后A股地产板块出现异动拉升行情 [1] - 我爱我家股价直线封涨停板 [1] - 特发服务 世联行 新城市等地产相关个股跟随上涨 [1] 领涨个股表现 - 我爱我家成为板块领涨龙头并封住涨停 [1] - 特发服务 世联行等地产服务类公司同步走强 [1] - 新城市等地产产业链个股跟涨 [1]

主要财务表现 - 2024年营业收入7.32亿元，同比下降11.17%，较2022年22.01亿元显著收缩[1] - 净利润亏损0.59亿元，同比收窄59.86%，较2023年亏损1.47亿元和2022年亏损5.4亿元持续改善[1] - 基本每股收益-0.06元，同比提升62.5%，每股净资产0.51元同比下降12.07%[1] - 净资产收益率-11.75%，较2023年-27.71%和2022年-61.81%大幅改善57.6个百分点[1] - 每股未分配利润-4.58元，同比恶化1.33%，每股公积金保持4.05元不变[1] 股东结构变化 - 前十大流通股东持股比例30.6%，较上期减少4002.28万股[2] - 科元控股集团新进成为第一大股东持股10079.58万股占比11.56%[3] - 国创高科实业持股6144.48万股占比7.05%，大幅减持19242.83万股[3] - 新进股东包括黄宇(4581.63万股)、陶春风(1145.41万股)、李建伟(912.61万股)和欧阳敦青(596.12万股)[3] - 摩根士丹利国际(430.08万股)等五家股东完全退出前十大股东名单[3] 利润分配政策 - 2024年度拟不进行现金分红也不实施资本公积金转增股本[4]

十多年前，企业高管巨额年薪也曾引发争议，但相关话题主要围绕国企高管年薪展开，而高层对国企高 管推出"限薪"举措也抚慰了人心。彼时，人们对于民企高管拿多少薪水，关注度和"争议度"有限。何以 在今天，人们如此关切一家民营房企董事会主席的钱袋子且发出不平之声呢？ "贝壳高管7亿年薪"近日引发热议。公开报道显示，贝壳董事会主席、首席执行官彭永东的薪酬总额从 2021年的847.8万元升至2022年的4.75亿元，2023年直接涨到7.13亿元。虽然相关方面强调7亿年薪是"股 权激励摊销非现金支出"，但拂去云雾，明眼人一看便知实质是什么。 彭永东能进阶"年薪顶峰"有特殊原因，也具有一定的典型性。在前当家人左晖突然去世后，高管给自己 疯狂加薪，毫无阻力。显然，如果高管对董事会控制力很强，做到这一点难度不大——事实上，出了这 样的舆情后，贝壳并没有拿出一个系统性的纠错和改良之策，而只是由高管自己做点应急性和表演性都 突出的"文章"——"捐赠900万股"，侧面反映出高管的"内控力"之强。 要消解此中争议，就要严格按照《上市公司股权激励管理办法》关于"激励与约束对等"的规定，修补好 薪酬决策、股权激励等制度存在的漏洞。例如，股 ...