公司近期专利动态 - 公司于2026年1月30日申请了一项名为“车辆迎宾控制方法及车辆”的发明专利，申请公布号为CN121734268A，该专利旨在通过检测用户进入预设迎宾范围，确定乘员身份类型，从而提供个性化的迎宾服务，以增强用户体验[1][11] - 该专利摘要指出，其技术可根据乘员身份提供差异化的迎宾服务权限与参数，实现迎宾功能多样化，并区分同一车辆下不同用户的迎宾方式[2][12] - 除迎宾控制专利外，公司在2026年1月22日至2月12日期间密集申请并公布了50项专利，涵盖车辆控制、安全测试、辅助驾驶、能源管理、智能座舱等多个技术领域[3][4][5][6][7][8][9][10][13][14][15][16][17][18][19][20] - 近期公布的专利中，包括“安全测试假人”、“一种新手辅助驾驶方法”、“一种基于用户画像的自动泊车控制方法”、“车辆能量管理方法”、“车内风险监控方法”等，显示了公司在智能驾驶、车辆安全、用户体验及新能源技术方面的持续研发投入[3][4][5][6][7][8][9][10][13][14][15][16][17][18][19][20] 公司基本面与行业地位 - 公司成立于2001年6月12日，于2011年9月28日在上海证券交易所上市，是国内知名车企，核心业务为汽车及零部件的生产和销售，在技术研发和产品矩阵方面具备较强优势[2][12] - 公司主营业务属于申万行业分类中的“汽车 - 乘用车 - 综合乘用车”，业务涉及整车、电池回收、智能汽车等概念板块[2][13] - 2025年，公司营业收入达2228.24亿元，在行业2家企业中排名第1，高于行业平均数和中位数1592.43亿元，远超第二名广汽集团的956.62亿元[3][13] - 2025年，公司主营业务中销售汽车收入为1958.48亿元，占总收入的87.89%[3][13] - 2025年，公司净利润为98.65亿元，在行业中排名第1，行业平均数和中位数为-8.08亿元，第二名广汽集团净利润为-114.82亿元[3][13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对2026年3月23日至27日绿色债券周度数据进行跟踪分析，涵盖一级市场发行、二级市场成交及估值偏离度个券情况 [1] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 本周银行间及交易所市场新发行绿色债券28只，规模约179.16亿元，较上周增加7.87亿元 [1] - 发行年限以5年以下中短期为主，发行人性质包括地方国企、央企子公司、民营企业，主体评级以AAA和AA+级为主 [1] - 发行人地域涉及安徽、北京等多地，发行债券种类有超短期融资券、私募公司债等 [1] 二级市场成交情况 - 本周绿色债券周成交额724亿元，较上周增加20亿元 [2] - 分债券种类，成交量前三为非金公司信用债、金融机构债和利率债，分别为355亿元、244亿元和81亿元 [2] - 分发行期限，3Y以下绿色债券成交量最高，占比约80.76% [2] - 分发行主体行业，成交量前三为金融、公用事业、交运设备，分别为275亿元、139亿元和30亿元 [2] - 分发行主体地域，成交量前三为北京、广东、湖北，分别为222亿元、112亿元和52亿元 [2] 估值偏离度前三十位个券情况 - 本周绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度大于溢价成交，折价成交比例小于溢价成交 [3] - 折价率前三的个券为25国宏G1（-0.8265%）、25水能G1（-0.6501%）、22大足国资绿色债（-0.5838 %），主体行业以公用事业等为主，地域以广东等居多 [3] - 溢价率前三的个券为26银宝集团PPN001(碳中和债)（0.5856%）、25濮阳G2（0.5158%）、26昆山水务MTN001(可持续挂钩)（0.1728%），主体行业以综合等为主，地域以广东等居多 [3]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][8][12] 核心观点 - 报告认为公司已迈过盈利拐点，2025年第四季度首次实现单季度归母净利润转正，并预计2026年将迎来强势新车周期，推动销量和营收持续高速增长 [5][7][8] - 核心投资逻辑基于：1) 营收及毛利率持续上行，费用控制成效凸显；2) 2025年新车市场表现亮眼，为2026年增长奠定基础；3) 2026年多款新车上市将开启强势产品周期 [5][6][7][8] 财务表现与预测 - **2025年第四季度业绩亮眼**：整体营收达346.5亿元，同比增长75.9%，环比增长59.0%；汽车营收达316.1亿元，同比增长80.9%，环比增长64.6% [5] - **盈利能力显著改善**：2025年第四季度整体毛利率达17.5%，同比提升5.8个百分点，环比提升5.0个百分点；汽车毛利率达18.1%，同比提升3.6个百分点，环比提升3.4个百分点 [5] - **费用控制成效显著**：2025年第四季度研发费用为20.3亿元，同比下降44.3%，环比下降15.3%；销售及管理费用为35.4亿元，同比下降27.5%，环比下降15.5% [5] - **首次实现季度盈利**：得益于营收增长、毛利率提升和费用控制，2025年第四季度归母净利润达1.2亿元，实现单季度扭亏为盈 [5] - **未来三年财务预测**： - **营收**：预计2026-2028年营收分别为1324.8亿元、1578.2亿元、1808.3亿元，同比增长率分别为51.4%、19.1%、14.6% [3][10][11] - **毛利率**：预计2026-2028年整体毛利率分别为18.5%、19.2%、18.7% [10][11] - **归母净利润**：预计2026-2028年归母净利润分别为1.0亿元、58.0亿元、83.3亿元，2026年将实现全年扭亏为盈 [3][10][11] - **每股收益**：预计2026-2028年每股收益分别为0.04元、2.38元、3.41元 [3][15] 运营与交付情况 - **2025年第四季度交付量高速增长**：当季交付达12.5万辆，同比增长71.7%，环比增长43.3% [7] - **多品牌交付结构**：2025年第四季度，蔚来品牌交付6.7万辆，乐道品牌交付3.8万辆，萤火虫品牌交付1.9万辆 [7] - **2025年新车表现优异**：新推出的萤火虫、蔚来ES8及乐道L90市场反响热烈，其中蔚来ES8刷新40万元以上车型单月交付量记录，乐道L90成为2025年纯电大型SUV销量冠军，萤火虫稳居高端小车市场领先地位 [7] - **2026年第一季度指引强劲**：预计交付量达8-8.3万辆，同比增长90.1%-97.2%；预计营收达244.8-251.8亿元，同比增长103.4%-109.2% [7] 增长驱动与前景 - **2026年强势新车周期**：计划推出多款新车，包括定位大型纯电SUV的蔚来ES9（4月发布）、大五座纯电SUV乐道L80（预计第二季度推出）以及新款ES7（预计第三季度推出） [7] - **存量车型贡献增量**：2025年上市的乐道L90（7月上市）和蔚来ES8（9月上市）在2026年将迎来首个完整销售年，有望贡献更多销量 [7] - **销量预测**：预计2026-2028年总销量分别为45.1万辆、56.3万辆、61.9万辆 [10][11] - **利润率提升动力**：蔚来主品牌产品结构改善及平台迭代有望提升其利润率；乐道品牌随新品上市和规模效应，利润率预计持续向上；产品保有量提升有望带动其他业务毛利率上行 [11] 估值 - **市销率估值**：基于预测，2026-2028年公司对应的市销率分别为0.75倍、0.63倍、0.55倍，低于可比公司（理想、小鹏、零跑）的平均市销率（分别为0.87倍、0.70倍、0.64倍） [8][12] - **市盈率与市净率**：报告预测2026-2028年的市盈率分别为1045.2倍、17.9倍、12.5倍；市净率分别为24.4倍、10.3倍、5.7倍 [3][15]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖蔚来-SW，给予“买入”评级 [3][8][12] - 核心观点认为公司已迈过盈利拐点，2025年第四季度首次实现单季度归母净利润转正，且2026年将迎来强势新车周期 [4][5][8] 近期财务与运营表现 - **2025年第四季度业绩亮眼**：整体营收达346.5亿元，同比增长75.9%，环比增长59.0%；汽车业务营收达316.1亿元，同比增长80.9%，环比增长64.6% [5] - **盈利能力显著改善**：2025年第四季度整体毛利率达17.5%，同比提升5.8个百分点，环比提升5.0个百分点；汽车毛利率达18.1%，同比提升3.6个百分点，环比提升3.4个百分点 [5] - **费用控制成效凸显**：2025年第四季度研发费用为20.3亿元，同比下降44.3%，环比下降15.3%；销售及管理费用为35.4亿元，同比下降27.5%，环比下降15.5% [5] - **实现季度盈利拐点**：得益于营收增长、毛利率提升及费用控制，2025年第四季度归母净利润达1.2亿元，首次实现单季度盈利 [5] - **交付量高速增长**：2025年第四季度交付量达12.5万辆，同比增长71.7%，环比增长43.3%；其中蔚来品牌交付6.7万辆，乐道品牌交付3.8万辆，萤火虫品牌交付1.9万辆 [7] 未来展望与增长驱动 - **2026年第一季度指引强劲**：预计交付量达8-8.3万辆，同比增长90.1%-97.2%；预计营收达244.8-251.8亿元，同比增长103.4%-109.2% [7] - **2025年新车表现成功**：新推出的萤火虫、蔚来ES8及乐道L90市场表现亮眼，其中蔚来ES8刷新40万元以上车型单月交付记录，乐道L90成为2025年纯电大型SUV销量冠军，萤火虫稳居高端小车市场领先地位 [7] - **2026年迎来强势新车周期**：计划推出多款新车，包括大型纯电SUV蔚来ES9（4月发布）、大五座纯电SUV乐道L80（预计第二季度推出）及新款ES7（预计第三季度推出） [7] - **存量车型贡献增量**：考虑到乐道L90及蔚来ES8于2025年下半年上市，未全年销售，预计将在2026年贡献更多销量 [7] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为1324.8亿元、1578.2亿元、1808.3亿元，对应增长率分别为51.4%、19.1%、14.6% [3][10][11] - **销量预测**：预计2026-2028年总销量分别为45.1万辆、56.3万辆、61.9万辆 [10][11] - **毛利率预测**：预计2026-2028年整体毛利率分别为18.5%、19.2%、18.7% [10][11] - **净利润预测**：预计2026年归母净利润扭亏为盈，达0.99亿元，2027-2028年分别大幅增长至57.99亿元、83.34亿元 [3][10][11] - **估值水平**：基于营收预测，2026-2028年对应的市销率分别为0.75倍、0.63倍、0.55倍，低于可比公司（理想、小鹏、零跑）平均PS 0.87倍、0.70倍、0.64倍 [11][12]

2026年2月中国品牌乘用车销售情况 - 2026年2月，中国品牌乘用车销量为107.8万辆，环比下降18.9%，同比下降15.9% [2] - 当月中国品牌乘用车销量占乘用车销售总量的70.2%，销量占有率较去年同期下降0.4个百分点 [2] 2026年1-2月中国品牌乘用车累计销售情况 - 2026年1-2月，中国品牌乘用车累计销量为240.9万辆，同比下降12.1% [2] - 前两个月中国品牌乘用车销量占乘用车销售总量的68.3%，销量占有率较去年同期下降1.1个百分点 [2]

报告公司投资评级 - 投资评级：增持 (维持) [2] 报告的核心观点 - 公司2025年第四季度业绩符合预期，尽管汽车主业承压，但其他业务表现强势，且政府补助集中结算，推动季度实现盈利 [7] - 展望未来，公司汽车主业增长需等待新车型（如MONA系列SUV）及智能驾驶的拉动效果，而其他业务预计将随保有量增加而持续稳健增长 [7] - 公司具备股性活跃、前沿布局（机器人+robotaxi）激进的特点，年内不乏催化因素，后续核心看点在于前沿科技业务的估值何时融入市场定价，存在左侧布局机会 [7] 根据相关目录分别进行总结 近期业绩与运营表现 - 2025年第四季度：交付汽车116,249辆，同比/环比增长+27%/+0.2%；营收222.5亿元，同比/环比增长+38.1%/+9.2% [7] - 2025年全年：累计交付42.9万辆，同比增长+125.9%；营收767.1亿元，同比增长+87.7% [7] - 盈利能力：2025年第四季度毛利率为21.3%，同比/环比提升+6.9个百分点/+1.2个百分点；归母净利润为3.8亿元 [7] - 2025年全年：毛利率为18.9%，同比提升+4.6个百分点；归母净亏损为11.4亿元 [7] 业务分析与展望 - 汽车业务：2025年第四季度汽车业务毛利率环比仍下滑，推测因市场竞争加剧，主业仍略承压 [7] - 其他业务：2025年第四季度表现强势，环比贡献超过5.2亿元毛利 [7] - 2026年第一季度指引：预计汽车交付6.1-6.6万台，实现营收122-132.8亿元；推算3月销量在2.57-3.07万台之间 [7] - 未来增长驱动：2026年更重要的新车是MONA系列SUV，增长依赖新车及智能驾驶的启发效果 [7] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年营业收入分别为960.3亿元、1191.55亿元、1441.51亿元 [6][7] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为4.77亿元、40.28亿元、75.09亿元，2027年净利润增长率预计为+744.68% [6][7] - 每股收益(EPS)：预计2026-2028年分别为0.25元、2.11元、3.93元 [6] - 估值水平：基于2026年3月24日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率(PE)分别为260.71倍、30.86倍、16.56倍 [6]

全球消费行业2025年第四季度业绩回顾与展望分析 涉及的行业与公司 * **行业**：全球消费行业，涵盖奢侈品、乘用车（新能源车）、美妆、暖通（商用与家用）、日用消费品、食品饮料（含能量饮料）等多个细分领域[1] * **公司**： * **奢侈品**：LVMH、Moncler、开云集团（古驰）[1][5] * **美妆**：欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂、爱茉莉、赫莲娜、海蓝之谜、Tom Ford、CPB[1][8][9] * **暖通**：江森自控、特灵科技、开利全球[11] * **食品饮料**：可口可乐、百事、亿滋国际、Monster、Celsius[1][16][17] * **乘用车**：通用、福特、Stellantis等欧美车企[7] 核心观点与论据 全球消费市场整体表现与展望 * **2025Q4表现分化**：全球消费市场处于探底与分化复苏阶段，中国市场在低基数下边际改善，美欧市场受高基数及政策变动承压，印度、东南亚等新兴市场成为核心增长引擎[1][3] * **2026年展望**：全球消费行业增速有望维持稳健，但需关注地缘政治及宏观环境波动[3] * **美国**：上半年消费者信心可能受影响，下半年或因潜在退税等刺激政策得到催化[2][3] * **欧洲**：本地需求有支撑，但游客消费增长压力大[3] * **中国**：将持续受益于较低基数，延续边际改善态势[3] * **新兴市场**：印度、东南亚、拉美等预计将继续贡献核心增长动能[3][10] 奢侈品行业 * **增速放缓**：LVMH时装皮具部门2025Q4内生收入同比下滑3%，较Q3的-2%环比放缓1个百分点，行业增速边际转弱[1][5] * **区域分化**：北美（高基数）、日本（地缘政治影响）疲软；大中华区（消费回流）、韩国（中国游客到访）有所改善[1][5] * **趋势变化**：呈现游客消费减弱而本土消费增强的现象，中东局势可能影响亚洲赴欧游客[5] * **份额变动**：因季节性因素，Moncler市场份额上升；LVMH份额也有所上升；开云集团因古驰拖累份额持续下降[1][5] * **风险提示**：行业以固定成本为主，收入个位数下滑可能导致利润双位数下滑，中东局势对行业利润影响值得关注[5] 乘用车与新能源车市场 * **销量表现**： * **美国**：销量约404万台，同比下降3.6%[6] * **欧洲**：销量约334万台，同比增加5%[6] * **中国**：销量约645万台，同比下降14%[6] * **新能源渗透率分化**： * **欧洲**：渗透率持续提升至34%（纯电24%，插混10.5%），同比分别提升6个和2.5个百分点[6] * **美国**：渗透率下滑至7%（纯电仅5.8%），同比下滑2.8个百分点，主要与补贴取消及车企战略转向有关[1][6] * **车企业绩与指引**：美国本土车企因修改电动车规划产生一次性减值；各车企2026年共同面临关税、大宗商品通胀、汇率等逆风，顺风包括电动车亏损减少[7][8] 美妆行业 * **2025Q4趋势**：全球美妆业绩同比增长、环比改善，中国大陆市场同比增长8%[1][8] * **区域表现**： * **美国**：持续增长，大众香化增速快于高端，香水和护发领先，电商是增长最快渠道之一；欧莱雅和雅诗兰黛在北美分别增长8.6%（固定汇率）和1%[8] * **中国**：自2025Q3进入同比增长，Q4环比提升，受益于“双十一”；欧莱雅增长2%，雅诗兰黛增长13%，资生堂增长2.4%，爱茉莉同比下滑10%[8] * **份额与品牌**：从2025Q4开始，欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂等海外品牌重新在中国市场获取份额；高端品牌（赫莲娜、海蓝之谜等）表现显著优于大众品牌[1][9] * **渠道展望**：海南免税渠道数据持续改善，Q4增速扩大，但品牌方对其持审慎展望，预计未来是温和增长窗口[9] * **2026年预期**：全球增速预计回归4%-5%的正常化水平；市场表现排序预计为中国 > 美国 > 欧洲，新兴市场可能超预期[1][10] 暖通行业 * **市场特点**：商用强、家用弱[1] * **北美商用**：需求强劲，订单激增，主要由数据中心需求驱动，相关公司（特灵科技等）订单有望在2026年下半年兑现为收入[1][11] * **北美家用**：大幅下滑，处于渠道去库存和高基数压力下，例如开利Q4收入下滑约40%；但价格同比增长达双位数[11] * **库存与前景**：到2025年末，渠道库存已恢复到正常水平；2026年家用销量预计持平或小幅下滑，上半年基数压力大，下半年基本面有望迎来拐点[12][13] 日用消费品行业 * **整体表现**：处于探底阶段，行业平均内生营收增速约2.4%，增长主要由提价驱动，销量疲弱[1][14] * **市场差异**：欧美成熟市场低迷，中低收入人群支付能力承压；新兴市场（拉美、亚太、印度、非洲）整体表现优于成熟市场[14][15] * **成本与应对**：原油价格波动可能从运费和原材料成本产生影响；头部公司凭借品牌力、供应链稳定性及提价能力，业绩韧性相对更强[15] 食品饮料板块 * **整体特征**：高物价持续抑制终端销量，区域分化显著，能量饮料子板块景气度高[16] * **区域表现**： * **北美**：需求整体疲软，饮料板块好于食品；能量饮料品类亮眼，Monster和Celsius所在品类2025年全年在美国录得双位数零售额增长，Celsius公司Q4整体同比增长超过100%[16] * **欧洲、中东及非洲**：西欧疲弱，东欧稳定，中东具备韧性；Monster在欧洲Q4销售额同比增长超过30%[17] * **亚太**：整体需求具备韧性；可口可乐在亚太区录得7%内生收入增长；Monster在中国和印度市场按货币中性计算的收入分别同比增长80%和超过60%[17] * **股价与展望**：2026年初以来，美股食品饮料防御性标的股价坚挺，上涨主要由估值抬升驱动；预计未来6个月必需消费品整体需求可能仍疲软，个股表现将持续分化[18] 其他重要内容 * **风险提示**：需关注中东局势对欧洲旅游及通胀的影响[2] * **企业战略**：面对全球关税、原材料波动等不确定性，消费企业普遍进行降本增效和品牌战略调整；具备强定价能力、创新产品力和全球供应链韧性的行业龙头将拥有更显著竞争优势[4] * **家电市场**：全球消费家电市场需求平淡，北美市场Q4环比收入增速改善，行业库存已回到正常水平[14] * **中东局势对暖通家电的潜在影响**： * **需求端**：可能推高通胀侵蚀消费能力，以及维持高利率压制地产后周期需求[14] * **成本端**：可能抬升原材料（铜、铝等）和天然气成本[14] * **机会**：天然气成本抬升可能使欧洲重现热泵需求激增的情况，对相关企业形成风险对冲，但总体影响依旧是负面的[14]

报告投资评级 - 投资评级：**强推（维持）** [1] - 目标价：**61.68港元**，基于2026年3月23日收盘价，预期上涨空间为**37%** [1][7] 核心观点总结 - **业绩表现强劲**：零跑汽车2025年第四季度（4Q25）营收和净利润均创下新高，全年实现营收翻倍并首次实现年度净利润转正，标志着公司经营进入新阶段 [1][7] - **增长驱动力明确**：公司即将开启密集的新车周期，计划在2026年3月至7月推出多款全新车型，同时海外业务稳步增长，为未来销量和盈利提供双重支撑 [7] - **盈利预测乐观**：报告预测公司2026-2028年归母净利润将大幅增长，分别达到**51.4亿元**、**75.2亿元**和**85.2亿元**，盈利能力持续改善 [3][7] 财务与运营业绩分析 - **2025年第四季度业绩**： - 实现营收**210亿元**，同比增长**56%**，环比增长**8.1%** [1] - 实现净利润**3.6亿元**，同比增加**2.8亿元**，环比增加**2.1亿元**，创季度新高 [1][7] - 毛利率为**15.1%**，同比提升**1.8个百分点**，环比提升**0.6个百分点** [7] - 单车净利润为**0.18万元**，同比和环比均实现增长 [7] - **2025年全年业绩**： - 实现营收**647亿元**，同比增长**1.0倍**（即101.3%） [1][3] - 实现净利润**5.4亿元**，同比增加**34亿元**，成功扭亏为盈 [1] - **销量与定价**：4Q25销量达**20.1万辆**，同比增长**66%**，环比增长**16%**；但平均销售单价（ASP）为**10.5万元**，环比下降主要由于价格较低的B系列车型销量占比提升 [7] 未来展望与预测 - **新车周期**：公司计划于2026年密集推出新车型，包括3月26日上市的小型SUV A10、4月上市的大型SUV D19、6-7月上市的A05及首款MPV D99，产品矩阵将进一步完善 [7] - **销量预测**：预计2026年公司销量将达到**100万辆**，同比增长**68%** [7] - **海外业务**： - 2026年1月出口销量达**1.5万辆**，同比增长**5.7倍**，环比增长**8.6%** [7] - 目标2026年出口**10-15万辆**，预计贡献**4-9万辆**的增量，并通过多种方式贡献盈利 [7] - 海外布局持续推进，西班牙CKD项目预计2026年10月投产，海外销售服务网点已建立约**900家** [7] - **财务预测调整**： - 将2026-2027年营收预测由**1148亿、1517亿元**下调至**1103亿、1353亿元**，预计2028年为**1389亿元** [7] - 将2026-2027年归母净利润预测由**51.7亿、87.0亿元**下调至**51.4亿、75.2亿元**，预计2028年为**85.2亿元** [7] 估值与财务预测数据 - **关键预测数据（2025A-2028E）**： - **营业总收入**：预计从**647.32亿元**（2025A）增长至**1103.05亿元**（2026E）、**1353.18亿元**（2027E）和**1388.63亿元**（2028E） [3] - **归母净利润**：预计从**5.38亿元**（2025A）大幅增长至**51.40亿元**（2026E）、**75.20亿元**（2027E）和**85.22亿元**（2028E） [3] - **每股盈利（EPS）**：预计从**0.38元**（2025A）增长至**3.62元**（2026E）、**5.29元**（2027E）和**5.99元**（2028E） [3] - **市盈率（P/E）**：基于预测，将从**105倍**（2025A）下降至**11倍**（2026E）、**8倍**（2027E）和**7倍**（2028E） [3] - **毛利率与净利率**：预测毛利率将从**14.5%**（2025A）持续提升至**18.2%**（2028E）；净利率将从**0.8%**（2025A）提升至**6.1%**（2028E） [8]

乘用车行业观点 - 短期来看，行业补贴政策已落地，看好观望需求转化下2026年第一季度乘用车景气度复苏，坚定看好乘用车板块 [3][8][44] - 全年维度，国内投资应选择抗波动的标的，出口投资应选择确定性高的标的 [3][8][44] - 国内市场关注高端电动化赛道中对政策扰动不敏感的江淮汽车，以及高端化有望放量的吉利汽车、长城汽车、北汽蓝谷、赛力斯、理想等 [3][8][44] - 出口主线优先配置海外体系成熟、执行能力已验证的头部车企，优选比亚迪、长城汽车、奇瑞汽车，以及零跑、小鹏、上汽集团、长安汽车等 [3][8][44] 重卡行业观点 - 回顾2025年，重卡全年批发销量114.4万辆，同比增长26.8%，其中内销79.9万辆，同比增长32.8%，出口34.1万辆，同比增长17.2%，内销及出口均超市场年初预期 [4][8][48] - 2025年初国四及以下营运重卡保有量69万辆，估算至年底淘汰至45-50万辆，全年淘汰约21万辆，内销由政策拉动与自然需求回升共振 [4][8][48] - 展望2026年，预计重卡内销有望兑现乐观情形的80-85万辆，同比增长约3% [4][8][48] - 继续推荐中国重汽A/H、潍柴动力、福田汽车、一汽解放、中集车辆等重卡头部车企 [4][8][48] 客车行业观点 - 2026年以旧换新政策落地，客车补贴政策略超市场预期，市场此前预期会像乘用车一样退坡，但实际得以延续 [4][8][47] - 2025年公交车销量2.9万辆，同比下滑6%，低于预期，距离合理的年更换销量中枢6万台仍有差距 [4][8][47] - 考虑到八年以上待更新公交数量在10万台以上以及销量中枢，预计2026年公交车在补贴下仍将保持增长，保守预计销量达4万台，同比增长40% [4][8][47] - 推荐头部车企，重点推荐宇通客车、金龙汽车，建议关注中通客车 [4][8][47] 摩托车行业观点 - 大排量摩托车与出口持续高景气，看好龙头车企，预测2026年行业总销量1938万辆，同比增长14%，其中大排量销量126万辆，同比增长31% [5][8][45] - 大排量内销方面，2025年下半年内销转弱，预计随2026年国内新品供给推出，内销有望小幅增长，预计2026年内销43万辆，同比增长5% [5][8][45] - 大排量出口方面，欧洲与拉美市场中国品牌份额提升空间充足，预计2026年出口83万辆，同比增长50% [5][8][45] - 看好大排量+出口持续增长，优选龙头车企，推荐春风动力、隆鑫通用 [5][8][45] 本周板块行情复盘 - 整车各子板块中，香港汽车指数本周上涨3.7%，相对恒生指数上涨4.5%，涨幅最大；SW商用载货车指数下跌5.0%，相对万得全A指数下跌0.9%，跌幅最大 [16][21] - 乘用车板块，SW乘用车指数上涨0.8%，相对万得全A指数上涨4.9%；个股方面，吉利汽车上涨12.2%涨幅最大，小鹏汽车H下跌9.4%跌幅最大 [16] - 商用车板块，SW商用载客车指数下跌1.8%，相对万得全A指数上涨2.3%；个股方面，中国重汽H上涨2.3%涨幅最大，中集车辆下跌9.6%跌幅最大 [21] - 两轮车板块，SW摩托车及其他指数下跌4.3%，相对万得全A指数下跌0.2%；个股方面，九号公司下跌0.2%跌幅最小，钱江摩托下跌6.3%跌幅最大 [21] 板块估值与上游价格 - 估值方面，本周SW乘用车PE为25.6倍，处于2016年至今61.2%分位数；SW商用载货车PE为59.8倍，处于77.9%分位数；SW商用载客车PE为16.4倍，处于17.6%分位数 [24] - 上游原材料方面，铝价自2025年9月开启涨价周期，截至2026年3月20日涨幅15.9%，最新一周回落4.3%；碳酸锂自2025年10月开启涨价周期，涨幅达100.6%，最新一周回落6.6% [25] - 铜价自2025年8月开启涨价周期，涨幅22.6%，最新一周回落5.8%；存储价格自2025年9月开启涨价周期，涨幅达335.2%，最新一周上涨2.2% [25] - 汇率方面，2025年第四季度人民币对卢布贬值2.5%，对美元和欧元分别升值1.1%和1.2% [30] 重点公司业绩更新（2025年第四季度） - **零跑汽车**：第四季度收入210.3亿元，同比增长56.3%，环比增长8.1%；销量20.1万辆，同比增长66.3%，环比增长15.6%；毛利率15.1%，同比提升1.8个百分点；单季度实现净利润3.6亿元，单车盈利0.18万元/辆，环比增长104.9% [32][33] - **吉利汽车**：第四季度营收1057.6亿元，同比增长22.1%，环比增长18.6%；归母净利润37.4亿元，同比微降1.9%；总销量85.4万台，同比增长24.4%；毛利率16.9%，同比微降0.8个百分点；单车盈利0.44万元/辆 [35][36] - **奇瑞汽车**：第四季度营收854.5亿元，同比微降3%，环比增长17%；归母净利润46.5亿元，同比增长60%；总销量75.2万台，同比微降5%；毛利率14.0%，同比提升3个百分点；单车盈利0.6万元/辆，同比增长69% [37][38] - **小鹏汽车**：第四季度交付11.6万辆，同比增长27%；收入222.5亿元，同比增长38.2%；综合毛利率21.3%，环比提升1.2个百分点；首次实现单季度扭亏为盈，净利润3.8亿元 [40][41] 行业数据跟踪 - 2026年1-2月重卡出口6.6万辆，同比增长60%，其中非洲出口2.7万辆，同比增长117%，亚洲出口1.8万辆，同比增长43% [42] - 非洲与亚洲（东南亚为主）是出口最大增量来源，在2025年分别同比增长60%和37%的基础上，2026年1-2月增速进一步提升至117%和43% [42]

投资评级与核心观点 - 报告维持对小鹏汽车-W的“买入”评级，并给出100.70港币的目标价 [1][5][7] - 报告核心观点认为，公司2025年第四季度首次实现单季度盈利，超出预期，主要得益于规模效应增强、技术研发服务及碳积分等高毛利业务贡献提升 [1] - 展望2026年，报告看好公司“一车双能”产品矩阵、Robotaxi以及AI智驾能力提升带来的增量空间 [1] 2025年及第四季度业绩表现 - 2025年全年实现收入767亿元人民币，同比增长88% [1] - 2025年全年归母净利润为-11亿元人民币，同比减亏80% [1] - 2025年第四季度实现收入223亿元人民币，同比增长38%，环比增长9% [1] - 2025年第四季度归母净利润为3.8亿元人民币，实现同环比扭亏为盈，首次实现单季度盈利 [1] - 2025年第四季度销售新车11.6万辆，同比增长27.0%，环比增长0.2% [2] - 2025年第四季度整体毛利率为21.3%，同比提升6.9个百分点，环比提升1.2个百分点 [2] - 毛利率环比改善的驱动因素包括：产品结构优化、服务及其他业务毛利率高达71%的拉动、以及技术自研降本 [2] - 2025年第四季度研发费用率为12.9%，同比增加0.4个百分点，环比增加1.0个百分点，主要因新车型及技术开发开支增加 [2] - 2025年第四季度销售、一般及管理费用率为12.5%，同比下降1.7个百分点，环比微增0.3个百分点，显示费用管控能力持续优化 [2] 2026年新车规划与技术进展 - 公司计划在2026年内推出4款全新车型，覆盖大型车与紧凑型品类，所有新车均面向全球市场并支持“一车双能” [3] - 旗舰级大六座SUV小鹏GX将于2026年第二季度上市，车长5.2米，轴距超3.1米，提供纯电与增程双动力，并搭载线控转向与后轮转向，为L4级智驾硬件首发量产车型 [3] - 在Robotaxi方面，公司计划年内推出三款Robotaxi车型并启动试运营，基于第二代VLA模型底座，已通过场地测试，即将开展公开道路测试 [3] - 公司于2026年3月初发布VLA 2.0，其核心在于以统一基础模型打通感知、推理与动作执行，弱化对高精地图和规则系统的依赖，大众已成为其中国市场首个客户 [4] - 小鹏自研的图灵芯片为VLA 2.0上车提供关键算力支撑，芯片采用40核架构，三颗图灵组合后的有效算力可达2250 TOPS [4] - VLA 2.0技术栈已在IRON人形机器人上跑通，公司已于2026年第一季度启动广州量产基地建设，目标于2026年底实现新一代IRON量产，年底月产能达到上千台，并优先在商业场景落地 [4] - 公司正逐步形成“VLA 2.0大模型—图灵芯片—AI汽车/机器人”三位一体的物理AI平台 [4] 盈利预测与估值分析 - 报告维持公司2026-2027年收入预测为1036亿元和1305亿元人民币，并新增2028年收入预测为1678亿元人民币 [5] - 预计公司2026年归属母公司净利润为24.13亿元人民币，同比增长311.74% [11] - 采用分部估值法对公司进行估值 [5] - **汽车销售业务**：预计2026年收入939亿元，给予0.95倍2026年预测市销率，较可比公司溢价0.1倍，对应市值约892亿元人民币（1014亿港币） [13] - **机器人业务**：参考可比公司，给予2026年估值360亿元人民币 [14] - **Robotaxi业务**：参考可比公司，给予2026年估值233亿元人民币 [15] - **大众合作业务**：预计该业务估值约208亿元人民币 [15] - 综合各部分估值，公司整体估值约1693亿元人民币，对应目标价100.70港币 [16]