文章核心观点 - 国盛证券提出2026年家电轻工行业应重点把握四条投资主线 内需端包括以旧换新政策托底的白电行业、充电宝行业新规、国产五金市占率提升 以及服务消费中的人货场重构 外需端包括传统品类走出关税干扰恢复趋势 以及新品类新市场开拓带来的机遇 [1] 内需端投资主线 - **白电行业**：需求侧有以旧换新政策托底 防御属性较强 股息率具备配置价值 美的集团B端业务（如数据中心液冷）为第二增长曲线 市盈率较低 估值尚未充分反映B端业务价值 海尔智家以数据驱动打造全新运营体系 提升产品、成本和供应链竞争力 海信系C端协同效率有较大提升空间 B端需资源整合 或探索资本运作的"中间路径" [1] - **充电宝行业**：《移动电源安全技术规范》计划于2026年一季度正式发布 认证趋严将提升行业门槛 大量白牌有望出清 行业集中度与高端化仍有很大空间 绿联科技与安克创新有望受益 [1] - **服务消费与利基消费品**：人、货、场重构对应消费降级中的利基消费品 包括潮玩、折叠自行车、3D打印 [1] - **潮玩（谷子经济）**：具有口红效应与社交货币属性 精准满足情绪消费需求 中国IP类精神消费处于成长快车道 国产IP供给增加 受众群体扩充 人均消费较发达国家有较大增长潜力 重点推荐IP运营能力较强的泡泡玛特和渠道下沉空间较大的布鲁可 [2] - **折叠自行车**：兼具城市出行的便利性、空间效率和机动性 大行科工在中国内地折叠自行车行业占据领先地位 [2] - **消费级3D打印机**：正由面向专业人士的小众工具演变为大众可广泛使用的设备 创想三维有望登录港股 [2] 外需端投资主线 - **传统品类出口恢复**：中国家电轻工制造业保持全球领先 出口链或在关税扰动的低基数下逐渐恢复 重点关注拥有海外工厂能有效规避对美关税风险 且产品与渠道开拓能力强的标的 包括欧圣电气、德昌股份、匠心家居 [3] - **新品类与新市场开拓**： - **新品类**：泳池清洁机器人渗透率仍有提升空间 海外龙头占据较高份额 中国企业份额提升有较大空间 望圆科技有望登录港股 [3] - **新市场**：重点关注专注于非洲、拉美、中亚等快速发展新兴市场的跨国卫生用品公司乐舒适 [3]

核心观点与评级 - 海通国际首次覆盖乐舒适，给予“优于大市”评级，目标价40.5港元 [1][2] - 目标价基于2026年25倍市盈率，对应合理市值251亿港元 [2] - 看好公司在非洲卫品市场的绝对龙头地位，及其受益于非洲人口红利与卫品渗透率提升的结构性机遇 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为5.5亿美元、6.5亿美元、7.6亿美元，同比各增长21%、17%、17% [2] - 预计2025-2027年经调整净利分别为1.1亿美元、1.3亿美元、1.5亿美元，同比各增长14%、17%、17% [2] 市场地位 - 公司是专注于非洲、拉美、中亚等新兴市场的跨国卫生用品公司 [3] - 以2024年销量计，在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场份额分别为20.3%及15.6%，均排名第一 [3] - 以2024年收入计，在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场份额分别为17.2%及11.9%，均排名第二 [3] 行业增长驱动力 - 非洲人口增长与城市化进程加速，叠加婴儿及女性卫生用品低渗透率，构成行业高增长核心驱动 [4] - 公司凭借覆盖中高档、中端及大众市场的产品矩阵，在非洲婴儿纸尿裤与卫生巾市场中均展现出领先增长势头 [4] 核心竞争力 - 差异化品牌策略，构建覆盖四大核心品类的全面品牌矩阵，截至2025年4月末，四大核心品类SKU超340个 [5] - 本土化产能深耕，截至2025年4月末已在非洲8国布局8家工厂、51条生产线，是非洲本地工厂数量最多的卫生用品企业 [5] - “本地产、本地销”模式大幅缩短销售链路、降低成本，提升消费者触达效率与情感联结 [5] - 深度下沉的多渠道销售网络，截至2025年4月末，销售网络扩展至30多个国家，在12个国家设18个销售分支机构，服务超2800名客户，网络覆盖核心经营国家各行政区，触达80%以上本地人口 [5] 未来增长战略 - 区域扩张：复制“非洲模式”，向拉美等具有相似人口与消费属性的新兴市场延伸，打造可持续的第二增长曲线 [6] - 品类拓展：内生方面，依托成熟渠道网络与消费者洞察，优先拓展健康护理与卫生相关领域产品 [6] - 外延并购：未来战略性收购作为快速获取品牌资产与市场入口的重要手段，推动公司从“领先的卫生用品企业”迈向“领先的快速消费品集团” [6]

核心观点 - 海通国际首次覆盖乐舒适，给予“优于大市”评级，基于公司在非洲卫品市场的绝对龙头地位及受益于人口红利与渗透率提升的结构性机遇，给予2026年25倍市盈率，对应目标价40.5港元，合理市值251亿港元 [1] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为5.5亿美元、6.5亿美元、7.6亿美元，同比分别增长21%、17%、17% [1] - 预计2025-2027年经调整净利分别为1.1亿美元、1.3亿美元、1.5亿美元，同比分别增长14%、17%、17% [1] 市场地位 - 公司是专注于非洲、拉美、中亚等新兴市场的跨国卫生用品公司，产品包括婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾和湿巾 [2] - 以2024年销量计，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场份额分别为20.3%和15.6%，均排名第一 [2] - 以2024年收入计，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场份额分别为17.2%和11.9%，均排名第二 [2] 行业增长驱动 - 非洲人口增长与城市化进程加速，叠加婴儿及女性卫生用品低渗透率，构成行业高增长核心驱动，市场提升空间大 [3] - 公司凭借覆盖中高档、中端及大众市场的产品矩阵，在非洲婴儿纸尿裤与卫生巾市场中均展现出领先增长势头 [3] 核心竞争力 - 差异化品牌策略，构建覆盖四大核心品类的全面品牌矩阵，截至2025年4月末，四大核心品类SKU超过340个 [4] - 本土化产能深耕，截至2025年4月末已在非洲8国布局8家工厂、51条生产线，是非洲本地工厂数量最多的卫生用品企业，“本地产、本地销”模式缩短链路、降低成本并提升触达效率 [4] - 深度下沉的多渠道销售网络，截至2025年4月末，销售网络扩展至30多个国家，在12个国家设立18个销售分支机构，服务超过2800名客户，网络覆盖核心经营国家各行政区，触达80%以上本地人口 [4] 未来增长战略 - 区域扩张：复制已跑通的“非洲模式”，向拉美等具有相似人口与消费属性的新兴市场延伸，打造全球化第二增长曲线 [5] - 品类拓展：内生方面，依托成熟渠道网络与消费者洞察，优先拓展健康护理与卫生相关领域产品；外延方面，未来可能将战略性收购作为快速获取品牌资产与市场入口的重要手段 [5]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价40.50港元，对应现价31.76港元有约27.5%的上涨空间 [1][2] - 核心观点：乐舒适是聚焦非洲等新兴市场的卫生用品领军企业，凭借本土化布局构筑了强大的竞争护城河，并有望通过区域扩张和品类延伸打造第二增长曲线 [1][4] 公司概况与市场地位 - 乐舒适是一家专注于非洲、拉美、中亚等新兴市场的跨国卫生用品公司，产品包括婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾和湿巾 [4][9] - 根据弗若斯特沙利文数据，以2024年销量计，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%及15.6% [4][9] - 以2024年收入计，公司在非洲婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场均排名第二，市场份额分别为17.2%及11.9% [4][9] - 公司是森大集团成员，森大集团是深耕海外市场的跨国综合性产业集团，业务涵盖家装建材、快速消费品和五金百货 [10] 行业增长驱动力 - 非洲人口增长与城市化进程加速，叠加婴儿及女性卫生用品低渗透率，构成行业高增长核心驱动 [4][28] - 2024年非洲婴儿纸尿裤及拉拉裤的市场渗透率约为20%，卫生巾渗透率约为30%，显著低于欧美及中国70%-92%的水平，市场提升空间巨大 [29] - 非洲婴儿纸尿裤、拉拉裤及卫生巾市场规模从2020年的29亿美元增长至2024年的38亿美元，2020-2024年复合增长6.8%，预计2029年将达到56亿美元，2025-2029年复合增长7.9% [33] - 卫生巾是增速最快的细分品类，2020-2024年复合增长8.7%，预计2025-2029年复合增长达10.7% [34] 核心竞争力 - **差异化品牌矩阵**：公司拥有Softcare、Maya、Veesper、Cuettie及Clincleer等品牌，构建覆盖中高档、中端及大众市场的全面品牌矩阵，截至2025年4月末四大核心品类SKU超340个 [5][44][47] - **本土化供应链壁垒**：截至2025年4月末，公司在非洲8国布局8家工厂、51条生产线，是非洲本地工厂数量最多的卫生用品企业，“本地产、本地销”模式有效降低成本并提升消费者触达 [5][49] - **深度下沉的销售网络**：销售网络已扩展至非洲、拉美和中亚的30多个国家，在12个国家设立了18个销售分支机构，服务超过2800名客户，网络可触达核心经营国家80%以上的本地人口 [5][60] 财务表现与预测 - 2024年公司总收入为4.54亿美元，同比增长10.5%，经调净利为9767万美元，同比增长51.0% [2][19][24] - 2025年1-4月总收入为1.61亿美元，同比增长15.5% [19] - 按产品拆分，婴儿纸尿裤为主要收入来源（2024年占比75.3%），但婴儿拉拉裤增速最快（2024年收入同比增长57.3%） [19] - 按区域拆分，西非和东非为收入主要贡献地区（2024年合计占比88.4%），但拉美市场增速迅猛（2024年收入同比增长82.1%） [20] - 报告预计2025-2027年公司营收分别为5.51亿、6.48亿、7.56亿美元，同比各增长21%、17%、17%；经调净利分别为1.12亿、1.30亿、1.53亿美元，同比各增长14%、17%、17% [2][7] 未来增长战略 - **区域扩张**：复制成功的“非洲模式”，向拉美、中亚等具有相似人口与消费属性的新兴市场延伸，打造第二增长曲线 [6][72] - **品类延伸**：依托成熟渠道网络，优先拓展健康护理与卫生相关领域产品，并通过战略性收购快速获取品牌资产与市场入口 [6] - **产能与资产注入**：计划将IPO募集资金的71.4%用于产能扩张及生产线升级，包括在加纳、科特迪瓦、秘鲁等10个国家建设新厂或扩建现有工厂 [54] 估值依据 - 参照可比公司，考虑到乐舒适在非洲卫品市场的绝对龙头地位及结构性增长机遇，给予2026年25倍市盈率（PE）估值 [7] - 对应合理市值251亿港元，目标价40.5港元（汇率USD/HKD=7.8） [7]

涉及的公司与行业 * 公司：乐舒氏（一家专注于卫生用品，特别是婴儿纸尿裤和卫生巾的公司）[1] * 行业：非洲卫生用品市场（具体为婴儿纸尿裤和卫生巾行业）[4] 核心观点与论据 * **市场地位与表现**：乐舒氏在非洲卫生用品市场收入排名第二，是婴儿纸尿裤和卫生巾行业的绝对龙头[2][4] 2024年，公司在非洲市场的婴儿纸尿裤和卫生巾销量市场份额分别为20%和16%，均为行业第一[4] 收入排名第二的主要原因是产品单价较低[2][4] * **市场前景**：非洲卫生用品市场增长迅速，是全球增长最快的区域之一[2][7] 从2024年至2029年，婴儿纸尿裤的年复合增长率预计达7%，卫生巾则超过10%[2][7] 东非、中部和北部是增长最快的区域，与乐舒氏的主要经营区域重合[2][7] * **核心竞争优势**： * **品牌策略**：拥有从高端到大众市场的多元品牌矩阵，全面覆盖市场[2][5][8] * **生产模式**：在8个国家设立了8个工厂和44条生产线，实现完全本地化生产，有效降低供应链成本并提升市场响应速度[2][5][8] * **渠道管理**：对经销商进行严格认证、定期评估销售表现、监督销售活动，确保渠道稳固[2][5][6] * **与主要竞争对手的差异**： * **品牌**：宝洁与金佰利采用单一品牌战略，而乐舒氏采用多元品牌矩阵[2][8] * **生产**：乐舒氏实现了完全本地化生产，而宝洁与金佰利未能实现100%本地化，在成本控制和响应速度上处于劣势[2][8] * **产品侧重点**：宝洁主推纸尿裤，金佰利专注于卫生巾与纸尿裤[2][8] * **未来发展战略**： * **市场扩张**：提升核心产品量价水平，并扩大在南美等新兴市场的份额[2][9] * **资本运作**：计划通过IPO募集资金用于产能扩张，以应对增长需求[2][9] * **成本与利润优化**：优化原材料成本结构以提高毛利率，并通过品牌升级及结构优化提升利润率[3][9] * **本地化运营**：加强本地员工雇佣比例，以更好融入当地市场并提高运营效率[3][9] 其他重要信息 * **市场布局**：乐舒氏在非洲的布局主要集中在中部、西非和东非，北非和南非尚未大规模进入[4] 公司自2009年起拓展非洲市场，最早进入加纳，随后扩展至肯尼亚和坦桑尼亚[4] * **市场规模**：全球主要地区卫生用品市场规模超过400亿美元[7]

公司上市进程 - 焦点国际有限公司的港股上市招股书于2025年6月26日递交，并于2025年12月26日因满6个月而失效 [1] - 递表时的独家保荐人为建泉融资有限公司 [1] 公司业务与产品 - 公司主营业务为制造及销售吸收性卫生产品，以及销售卫生产品材料 [2] - 吸收性卫生产品分为三大类别：婴儿护理产品、女性护理产品以及成人失禁产品 [2] - 公司采用多品牌策略，主要在中国市场运营 [2] - 婴儿护理产品品牌包括“全棉小时光”、“焦点宝贝”及“贝姆乐” [2] - 女性护理产品品牌包括“薇月”及“蓝棉花” [2]

公司港股上市进程 - 焦点国际有限公司此前递交的港股招股书已于2024年12月26日失效，该招股书最初于2024年6月26日递交 [1] - 递表时的独家保荐人为建泉融资有限公司 [1] 公司业务与产品 - 公司主营业务为制造及销售吸收性卫生产品，以及销售卫生产品材料 [2] - 吸收性卫生产品主要分为三大类别：婴儿护理产品、女性护理产品以及成人失禁产品 [2] - 公司采用多品牌策略，主要在中国市场运营 [2] - 旗下婴儿护理产品品牌包括“全棉小时光”、“焦点宝贝”及“贝姆乐” [2] - 旗下女性护理产品品牌包括“薇月”及“蓝棉花” [2]

涉及的行业与公司 * 行业：婴儿纸尿裤及个护（卫生巾）行业，聚焦非洲与拉美新兴市场 [2] * 公司：乐舒适公司，一家深耕非洲市场的卫生用品公司 [1] 核心观点与论据 **1 公司市场地位与财务表现** * 公司在非洲市场表现卓越，是行业龙头，2024年在非洲婴儿纸尿裤市场份额达20%，销售额份额17% [3] * 公司采用“先工厂后市场”策略，已覆盖160个国家，在东非、西非、中非等重点区域市占率普遍超过50% [2][3][8] * 公司财务表现稳健，收入增速维持在15%-20%，净利润率稳定在20%左右 [2][9] * 2025年前四个月，婴儿纸尿裤业务占总收入超70%，西非和东非分别贡献40%和47%的收入 [2][9] * 预计2025年总营收达5.4亿美元，同比增长约20% [2][3] **2 行业增长潜力与驱动力** * 非洲和拉美市场潜力巨大，2024年婴儿纸尿裤及个护行业规模分别约为38亿美元和77亿美元，预计2029年将增至56亿和90亿美元 [2][6] * 过去五年，非洲市场复合增速约7%，拉美约3%，远超成熟市场 [2][6] * 增长主要由人口增长和产品渗透率提升驱动：2024年非洲出生人口约4800万，占全球37%；但婴儿纸尿裤渗透率仅20%（发达地区70%-86%），卫生巾渗透率30%（发达地区86%-92%） [2][7] **3 公司竞争壁垒与策略** * **产品与定价策略**：针对非洲消费力特点，推出“一天一片”型高吸收性纸尿裤；定价显著低于外资品牌（如纸尿裤零售单价9-20美分 vs 宝洁18-25美分、金佰利20-28美分），以高性价比占领市场 [4][10][11] * **本土供应链产能**：为克服原材料短缺和基础设施落后，公司在非洲布局8个工厂和51条产线，是当地工厂数量最多的卫生用品公司；通过全球采购和海运合作降低成本 [4][12] * **渠道先发优势**：针对非洲分散的市场，自建深度下沉渠道体系，在12个国家设立18个销售分支机构，覆盖超2800名客户；62%的客户为无配送能力的小批发商，公司通过小批量、高频次供货建立稳定盈利模式与客户粘性 [13] **4 未来发展前景与预期** * 公司预计未来几年将保持15%-20%的年增长率，并自2024年起开始布局拉美市场（如秘鲁），预计2025年底投产 [4][5] * 预计未来3-5年，拉美市场收入有望达到双位数占比，中期南美和中亚地区收入也可能增加，公司整体成长空间可达3-4倍 [5] * 具体财务预测：2025-2027年收入预计分别达5.4亿、6.4亿、7.6亿美元，归母净利润预计分别为1.1亿、1.3亿、1.5亿美元 [4][14]

2025年港股IPO市场概况 - 截至12月14日，年内港股IPO数量已超过100家，首发募资额超过2700亿港元，同比分别增长58%和223%以上 [1] 乐舒适获奖与市场定位 - 公司荣获格隆汇“金格奖·年度卓越投资价值IPO”，奖项基于主营业务、业绩增长及股东价值创造等维度，综合定量数据与专家评审选出 [1] - 作为港股首家上市的非洲消费品制造商，被誉为“非洲消费品制造第一股” [4] 核心投资逻辑一：深度本土化布局与非洲市场红利 - 公司是一家聚焦非洲、拉美等新兴市场的跨国卫生用品企业，核心产品包括婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾、湿巾等，收入主要来自非洲市场 [5] - **品牌力强劲**：以Softcare为核心品牌，实现全价格段覆盖。在婴儿纸尿裤与拉拉裤领域，Softcare、Maya、Cuettie品牌认知度达89.0%，复购率达95.7%；在卫生巾领域，Softcare、Veesper、Clincleer品牌认知度达95.4%，复购率达92.0% [7] - **渠道网络深入**：深耕非洲市场超15年，销售网络覆盖超过30个国家，可触达这些国家80%以上的本地人口 [7] - **产能领先且本土化**：以2024年产量计，公司在非洲婴儿纸尿裤市场及非洲卫生巾市场均排名第一，并实现100%本土化供应 [7] - **市场增长驱动力强劲**： - **人口红利**：2020年至2024年非洲新生儿数量复合年增长率达1.8%，为全球各洲之首；非洲约有1.1亿0至3岁人口 [8] - **消费升级**：2020年至2024年非洲人均消费开支复合年增长率达5.4%，预计2025年至2029年保持相似增速，消费者对高质量卫生产品偏好增强 [8] - **行业高增长**：预计2025年至2029年，非洲婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤及卫生巾的复合年增长率达7.9%，远高于北美(1.0%)、欧洲(0.8%)、中国(1.3%)及日本(0.3%) [8] 核心投资逻辑二：区域拓展与品类延伸 - **区域拓展（拉美市场）**： - 2020年以秘鲁为起点切入拉美市场 [10] - 2024年在秘鲁建厂、于萨尔瓦多开展销售活动 [10] - 2025年萨尔瓦多婴儿纸尿裤产线投产 [10] - 秘鲁市场收入从2022年的36.3万美元增长至2024年的929.8万美元，实现几十倍增长 [13] - 公司计划在加纳、科特迪瓦、秘鲁、萨尔瓦多、哈萨克斯坦及墨西哥等多地建设或扩大生产工厂，以巩固先发优势 [13] - **品类延伸**： - 卫生巾品类成长迅速，2025年前四个月收入达2994万美元，占总收入18.5%，高于2024年同期的17.3% [15] - 卫生巾作为中频、跨三十年的刚需消费品，其占比提升延长了用户生命周期价值，并构建了更稳定的收入结构 [15] - 未来有望继续拓展拉拉裤、湿巾等协同品类，强化增长趋势 [15] 总结：公司的三重成长逻辑 - 公司已构建起“非洲本土化深耕+新兴市场区域化复制+品类延伸”的三重成长逻辑，展现出可持续的长期发展潜力 [16]

项目签约概况 - 埃及政府于12月23日举行艾因苏赫纳工业区三个大型工业项目签约仪式，总投资额约11.5亿美元 [1] - 埃及工业发展局分别与中国企业新凤鸣、朝阳浪马轮胎和铜陵洁雅生物科技股份有限公司签署合同 [1] 项目一：聚酯纤维和聚合物综合工业园区 - 首份合同由新凤鸣签署，投资额超过8亿美元 [1] - 项目将分三期建设，年总产能可达108万吨 [1] - 预计创造约3000个直接就业岗位 [1] 项目二：轮胎生产工业园区 - 第二份合同由朝阳浪马轮胎签署，预计投资额为1.9亿美元 [1] - 项目用于生产重型卡车轮胎和乘用车轮胎 [1] - 预计创造约1400个直接就业岗位 [1] 项目三：卫生用品生产工业园区 - 第三份合同由铜陵洁雅生物科技股份有限公司签署，预计投资额为1.6亿美元 [1] - 项目涉及建设卫生用品生产工业园区 [1] - 预计创造约1000个直接就业岗位 [1]