核心财务表现 - 25H1营业总收入5125.02亿元 同比下滑5.88% 归母净利润118.27亿元 同比下滑17.17% 扣非净利润102.68亿元 同比下滑21.59% [1] - Q2单季收入2632.19亿元 同比下滑5.61%但环比增长5.59% 归母净利润58.01亿元 同比下滑14.65%且环比下滑3.71% 低于预期62.78亿元 [1] - 归母净利率2.31% 同比下降0.31个百分点 Q2单季净利率2.20% 同比降0.23个百分点且环比降0.21个百分点 [3] 业务板块分析 - 基建业务收入4362.46亿元 同比下滑7.78% 毛利率7.37% 同比下降0.53个百分点 其中铁路业务收入同比增长6.14% 公路和市政业务分别下滑13.29%和13.23% [2] - 房地产业务收入156.14亿元 同比增长7.78% 但毛利率下降3.42个百分点 装备制造业务收入137.53亿元 同比增长14.39% 毛利率微降0.18个百分点 [2] - 境外收入369.71亿元 同比增长8.34% 毛利率同比下降1.28个百分点 境内收入4755.31亿元 同比下滑6.83% [3] 成本与现金流 - 期间费用率4.88% 同比上升0.08个百分点 财务费用率0.69% 同比上升0.34个百分点 财务费用同比大幅增长87.26% [3] - 经营性现金净流出796亿元 同比多流出103亿元 收现比88.2% 付现比104.3% 同比分别上升0.31和6.30个百分点 [3] - 资产负债率78.1% 同比上升1.60个百分点 有息负债率31.1% 同比下降1.60个百分点 [3] 订单与增长动力 - 25H1新签订单1.11万亿元 同比增长2.8% 其中Q2单季新签同比大幅增长20% 较Q1的-9.9%显著改善 [1][4] - 境外新签1249亿元 同比增长51.6% 其中Q2单季境外新签同比大幅增长78.6% [4] - 资产经营类新签1287亿元 同比大幅增长425% 房地产新签184亿元 同比增长39% [4] 资源价值与估值 - 公司拥有丰富铜矿资源 资源利用业务收入40.14亿元 毛利率54.85% 同比上升1.5个百分点 [2] - A股可比公司25年Wind一致预期均值7.2倍PE H股为4.8倍PE 基于资源价值给予A/H股25年8.0/5.2倍PE估值 [5]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 建筑行业2025年上半年营收同比下降5.7%，归母净利润同比下降6.2%，但Q2降幅较Q1收窄，显示边际改善迹象[1][9] - 盈利能力基本稳定，减值压力明显缓解，H1归母净利率2.34%同比持平，Q2单季提升0.05个百分点[2][19] - 现金流状况改善，H1经营现金流净流出4969亿元，同比少流出225亿元，Q2单季同比少流出325亿元[3] - 新签订单呈现结构性分化，九大建筑央企H1新签合同额7.8万亿元同比增长0.2%，其中境外订单同比增长16%[3][56] - 预计下半年财政政策发力将带动行业修复，重点关注新疆板块、战略腹地等政策支持方向[4][60] 业绩表现 - 2025H1建筑行业营收4.0万亿元同比下降5.7%（Q1下降6.1%，Q2下降5.3%）[1][9][10] - 归母净利润937亿元同比下降6.2%（Q1下降8.7%，Q2下降3.5%）[1][9][13] - 细分板块中仅电力工程和化学工程实现正增长，H1营收分别增长12%和3%[1][10] - 装饰和园林板块在低基数基础上业绩显著修复，归母净利润分别增长117.3%和63.2%[1][18] 盈利能力 - H1毛利率10.1%同比下降0.2个百分点，Q2单季毛利率10.9%同比下降0.2个百分点[2][19] - 期间费用率5.78%基本持平，其中销售/管理/研发/财务费用率分别+0.02/+0.01/-0.04/+0.03个百分点[2][22] - 减值损失258亿元同比下降17%，占归母净利润比例下降3个百分点至28%[2][31] - 国际工程和设计咨询毛利率改善明显，H1分别提升0.48和0.59个百分点[19][21] 资产运营质量 - Q2末资产负债率77.3%，同比上升0.76个百分点，环比上升0.55个百分点[3][41][43] - 存货周转率0.39同比下降0.05，应收账款周转率0.9同比下降0.23[3][44] - 经营现金流净流出4969亿元，同比少流出225亿元，改善主要受益于化债政策支持[3][48] - 建筑央企Q2经营现金流改善显著，净流出同比收窄218亿元[48][52] 新签订单情况 - 九大建筑央企H1新签合同额7.8万亿元同比增长0.2%，Q2单季增长2%[3][56] - 境外订单增长亮眼，H1境外新签9945亿元同比增长16%，Q2单季增长10%[3][56] - 中国核建、中国电建、中国能建订单增速领先，分别增长14%、6%、5%[56][57] - 能源电力领域景气度较高，传统基建和房建领域仍承压[56][58] 投资建议方向 - 低估值央国企龙头：四川路桥、中国中冶、中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建、中国能建、中国电建、隧道股份[4][60][62] - 新疆煤化工EPC龙头：中国化学、东华科技、三维化学[4][60] - 新疆交通基建链：新疆交建、北新路桥、雪峰科技、广东宏大、青松建化、西部建设、八一钢铁[4][60][62] - 专业细分领域龙头：江河集团（幕墙高股息）、鸿路钢构与精工钢构（钢结构）、亚翔集成、圣晖集成、柏诚股份（洁净室）[4][61][62]

流动性观测框架与市场影响 - 流动性定义为资产快速转换为现金的能力 取决于货币供给量 可交易资产规模 资金风险偏好三大因素 [1] - 狭义流动性指金融体系资金充裕度 广义流动性指实体经济资金充裕度 类比为湖泊水位与河道支流水量关系 [2][3] - 流动性通过两大机制影响资产定价：狭义流动性改变资金机会成本进而影响估值 广义流动性影响实体融资与信用扩张进而左右企业盈利 [3] - 观测指标包括：央行货币政策感受指数与贷款需求指数差值（历史高位预示流动性驱动） BCI企业融资环境与投资前瞻指数差值 社融存量增速与名义GDP增速差值 [3][4][5] - 典型流动性驱动阶段：2014年中至2015年中 2019年初至2020年一季度 2021年二至四季度 2025年5月后 [5] - 2025年流动性驱动主因：美元走弱推动结汇-升值正循环 货币政策宽松（降准降息） 地产调整与PPI约束抑制信用扩张 [5] - 流动性驱动终结条件：货币供给转向中性（钱的多少变化）或实体融资需求复苏（钱的去处拓宽） 最优情形为广义流动性承接狭义流动性转向盈利驱动 [5] 全球大类资产表现 - 中国资产领跑全球：A股万得全A周涨1.90% 人民币汇率升至7.12-7.13 离岸与在岸分别升值0.68%和0.66% [6][11] - 美股震荡转跌：道指与纳指均跌0.19% 标普500跌0.10% 科技股冲高回落（费城半导体指数跌1.49%） 仅罗素2000中小盘涨0.2% [7][8] - 避险情绪升温：黄金突破3400美元/盎司 纽约与伦敦黄金期货分别涨2.86%和2.85% 黄金ETF净流入20.91吨 [9][56] - 商品分化明显：外盘强于内盘 布伦特原油涨0.58% 伦铜涨1.1% 内盘螺纹钢与焦煤分别跌1.4%和3.8% [9][34] - 美债利率牛陡：10年期美债利率下行3BP至4.23% 10Y-2Y利差扩至64BP 日债利率因加息预期升至1.63%（10年期） [10] A股市场特征与估值 - 市场宽度收窄：万得全A成分股超240日均线比例从88.5%降至83% 超20日均线比例从86.5%骤降至50.2% [12][13] - 集中度升至高位：成交额前5%个股占比从40.3%升至42.8% 历史分位从55.6%快速升至72.3% [13][71] - 波动率上升：万得全A实际波动率（HV）从11.9%升至15% 上证50与沪深300期权隐波（IV）升至24.3%和24.2% [13] - 估值偏离度扩大：万得全A市盈率22.15倍 相对名义GDP增速的偏离度达+1.83倍标准差（+2倍为极致位） [14][73] - 风格分化显著：成长风格领涨（中信成长指数涨4.4%） 科创50与创业板指分别涨7.5%和7.7% 金融红利风格下跌1.3% [15] - 行业表现极端：通信（涨12.4%）、有色（涨7.2%）、电子（涨6.3%）领涨 纺服、煤炭、银行跌2.9%-2.1% [15][72] 海外宏观与政策动态 - 美国关税政策生变：联邦法院裁定特朗普依据IEEPA的关税越权违法 裁决暂缓至10月14日 232条款关税不受影响 [16][17][18] - 经济数据韧性：二季度GDP上修至3.3%（季调年化环比） 私人消费环比折年率从1.4%上修至1.6% [19] - 消费支出稳健：7月实际PCE环比+0.3% 耐用品支出环比+2.0%（汽车+4.5%） 收入增速快于通胀 [20] - 美联储鸽派信号：理事沃勒支持9月降息 预计未来3-6个月继续降息 但反对单次超25BP 强调关税影响为暂时性 [21] 国内经济与政策预测 - 8月经济模拟：实际GDP约4.76% 工增小幅回落至5.43% 社零同比预计4.1% 服务业生产指数5.3% [22][23] - 价格指数触底：CPI环比+0.27% 同比-0.13% PPI环比-0.04% 同比回升至-2.96% 平减指数从-1.4%改善至-1.28% [24][25] - 流动性转松：DR001降至1.3% 因财政支出加大与央行净投放 社融存量增速或降至8.8% M1增速因结汇意愿高继续上行 [26][27] - 基建资金改善：项目资金到位率周涨幅为6月中旬以来峰值 华中与华东地区专项债与特别国债发行加快 [28] - 海洋经济规划：2024年海洋生产总值10.5万亿元（占GDP7.8%） "十五五"期间重点发展海洋科技与新兴产业 [29][30][31][32] 产业与政策动向 - 城市高质量发展意见：中央财政加大转移支付 支持重大安全与民生保障领域 加快融资平台转型 [36] - 人工智能+行动：目标2027年智能终端普及率超70% 2030年超90% 部署六大重点行动 [37] - 资本市场改革：证监会强调深化投融资改革 倡导长期投资与价值投资 [38] - 上海楼市新政：放宽外环外限购 公积金贷款额度上浮15% 房贷利率不再区分首套二套 [39]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为看好 [2] 报告核心观点 - 建筑行业总量偏弱 但区域投资有望随国家战略布局深入而获得较大弹性 [3] - 推荐低估值央企包括中国化学、中国中铁、中国铁建等 关注中国电建、中国能建、中国交建、中国中冶、东华科技 [3] - 推荐国企四川路桥、安徽建工 关注新疆交建 [3] - 推荐民营类企业志特新材、鸿路钢构 关注中岩大地、深圳瑞捷、华阳国际 [3] - 推荐国际工程企业中钢国际、中材国际 [3] 建筑装饰行业市场表现 - 上周建筑行业涨幅-0.87% 跑输上证综指(+0.84%)、深证成指(+4.36%)、中小板(+4.47%)、创业板(+7.74%)、沪深300(+2.71%) [4] - 周涨幅最大三个子行业：基建民企(+0.85%)、专业工程(+0.40%)、钢结构(-0.84%) [7] - 对应行业内表现最佳公司：宏润建设(+14.41%)、亚翔集成(+21.92%)、精工钢构(+6.43%) [7] - 年初至今涨幅最大三个子行业：生态园林(+34.18%)、基建民企(+27.36%)、专业工程(+24.69%) [7] - 对应行业内表现最佳公司：园林股份(+133.25%)、诚邦股份(+102.98%)、*ST天沃(+106.52%) [7] - 周度涨幅前5名个股：亚翔集成(+21.92%)、瑞和股份(+18.76%)、*ST天沃(+17.67%)、宏润建设(+14.41%)、交建股份(+13.66%) [11] - 周度涨幅后5名个股：美芝股份(-15.05%)、海波重科(-13.82%)、杭州园林(-10.68%)、金埔园林(-9.98%)、新城市(-9.90%) [11] 行业及公司近况 行业主要变化 - 住建部要求房地产企业转变发展理念 认识到传统"高负债、高杠杆、高周转"模式难以为继 必须转型升级 [13] - 交通部推动城市高质量发展 明确打造国际性综合交通枢纽城市 优先发展城市公共交通 [13] - 全国1-7月新开工改造城镇老旧小区1.98万个 [14] - 2025年1-7月全国交通完成固定资产投资1.95万亿元 [14] - 2025年1-7月全国交通完成营业性货运量同比增长3.8% 港口货物吞吐量同比增长4.4% 集装箱吞吐量同比增长6.2% 跨区域人员流动量同比增长3.9% [14] 重点公司业绩变化 - 志特新材2025H1营业收入同比增长14.02% 归母净利润同比增长906.32% [16] - 精工钢构2025H1营业收入同比增长29.48% 归母净利润同比增长33.36% [17] - 城地香江2025H1营业收入同比增长137.31% 归母净利润同比增长213.17% [18] - 新疆交建2025H1营业收入同比增长26.74% 归母净利润同比增长255.25% [18] - 中国化学2025H1营业收入同比-0.21% 归母净利润同比增长9.26% [19] - 中国电建2025H1营业收入同比增长2.66% 归母净利润同比-13.81% [19] - 中国中铁2025H1营业收入同比-5.93% 归母净利润同比-17.17% [19] - 中国铁建2025H1营业收入同比-5.22% 归母净利润同比-10.09% [19] 建筑央企财务数据比较 - 中国能建2025H1营业收入同比增长9.18% 归母净利润同比增长0.72% [22] - 中国交建2025H1营业收入同比-5.71% 归母净利润同比-16.06% [22] - 中国中冶2025H1营业收入同比-20.52% 归母净利润同比-25.31% [22] - 建筑央企2025H1收现比改善明显：中国中冶提升19.4pct至83.5% 中国交建提升12.0pct至90.3% 中国化学提升9.3pct至99.6% [22] - 经营性现金流方面：中国铁建改善22亿元 中国能建改善11亿元 中国中冶改善64亿元 [22]

白俄罗斯去年正式成为上合组织成员国后，中白两国合作的标志性项目——中白"巨石"工业园，吸引力进一步提升。目前，园区已有150多家企业入驻，来 自15个国家，形成机械制造、电子、物流、医疗和生物技术等产业集群。绿色、智慧、生态、数字化是这里的发展愿景。 埃及 围绕"上合组织可持续发展"这一篇大文章，中国秉持共商共建共享原则，在减贫、气候变化和绿色发展、工业化、数字经济、互联互通等八大领域开展一系 列合作与行动，多个项目取得积极进展。 白俄罗斯 15个国家150多家企业入驻中白工业园 红海之畔 绿色答卷 中埃合作区产城融合 红海之畔、沙漠之中，中国建设者将城市开发经验带入上合对话伙伴埃及，帮助当地建设起一座现代化绿色新城 ——中埃苏伊士经贸合作区。 截至目前，合作区共吸引近200家企业入驻，直接解决了近万人就业。凭借产城融合、绿色生态的发展理念，埃及、阿联酋、加拿大以及中国的多家企业在 这里蓬勃发展。今年7月，双方签署了合作区扩建协议。 科威特 中企参建新城 满足至少15万人住房需求 阿卜杜拉新城项目位于科威特首都西南部，正在沙漠中建设的新城初现雏形。这一项目是科威特"2035 国家愿景"的具体实践，国际合作共建 ...

公司财务表现 - 公司计提各类资产减值准备共计9954.83万元 [1] - 该减值减少公司2025年半年度合并报表利润总额9954.83万元 [1] - 减值影响已在公司2025年半年度财务报告中反映 [1] 业务结构 - 2024年营业收入构成中公路行业占比67.61% [1] - 建筑行业收入占比21.68% [1] - 水运及其他行业收入占比7.39% [1] - 市政行业收入占比3.01% [1] - 其他业务收入占比0.31% [1]

核心观点 - 2025年8月第四周A股绿色周报显示6家上市公司暴露环境风险 涉及股东66.62万户 合计市值超1300亿元[2][4][7] - 环境违法违规行为集中于建筑装饰、电力设备、煤炭等行业 地域分布涵盖北京、山东、上海等地[3][4] - 典型案例如上海建工因未编制建筑垃圾处理方案被罚100万元 其控股公司另被罚5万元[4][7]；兖矿能源控股公司因超标排放大气污染物被罚50万元[8]；北京科锐控股公司因未安装废气处理设施被罚8.66万元[10] 上市公司处罚详情 - 上海建工（600170 SH）未编制建筑垃圾处理方案 被上海市城管执法局罚款100万元 其控股公司上海建工一建集团因未与环保部门联网被罚5万元 合计罚款105万元[4][7] - 兖矿能源（600188 SH）控股公司陕西未来能源化工超排污许可标准排放大气污染物 二氧化硫及氮氧化物排放浓度超标 被榆林市生态环境局罚款50万元[8][9] - 北京科锐（002350 SZ）控股公司武汉科锐电气未安装废气收集处理设施 导致挥发性有机物直排 被武汉东湖新技术开发区生态环境局罚款8.66万元[10] 数据统计 - 本期环境风险关联6家上市公司 其中国资控制企业占比67%（4/6家）[7] - 涉及股东总数66.62万户 相关上市公司总市值达1300亿元[2][7] - 行业分布涵盖建筑装饰、电力设备、煤炭、医药生物、房地产[3] - 地域分布包括北京市、山东省、上海市、广东省[3] 监管与信息披露 - 环境数据来源基于31个省份337个地级市政府发布的权威监管记录 覆盖数万家上市公司旗下公司[4] - 上市公司需依据《排污许可管理条例》《大气污染防治法》等法规履行环境责任 违规处罚信息由生态环境部门公开披露[8][9][10] - 环境信息公开受《环境信息公开办法》及《环境保护法》保障 以"公开为常态"为原则[11]

并购重组 - 嘉元科技拟投资5亿元获取恩达通13.5870%股权 其中股权转让价款1.5亿元 增资款3.5亿元 涉及光通信光电子器件领域 属于新业务拓展 [1] - 中芯国际筹划发行A股收购控股子公司中芯北方少数股权 股票自2025年9月1日起停牌不超过10个交易日 已签署资产购买意向协议 具体方案仍在论证 [2] - 爱尔眼科拟以自有资金1.05亿元收购3家医疗机构部分股权 包括铜仁爱尔 桃江爱尔及牡丹江爱尔焦点 深化分级连锁发展模式 [3] 业绩披露 - 中国中铁上半年营业收入5110.93亿元同比下降5.93% 归母净利润118.27亿元同比下降17.17% [4] - 中国稀土上半年营业收入18.75亿元同比增长62.38% 归母净利润1.62亿元 上年同期亏损2.44亿元 [5] - 云南白药上半年营业收入212.57亿元同比增长3.92% 归母净利润36.33亿元同比增长13.93% [6] - 中国船舶上半年营业收入403.25亿元同比增长11.96% 归母净利润29.46亿元同比增长108.59% [7] - 百济神州上半年营业收入175.2亿元同比增长46.03% 归母净利润4.5亿元 上年同期净亏损28.8亿元 [8] 增减持 - 贵州茅台控股股东茅台集团拟增持30亿元至33亿元公司股票 基于对公司长期价值认可和未来发展信心 [9] - 华胜天成董事王维航拟减持不超过1092.9万股占总股本0.9967% 监事钱继英拟减持不超过1.82万股占总股本0.0017% 原因为个人资金需求 [10] - 浙文影业股东钱文龙拟减持不超过500万股占总股本0.4308% 减持期间为2025年9月22日至12月20日 [11] - 辰欣药业股东石四药拟减持不超过452.7万股占总股本1% 减持原因为资金需求 [12] 投资事项 - 英联股份拟投资9.18亿元建设罐头易开盖制造项目 预计实现印涂成品铁30.37万吨/年 年创收逾21.58亿元 [13] - 智洋创新拟以自有资金2000万元设立全资子公司智洋灵动 推动具身智能技术创新与产品迭代升级 [14]

分行业来看，制造业BSI为92.6，非制造业为93.8。在制造业中，非金属材料及制品（66.7）、金属及金 属加工制品（80.8）、纺织服装皮革鞋类（84.6）、木材家具纸制品（85.7）、石油炼制及化学 （92.3）、普通及精密机械设备（94.7）以及电子及通信设备（94.7）等七个行业预计将持续低迷。 8月29日，韩国经济人协会报告称，根据一项面向韩国国内销售额前600强企业的问卷调查显示，以今年 9月为基准，企业景气判断指数（BSI）指数为93.2。据悉，BSI用于衡量企业对下月经济形势的预期， 若高于基准值100，表明企业对经济前景趋于乐观，低于100则相反。自2022年4月以来，该指数持续低 于基准线，目前已刷新历史最长低迷纪录。 受美国加征关税等不确定因素影响，半导体产业恶化非常明显，"电子及通信设备"行业（涵盖半导体） 的BSI从上月的111.1大幅下跌16.4点至94.7。被加征关税的"金属及金属加工制品"行业的BSI已经连续三 个月低于90；"非金属材料及制品"行业（包括水泥制造）则连续五个月低于80。 在非制造业的七大行业中，电力、燃气、自来水及其他能源（73.7），建筑（83.7）以及运 ...

财务业绩 - 营业收入2375.33亿元 同比减少20.52% [1] - 股东应占溢利30.99亿元 同比减少25.31% [1] - 基本每股收益0.09元 [1] 业务战略 - 聚焦高质量发展 推进再转型再升级 [1] - 围绕核心主业实施传统产业转型升级 [1] - 立足冶金全产业链比较优势进行内延外伸 [1] - 积极培育壮大战略新兴产业 [1] - 推进"一核心两主体五特色"业务体系构建 [1] - 实施"五五"战略打造世界一流投资建设集团 [1] 经营表现 - 新签合同额5482.02亿元 [1] - 冶金工程、有色与矿山核心主业占比持续提升 [1] - 海外新签合同额577.5亿元 同比增长32.6% [1] - 通过标杆项目品质履约加强属地化管理 [1] - 成功输出中冶技术、标准、装备至海外市场 [1]