行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [11] 报告核心观点 - 量贩零食行业的核心在于以“极致性价比”和“高效供应链”成功抓住了当下的消费趋势，并持续从传统渠道抢夺市场份额，行业已形成“双强并立”的稳定格局，龙头公司规模效应显著 [4] - 万辰集团展现出更强的盈利弹性，其毛利率和净利率水平更高，显示出通过精细化运营提升利润的能力，而鸣鸣很忙是行业的规模冠军，拥有最大的门店网络和GMV，其商业模式更侧重于极致的运营效率和周转速度，增长态势强劲 [4] - 未来的关键在于两家公司能否将从零食赛道已验证成功的模型，成功复制到更广阔的零售市场中，以及能否持续提升运营效率，带来更高的利润率回报，维持板块的重点推荐 [9] 根据相关目录分别总结 豆蔻时代：全国扩张势如破竹 - 中国零食行业正进入以零食量贩店为代表的线下创新阶段，休闲食品饮料GMV在2025年预计接近4万亿元，2025年至2029年预计将实现复合中个位数以上增长，增加近1万亿元的市场空间 [6][19] - 分市场结构看，预计2024至2029年，下沉市场增速将提升至6.8%，高于高线市场的4.1% [6][19] - 分渠道看，专卖店和电商是休闲食品饮料市场唯二份额提升的渠道，其中专卖店渠道从2022年开始加速起量，预计2024至2029年复合增速达到11.1% [6][19] - 量贩零食饮料零售商市场经历了2021年之前的初创期、2022-2025年的爆发期，2026年之后预计进入稳定成长期，增量贡献或来自下沉市场 [6][19] - 2024年中国食品饮料产品市场规模超7.06万亿元，预计2025年至2029年从约7.29万亿元增至约8.71万亿元，年均增长率保持在3%-6%之间 [28] - 2025年量贩零食饮料零售商市场规模预计为2234亿元 [36] - 三线以下城市市场的份额从2019年的19.4%波动提升至2024年31.3%，预计2029年将继续小幅提升至33.8% [36] 一鸣惊人：资本赋能双强竞逐 - 规模方面，鸣鸣很忙略领先于万辰，截至2025年6月底在营门店均超过1.5万家，鸣鸣系2025年9月底整体门店已达到19517家，11月底达到21041家，持续以三线及以下城市为主阵地，万辰则逐步强化下沉市场布局，其低线城市占比从约53%提升至约61% [7][54] - 会员方面，截至2025年9月，鸣鸣很忙注册会员约1.8亿人，2025年1-9月购买会员约1.35亿人，过去12个月复购比例约77%，万辰集团截至2025年8月注册会员超1.5亿人，1-8月活跃用户超1.1亿人，会员月均购买次数2.9次 [7][54] - 店效方面，两大龙头平均单店GMV稳定，鸣鸣很忙相对领先，2024年鸣鸣系平均单店月均GMV约为44万元，万辰系约为38万元，2025H1两者基本保持2024年水平 [8][55][67] - 利润方面，在规模效应及精细化管理下，两大龙头盈利能力稳步提升，2025Q1-Q3鸣鸣很忙、万辰集团的毛利率分别为9.7%、11.7%，两者量贩零食业务经调整净利率分别为3.9%、4.7% [8][55][74] - 两家公司的GMV结构均呈现“量增价减”的趋势，平均单店日订单数持续提升，订单平均价格呈现一定下行压力 [69] - 从供应商集中度看，鸣鸣很忙前五大供应商采购占比始终保持在较低水平，万辰集团在重点发展量贩零食业务后供应商集中度显著下降，至2024年后前五大供应商占比已降至9%~12%左右 [82] - 从客户集中度看，两家公司均呈现出持续且显著的分散化趋势，业务风险降低 [85] - 仓储物流方面，截至2025年9月，鸣鸣很忙拥有48个仓库，物流成本占收入比控制在1.8%以下，万辰集团则拥有更庞大的仓储网络（截至2025年6月，拥有51个常温仓+13个冷链仓），门店平均距仓库仅124公里 [87][89] 万里繁花：模式升级继往开来 - 盈利改善方面，对比两大龙头的销售及营销开支，鸣鸣很忙控制相对平稳，万辰集团调整优化节奏较快，行政开支鸣鸣很忙明显低于万辰集团，未来量贩零食企业利润率提升的空间仍主要建立在规模效应之上 [9][99] - 通过基础模型测算，在终端零售100元、量贩零食企业收入80元的假设下，净利率约为5.0%，运营开支下降以及采购价格下降对净利率有显著提升潜力 [108] - 若未来平台企业通过提升定制供应链的占比，有望带来毛利率的提升，进一步压缩采购价格，实现更高的净利率水平 [109] - 品类拓展方面，参考日本唐吉诃德发展自有品牌的经验，未来可以从供应商集中度、电商渗透率、存货周转效率、毛利率几个维度选择潜在拓展品类 [9][111][114] - 综合评估，烘焙、卤味熟食、热饮、个人配饰、家清个护、潮玩卡牌等是可以考虑的拓展方向 [119] - 出海方面，东南亚零食及饮料市场2025年总体规模约为484亿美元，各国零食销售渠道整体均相对分散，中国相对于东南亚国家更加均衡，供应商集中度看东南亚市场集中度普遍较高，近年来国内多家休闲零食企业海外业务均呈现强劲增长态势 [9]

公司重大资本运作与财务承诺 - 万辰集团宣布两项大额资金流出议案：一是斥资5401.59万元现金收购关联方资产，二是承诺未来五年内对外捐赠总计2500万元 [2] - 公司将以现金方式购买关联方江苏好再来电子商务有限公司持有的南京众丞信息科技有限公司100%股权 [3] - 公司承诺与福建省光彩事业促进会合作，在未来五年内每年捐赠500万元，总计捐赠2500万元，资金来源于公司经营利润所得 [10][14] 关联交易详情与标的财务表现 - 交易对手方江苏好再来电子商务有限公司是公司关联方，其实际控制人为公司持股5%以上股东及实控人的一致行动人 [3] - 好再来自身在2025年度处于亏损状态，其2025年度营业收入为363.46万元，净利润为亏损389.47万元 [2][3] - 被收购标的南京众丞在2024年度营业收入为1525.85万元，净利润为562.00万元；2025年1月至8月，其营业收入飙升至3796.10万元，净利润达到1674.24万元 [8] 收购定价与评估依据 - 收购标的南京众丞以2025年8月31日为评估基准日，净资产账面价值为3251.90万元，评估值为5401.59万元 [7] - 公司将以5401.59万元现金进行收购，交易价格高于标的净资产账面价值约66% [2][7] - 公司表示收购目的是完善“新零帮”相关知识产权布局，统一掌控相关软件、商标权及域名，与已收购的软件著作权形成完整权利体系 [8] 对外捐赠具体安排 - 捐赠将设立“万辰·光彩基金”，重点用于福建省巩固拓展脱贫攻坚成果、助力乡村振兴、支持东西部协作、关爱弱势群体及重大自然灾害救助等项目 [14] - 协议规定，每年至少有20%的捐赠款需用于光彩会指定的公益项目，这部分资金光彩会免收管理费；其余捐赠款项，光彩会可按实际拨付金额的3%收取管理费 [14] - 公司有权提出定向捐赠方案，光彩会需在收到方案后15个工作日内予以答复并配合执行 [14] 公司近期经营业绩 - 根据2025年第三季度报告，公司2025年前三季度实现营业收入365.62亿元，同比增长77.37% [15] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为8.55亿元，同比增长917.04% [15]

公司上市进展与市场地位 - 鸣鸣很忙成为2026年开年以来首家通过港交所聆讯的港股IPO企业，上市进程在二次递表后明显加快 [1] - 截至2025年11月30日，公司门店总数达21,041家，为行业内首家突破2万家门店的企业，其中加盟店21,018家，自营店23家，加盟模式是规模扩张的主要方式 [1] - 根据弗若斯特沙利文报告，按2024年休闲食品饮料产品的GMV计算，公司已是国内最大的连锁零售商 [1] 财务与运营业绩表现 - 截至2025年9月30日，公司商品销售总额（GMV）达661亿元人民币，同比增长74.5% [1][2] - 同期收入为463.72亿元人民币，同比增长75.2%；经调整净利润为18.1亿元人民币，同比大幅增长240.8% [2] - 2025年前三季度毛利率提升至约9.73%，上年同期为7.2%；净利润率提升至3.4%，上年同期为1.8%；经调整净利率达3.9%，上年同期为2% [5] 增长驱动与扩张策略 - 门店网络快速扩张，覆盖国内28个省份的所有县级市，并深入1,341个县，59%的门店位于县城及乡镇 [2] - 2023年至2025年11月末，历年新增门店数分别为4,683家、7,809家和6,624家，同比增速分别为246.21%、118.59%和46.02% [2] - 2023年11月完成对“赵一鸣零食”的收购，该品牌在2023年贡献收入约10.4亿元人民币，占当年总收入的10.2%，双品牌协同推动后续高增长 [4] 商业模式与行业竞争 - 公司采用“量贩模式”，通过大规模直采削减中间环节，为终端低价和利润预留空间 [4] - 行业竞争对手万辰集团（旗下有“好想来”、“陆小馋”等品牌）截至去年三季度末营收为365.62亿元人民币，同比增长77.37%；归母净利润8.55亿元人民币，同比增幅达917.04% [2] - 行业普遍通过收并购实现规模扩张，例如万辰集团收购了“来优品”、“老婆大人”、“吖嘀吖嘀”等品牌 [4] 未来战略与发展方向 - 公司已推出自有品牌“红标”（极致低价）与“金标”（品质实惠）两大序列，从销售端延伸至生产环节，以加强对利润率的控制 [5] - 未来战略包括系统性升级门店网络、迭代产品、优化供应链、提升数字化管理水平，并继续探索潜在的投资和收购机会 [6] - 弗若斯特沙利文报告预计，中国食品零售行业市场规模到2029年将达到8.7万亿元人民币，2024年至2029年复合年增长率为4.3% [3]

文章核心观点 - 公司通过推行科学透明的400米区域保护政策，实现了品牌规模扩张与加盟商单店盈利的平衡，走出了一条品牌与加盟商深度共赢的高质量发展路径 [1] - 公司的经营数据验证了其模式的有效性，在快速扩张的同时保持了单店运营效率的稳定与增长，并构建了良性的加盟生态循环 [5][6] - 公司的实践为量贩零食行业提供了可复制的高质量发展范本，其“品牌赋能+规则保障+共赢发展”的生态共建模式诠释了长期主义经营哲学 [1][7] 区域保护政策 - 公司为加盟店制定了明确的核心区域保护标准：新开门店与现有门店的直线距离原则上不低于400米 [2] - 该政策并非僵化红线，而是基于数字化系统的动态优化方案，选址时会综合考量区域人口密度、消费容量、现有门店运营数据、商圈流量分布等多重维度进行精准测算 [2] - 在业绩优异的成熟区域，公司坚持“先保盈利、再谈扩张”原则，在确保现有加盟商收益不受影响的前提下，才会审慎推进新增门店计划，并严格恪守最低400米距离要求 [2] - 这种公开透明、动态适配的规则设计，为加盟商提供了稳定预期，构建了深度信任，成为支撑门店网络高质量扩张的重要基石 [2] 经营数据与规模扩张 - 截至2025年9月30日，公司门店总数已达19,517家，布局全国28个省份 [1][5] - 截至2024年12月31日，公司门店已覆盖1,224个县，县域市场覆盖率高达约66%；到2025年9月30日，县域覆盖数量进一步增至1,341个 [5] - 在规模快速扩张背景下，单店运营效率保持稳定与增长：旗下门店月平均销售收入分别达到30.10万元、44.11万元、43.90万元（按行业特定公式计算），呈现稳中有升态势 [5] - 截至2025年9月30日，公司GMV高达661亿元，较2024年同期增长74.5% [5] 商业模式与生态构建 - 公司的400米区域保护政策，本质是对“规模扩张与单店存活”关系的精准拿捏，构建了“规则保障—单店盈利—规模扩张—生态优化”的良性循环闭环 [6] - 通过科学区域保护，从根源上避免了同一品牌内的过度竞争，为加盟商营造了稳定、可持续的经营环境，同时为品牌合理扩张预留空间，实现了“开店数量”与“存活质量”的双重提升 [6] - 公司通过全链路赋能拓宽加盟商盈利空间，依托统一强大供应链、标准化运营和全流程数字化管理，将规模优势转化为成本优势，其产品平均价格较线下超市便宜约25% [6] - 2025年前9个月，公司毛利率达到9.7%，经调整净利率为3.9%，较此前水平稳步提升，印证了“规模与利润并重”发展模式的可行性 [6]

行业格局与上市进程 - 鸣鸣很忙已通过港交所上市聆讯，即将成为港股“量贩零食第一股”，其竞争对手万辰集团虽已递表但仍在审核中 [2] - 行业呈现双寡头格局，鸣鸣很忙（旗下含零食很忙与赵一鸣零食）与万辰集团（旗下含好想来）共同经历了行业从萌芽、扩张到整合的全周期 [2] - 截至2025年9月30日，鸣鸣很忙旗下两大品牌合计在营门店数逼近2万家 [2] - 万辰集团门店数也超过1.5万家，行业高速扩张的引擎正在熄火 [24] 公司发展历程与整合 - 鸣鸣很忙的故事始于2017年，零食很忙与赵一鸣零食分别创立于湖南长沙和江西，凭借加盟模式与极致低价在下沉市场扩张 [6] - 2021年，零食很忙获得红杉中国、高榕资本领投的2.4亿元A轮融资，标志着资本大规模进入该赛道 [9] - 2023年11月，零食很忙与赵一鸣零食合并成立“鸣鸣很忙”，以约6500家门店规模成为行业第一，随后双品牌划区协同，赵一鸣主攻华东、华北，零食很忙深耕中南、西南 [12][13] - 合并后，赵一鸣门店数在2024年反超零食很忙，并于2025年率先突破单品牌“万店”规模 [14] 财务与运营表现 - 公司业绩呈指数级增长，2024年GMV达555亿元，2025年前九个月GMV飙升至661亿元，同比增幅高达74.5% [4] - 2024年，公司营收同比暴增282%至393亿元，净利润激增289%至9.1亿元 [14] - 按2024年休闲食品饮料GMV计，鸣鸣很忙已是中国最大的连锁零售商 [4] - 公司销售及营销开支飙升，从2022年的1.59亿元猛增至2024年的14.76亿元，其中2024年同比增幅高达354% [22] - 2025年前三季度，公司毛利率为9.7%，净利润率为3.9% [22] - 2025年门店净增速度已从巅峰期的日均超20家放缓至18.5家左右，同时关闭的加盟店数量逐年攀升，2025年前九个月已达211家 [24] 商业模式与竞争态势 - 行业核心为“超低价模式”，通过向厂商大规模直接采购，砍掉经销商，产品定价平均可比超市低7%-40% [9] - 加盟模式是规模复制的引擎，公司绝大多数收入来源于向加盟商销售商品 [18] - 行业竞争激烈，呈现“贴身肉搏”态势，在核心战区，双方门店常在一公里范围内近距离对峙 [16][17] - 双方曾展开补贴战，例如零食很忙曾推出针对“万辰系”的专项补贴，包括补毛利率至15%或补贴50%年租金等 [20] - 进入2025年，补贴政策实质性收缩，鸣鸣很忙将新店补贴从2024年的12万元大幅削减至3.6万元，并基本取消了针对竞对的专项补贴 [22] 未来挑战与增长战略 - 行业面临低利润率与高同质化的挑战，量贩零食是一门“薄利多销”的苦生意 [4] - 头部玩家正寻求跳出价格战，寻找第二增长曲线，主要方向为发展自营产品和拓展折扣超市业态 [5][25][26] - 公司于2025年推出“红标”与“金标”两大自有品牌序列，旨在提高毛利和建立差异化，但截至2025年9月，其自有品牌产品的收入“并不显著” [26][28] - 公司同时入局折扣超市赛道，推出“3.0店型”，品类拓展至米面粮油、日化百货、鲜食冻品等，试图以极致价格切入低线市场，例如售卖5.9元3只的菜盒子 [28][30] - 转型面临高风险与高投入，鲜食业务依赖复杂的冷链物流与高标准运营，存在食品安全风险 [30]

港股市场IPO活动概览 - 上周（1月5日-1月11日）港股市场共有14家公司递交上市申请，2家公司通过上市聆讯，10家公司进行招股，6只新股上市 [1] 新递表公司核心信息 - **爷爷的农场**：婴童零辅食品牌，2024年按中国婴童零辅食商品交易总额计排名第二，按有机品类计排名第一，2025年前九个月收入7.80亿元人民币，利润8742万元 [2] - **众安信科**：企业级AI解决方案提供商，按2024年收益计在中国配备垂直大模型能力的企业级AI解决方案提供商中排名第四，2025年前三季度收入2.9亿元，净利润3165.5万元 [2] - **天下秀**：A股“红人经济第一股”，国内首家成熟红人营销解决方案平台，2024年及2025年前三季度收入分别为40.66亿元和27.34亿元，同比分别下滑3.23%和10.21% [3] - **博锐生物**：聚焦免疫疗法的生物制药公司，按自身免疫性疾病生物制剂收入计自2023年起连续两年在中国制药企业中位列第一，2025年前三季度营收13.79亿元，净利润1.22亿元 [4] - **德适生物**：专注于医学影像产品及服务，2025年前三季度收入1.11亿元，同期亏损3664.9万元 [4] - **芯迈半导体**：业务聚焦电源管理IC和功率器件，2025年前三季度收入14.58亿元，净亏损2.34亿元 [5] - **西子健康**：运动营养及功能性食品公司，2023年至2025年前三季度营收分别为14.47亿元、16.92亿元、16.09亿元 [6] - **桑尼森迪**：国潮文创IP玩具企业，按截至2025年9月30日止九个月的销量计是最大的国潮文创IP玩具企业，2023年及2024年收入分别为1.07亿元、2.45亿元 [6] - **老乡鸡**：中国最大中式快餐品牌，第三次递表港交所，截至2025年8月31日在中国61个城市拥有1658家门店，以2024年交易总额计以0.9%的市场占有率在中国中式快餐行业位列第一 [7] - **极物思维（COMMUNE幻师）**：餐酒吧运营商，截至2025年9月30日在40个城市运营112家直营餐酒吧，旗下COMMUNE幻师品牌2022年至2024年以营业收入计连续三年在中国餐酒吧品牌中位列第一，2025年前三季度营收8.72亿元，净利润0.61亿元 [8] - **远信储能**：专注于储能系统解决方案，2025年前三季度收入8.81亿元，净利润7089.2万元 [8] - **国恩股份**：化工新材料及明胶、胶原蛋白产品供应商，按2024年销售收入计是中国第二大有机高分子改性材料及复合材料企业，市场份额为2.5% [8] - **芯天下**：代码型闪存芯片设计企业，以2024年收入计其代码型闪存芯片在全球所有无晶圆厂公司中排名第六，2025年前三季度收入7.09亿元，净利润1.38亿元 [9] - **先声再明**：肿瘤创新药企，2023年至2025年前9月收入分别为15.22亿元、12.96亿元、12.38亿元，同期亏损分别为3.36亿元、5.06亿元、3.03亿元，毛利率分别为72.4%、72.3%、68.1% [9] 通过聆讯公司核心信息 - **澜起科技**：无晶圆厂集成电路设计公司，为云计算及AI基础设施提供互连解决方案，按2024年收入计已成为全球最大的内存互连芯片供应商，市场份额为36.8%，2025年前九个月收入40.58亿元人民币，净利润16.32亿元 [10] - **鸣鸣很忙**：即将成为港股“量贩零食第一股”，截至2025年9月30日的九个月内实现零售额(GMV)661亿元，同比增长74.5%，超2024年全年，全国在营门店数达19517家，覆盖28个省份，按2024年产品零售额(GMV)计是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商 [10] 招股与新股上市表现 - 上周10家公司启动招股，市场认购热情高涨，其中6家已上市，4家计划于本周挂牌 [11] - 多只新股获得超高倍数超额认购：智谱(02513.HK)公开发售获1159.46倍超额认购，MINIMAX-WP(00100.HK)认购倍数达1837.17倍，精锋医疗-B(02675.HK)和天数智芯(09903.HK)分别获1091.94倍和414.24倍认购 [11][12] - 上周上市的6只新股首日表现普遍亮眼且均实现正收益 [12] - AI与科技类新股涨幅领先：MINIMAX-WP上市首日飙升109.09%，市值突破千亿港元；智谱上市首日涨13.17%，次日再涨20.61%，累计涨幅达36.49%；天数智芯挂牌首日涨8.44%，次日涨10.97%，累计上涨20.33% [12] - 医疗板块表现强劲：精锋医疗-B首日大涨30.90%，瑞博生物-B首日收涨41.62% [12] - 其他板块：优质阴极铜制造商金浔资源(03636.HK)首日上涨26% [12]

公司上市进展与财务表现 - 鸣鸣很忙已通过港交所上市聆讯，披露聆讯后资料集 [2] - 截至2025年9月30日的9个月内，公司实现零售额（GMV）661亿元，同比增长74.5% [2] - 同期实现收入463.71亿元，同比增长75.2%；实现经调整净利润18.10亿元，同比大幅增长240.8% [2] - 2022年至2024年，公司收入从42.86亿元跃升至393.44亿元，三年复合增速达203% [2] - 同期经调整净利润从0.81亿元增长至9.13亿元，三年复合增速达234.6% [2] - 2022年至2025年前9个月，毛利率由7.5%提升至9.7%，经调整净利率由1.9%提高至3.9% [2] - 按2024年产品零售额计，鸣鸣很忙已成为中国最大的休闲食品饮料连锁零售商 [2] 公司业务规模与运营数据 - 截至2025年9月30日，鸣鸣很忙全国在营门店数达19517家，覆盖全国28个省份 [9] - 约59%门店位于县城和乡镇 [9] - 注册会员超1.8亿人，过去12个月会员复购率达77% [9] - 接待消费者达21亿人次，已超2024年全年数据 [9] - 公司99.3%收入来自向门店销售商品 [9] - 加盟商数量由2024年的7241名增长至2025年9月30日的9552名 [9] - 在库SKU达3997个，其中约34%为厂商定制开发，超38%的产品采用散装称重模式 [9] - 已与超2500家优质厂商建立合作 [9] - 依托全国48座物流仓、300公里配送辐射圈，实现24小时高效补货 [9] - 2024年存货周转期为11.6天，仓储物流成本占总收入的1.7% [9] - 产品价格比超市同类均价低约25% [9] 公司发展历程与行业地位 - 公司由“零食很忙”与“赵一鸣零食”于2023年11月合并而成，合并后全国门店总数突破万家 [7] - 2024年6月，集团门店总数突破10000家；年底突破14000家 [8] - 2024年以555亿元GMV登顶中国休闲食品饮料连锁零售榜首 [8] - 截至2025年9月30日，以近2万家门店的规模成为行业第一品牌 [9] 行业市场规模与竞争格局 - 2025年量贩零食门店同比2024年增长超30%至5.6万家 [3] - 2025年行业销售规模有望达2200亿元 [3] - 头部量贩零食企业未来还有超50%的开店空间 [3] - 品类扩展、自有品牌产品运营、店型优化、精细化运营是未来重要发展任务 [3] - 行业从首家门店到万家门店仅用了5年左右时间 [5] - 行业排名第二的万辰集团门店数量为15365家（截至2025年6月），覆盖全国29个省份 [12] - 万辰集团2025年上半年营收225.83亿元，同比增长106.9%；经调整净利润9.22亿元，同比增长286.78% [12] - 按2024年零食饮料GMV计，万辰集团旗舰品牌“好想来”是中国量贩零食饮料零售的最大品牌，市占率为28.2% [13] - 截至2025年8月，万辰集团注册会员数突破1.5亿，约78%的GMV来自会员消费 [14] - 行业规模排名第三的零食有鸣，门店数量为5000家（截至2025年9月） [14] - 零食有鸣以下的其他平台，门店数量都有超过3000家 [14] 下沉市场潜力 - 2024年下沉市场GMV已达2.3万亿元，2019年至2024年复合年增长率为6.5%，增速高于高线市场 [16] - 调研显示，县域消费者平均每周食用零食2.4次 [16] - 2025年夏季，有11.5%的县辖区域人群表示过去一年去零食集合店的频次有所提升，该比例较2022年上升72% [17] - 在县域市场，以“零食集合店”和“折扣店”为代表的现代渠道保持持续增长 [17]

行业核心观点 - 量贩零食店行业已告别早期无序扩张，进入以效率提升、业态创新和品牌建设为核心的高质量发展阶段 [1][41] - 2025年是行业从“野蛮生长”到“理性深耕”的关键转折年，竞争从规模扩张转向效率之争 [2][34] - 行业呈现“双寡头”格局，鸣鸣很忙与万辰集团旗下好想来合计市场份额达75% [2][36] 行业格局与市场规模 - 行业门店总数从2020年底约1800家增长至2024年突破3.8万家，2025年预计达4.5万家 [3] - 量贩零食专卖店渠道GMV占比从2019年的7.6%上升至2024年的14%，GMV规模从2184亿元增长至4190亿元 [4] - 杂货店和超市渠道GMV占比分别从2019年的24.2%和49.2%下降至2024年的22.7%和45.8% [4] - 机构预测到2027年中国量贩零食市场规模有望突破1500亿元，全国理论开店空间约8.6万家 [40] 龙头企业表现 鸣鸣很忙 - 已通过港交所聆讯冲刺“量贩零食第一股”，截至2025年9月30日全国在营门店数达19517家，覆盖28个省份和所有线级城市 [7][9] - 2022年至2024年营收从42.86亿元增至393.44亿元，三年复合增速达203% [9] - 2025年前三季度实现营收463.71亿元、GMV 661亿元，分别同比增长75.2%和74.5%，经调整净利润18.10亿元，同比增长240.8% [9] - 截至2025年9月30日，加盟店占比超99%，加盟商数量达9552家，单个加盟商平均开店2.04家 [22][23] - 2024年存货周转天数仅11.6天，2025年上半年为11.7天，应付账款周转天数10.5天，基本实现“零库存”运营 [29] - 截至2025年9月已有34%的SKU为厂商合作定制 [31] 万辰集团（好想来母公司） - 旗下“好想来”门店规模超1.5万家 [2] - 2022年至2024年营收从5.49亿元增至323.29亿元 [10] - 2025年前三季度实现营收365.62亿元，同比增长77.37%，归母净利润8.55亿元，同比增长917.04% [10] - 零食饮料零售业务收入占比从2022年的12.1%飙升至2025年上半年的98.9% [11] 商业模式与成功要素 渠道革命 - 通过“生产商/品牌商—专卖店”的直采模式，砍掉中间环节，使商品价格比超市低20%-30% [14][16] - 将零食从超市角落升级为独立专卖店，鸣鸣很忙在库SKU达3997个，单店SKU普遍不低于1800款，是同等规模商超的2倍 [18] - 门店深入社区和商圈，提供更强的购物便利性和专属消费场景 [19] - 模式本质是对超市零食销售的“品类分离”和“模式革命”，以更高效率满足消费者多样化需求 [14][21] 盈利模式与单店模型 - 品牌运营方收入主要来自商品销售差价（占比99%以上），其次为少量加盟费及服务费 [27] - 早期单店模型极具吸引力：以零食很忙110平米标准店为例，年收入可达450万元，加盟商年净利润约38.8万元，投资回报期18-24个月 [24] - 盈利逻辑为“以规模换效率、以效率换低价、以低价换流量”，呈现低毛利、高周转、低成本特征 [29] - 盈利关键在于高周转，并通过“白牌+自有品牌”提升毛利率，白牌产品在门店销售收入中占比约60%-80%，毛利率可达30%以上 [29][30] - 零售商自有品牌毛利率一般在50%左右，高于第三方品牌毛利率（20%-30%） [31] 当前挑战与隐忧 - 价格战退潮后净利率承压，门店加密引发同店下滑、加盟商盈利周期拉长 [2] - 2025年上半年，鸣鸣很忙旗下所有门店单店平均收入约30.07万元/月，单店平均利润约为0.55万元/月，年盈利仅6.6万元 [35] - 部分门店投资高达50多万元，月销售额可能不到30万元，扣除成本后净利润微乎其微 [12] - 商品结构趋同，供应链高度重叠，自有品牌、独家产品占比偏低，价格战侵蚀行业利润 [36] - 行业从“蓝海扩张期”进入“红海淘汰赛”，扩张速度已开始放缓 [36] 未来发展方向 - **继续下沉市场**：下沉市场渗透率已达66%，运营成本更低，竞争难度相对较低 [9][37] - **择机出海布局**：寻求增长“第二曲线”，中国零食具备很强的价格和品质竞争力 [38] - **拓展品类边界**：从“垂类零食”向“全品类”或“硬折扣”模式转型，覆盖更广泛消费需求 [39] - **强化自有品牌**：打造高毛利自有品牌是实现“量利齐升”的核心战略，是提升利润率的关键 [40]

公司上市与核心挑战 - 湖南鸣鸣很忙商业连锁股份有限公司于1月6日通过港交所上市聆讯，即将以“量贩零食第一股”身份登陆港股 [2][14] - 公司依托“零食很忙”与“赵一鸣零食”两大品牌实现高速增长，但面临核心矛盾：在维持万店规模与快速扩张的同时，如何建立可持续的健康盈利 [2][14] - 上市并非终点，而是对其商业模式更深层次拷问的开始，公司需直面盈利脆弱性、加盟商生态疲态与“规模不经济”等深层困境 [2][10][15] 商业模式与财务表现 - 商业模式特征为极致的“低毛利、高周转”，核心策略是“大牌低价引流+白牌盈利”，通过知名品牌低价吸引客流，依靠高利润自有或代理品牌实现主要盈利 [2][16] - 该策略驱动了GMV爆炸式增长，但代价是盈利空间被压缩到极致，构建了极其脆弱的财务模型 [2][16] - 2022至2024年，公司综合毛利率长期徘徊在约7.6%的行业低位，2025年上半年提升至9.3%，仍显著低于主要竞争对手万辰集团同期的11.41% [3][16] - 2025年上半年，公司实现营收281.2亿元，经调整净利润10.34亿元，净利率仅为3.68%，低于万辰集团的4.28% [3][16] - 单店平均月收入从2024年的31.36万元微降至2025年上半年的30.07万元，显示单店效率下滑 [3][17] - 规模的迅速膨胀未带来规模经济效应，反而显现“规模不经济”困境，商业模式容错率极低，任何成本上涨或效率下滑都可能击穿利润屏障 [3][4][18] 加盟商体系与盈利压力 - 公司的万店网络几乎完全由加盟体系驱动，这一轻资产模式是其过去实现几何级数扩张的核心引擎 [5][19] - 随着行业红利消退与竞争白热化，加盟商普遍面临盈利下滑的严峻挑战 [5][19] - 2025年上半年，公司单店平均月利润已降至约0.55万元，与万辰集团的单店月利润1.08万元差距近两倍 [5][19] - 加盟商投资回报周期显著拉长，从行业初期的约12个月普遍延长至平均29个月 [5][19] - 有加盟商内部测算，在当前成本结构下，单店月营业额需达到30万元才能勉强触及盈亏平衡线 [5][19] - 激烈的“门店加密战”导致市场过度分割，使保本门槛对众多门店而言难以逾越，普遍的盈利困境可能动摇网络根基与品牌声誉 [6][20] 行业竞争与增长陷阱 - 量贩零食赛道已陷入高度同质化的竞争红海，品牌间难以建立有效护城河，竞争演变为简单的地盘争夺战 [7][21] - 公司与主要竞争对手策略高度一致：通过极致的“门店加密”饱和市场，以物理网络密度抢占份额 [7][21] - 公司拓店速度惊人，从第1万家门店到突破2万家仅用时约15个月，节奏堪比巅峰时期的瑞幸咖啡与蜜雪冰城 [7][22] - 行业已从开拓增量市场转向残酷的存量博弈，门店过度密集预示单纯依靠数量增长的模式已触及天花板 [7][22] - 高速拓店未带来规模经济，反而引发“规模不经济”怪象，新店分流现有门店营收，导致单店产出被不断摊薄 [7][22] - 行业陷入恶性循环：单店收入下滑引发激烈价格战，参与者深陷“囚徒困境”，形成无法持续的“增长陷阱” [8][22] 上市后的价值重塑与转型 - 上市后，公司从私域规模竞赛进入以可持续盈利为唯一标准的公共考场，资本市场将审视其财务细节 [10][23] - 公司过去赖以扩张的“规模叙事”已然失效，估值逻辑必须切换至“盈利质量与商业模式韧性”叙事 [10][23] - 上市为公司换取了一个宝贵但有限的战略调整窗口期，核心任务是从“大开店”的粗放外延式增长，向“开好店”的精益内生式运营彻底转型 [10][23] - 公司的终极命题在于能否完成从“流量收割型”企业向“价值深耕型”组织的蜕变，未来取决于单店盈利、加盟商健康度与供应链毛利率等内生性指标的持续改善 [10][23] - 若转型成功，上市是其构筑强大竞争壁垒的起点；若失败，则过往规模神话将是构筑于流沙之上的脆弱城堡 [11][24]

鸣鸣很忙上市与近期业绩 - 鸣鸣很忙通过港交所上市聆讯，即将成为港股“量贩零食第一股” [2] - 公司获准发行不超过7666.64万股境外上市普通股，25名股东拟将合计约1.98亿股境内未上市股份转为境外上市股份 [2] - 截至2025年9月30日的九个月内，公司实现零售额（GMV）661亿元人民币，同比增长74.5%，已超过2024年全年 [2] - 同期，公司实现收入463.71亿元，同比增长75.2%；经调整净利润18.10亿元，同比大幅增长240.8%；经营现金流净额达21.90亿元 [2] - 2022年至2024年，公司收入从42.86亿元上升至393.44亿元，三年复合增速达203%；同期经调整净利润从0.81亿元增长至9.13亿元，三年复合增速达234.6% [3] 公司规模与市场地位 - 截至2025年9月30日，公司旗下零食很忙和赵一鸣零食的全国合计在营门店数达19517家，全国签约门店数破2万家 [2] - 按2024年休闲食品饮料产品零售额计，鸣鸣很忙已成为中国最大的连锁零售商 [3] - 公司门店覆盖全国28个省份和所有线级城市 [4] 行业整合与竞争格局 - 2023年下半年，零食很忙与赵一鸣零食合并，成立鸣鸣很忙 [3] - 同期，万辰集团将旗下好想来、来优品、陆小馋、吖嘀吖嘀四个品牌合并，统一以“好想来”品牌对外经营 [3] - 行业形成鸣鸣很忙与万辰集团（好想来）“双雄争霸”的竞争格局 [3] - 万辰集团门店覆盖22省、4直辖市、5自治区，与鸣鸣很忙形成贴身竞争态势 [4] 扩张策略与门店增长 - 鸣鸣很忙曾推出“5个零政策”，即加盟费、管理费、培训费、服务费全免，装修零利润，并提供最高10.8万元的开店补贴以吸引加盟商 [3] - 好想来也采取类似政策，免除加盟费、管理费、服务费和配送费等 [3] - 在政策加持下，鸣鸣很忙的门店数量从2023年的6585家增长至2025年9月的19517家 [4] - 万辰集团在2024年至2025年上半年，门店新增超万家，总数达到15365家 [4] 行业进入下半场与挑战 - 行业规模扩张的红利期逐步消退，优质点位稀缺成为普遍难题 [7] - 有加盟商表示，2026年公司政策是加密门店并与竞品竞争 [7] - 一家量贩零食加盟门店的初期投入在60-100万元左右，投资额相对较大 [7] - 部分加盟商开始将目光转向奶茶等新赛道，进行多元化布局 [7] 头部品牌战略转向 - 行业竞争重心已转向“精耕细作”的下半场，聚焦门店、产品和供应链的迭代升级 [8] - 产品差异化成为核心发力点，截至2025年9月，鸣鸣很忙产品SKU中约34%为与厂商合作定制 [8] - 万辰集团于2025年12月变更全称为福建万辰食品集团股份有限公司，并推出多款自有品牌产品，强化品牌认知 [8] - 鸣鸣很忙正在探索潜在的投资和收购机会，计划拓展价值链上游业务以巩固市场地位 [9] 资本入局与未来竞争 - 在鸣鸣很忙通过聆讯前，万辰集团也已向港交所递交上市申请 [8] - 未来资本的入局预计将加剧两大巨头在供应链、产品研发等方面的竞争 [8] 市场预热与行业前景 - 鸣鸣很忙已提前启动2026年年货布局，在年货季前向门店发放年货大单品，且数量比往年更多 [5] - 2024年中国食品饮料零售行业市场规模为7.1万亿元，预计至2029年达8.7万亿元，年复合增长率约为4.3%，行业进入缓步增长期 [10]