鸣鸣很忙"闯关"成功 港交所"量贩零食第一股"的角逐尘埃落定，鸣鸣很忙闯关成功。 而在IPO"通关"前夜，2026年年货节也已提前预热，头部品牌的年货布局，正成为量贩零食下半场的首场实战演练。 通过聆讯前的去年12月，中国证监会国际合作司发布关于鸣鸣很忙境外发行上市及境内未上市股份"全流通"备案通知书。 根据备案事项，鸣鸣很忙可发行不超过7666.64万股境外上市普通股、25名股东拟将所持合计约1.98亿股境内未上市股份转为境外上市股份，并在香港联合 交易所上市流通。 1月6日晚间，港交所网站披露聆讯后资料集，湖南鸣鸣很忙商业连锁股份有限公司（以下简称"鸣鸣很忙"）通过港交所上市聆讯，即将成为港股"量贩零 食第一股"。 聆讯后资料集显示，截至2025年9月30日的九个月内，鸣鸣很忙实现零售额（GMV）661亿元人民币，同比增长74.5%，超2024年全年。公司旗下零食很忙 和赵一鸣零食的全国合计在营门店数达19517家，全国签约门店数破2万。 从业绩层面来看，2025年前九个月，鸣鸣很忙实现收入463.71亿元，同比增长75.2%；经调整净利润18.10亿元，同比大幅增长240.8%。同期经营现金流净 额达2 ...

文章核心观点 - 2025年中国食品饮料行业的并购逻辑发生根本转变，从追求规模与市值的“讲故事”转向存量竞争下的“精打细算”与“补链条”，核心主题是“祛魅”，即消费者不再为品牌溢价买单，资本不再迷信无质量的规模扩张 [1][17] 量贩零食行业整合 - **万辰集团整合“联邦制”**：公司以13.79亿元收购南京万优49%少数股东权益，完成对旗下“好想来”品牌核心“血库”的完全控制，该标的评估值29.97亿元，增值率高达605.46% [2][3] - **整合动因与挑战**：早期通过整合“陆小馋”、“好想来”等区域品牌快速扩张，但后期面临加盟商利润薄、区域保护失效、品牌内耗等管理难题，收购旨在向资本市场证明盈利能力，但日均拓店速度从峰值26家锐减至不足7家，反映下沉市场饱和 [4] - **行业另一极的合并**：零食很忙与赵一鸣合并获监管批准，因“未事先申报”被罚175万元，但被认定“不具有排除、限制竞争效果”，合并后集团提出“万店”目标，但在湖南、江西等核心市场，加盟商仍面临价格战与内卷，效率提升多转化为对供应链和加盟商的压榨 [6] 乳制品行业战略分化 - **新希望乳业收购收官**：耗时六年最终以1.11亿元尾款完成对福州澳牛的收购，战略从激进并购转向“内生为主，并购为辅”，收购旨在获取华南市场巴氏奶所需的本地牧场与冷链，补齐全国版图，但标志着一个扩张时代的落幕，公司资产负债率已降至60%以下但仍承压 [7][9] - **均瑶健康转型B端**：通过整合润盈生物，掌控超过50000株菌种资源，从C端乳酸菌饮料转向B端生物科技，2025年前三季度益生菌食品收入同比暴涨60%，为二线乳企在巨头阴影下提供了差异化突围路径 [9][10] 新茶饮行业两极策略 - **蜜雪冰城跨界收购**：以近3亿元收购精酿啤酒品牌“鲜啤福鹿家”53%股权，溢价约30%，旨在利用其下沉市场冷链网络，打造“日茶夜酒”模式，将精酿啤酒价格降至个位数（如6元）以迎合消费降级 [11][13] - **喜茶主动收缩**：宣布暂停接受事业合伙申请，明确“不参与数字游戏与规模内卷”，反映行业流量红利消退，窄门餐眼数据显示奶茶店年内新开10万家但净增长为负，关店速度超过开店 [13] 传统调味品行业寻求突破 - **涪陵榨菜收购终止**：终止收购四川味滋美51%股权，主因“核心商业条款未达成一致”，背后是估值分歧及预制菜赛道在C端遇冷（如“进校园”事件），暴露传统企业手握现金却难寻第二增长曲线的困境 [14][16] - **海天味业务实转向**：2025年选择赴港上市，旨在建立国际化融资平台，修复此前“添加剂双标”风波后的声誉，并为潜在海外并购储备资金 [16] 行业整体背景与趋势 - **消费行为变迁**：消费者涌向折扣店和低价产品（如万辰、零食很忙、蜜雪冰城），性价比成为并购首要考量 [17] - **资本导向转变**：资本摒弃无利润的规模扩张，案例包括喜茶停止加盟、新乳业停止盲目收购、涪陵榨菜放弃高溢价标的 [17] - **生存环境严峻**：行业极度内卷，2024年上半年已有105万家餐饮企业注销，2025年情况可能更甚，并购成为“幸存者的游戏”，企业通过收购整合实现成本压榨与供应链控制 [17]

上市计划与进展 - 公司将于11月11日启动香港上市非交易路演，预期交易规模约为3亿至5亿美元，目标于2026年第一季度在港交所挂牌上市 [1] - 公司已于9月23日向港交所主板提交上市申请书，联席保荐人为中金公司及招商证券国际 [1] 市场地位与增长 - 根据灼识咨询资料，公司是中国领先且增长最快的规模零食饮料零售企业，2023年至2024年GMV同比增长282% [1] - 公司旗下全国性品牌“好想来”在2024年以零食饮料的GMV计位列中国零食饮料零售品牌榜首，并且是全国首个门店数量突破10,000家的量贩零食饮料零售品牌 [1] 近期财务表现 - 公司2025年前三季度营业收入为365.62亿元，同比增长77.37% [1] - 公司2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为8.55亿元，同比增长917.04% [1] - 公司2025年前三季度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为8.06亿元，同比增长955.27% [1] - 公司2025年前三季度基本每股收益为4.684元 [1]

公司概况与市场地位 - 公司于2025年9月23日向港交所递交上市申请，联席保荐人为中金公司和招商证券国际 [1] - 公司成立于2011年，最初专注于食用菌产业化种植，后战略扩张至零食饮料零售市场 [1] - 根据灼识咨询报告，公司旗下品牌“好想来”在2024年以GMV计位列中国零食饮料零售品牌榜首 [1] - 截至2025年6月30日，公司门店网络达到15,365家 [1] - 公司同时从事新鲜食用菌的种植与销售，总设计日产能约为382吨 [1] 业务发展 - 公司已发展成为中国规模零食饮料零售商中领先且增长最快的公司之一 [1] - 业务从食用菌种植成功拓展至零食饮料零售，实现战略扩张 [1] 上市发行信息 - 拟发行H股面值为每股人民币1.00元 [1] - 最高发行价信息包含每股H股一定金额港元，另加1.0%经纪佣金及各类交易征费 [1]

公司上市与市场地位 - 万辰集团于9月23日正式向香港联合交易所递交主板上市申请 [1] - 按2024年商品交易总额计算，公司旗下品牌“好想来”稳居中国零食饮料零售品牌榜首 [3] - “好想来”是全国首个门店数量突破10,000家的量贩零食品牌 [3] 运营规模与网络 - 截至2025年6月30日，公司在全国29个省份拥有超过15,000家门店 [3] - 公司在长三角及“山河四省”等高消费潜力、人口密集的核心市场确立了领先地位 [3] - 截至2025年8月31日，公司累计注册会员超1.5亿人，其中活跃会员超1.1亿人 [3] 财务业绩表现 - 公司总收入从2023年的93.0亿元飙升至2024年的323.3亿元，同比增幅高达247.9% [4] - 2024年公司商品交易总额达426亿元，较2023年同比增长282% [4] - 2024年公司经调整净利润达8.2亿元 [4] - 截至2025年6月30日，公司收入达225.8亿元，同比增长106.9%，经调整净利润达9.2亿元 [4] 数据能力与战略规划 - 凭借超1.5万家门店和超1.5亿会员的数据，公司能精准识别高潜力品类、捕捉产品流行趋势并分析区域消费偏好 [3] - 公司计划将募集资金用于扩张和升级门店网络、丰富产品组合、提升仓储物流效率及升级数字化基础设施 [6]

上市申请与募资用途 - 公司正式向香港联合交易所递交主板上市申请，拟成为“量贩零食港股第一股” [1] - 计划将募集资金用于扩张和升级门店网络、丰富产品组合、提升仓储物流效率及升级数字化基础设施 [1] - 公司旨在巩固其在中国零食饮料零售行业的领导地位，并拓展“硬折扣”模式至更广阔的快消品市场 [1] 公司发展历程与战略转型 - 公司成立于2011年，最初以菌类供应为核心业务，并成为沃尔玛的蘑菇供应商 [2] - 2021年公司以“食用菌第一股”身份成功登陆A股IPO [2] - 2022年起公司开启战略转型，进入量贩零食行业，推出自主品牌“陆小馋”并进行一系列并购 [3] - 公司并购整合了“好想来”、“来优品”、“吖嘀吖嘀”、“老婆大人”等多个品牌，最终统一合并为“好想来”品牌 [3] 财务业绩表现 - 2024年公司年营收突破300亿大关，达到323亿元，同比增长248% [4] - 2024年量贩零食业务营收占比高达98% [4] - 2025年上半年公司营业收入达225.83亿元，同比增长106.89% [4] - 2025年上半年归属于上市公司股东的净利润为4.72亿元，同比增长50358.8% [4] - 2025年上半年量贩零食业务营业收入为223.45亿元，同比增长109.33% [4] 门店网络扩张 - 公司门店数量从2022年不足百家发展到2024年突破10000家，成为全国首个门店数量破万的量贩零食品牌 [5] - 截至2025年6月30日，公司在全国29个省份拥有超过15000家门店，其中好想来门店超过10000家 [6] - 庞大的门店网络为公司未来持续的业绩增长奠定了基础 [6] 加盟策略优势 - 公司的低门槛加盟政策是其门店爆发式增长的关键推手，对加盟商的初始资金要求较低且流程简化 [4] - 与同行要求高额加盟费及复杂审核相比，公司策略更具竞争力 [4] 未来发展机遇 - 港股上市有望借助香港国际金融中心平台提升品牌国际知名度，加快国际化战略布局 [7] - 募集资金可用于拓展海外门店网络、产品研发创新以及升级全球供应链体系 [7] 行业竞争与内部挑战 - 国内量贩零食行业竞争激烈，呈现“南很忙北万辰”的双寡头格局，与零食很忙等竞争对手角逐激烈 [7] - 国际市场上零食行业巨头林立，公司需在品牌、产品差异化及价格策略上应对挑战 [8] - 公司长期的“家族式”治理结构在港股上市过程中可能面临港交所严格审查，需优化治理结构以提升决策科学性与透明度 [8]

财务业绩表现 - 第三季度营收达139.8亿元，创单季度最高纪录，同比增长44.15% [1] - 前三季度累计营收365.62亿元，同比增长77.37%，归母净利润8.55亿元，同比增长917.04% [1] - 营收增速呈现逐季放缓趋势，从2024年第四季度的166.68%下降至2025年第三季度的44.15，四个季度内降幅超120个百分点 [3] - 归母净利润增速从一季度的3344.13%和二季度的4940.33%大幅回落至三季度的361.22% [3] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为23.82亿元，同比增长144.92% [4] 门店扩张与市场竞争 - 第三季度新开门店预计为1200-1500家，相比上半年净增1169家有所加速，预计期末门店数量达1.65万-1.7万家 [4] - 行业头部企业鸣鸣很忙9月全国门店数已超2万家，公司在门店规模上存在差距 [4] - 量贩零食行业从蓝海迈入红海，市场竞争加剧与集中度提升倒逼企业从规模扩张转向质量优化 [3] 公司战略与资本运作 - 分红策略趋于谨慎，拟每10股派送现金股利1.5元，合计2833.37万元，仅占当期归母净利润的3.31%，而去年同期分红占比高达42.82% [6] - 7月完成管理层交接，原总经理王丽卿接任董事长，其子王泽宁出任总经理 [6] - 8月计划收回万优子公司少数股权以增厚归母净利润，9月正式递表港交所推动A+H股上市 [6] 市场反应 - 三季报披露后首个交易日股价报收177.34元/股，单日下跌10.86%，总市值约335亿元，较前一交易日蒸发超40亿元 [6]

公司业务转型与增长 - 公司从菌菇业务成功转型至量贩零食业务，零食业务收入占比从2022年的12%大幅提升至2025年上半年的98%以上，菌菇业务在2024年占比仅为1.7% [4] - 公司营收实现爆发式增长，从2022年的5亿多元增至2024年的323亿元，2025年上半年营收达225亿元 [6] - 门店网络极速扩张，从2022年的160家加盟店增长至2025年上半年的1.53万家，覆盖29个省份，并成为国内首个门店破万的量贩零食品牌 [3][6] 财务表现与负债状况 - 公司盈利能力承压，2025年上半年净利率约为3%，远低于历史最高21%的水平，2023年甚至出现亏损 [6] - 总负债急剧攀升，从2022年末的3.32亿元增至2025年上半年的51亿多元，三年增长超过15倍，同期资产负债率达67.57% [7][8] - 若2025年8月完成对南京万优的收购，总负债将增至65亿元，资产负债率预计将飙升至90%以上 [10] 扩张模式与加盟商生态 - 行业竞争激烈导致加盟政策变化，头部品牌如好想来推出“0加盟费”策略，进一步压缩利润空间 [12] - 单店前期投入成本约50万元，三四线城市月固定成本至少2.9万元，理论回本周期约17个月，但因优质点位减少及市场竞争，实际回本周期可能延长至三年或更久 [14] - 公司存货水平显著上升，从2022年的6320万元增至2025年上半年的16亿元，存在存货管理风险 [16] 公司治理与领导层变动 - 2025年3月原董事长王健坤被留置调查，导致公司股价单日下跌7.74%，市值蒸发约10亿元，公司随后由总经理王丽卿暂代董事长职务 [18] - 公司完成二代接班，93年出生的王泽宁于2025年7月出任总经理，8月任执行董事，成为公司实际控制人，但其接班面临国内家族企业成功率约30%的挑战 [18][20] - 公司董事会成员包含多名家族成员，如非执行董事林该春（王泽宁母亲）和陈文柱（王丽卿表弟），治理结构呈现家族化特征 [20] 行业格局与未来挑战 - 行业呈现双寡头格局，但市场集中度极低，公司市占率仅为0.91%，前五大品牌合计市占率也仅为3.85% [20] - 主要竞争对手零食很忙同样筹备港股上市，预示着未来在融资、市场份额及供应链方面的竞争将更为激烈 [22] - 港股上市并非终点，监管与投资者将重点关注高负债成因、加盟商体系稳定性、家族治理透明度及“高增长低盈利”商业模式的可持续性 [22][24]

公司概况与领导层变更 - 万辰集团计划"A+H"双重上市 由90后二代王泽宁掌舵 其父王健坤在三个月前辞去董事长职务 [4] - 公司前身为2011年创办的含羞草生物 以金针菇种植销售起家 并于2021年登陆深交所成为"食用菌第一股" [6] - 王泽宁1993年出生 拥有美国密歇根大学经济学学士和哥伦比亚大学理学硕士学位 2015年进入公司董事会 并于2024年7月被任命为总经理 [7][8] - 王泽宁通过直接和间接持股 最终持股比例约为34.63% 为公司实际控制人 [16][17] 业务转型与战略发展 - 公司自2022年起通过收购进军量贩零食市场 先后整合陆小馋、好想来、来优品、吖嘀吖嘀、老婆大人等品牌 [6][7][13] - 业务结构发生根本性转变 零食饮料零售业务收入占比从2022年的12.1%大幅提升至2025年上半年的98.9% 同期食用菌业务收入占比从87.9%降至1.1% [12] - 公司提出0元加盟模式 以加盟为主、直营为辅进行扩张 收入绝大部分来自向加盟店销售商品 [14] - 王泽宁表示量贩零食仅是万辰零售的第一枪 好想来是孵化渠道品牌的起点 [8] 经营业绩与市场地位 - 公司总营收从2022年的5.49亿元 增长至2024年的323.29亿元 2025年上半年实现225.83亿元 [14] - 2023年公司GMV同比增长282% 好想来品牌贡献最大 [10] - 截至2025年6月末 公司在全国运营15,365家门店 其中好想来门店超过10,000家 成为全国首个门店破万的量贩零食饮料零售品牌 [10][14][15] - 公司门店中加盟店占比达99.4% 为15,275家 直营店仅90家 门店在三线及其他低线城市的占比不断增加 [15][16] - 2024年公司扭亏为盈 实现净利润约6.11亿元人民币 净利率约在2%-3%区间 [14] 行业格局与二代接班现象 - 中国量贩零食行业形成"南很忙 北万辰"的南北格局 万辰集团是行业内唯一一家A股上市公司 [4][7] - 二代接班人普遍具有海外教育背景 对资本化路径接受度高 对年轻消费者洞察深 是集体画像 [4][19] - 二代接班人在资本运作上更开放 倾向于通过收购转型和IPO扩张 在消费领域更注重迎合年轻人和品牌年轻化 [19][20]

收购交易与股权结构 - 公司现金收购南京万优49%股权获市场监管总局批准，交易对价为13.79亿元 [1] - 交易完成后，公司直接和间接持有南京万优的股权比例将提升至约75.01% [1] - 交易包含向淮南盛裕实控人周鹏转让上市公司989万股股份，占公司总股本的5.27% [1] 南京万优经营状况 - 南京万优截至2025年5月底拥有门店3000多家，2025年1至5月营收41亿元，净利润1.4亿元 [3] - 收购完成后，公司对南京万优的归母权益比例将提升，有望为上市公司股东创造更多价值 [3] 公司财务与业务转型 - 公司2025年上半年实现净利润8.7亿元，其中归母净利润为4.72亿元，占整体净利润的54% [3] - 公司自2022年起通过收购“好想来”等品牌切入零食赛道，但面临少数股东权益较高的问题 [3] 门店扩张与行业竞争 - 截至2025年6月30日，公司旗下拥有15365家门店，覆盖中国29个省份、直辖市及自治区 [3] - 2025年上半年公司新增1169家门店，日均新增不足7家，较2024年全年日均新增26家的速度明显回落 [3] - 行业竞争加剧，截至2025年9月，竞争对手鸣鸣很忙旗下门店数已突破2万家 [3] 营收增长趋势 - 公司2025年上半年实现收入225.83亿元，同比增长106.9% [6] - 营收增速较2023年中期和2024年中期的999.9%、392.5%出现大幅回落 [6] 行业发展趋势与公司战略 - 量贩零食赛道进入快速发展期，头部企业加速整合，行业集中度提升，企业从规模扩张转向质量优化 [4] - 公司计划开拓海外市场，策略性地从东南亚开始，以把握硬折扣零售业态的发展机遇 [6]