市场指数与行业表现 - 截至报告日，上证指数收于3889点，近一日下跌1.09%，近五日下跌6.21%，近一月下跌2.93%；深证综指收于2547点，近一日下跌1.46%，近五日下跌7.57%，近一月下跌2.8% [1] - 风格指数方面，近一月大盘指数下跌5.09%，中盘指数下跌9.71%，小盘指数下跌10.39%；近六个月中盘指数上涨4.58%，小盘指数上涨4.05% [1] - 近一日涨幅居前的行业包括电池（+1.16%）、油服工程（+1.09%）、能源金属（+1.08%）；近六个月涨幅居前的行业包括油服工程（+43.79%）、能源金属（+29.37%）、燃气Ⅱ（+24.29%） [1] - 近一日跌幅居前的行业包括地面兵装Ⅱ（-3.91%）、航海装备Ⅱ（-3.6%）、保险Ⅱ（-3.52%）；近六个月跌幅居前的行业包括软件开发Ⅱ（-15.59%）、IT服务Ⅱ（-6.23%）、航海装备Ⅱ（-5.13%） [1] 今日重点推荐报告核心观点 - **南风股份 (300004)**：公司是国内核电领域HVAC（供热、通风与空气调节）系统重要供应商，市场占有率超过80%，并具备核岛HVAC系统总承包能力，十五五期间核电建设节奏加快将驱动业绩增长；同时，公司通过子公司南方增材切入3D打印业务，可应用于核电、商业航天、AI算力中心液冷部件等高精尖领域 [11][12][13] - **多资产FOF**：2026年以来成为公募行业备受关注的品类，发行热度持续升温，FOF总规模已突破3000亿元，2026年以来多资产FOF首发规模超600亿元，单只FOF平均首发规模15.49亿元创2018年以来新高；公募FOF进入以多资产策略为主的3.0时代，主要渠道包括银行的专属计划（如招行长盈计划、建行龙盈计划、中行慧投计划）和互联网平台（如蚂蚁财富稳理财、腾讯理财通大家盈） [2][12][14] - **青松股份 (300132)**：公司实施聚焦核心客户与产品的双聚焦战略，旗下诺斯贝尔为全球领先的化妆品ODM企业，面膜日产能650万片（全球第一）；受益于行业尾部产能出清，公司2025年前三季度营收15.53亿元（同比增长12%），归母净利润1.11亿元（同比增长247%），预计2025年全年归母净利润1.30-1.65亿元（同比增长138%-202%） [3][15] 其他重点公司点评摘要 - **老铺黄金 (6181.HK)**：2025年业绩高增，收入273.0亿元（同比增长221%），净利润48.7亿元（同比增长231%）；同店收入同比增长约160.6%，会员规模增至约61万人；2026年一季度业绩预告超预期，预计收入165-175亿元，净利润36-38亿元 [20][21] - **中航北京昌保租赁住房REIT**：基础设施项目为位于北京昌平区的人才公租房，租金为市场价的60%-70%，出租率高；询价区间为1.822～2.318元/份，按询价上限测算的2026年预期派息率为3.71%，高于已上市保租房REITs平均值及北保REIT [22][23] - **成长风格指数研究**：近五年不同成长指数的年化收益差距可达31.62%；科创板、创业板及小盘指数叠加成长因子性价比较高；部分使用一致预期的成长指数（如智选成长领先50，近十年年化收益25.47%）业绩出色；可通过构建多策略组合降低波动，采用风险平价模型构建的组合近十年年化收益8.14%，显著强于基准 [23] - **造船行业观察**：油运高景气度向造船业传导，VLCC最新1年期租已提升至14万美元/天；恒力重工为VLCC手持订单量全球第一，2026年以来新签超40艘VLCC，手持订单金额自年初195亿美元增至260亿美元；油轮新造船价已连续4个月环比正增长，有望带动整体船价指数上行 [24][26] - **化工新材料行业策略**：2026年春季投资聚焦三大方向：1）电子材料（AI、半导体主线），推荐莱特光电、东材科技、雅克科技、鼎龙股份等；2）能源材料（储能、固态电池），推荐新宙邦、蓝晓科技等；3）新兴产业（商业航天、创新药、机器人、生物制造），推荐国瓷材料、蓝晓科技、凯赛生物等 [26][27][29] - **派克新材 (605123)**：2025年营收35.43亿元（同比增长10.28%），归母净利润2.52亿元（同比下降4.37%），业绩符合预期；公司在航空航天环锻件领域技术壁垒深厚，并拓展电力、核电等领域 [28][29] - **科伦博泰生物 (6990.HK)**：2025年收入20.6亿元（同比增长6.5%），净亏损3.82亿元；核心产品Sac-TMT（TROP2 ADC）已在国内获批并启动多项全球关键临床试验；公司拥有丰富的ADC及非ADC在研管线 [30][32] - **芯动联科 (688582)**：2025年营收5.2亿元（同比增长29.48%），归母净利润3.0亿元（同比增长36.56%），业绩符合预期；MEMS加速度计收入0.7亿元（同比增长167.31%），有望成为第二主力产品线 [31][32][34] - **361度 (1361.HK)**：2025年营收111亿元（同比增长10.6%），归母净利润13亿元（同比增长14.0%），业绩超预期；电商业务收入33亿元（同比增长25.9%），占比提升至29.5%；全年派息比率45% [33][34][35] - **北新建材 (000786)**：2025年营收252.8亿元（同比下降2.1%），归母净利润29.1亿元（同比下降20.3%），业绩承压；石膏板销量市占率达70%；防水板块及涂料业务（收入50.9亿元，同比增长23.0%）表现较好 [36][37] - **瑞丰银行 (601528)**：2025年营收44.1亿元（同比增长0.5%），归母净利润19.7亿元（同比增长2.3%）；息差企稳于1.50%；公司通过“一基四箭”区域策略拓宽增长，并首次提出中期分红 [38][39] - **鼎龙股份 (300054)**：2025年营收36.60亿元（同比增长10%），归母净利润7.20亿元（同比增长38%）；半导体业务营收20.86亿元（同比增长37%），其中CMP抛光垫营收10.91亿元（同比增长53%）；2026年一季度归母净利润预计2.4-2.6亿元（同比增长70%-84%），略超预期；公司拟收购皓飞新材切入锂电材料赛道 [41] 1. **南风股份 (300004) 深度分析** - 公司是华南地区大型通风与空气处理系统集成商，成立于1988年，是行业内首家同时获得核级风机和核级风阀产品设计和制造许可证的企业 [12][13] - 控股股东广东南海控股集团直接持有公司1.23亿股，占总股本25.71%，股权相对集中 [13] - 核电HVAC系统国内市场占有率超过80%，具备核岛HVAC系统总承包能力；代表性合同包括田湾核电站7、8号机组及徐大堡核电站3、4号机组项目，合计金额约1.99亿元 [13] - 3D打印业务通过全资子公司南方增材开展，2024年增资5000万元，2025年拟再投资5000万元用于固定资产；技术为绿光+红光方案并行，可应用于核电部件、商业航天、汽车IGBT、AI算力中心液冷部件等领域 [13] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润为0.42亿元、1.14亿元、1.95亿元，对应EPS分别为0.09元、0.24元、0.41元/股 [13] - 估值与评级：采用分部估值法，给予2026年目标市值64.45亿元，对应目标价13.43元，首次覆盖给予“增持”评级 [13] 2. **多资产FOF深度分析** - 规模与发行：FOF规模突破3000亿元，2026年以来多资产FOF首发规模超600亿元；首发规模前20的基金中有8只为FOF，均定位于多资产低风险策略 [12] - 竞争格局：与低仓位固收+基金相比，多资产FOF近半年收益更高、最大回撤控制更好；资产配置包括权益类基金、绝对收益基金、债券型基金、商品及直投股票等 [15] - 收益实现方式：通过动态交易调仓实现绝对收益，目前对黄金资产敏感度较高 [15] 1. **面临的挑战**：包括可投优势资产（如美股、黄金）同时表现不佳的风险、QDII基金额度有限以及QDII基金溢价（截至2026/3/13非港股QDII溢价率中位数达3.43%） [15] - 配置方案：基于BootStrap方法的多资产配置模型，在2%至15%不同回撤限制下，能给出从“海外资产+黄金为主”转向“质量/红利为主”的组合方案，2019年以来年化收益率整体介于5%~7% [15] 3. **青松股份 (300132) 深度分析** - 公司概况：诺斯贝尔为全球美妆供应链核心企业及中国第一大化妆品ODM企业，股权结构分散无实控人，核心团队具备二十余年行业经验 [15] - 财务表现：2025年前三季度营收15.53亿元（同比增长12%），归母净利润1.11亿元（同比增长247%），毛利率提升至19.2%；预计2025年全年营收22.18亿元（同比增长14%），归母净利润1.30-1.65亿元（同比增长138%-202%） [15] - 产能与客户：面膜日产能650万片（全球第一），膏霜日产能100万支，湿巾日产能8300万片；深度绑定宝洁、联合利华、雅诗兰黛等国际巨头及珀莱雅等本土品牌，是唯一获得“宝洁全球外部业务合作伙伴卓越奖”的中国美妆企业 [15] - 研发与行业：研发团队超180人，研发费用率稳定在3%以上，累计专利134项；受益于化妆品代工行业尾部产能出清，头部企业份额提升 [15][18] - 业务驱动：面膜业务为核心增长支柱，护肤业务聚焦功效护肤、油养肤等高景气赛道打造第二曲线 [18] - 盈利预测与评级：上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.53亿元、1.92亿元、2.42亿元（原预测为1.04亿元、1.19亿元、1.39亿元），对应PE分别为28倍、23倍、18倍，维持“增持”评级 [18]

投资评级 - 报告对老铺黄金（06181）维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 报告认为老铺黄金品牌势能、同店增长与渠道扩张共振，驱动全年业绩高增 [2] - 短期看，公司终端销售强劲，会员人数迅速扩张，产品迭代更新迅速 [9] - 长期看，公司坚持中国古法手工工艺，高端黄金奢侈品定位清晰，品牌势能强劲，国际化存在巨大潜在空间 [9] - 考虑到一季度整体动销超市场预期，报告上调了公司2026-2028年的盈利预测 [9] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：收入273.03亿元，同比增长221.0%；销售业绩（含税收入）313.7亿元，同比增长220%；经调整净利润50.29亿元，同比增长234.9% [8][9] - **2025年下半年业绩**：收入149.5亿元，同比增长200%；经调整净利润26.8亿元，同比增长198%；经调整净利率约17.9%，盈利能力保持稳健 [9] - **2026年第一季度预告**：收入约165-175亿元，销售业绩（含税）约190-200亿元，净利润约36-38亿元 [9] - **未来业绩预测**：预计2026-2028年营业收入分别为427.05亿元、514.56亿元、581.19亿元，同比增长率分别为56.4%、20.5%、12.9% [8] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年经调整净利润分别为84.97亿元、100.31亿元、113.84亿元，同比增长率分别为69.0%、18.1%、13.5% [8][9] - **估值与目标价**：基于公司高成长性、渠道稀缺性、原创产品力和高端消费属性，给予老铺黄金2026年20-25倍调整后市盈率，对应目标价986-1233元 [9] 运营亮点 - **同店与渠道收入**：2025年同店收入同比增长约160.6%；线下门店收入226.46亿元，同比增长204.0%，占总收入82.9%；线上平台收入46.57亿元，同比增长341.3%，收入占比提升至17.1% [9] - **会员增长**：2025年会员规模增至约61万人，较上年末增加26万人，同比增长74.3% [9] - **品牌高端化**：老铺黄金客户与路易威登、爱马仕、卡地亚等国际五大奢侈品牌的消费者平均重合率从2025年7月的77.3%提升至2026年3月的82.4% [9] - **产品原创力**：截至2025年末，公司累计创作超2300项作品，100%为原创设计，拥有境内专利283项、作品著作权1683项及境外专利276项 [9] - **渠道拓展**：2025年全年新增门店10家、优化及扩容门店9家，年末共在16个城市拥有45家自营门店，全部位于SKP、万象城等34家高端商业中心 [9] - **国际业务**：2025年6月在新加坡滨海湾金沙开出首店，2025年境外收入达39.42亿元，同比增长361.0%，占收入比重提升至14.4% [9] - **股东回报**：董事会建议派发2025年末期股息每股11.95元，合计派息约21亿元，并明确拟派股息总额以截至2025年末未分配利润的50%为参考 [9] 门店网络 - 根据报告附录的门店列表统计，老铺黄金在中国内地、香港、澳门及新加坡共拥有47家门店（注：列表合计为47家，与正文所述45家自营门店可能存在统计口径差异） [10]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告核心观点 - 公司2025年业绩受主业收入下滑及非经常性损益拖累出现大幅亏损，但黄金珠宝业务盈利能力已呈现边际改善趋势 [3] - 房地产业务减值压力在2025年已得到较大程度释放，为后续业绩修复减轻负担 [4] - 展望未来，随着黄金珠宝业务盈利改善趋势延续及前期减值计提压力释放，公司业绩有望自2026年起逐步修复 [5] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年全年实现营业收入363.73亿元，同比下降22.49%；归母净利润为-48.97亿元，同比大幅下滑；扣非归母净利润为-40.99亿元，同比下降94.38% [2] - **第四季度表现**：2025年单Q4实现营业收入79.73亿元，归母净利润为-44.09亿元 [2] 分业务经营分析 - **黄金珠宝业务**：2025年营收227.34亿元，同比下降24.16%，主要受加盟闭店影响 [3]；但盈利能力边际改善，Q3/Q4毛利率分别达到8.5%/9.2%，环比提升，主要受一口价产品带动 [3] - **文化饮食等消费板块**：需求承压导致收入下滑，其中餐饮业务在2025年持续闭店 [3] - **物业开发与销售（房地产）**：2025年营收80.49亿元，同比下降19.82% [4] - **亏损原因分析**：主业亏损主要由于财务杠杆导致利息支出居高不下，同时刚性费用未随收入同步收缩 [3]；非经常性损益合计为-7.97亿元，较2024年的22.34亿元大幅下滑，主要因公允价值变动损失（约4亿元）及投资收益收缩所致 [3] 资产减值与信用减值 - 2025年计提资产减值损失近14.6亿元，主要受房地产业务承压影响 [4] - 同时受行业资金链及回款影响，计提信用减值损失4.3亿元 [4] 盈利预测与财务展望 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为0.80亿元、5.13亿元、7.48亿元 [5]；预计同期营业收入分别为365.57亿元、373.57亿元、381.88亿元，增长率分别为0.51%、2.19%、2.22% [10] - **关键财务指标预测**：预计2026-2028年摊薄每股收益分别为0.020元、0.132元、0.192元 [10]；预计同期净资产收益率(ROE)分别为0.26%、1.66%、2.37% [10] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年对应的市盈率(P/E)分别为226.78倍、35.22倍、24.14倍 [10] 财务数据摘要（历史与预测） - **营业收入**：2024年为469.24亿元，2025年为363.73亿元，预计2026年为365.57亿元 [10] - **归母净利润**：2024年为1.25亿元，2025年为-48.97亿元，预计2026年为0.80亿元 [10] - **每股经营现金流**：2025年为0.63元，预计2026年将显著改善至3.31元 [10] - **资产负债率**：2025年为71.23%，预计2026年将下降至68.85% [12]

周生生2025年业绩表现 - 公司2025年持续经营业务综合营业额为224.46亿港元，同比上升6% [3] - 公司拥有人应占年内溢利为17.17亿港元，同比增长113%；来自持续经营业务的应占溢利为16.59亿港元，同比增长115%，创历史新高 [3] - 公司持续经营业务的毛利率上升4.3个百分点至32.6% [3] - 2025年整体同店销售较2024年增加7% [4] - 集团零售分部业绩录得141%的大幅增长 [4] 周生生业绩驱动因素 - 金价上升令过往以较低成本购入的存货在出售时录得较高利润 [4] - 通过持续优化零售网络节省成本，销售及分销费用以及行政费用下降6% [4] 港股黄金珠宝行业2025年业绩概况 - 在2025年金价居高不下的背景下，港股多家黄金珠宝企业业绩实现增长 [1][6] - 老铺黄金2025年销售业绩约为313.75亿元人民币，同比增长约220.3%；营业收入约为273.03亿元人民币，同比增长约221.0% [7] - 老铺黄金2025年毛利额约为102.74亿元人民币，同比增长约193.4%；年内利润约为48.68亿元人民币，同比增长约230.5% [7] - 周六福2025年营业收入为58.34亿元人民币，同比增长2%；净利润为7.69亿元人民币，同比增长8.9% [8] - 梦金园2025年收入约为207.1亿元人民币，同比增加5.1%；年度毛利约为15.79亿元人民币，同比增加18.6%；年度净利润约为1.1亿元人民币，同比减少45.2% [8] 同业公司增长原因 - 老铺黄金业绩增长归因于品牌影响力扩大带来的市场优势、产品优化与推新迭代、以及门店网络扩张与优化（2025年新增门店10家、优化及扩容门店9家） [9] - 周六福业绩增长得益于线上收入贡献增长、自营店盈利水平提升以及线下加盟业务在结构调整中市场地位稳中有进 [9] 近期黄金价格走势 - 2025年多数黄金珠宝企业已在很大程度上消化了金价持续上涨对利润的冲击 [11] - 近期受地缘局势、美国通胀预期及美联储政策不明等因素影响，黄金价格剧烈波动并出现一轮暴跌，近日波动趋缓 [11] - 伦敦金价格从3月中旬超过5000美元/盎司一路跌至不到4100美元/盎司，近期回升至4400美元/盎司左右 [11] - 上金所Au99.99黄金合约价格近期经历暴跌，3月23日单日暴跌超过11%，盘中最低至911元/克，3月26日收盘回升至991.36元/克 [11]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“增持” [5] 核心观点 - 报告认为，公司黄金珠宝业务盈利改善趋势有望延续，叠加减值计提压力释放后，公司业绩有望逐步修复 [5] - 报告预计2026-2028年公司归母净利润分别为0.80亿元、5.13亿元、7.48亿元 [5] 业绩简评 - 2025年全年，公司实现营业收入363.73亿元，同比下降22.49% [2] - 2025年全年，公司归母净利润为-48.97亿元，同比大幅下滑 [2] - 2025年全年，公司扣非归母净利润为-40.99亿元，同比下降94.38% [2] - 2025年第四季度单季，公司实现营业收入79.73亿元，归母净利润为-44.09亿元 [2] 经营分析 - **黄金珠宝业务**：2025年营收227.34亿元，同比下降24.16%，主要受加盟闭店影响 [3] - **黄金珠宝业务**：2025年第三、四季度毛利率分别为8.5%和9.2%，受一口价产品带动环比提升，但收入规模下滑仍拖累板块贡献 [3] - **文化饮食等消费板块**：需求承压导致收入下滑，其中餐饮业务2025年闭店持续 [3] - **整体亏损原因**：公司财务杠杆导致利息支出居高，同时刚性费用未随收入同步收缩，导致主业产生亏损 [3] - **非经常性损益**：2025年合计-7.97亿元，较2024年的22.34亿元大幅下滑 [3] - **公允价值变动**：公司持有的投资性房地产及股票等金融资产受市场环境影响价格下跌，形成约4亿元公允价值变动损失 [3] - **投资收益**：2025年非核心资产处置收益显著收缩，投资收益端由盈转亏，成为非经常性损益的重要拖累 [3] 房地产业务分析 - **物业开发与销售板块**：2025年营收80.49亿元，同比下降19.82% [4] - **资产减值**：受房地产业务承压影响，2025年公司计提资产减值损失近14.6亿元 [4] - **信用减值**：受行业资金链及回款影响，计提4.3亿元信用减值损失 [4] 财务预测摘要 - **营业收入预测**：预计2026-2028年分别为365.57亿元、373.57亿元、381.88亿元，增长率分别为0.51%、2.19%、2.22% [10] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为0.80亿元、5.13亿元、7.48亿元，增长率分别为N/A、543.82%、45.89% [10] - **摊薄每股收益预测**：预计2026-2028年分别为0.020元、0.132元、0.192元 [10] - **净资产收益率预测**：预计2026-2028年分别为0.26%、1.66%、2.37% [10] - **毛利率预测**：预计2026-2028年分别为14.0%、14.4%、14.9% [12] - **每股经营现金流预测**：预计2026-2028年分别为3.311元、1.407元、1.464元 [12]

投资评级 - 报告对该公司维持“增持”评级 [5] 核心观点 - 公司2025年业绩受主业收入下滑、非经常性损益拖累及资产减值影响而大幅亏损，但黄金珠宝业务盈利能力已现边际改善，且房地产业务减值压力稳步释放 [3][4] - 展望未来，黄金珠宝业务盈利改善趋势有望延续，叠加减值计提压力释放，公司业绩有望逐步修复，预计2026-2028年归母净利润将扭亏为盈并持续增长至7.48亿元 [5] 业绩简评 - 2025年全年实现营业收入363.73亿元，同比下降22.49% [2] - 2025年全年归母净利润为-48.97亿元，同比大幅下滑；扣非归母净利润为-40.99亿元，同比下降94.38% [2] - 2025年第四季度单季营业收入为79.73亿元，归母净利润为-44.09亿元 [2] 经营分析 - **黄金珠宝业务**：2025年营收227.34亿元，同比下降24.16%，主要受加盟闭店影响；但2025年第三、四季度毛利率分别达到8.5%和9.2%，受一口价产品带动环比提升 [3] - **其他消费板块**：文化饮食等消费板块需求承压导致收入下滑，其中餐饮业务2025年持续闭店 [3] - **亏损原因**：财务杠杆导致利息支出居高，刚性费用未随收入同步收缩，导致主业产生亏损 [3] - **非经常性损益**：2025年非经常性损益合计-7.97亿元，较2024年的22.34亿元大幅下滑，主要因公允价值变动损失与投资收益收缩所致 [3] - **公允价值变动损失**：持有的投资性房地产及股票等金融资产受市场环境影响价格下跌，形成约4亿元公允价值变动损失 [3] - **投资收益**：2025年非核心资产处置收益显著收缩，投资收益端由盈转亏 [3] 房地产业务 - 物业开发与销售板块2025年营收80.49亿元，同比下降19.82% [4] - 受房地产业务承压影响，2025年公司计提资产减值损失近14.6亿元，同时计提4.3亿元信用减值损失 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.80亿元、5.13亿元、7.48亿元 [5] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为365.57亿元、373.57亿元、381.88亿元，增长率分别为0.51%、2.19%、2.22% [10] - 预计公司2026-2028年摊薄每股收益分别为0.020元、0.132元、0.192元 [10] - 预计公司2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为0.26%、1.66%、2.37% [10] - 基于2026年预测，公司市盈率（P/E）为226.78倍，市净率（P/B）为0.60倍 [10] 财务数据摘要 - **盈利能力趋势**：毛利率从2025年的13.3%预计将逐步提升至2028年的14.9% [12] - **费用率**：销售费用率和管理费用率预计将从2025年的高位（分别为7.0%和6.1%）下降，2026-2028年两者均预计维持在5.5%左右 [12] - **资产负债表**：预计货币资金将从2025年的110.51亿元增长至2028年的250.95亿元；总负债预计从818.36亿元下降至734.59亿元 [12] - **偿债能力**：净负债/股东权益比率预计从2025年的74.00%显著改善至2028年的4.11% [12] - **运营效率**：存货周转天数预计从2025年的416.6天改善至2028年的300.0天 [12] 市场评级参考 - 根据聚源数据，最近六个月内市场对该公司的研究报告评级中，有11份给出“买入”评级 [14]

投资评级与核心观点 - 报告对老铺黄金维持“优于大市”评级，目标价为879.80港元，较当前股价647.00港元有36.0%的上升空间 [2][3][11] - 核心观点：老铺黄金2025年高增长兑现，2026年第一季度业绩强劲超预期，品牌势能达到新高度，基于一季度业绩超预期及经营效率持续优化，报告上调了未来几年的盈利预测 [1][3][11] 财务表现与预测 - 2025年收入为273.03亿元人民币，同比增长221%；净利润为48.68亿元人民币，同比增长230.5%，均超出预期 [2][3] - 2026年第一季度预计收入约165-175亿元人民币，净利润约36-38亿元人民币，明显超出市场预期 [3][11] - 报告上调盈利预测：预计2026/2027/2028年净利润分别为91.46亿、107.20亿、122.45亿元人民币，对应增速分别为87.9%、17.2%、14.2% [2][3][11] - 估值方面，基于2026年15倍市盈率得出目标价 [3][11] 增长驱动因素分析 - **产品力**：公司坚持经典审美与原创设计，2025年推出的金刚杵、黄金十字架等新品持续热销 [4][12] - **渠道力**：2025年新开10家门店至总数45家，完成中国十大高端商场全覆盖；2025年6月在新加坡开设海外首店；单商场平均销售额近10亿元人民币，同店增长达160.6% [4][12] - **线上线下销售**：2025年线下收入同比增长204%至226亿元人民币，线上收入同比增长341%至47亿元人民币；线上渠道收入贡献度从2024年的12.4%提升至2025年的17.1% [4][12] - **客户服务**：截至2025年末会员人数达61万人，较2024年末净增26万人，同比增长74.3%；会员购买频次与客单价均有所提升 [4][12] - **品牌力**：与国际头部奢侈品牌消费者的平均重合度从2025年7月的77.3%提升至2026年3月的82.4%，显示高端客群渗透持续深化 [4][12] 盈利能力分析 - 2025年毛利率同比下降3.5个百分点至37.6%，主要受年内黄金原材料价格持续上涨影响，成本传导节奏滞后 [5][13] - 公司已于2026年2月28日完成首轮调价，并计划年内维持适度调价节奏，预计自3月起毛利率将逐步改善，预测2026/2027年毛利率将回升至40.6%/40.9% [6][13] - 2025年费用率同比下降4.0个百分点至14.2%，主要受益于同店增长、费用摊薄及经营效率优化 [6][13] - 2025年净利率同比提升0.5个百分点至17.8% [6][13] 可比公司与估值参考 - 报告列举了可比上市公司估值，包括周大福、LVMH、厉峰集团、开云集团，其2026年预测市盈率均值约为22.8倍 [8]

今日重点推荐公司核心观点 - **中国食品 (0506)**：报告核心观点认为公司2025年业绩稳定成长，通过效率提升对冲了部分成本压力，预计2026年将继续维持平稳增长[2]。公司2025年实现营收220.70亿元，同比增长2.7%，其中销量增长2.8%[3]。归母净利润为8.62亿元，同比增长0.17%[3]。分品类看，汽水营收166.85亿元，在经营区域内市占率接近60%[4]；功能饮料销售3.2亿元，同比增长28.07%[4]。报告下修2026-2027年EPS预测至0.32/0.34元，并新增2028年0.35元预测，给予2026年15倍PE，目标价5.27港元[3]。 - **老铺黄金 (6181)**：报告核心观点认为公司品牌势能提升，高端定位凸显，单店销售业绩有望维持增长[2]。2025年业绩高速增长，收入273.03亿元，同比增长221.0%；经调整净利润50.29亿元，同比增长234.9%[7]。单店销售强劲，2025年同店销售增长160.6%，在单个商场平均实现年化销售业绩近人民币十亿元[8]。2026年第一季度预计收入中枢为170亿元，净利润中枢为37亿元，净利率21.8%[9]。报告预测2026-2028年经调整净利润分别为90.68/107.87/127.09亿元，给予2026年20倍PE，目标价1164.36港元[6][7]。 - **锐明技术 (002970)**：报告核心观点认为公司新业务如Robobus、数据中心配套产品等不断打开收入天花板[2]。2025年归母净利润预计为3.7-4.0亿元，同比增长27.58%-37.92%[10]。公司海外及前装等高毛利业务拓展顺利[10]。越南工厂运行良好，已成为全球化布局重要基础，并成立“数智装备产品事业部”发展算力中心配套产品业务[11]。Robobus业务已启动系统性布局[11]。报告预计2025-2027年EPS分别为2.18/2.82/3.55元，给予2026年30倍PE，目标价84.46元[10]。 今日报告精粹公司核心观点 - **绿茶集团 (6831)**：报告核心观点认为公司经营表现稳健，外卖收入高增[16]。2025年收入47.63亿元，同比增长24.1%；归母净利润4.86亿元，同比增长38.9%[17]。外卖业务收入12.04亿元，同比增长67%，占总收入比重提升至25.3%[18]。2025年底门店数609家，净增144家[18]。报告预测2026-2028年归母净利润分别为6.31/8.01/9.92亿元，给予2026年15倍PE，目标价15.98港元[17]。 - **颐海国际 (1579)**：报告核心观点认为公司第三方业务稳健成长，利润率改善显著[40]。2025年收入66.13亿元，同比增长1.12%；归母净利润8.54亿元，同比增长15.5%[40]。2025年下半年毛利率显著提升至35.24%，同比增加2.89个百分点[42]。分产品看，2025年下半年复合调味料收入同比增长27.64%[41]。报告预计2026-2028年EPS为0.98/1.09/1.22元，给予2026年25倍PE，目标价27.84港元[40]。 - **若羽臣 (003010)**：报告核心观点认为公司业绩超预期，自有品牌绽家、斐萃全面爆发[30]。2025年营收34.32亿元，同比增长94%；归母净利润1.94亿元，同比增长84%[30]。自有品牌收入18.13亿元，同比增长262%，占总收入比重提升至53%[31]。其中，绽家收入10.69亿元，同比增长121%；斐萃收入6.96亿元，同比增长5645%[31]。报告维持2026、2027年EPS预期1.28、1.86元，新增2028年2.51元预期，给予2026年43.8倍PE，目标价56元[30]。 - **云天化 (600096)**：报告核心观点强调公司磷矿资源夯实，全产业链规模化运营[43]。2025年归母净利润51.56亿元，同比下降3.40%[45]。公司现有磷矿储量近8亿吨，原矿生产能力1450万吨/年[46]。2025年通过技改优化，提升了合成氨和尿素产能[46]。报告预计2026-2028年归母净利润分别为58.95、61.85、64.15亿元，给予2026年13倍PE，目标价41.99元[43]。 - **道通科技 (688208)**：报告核心观点认为公司持续深化全业务Agent化和token付费模式战略转型[47]。2025年营收48.33亿元，同比增长22.90%；归母净利润9.36亿元，同比增长46.02%[47]。公司明确提出向“AI token计费”转型，并探索混合收费模式[48]。报告预计2026-2028年EPS为1.68/2.11/2.55元，给予2026年35倍PE，目标价58.83元[47]。 - **耐世特 (1316)**：报告核心观点指出，公司北美盈利改善被关税及减值负面影响抵消，新获线控转向定点[49]。2025年营收45.8亿美元，同比增长7%；归母净利润1.02亿美元，同比增长65%[51]。2025年新获订单49亿美元，包括两个中国领先电动车OEM的线控转向定点[52]。报告下调2026-2027年EPS预测，新增2028年预测，给予2026年18倍PE，目标价9.64港元[50]。 行业研究核心观点 - **机械行业**：报告关注人形机器人、工程机械、光模块设备及AI基建等领域[36]。 - **人形机器人**：宇树科技科创板IPO获受理，拟募资42.02亿元[36]。公司2025年营收17.08亿元，扣非净利润6.00亿元，同比增长674.29%[37]。2025年纯人形机器人出货量超5500台，位居全球第一[37]。 - **工程机械**：2026年2月挖掘机销量17226台，同比下降10.6%[39]。其中国内销量6755台，同比下降42%；出口10471台，同比增长37.2%[39]。 - **光模块设备**：AI算力需求推动800G向1.6T演进，带动光模块封装测试设备需求提升，对设备精度和自动化要求更高[39]。 - **投资建议**：推荐多个细分领域标的，包括人形机器人产业链的恒立液压、长盈精密等，以及光芯片设备、AI基建、工程机械、新能源设备和出口链相关公司[36]。 - **固收市场策略**：报告分析了固收+基金的行为逻辑及其对债市的影响[54]。 - 固收+基金同时持有债券底仓与权益仓位，其申赎行为会影响债市[54]。权益调整初期，基金通常先调股票；只有当净赎回率明显抬升时，债券底仓才会被抛售[55]。 - 若赎回压力显性化，抛压会按“先高流动性、后低流动性”顺序传导，政金债、二永债和超长国债可能率先承压[55]。 - 报告认为，中期内债市可能出现配置机会，时间上可重点关注4月中旬前后的演变[57]。 - **存款准备金专题**：报告探讨了关于法定存款准备金的三个重要问题[57]。 - 改革存款准备金隐性下限可提升银行资金使用效率，但当前调整迫切性有限[58]。 - 降准仍有较大操作空间，降准50bp预计可释放超1万亿元长期流动性[59]。降准落地或先于降息，且适合作为稳定资本市场的工具[59]。 - 降准对债市方向利多，但利好幅度相对有限，主要因降准资金机会成本偏高，难以传递明显的资金降价信号[60]。其影响更多在于稳固资金宽松逻辑，促使短债维持在低位[61]。

核心观点 - 华源证券研究所于2026年3月25日发布晨会精粹，重点点评了两家公司：361度（01361.HK）与老铺黄金（06181.HK）[1][2][4] - 报告认为361度2025年业绩稳健增长，现金流与应收账款结构显著优化，电商与海外业务为未来增长点，维持“买入”评级[2][5][7][8] - 报告认为老铺黄金2025年业绩表现极为亮眼，2026年第一季度有望超预期，品牌高端化定位持续深化，渠道拓展能力强，上调至“买入”评级[2][10][11][12] 361度（01361.HK）业绩与运营分析 - **财务表现**：2025年实现营业收入111.5亿元，同比增长10.6%；归母净利润13.1亿元，同比增长14.0%[2][5] - **盈利能力**：毛利率为41.5%，同比基本持平；归母净利率为11.7%，同比提升0.3个百分点[2][5] - **现金流与资产质量**：经营活动现金流净额为8.1亿元，同比大幅提升1067%，主要得益于税前利润增长、存货改善及应付账款增加[2][6] - **应收账款优化**：90天及以上账期的应收账款占比为24.5%，同比下降13.0个百分点，账期结构持续优化[6] - **分红政策**：维持45%的派息比率，全年派息31.7港仙/股，派息意愿较强[2][5] 361度（01361.HK）业务分项与增长动力 - **分业务收入**：大装（鞋+服）营收80.5亿元，同比增长9.1%；儿童（鞋+服）营收25.3亿元，同比增长9.6%[7] - **鞋类业务**：营收达60.4亿元，同比增长12.2%，占总营收54.2%，核心产品如跑鞋（飞燃5系列）、篮球鞋（JOKER2、AG6）推动增长[7] - **线下渠道**：“超品店”拓店顺利，截至2025年底店铺数量达127家，略超市场预期[2][7] - **线上渠道**：电商业务营收同比增长26%，品牌已全面接入美团闪购等即时零售渠道，未来营收有望延续高增长趋势[2][7] - **新增长极**：海外业务已覆盖1253个销售网点，国际业务营收同比增长125%；户外业务（OneWay）已开设7家门店，线下门店有望持续拓展[7] 老铺黄金（06181.HK）业绩与展望 - **2025年业绩**：实现收入273.03亿元，同比增长221%；实现净利润48.68亿元，同比增长230.5%；净利率达17.83%[2][10] - **2026年第一季度指引**：预计销售业绩（含税收入）达190-200亿元，收入达165-175亿元，净利润约36-38亿元[2][10] - **盈利能力提升**：以收入及利润中枢计算，2026年第一季度预计净利率将达21.76%[11] 老铺黄金（06181.HK）渠道与品牌力分析 - **渠道拓展**：截至2025年底，在16个城市共开设45家自营门店，全部位于知名商业中心；2025年新增门店10家，优化及扩容门店9家[2][11] - **单店效能**：2025年在单个商场平均实现年化销售业绩近十亿元人民币；根据弗若斯特沙利文，其在中国内地的单个商场店效、坪效均排名全球奢侈品集团第一[12] - **品牌高端化**：其消费者与路易威登、爱马仕等国际五大奢侈品牌消费者的平均重合率从2025年7月的77.3%提升至2026年3月的82.4%，验证了高端定位[12] - **会员增长**：截至2025年底，忠诚会员达到约61万名，同比增长74.3%，消费人群持续扩大[12] 市场数据概览 - 截至报告日，主要股指表现：上证指数收盘3,931.84点，当日涨1.30%；创业板指收盘3,316.97点，当日涨2.01%；沪深300收盘4,537.47点，当日涨1.40%[3]

投资评级与目标 - 报告给予老铺黄金(6181.HK)“买入”评级 [1] - 最新收盘价为648.5港元，总市值为1,146.19亿港元 [1] 核心业绩与预测 - **2025年业绩**：实现收入273.03亿元，同比增长约221%；含税销售约314亿元，同比增长约220%；实现净利润48.68亿元，同比增长231%；Non-GAAP经调整净利润为50.29亿元，同比增长约235% [2] - **2025下半年业绩**：测算收入为149.49亿元，同比增长约200%；净利润为26亿元，同比增长约194% [2] - **2026年第一季度预告**：预计含税销售收入约190-200亿元，收入约165-175亿元，净利润约36-38亿元 [2] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年营收分别为372.94亿元、454.71亿元、537.76亿元；每股收益(EPS)分别为41.50元、51.01元、60.55元；对应市盈率(PE)分别为14倍、11倍、9倍（基于2026年3月24日收盘价648.5港元，汇率1港元=0.88元人民币） [6][8] 增长驱动因素分析 - **品牌与市场地位**：品牌影响力扩大，2025年在全球奢侈品集团中，公司在中国内地单个商场店效、坪效均排名第一；在中国内地营业收入排名全球奢侈品牌第二，是前五名中唯一的中国品牌 [3] - **用户与客群**：截至2025年底，忠诚会员达到约61万名，较2024年底增长26万名；与LV、卡地亚等国际五大奢侈品牌的消费者平均重合率从2025年7月的77.3%提升至2026年3月的82.4% [3] - **产品创新**：截至2025年底，已创作超过2300项原创设计，拥有境内专利283项、境外专利276项，支持产品持续迭代 [3] - **渠道拓展**：2025年新增门店10家，优化及扩容门店9家，为营收增长提供支持 [4] - **分项业绩**：2025年足金产品营收273亿元，同比增长221%；中国内地营收234亿元，同比增长205%；境外营收39亿元，同比增长361% [4] 盈利能力与财务表现 - **毛利率与净利率**：2025年毛利率为37.6%，同比下降3.5个百分点，主要受金价上涨超50%影响，但提价后毛利率重回40%以上；2025年净利率同比提升0.7个百分点至18.4% [5] - **费用开支**：2025年销售及分销开支同比增加约155.2%，主要因商场租金、门店扩张及销售团队薪酬增加；行政管理开支同比增加约99.5%，主要因员工成本、银行手续费及其他开支增加；研发开支同比增加约30.1% [5] - **关键财务比率预测**：预计2026-2028年毛利率分别为40.0%、40.2%、40.3%；净利润率分别为19.67%、19.83%、19.90%；净资产收益率(ROE)分别为39.80%、32.85%、28.06% [8][11] 投资建议与核心观点 - **行业趋势**：黄金饰品已由渠道驱动转变为产品及品牌驱动 [6] - **公司优势**：公司精准卡位高端古法黄金赛道，融合中国传统文化与现代设计，凭借鲜明的品牌定位和产品力占领消费者心智；国内开店稳步推进，并已在新加坡开店迈出国际化第一步 [6] - **投资逻辑**：看好公司渠道持续开拓和市场突围带来的业绩裂变效应，结合2025年业绩调整了2026-2027年盈利预测并新增2028年预测，维持“买入”评级 [6]