行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 报告核心观点 - 上海机场免税项目招标结果引入国际竞争，但扣点率下降有望提升运营商盈利能力 [1][2] - 全国零售业创新发展大会召开，明确零售业为国民经济基础性行业，鼓励企业加快转型，支持学习胖东来经验、重视下沉市场、推动线上线下融合 [3][6] - 报告提出五条投资主线，涵盖AI应用、情绪价值消费、顺周期复苏、消费出海及线下流量回归 [7][67][70] 行情回顾 - 报告期内（2025/12/08-2024/12/12），中信消费者服务指数下跌1.30%，中信商贸零售指数下跌0.14%，分别跑输沪深300指数1.22和0.06个百分点 [12] - 重点子板块中，一般零售板块表现最佳，上涨2.93%；酒店板块表现最差，下跌4.69% [12] - 个股方面，东百集团以周涨幅46.22%位居涨幅榜首位，广百股份以周跌幅10.25%位居跌幅榜首位 [15] 行业及公司动态 行业资讯 - **免税行业**：日上免税行（上海）被董事会否决参与上海两大机场免税招标，其“独家时代”进入倒计时 [19] 中国中免与杜福睿中标上海机场免税项目，浦东机场提成比例降至8%-24%，虹桥机场提成比例降至8%-22%，较2023年补充协议中的18%-36%大幅下降 [1][2] 浦东机场两航站楼及卫星厅预计年旅客吞吐量达8000万人次 [2] 2024年全球免税市场规模达741亿美元，同比上涨3%，恢复至疫情前的85.8% [19] - **商超行业**：沃尔玛于2025年12月9日从纽交所转板至纳斯达克，市值8531亿美元，创美股史上最大规模交易所迁移纪录 [20] 中百集团为深化改革关闭30家仓储大卖场，预计产生关店损失1.8亿元，2025年前三季度归母净利润亏损5.80亿元 [22][23] - **电商行业**：TikTok Shop在“黑五网一”大促期间表现突出，全托管全球生意对比年中翻倍增长，美区出现单场直播GMV突破20万美元的商家 [24] 行业投融资情况 - 报告期内主要投融资事件包括：自助精品KTV运营商“唱典”获2000万元天使轮融资 [26]；轻医美服务提供商“集优优”获1000万元天使轮融资 [25]；宠物零食品牌运营商“江六筒宠物鲜食”获2000万元天使轮融资 [25]；个性化数字礼品平台提供商“On Me”获600万美元种子轮融资 [26] 重点公司公告 - **全聚德**：聘任马加先生为公司副总经理 [31] - **博瑞传播**：拟以6649.02万元收购每经数智（成都）科技有限公司51%股权，标的公司2025年1-6月营收557.52万元，净利润-322.41万元 [32][33] - **物产中大**：独立董事曹茂喜辞职，公司拟将董事会人数由10人调整为9人 [34] - **三木集团**：独立董事徐青和董事林怡峰辞职，并提名新的独立董事候选人及选举职工董事 [35][37] - **孩子王**：已向香港联交所递交H股发行并上市申请 [38] 宏观及行业数据 社会消费品零售 - 2025年10月，社会消费品零售总额为4.63万亿元，同比增长2.9%，增速环比降低0.1个百分点 [39] - 10月除汽车以外的消费品零售额同比增长4.0%，增速环比上升0.8个百分点 [39] - 分品类看，10月限额以上单位金银珠宝类商品零售额同比大幅增长37.6%，化妆品类增长9.6%，体育娱乐用品类增长10.1%，服装鞋帽针纺织品类增长6.3% [39] - 1-10月，实物商品网上零售额同比增长6.3%，占社会消费品零售总额的比重为25.2% [40][53] - 1-10月，限额以上零售业实体店铺零售额同比增长3.1%，其中仓储会员店、无人值守商店等新业态保持两位数增长 [40] 黄金珠宝 - 2025年第三季度，全国黄金消费量为177.53吨，同比下降18.56% [57] - 其中，黄金首饰消费70.21吨，同比下降46.00%；金条及金币消费87.87吨，同比增长27.20% [57] 投资建议 - **主线一：AI技术应用**：关注AI应用渗透率提升，受益标的包括科锐国际、焦点科技等 [7] - **主线二：情绪价值消费**：关注高景气新零售赛道，受益标的包括名创优品、泡泡玛特等 [7] - **主线三：顺周期复苏**：促内需背景下关注低位复苏板块，受益标的包括蜜雪集团、海底捞、锦江酒店等 [7] - **主线四：消费出海**：关注出海服务商及产品力强的品牌，受益标的包括安克创新、赛维时代、泡泡玛特等 [7][70] - **主线五：线下流量回归**：关注传统业态焕发新活力，受益标的包括永辉超市、孩子王、重庆百货等 [7][70]

01 中金研究｜宏观策略周论：降息与经济工作会议之后 核心看点： 1、港股为何跑输？港股何时跑赢？2、中央经济工作会议的信号；3、如何判断市场是否见 顶？4、日本央行加息、套息交易、日本财政。 嘉宾： 刘刚 Kevin丨中金公司研究部董事总经理、海外与港股策略首席分析师 黄文静丨中金公司研究部执行总经理、宏观分析师 黄凯松丨中金公司副总经理、国内策略分析师 丁瑞丨中金公司总监、日本研究负责人 扫码预约 02 商贸零售丨东吴吴劲草：消费商社行业的四大方向-出海/资源/服务/改革【首席 开麦2025】 10:00-11:00 核心看点： 09:30-10:30 核心看点： 1、美国的需求前置的逻辑将演绎到什么程度、持续多久？2、在2026年下半年美国铜关税进 入兑现期后，全球市场又将如何消化供给的后置？ 嘉宾： 郭朝辉丨中金公司研究部执行总经理，大宗商品首席分析师 赵烜丨中金公司研究部大宗商品分析师 扫码预约 04 长期看好消费出海方向，重视全球定价的资源商贸，同时重视百货&景区等服务消费改革。 嘉宾： 吴劲草丨东吴证券商贸零售首席分析师 扫码预约 03 中金公司 | 大宗半小时——新高之后，更上层楼？ 15:1 ...

仙鹤股份电话会议纪要关键要点 纪要与公司信息 * 纪要涉及公司为仙鹤股份[1] * 行业为特种纸及造纸行业[2][3][14] 核心观点与论据 业绩表现与盈利预期 * 2025年第三季度业绩超出预期 得益于广西和湖北基地纸浆部分的增量贡献 公司整体上游配套逐渐进入收获期[3] * 特种纸行业处于相对低位 预计未来恢复可能性较大 作为行业龙头 仙鹤股份在恢复期内趋势会比同行业更加明显[3] * 2025年成本总体下降 因此利润表现较好[21] * 2026年涨价将成为行业主题之一 将带来利润改善[7] 原材料多元化布局 * 公司进行了多元化原材料布局 包括桉木浆、甘蔗浆、芦苇浆和竹浆等非桉木类纤维[2][4] * 2025年湖北基地利用芦苇浆生产生物用纸 并已实现满产状态[2][4] * 广西一期完全投产 二期正在筹划中 将进一步利用当地资源进行绒毛浆和其他新型产能的开发[2][4] * 这些布局增强抗风险能力 为新产品开发奠定基础[2][4] 产能扩张计划 国内产能 * 广西二期项目预计将在2026年底投入产能[2][6] * 四川独家项目预计将在2026年6月完成审批 并计划于2027年底部分投放市场[2][6] 海外产能 * 已完成柬埔寨基地的备案工作 预计到2026年底实现一期10万吨左右的小而美生产基地投放[2][6] * 投资额约为5亿元[9] * 正在考虑中东等其他地区的海外布局[2][6] * 未来计划考察印尼、泰国和马来西亚 审慎推进海外布局[2][9] 海外扩展战略意义 * 有助于规避贸易壁垒并拓展国际市场[2][8] * 选择柬埔寨是因为其人工成本和配套成本较低 同时基地靠近越南边境 便于服务在越南和柬埔寨的客户[9] * 可以直接面对更多国际客户 提升公司的全球竞争力[8] * 规避反倾销风险 例如热敏纸等因反倾销压力 将部分产能移至柬埔寨能规避风险[12] 柬埔寨基地产品规划 * 四条生产线可以生产超过10种产品 包括日用消费材料、工业材料以及烟草相关材料等[10] * 其中一些工业类材料和烟草配套材料将放到该基地生产[10] * 根据客户需求灵活调整生产 以更好地配套全球大型烟厂及相关产业[10] 纸浆价格走势与行业影响 * 纸浆价格具有显著周期性特征 目前处于上行趋势 从9月开始纸浆价格已上涨50美元 国内价格也上涨了200元[13] * 预计2026年纸浆价格将继续走高 木片成本上升是主要推动力[2][13] * 纸浆价格上涨是推动纸价上涨的重要条件 有助于避免企业间的恶性竞争 促进行业整体利润提升[14] * 浙江产能的企业将会受益 因为纸价已经处于较低水平 急需通过价格上涨来恢复市场信心[14] 成本结构与利润分析 木片成本影响 * 木片价格显著上涨 以越南进口木片为例 到达南京港口的卸货成本已达到1,300人民币/吨[15] * 制浆过程中 每吨浆需要2至2.2吨木片 因此材料成本已达到2,700至2,800人民币 加上其他费用 总体制浆成本接近4,000人民币[15] * 目前市场报价约为550美元/吨 即4,400人民币左右 因此净利润仅有四五百块钱[15] * 如果木片再涨100块钱 原材料成本将增加200块钱 将进一步压缩利润空间[15] 自用与外售策略 * 公司保持相对稳定的自用与外售比例 自用部分帮助降低造纸环节中的综合成本 而外售部分则直接体现出利润优势[17] * 每月保持1万到1.3万吨左右的外售量 占总量约20% 其余80%用于自用[18] * 这一策略确保了公司在不同市场环境下均具备灵活应对能力 同时保障了长期客户关系和市场份额[18] 具体业务板块情况 装饰原纸 * 目前装饰园区的价格相对稳定[21] * 品牌和服务在市场不佳时显得尤为重要[21] 食品卡纸 * 食品卡项目设计产能为30万吨 每月约2万多吨[22] * 白卡市场近几年急转直下 目前没有机会 除非有大企业退出市场[22] * 逐渐转向叶包卡纸和烟草用卡纸领域 2025年参与了烟草行业招标 并取得了不错的成绩[22] * 目前贺丰卡子机开工率仅50%左右 因此难以实现高盈利[22] * 预计2026年烟草用卡纸订单将大幅增加 叶包卡也进入验证阶段 明年有望实现量产 开工率和盈利状况将显著改善[22] 资本开支计划 * 2025年的资本开支相对较低[23] * 预计2026年的资本开支约为30亿元 包括四川、湖北、广西二期以及柬埔寨项目[4][23] * 真正的大规模新增产能将在2027年底前投放[23] 其他重要内容 中国企业竞争力 * 中国企业在烟草配套材料方面具有很强的生产能力 过去十年内已经克服了低砷、低重金属、安全性等技术难点 与国际标准接轨[11] * 中国市场对印刷质量和表面感官要求较高 这种需求带到了海外后可能会开拓更多市场 中国企业与国际竞争时毫无压力 具备很强竞争力[11] 行业整体动态 * 海外新产能投放导致投资额增加 例如欧洲每投一个新厂需1.2万至2万欧元 而国内投资额在5,000至9,000元之间[16] * 高昂投资使得海外厂商希望通过提涨浆价来维持较好的利润率 当前全球浆价更多受到海外报价牵引[16] * 木片供应不足时 海外供应商会迅速提高价格以平衡市场[19] * 整个行业在涨价方面已有较成熟的思维 大家会共同应对市场低迷期[20]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 核心观点 - 报告建议关注五条投资主线，包括AI技术应用渗透率提升、情绪价值驱动的新零售、顺周期板块复苏、消费出海以及线下流量回归带来的传统业态活力 [4][66][67][69] 百胜中国RGM 3.0战略及财务目标 - 百胜中国启动RGM 3.0战略，确立2025年全年展望：经营利润率10.8%-10.9%；餐厅利润率方面，百胜中国约16.2%-16.3%，肯德基约17.3%，必胜客约12.7%；每股自由现金流2.2-2.3美元 [1] - 2026-2028年未来三年增长目标：同店销售额指数同比实现100-102，系统销售额中至高单位数增长，经营利润高单位数增长，每股摊薄盈利和每股自由现金流均双位数增长 [2] - 门店目标为2026年总数达2万家，2028年增加至超过2.5万家，2030年力争突破3万家；平均年度资本开支约6-7亿美元 [2] - 股东回馈计划自2027年起，将约100%的自由现金流扣除支付给子公司少数股东的股息后回馈给股东，预计2027-2028年平均每年回报约9亿美元至超10亿美元 [2] - 肯德基计划到2028年门店总数增加约三分之一至17000多家，并实现系统销售额中至高单位数的年均复合增长率，力争经营利润在2028年突破100亿元 [2] - 必胜客计划未来三年每年净新增逾600家门店，到2028年门店总数突破6000家，并在2029年实现经营利润较2024年翻倍 [2] - 拉瓦萨咖啡目标到2029年开设1000家门店并实现6000万美元的零售销售额 [3] 行业及公司动态 - 茶颜悦色将于12月18日在全国700多家门店推出全新子品牌“茶颜咖啡” [24] - 蜜雪冰城对非全年营业门店实施费用减免政策，校园型校内门店年度按10个月计费，文旅型门店按实际营业月份计费 [24] - 京东推出“七鲜咖啡”现制饮品品牌，采用合伙人制度，预计年底覆盖北京主要城区 [25] - 瑞幸咖啡2025年第三季度总净收入152.87亿元人民币，同比增长50.2%，GAAP营业利润17.77亿元人民币，门店总数增至29,214家 [25][26] - 沃尔玛中国第三季度净销售额61亿美元，同比增长21.8%，可比销售额增长13.8%，电商业务净销售额增长32% [28] - 抖音电商前十个月GMV增速超30%，全年将突破4万亿元；生活服务业务前十个月增速近60%，全年GTV预计超8000亿元 [28][29] - 2025年10月中国天然钻石进口量34.04万克拉，同比增627.53%；培育钻石进口量18.55万克拉，同比增286.79% [29] - 华住集团2025年第三季度收入70亿元人民币，同比增长8.1%；归母净利润15亿元人民币，同比增长15.4% [34] - 携程集团2025年第三季度净营业收入183亿元人民币，同比增长16%；国际OTA平台总预订同比增长约60% [35] - 六福集团预计截至2025年9月30日止六个月收入同比升约20%-30%，溢利同比升约40%-50% [36] - 名创优品2025年第三季度收入57.97亿元人民币，同比增长28.2%；经调整净利润7.67亿元人民币，同比增长11.7% [38] 宏观及行业数据 - 2025年10月社会消费品零售总额4.63万亿元，同比增长2.9%；除汽车以外的消费品零售额同比增长4.0% [39] - 10月餐饮收入同比增长3.8%，商品零售额同比增长2.8%；限额以上单位金银珠宝类商品零售额同比大增37.6% [39] - 1-10月实物商品网上零售额同比增长6.3%；限额以上零售业实体店铺零售额同比增长3.1% [40] - 2025年第三季度全国黄金消费量177.53吨，同比下降18.56%；其中黄金首饰70.21吨，同比下降46.00% [56] 重点公司盈利预测 - 报告包含多家重点公司的盈利预测与估值数据，例如百胜中国2025年预测EPS为2.53美元，锦江酒店2025年预测EPS为1.36元 [9]

核心观点 - 报告认为2026年商社行业应围绕“强”、“变”、“新”三大主线布局，核心方向包括消费出海、黄金珠宝、大宗供应链复苏以及零售旅游等板块的企业变革 [1][33][34][35] - 消费出海与贸易安全是长期重要方向，中国供应链优势外溢及品牌化出海趋势明确 [28][36][42] - 大宗商贸在“反内卷”政策下迎来拐点，行业集中度提升，龙头企业成长空间广阔 [30][50][54] - 黄金价格高位运行，但消费习惯存在时滞，2026年黄金珠宝零售品牌仍具投资机会 [29][179] - 社服板块关注需求边际改善和政策催化，包括免税、酒店、景区、餐饮、茶饮、教育及人力资源等细分领域 [60][177] 2025年商社行业复盘 社零总额与消费结构 - 2025年1-10月社零总额在国补政策带动下呈现复苏态势，3月、5月同比增速大幅高于Wind一致预期，10月因餐饮恢复、黄金珠宝高增等因素小幅跑赢预期 [8][9][12] - 限额以上可选消费品类实现高增长：体育娱乐用品、家电音像、文化办公、家具、通讯器材等品类同比增速达18%~21%；金银珠宝类受益金价上涨增幅较大；服装、化妆品、日用品等实现4%或以上增速 [13][14] - 商品零售表现优于餐饮收入，餐饮在10月开始复苏；线上消费增速仍快于线下，线上渗透率持续提升 [15][19] 生产环节与大宗商贸 - “反内卷”政策下，8月起PPI、工业企业利润总额恢复增长，8-9月规模以上工业企业利润总额均实现同比20%以上增速 [21][22][23] - 下游企业回暖带动大宗供应链企业有望随货量、价格及利润率提升迎来业绩复苏 [23] 年度主题总结 - 新消费崛起：以泡泡玛特、老铺黄金为代表，具备“人传人”特性，渗透率快速提升 [24] - 消费出海：受贸易战影响产生波动，但优质公司勇闯新高，成为长期重要方向 [25] - 黄金大涨：黄金价格大幅上涨，黄金珠宝品牌商商业模式佳、壁垒高 [26] - 内需消费待提振：新品牌、新品类、新改革值得期待 [27] 消费品出海 行业趋势与驱动因素 - 2024年我国跨境电商出口金额达2.6万亿元，同比增长10.8%，2020-2024年复合增长率达12% [37][42] - 驱动因素包括中国消费品供应链优势外溢、海外电商渗透率提升（如美国电商渗透率从疫情前不足10%提升至2025年Q2的15%以上） [39][42] - 中国卖家在亚马逊头部卖家中占比超过50%，且持续提升；Temu、Shein、TikTok等平台崛起促进行业成长 [43][45] 投资思路与重点公司 - 投资思路包括具备品牌力的出海公司（如安克创新、名创优品）及产业链核心环节（如小商品城） [48][49] - 小商品城：义乌小商品产业链枢纽，市场涨租、新市场开业、chinagoods平台及跨境支付新业务高增长 [49] - 安克创新：品牌认可度高，储能、安防等新品类高增长，开拓欧洲线下及新兴市场 [49] - 绿联科技：渠道扩张（欧美日线上高增、线下KA突破）、产品突破（3C充电、NAS新品高增） [49] 大宗供应链 行业格局与成长空间 - 行业格局分散，2024年大宗供应链CR5市占率仅为5.42%，但集中度持续提升（2021年CR5为4.81%） [54] - 国内龙头企业营收规模约5000亿元，较全球巨头（如嘉能可、托克营收超1万亿人民币）仍有较大成长空间 [55][57] - 随着制造业企业追求安全、效率、便捷，龙头企业规模、效率、服务优势凸显，市场份额有望持续提升；供应链头部企业出海打开全球空间 [58] 重点公司 - 推荐厦门象屿、建发股份、厦门国贸、苏美达、汇通达网络等 [59] 社服板块 免税行业 - 离岛免税：赴岛客流同比降幅收窄，9月销售额同比转正；政策优化（如新增岛民“即买即提”）有望驱动增长 [63][65][68] - 口岸免税：Q3民航出入境人次同比增长13%；政策放宽品类及审批权限利好行业 [63][68] - 上市公司表现：中免Q3收入同比降幅收窄，王府井低基数下降幅收窄，珠免资产置换后减亏 [77][78][82] 酒店行业 - 行业房量同比增速维持中高个位数，ADR同比转正带动RevPAR阶段性转正，预计2026年RevPAR同比持平略增 [83][85][103] - 龙头公司Q3房量增速：华住18%>君亭12%>锦江8%>首旅7%；RevPAR同比降幅收窄，华住-0.1%、锦江-2.0% [103] 景区行业 - Q3收入增速分化，祥源文旅（资产并购）、长白山（暑期客流高增）领先；净利率方面，长白山、丽江股份因收入增长带动利润率提升 [111][112][117] - 上市公司稳步推进产能扩张或资产整合，如长白山定增落地、黄山旅游东大门开放、九华旅游索道项目等 [118][119] 餐饮行业 - 行业供给出清，25Q2北上广江浙门店数环比增5.6%，Q3环比-1.9%；线上化率有望提升至30%以上 [120][125][126] - 收入增速分化，利润率普遍上行；茶饮行业景气度上行，头部品牌加速开店（如蜜雪H1净开6535家） [127][134][137][138] 教育行业 - K12、职业教育、公考培训需求旺盛；K12教培营收增速放缓，但净利率提升；AI+教育带来新型产品供给 [146][153][160][162] - 关注粉笔、学大教育等公司在AI化布局方面的进展 [162] 人力资源服务 - 市场格局分散，服务机构数量增速高于服务人次；2025H1就业市场稳定，城镇职工养老保险收入同比增速高单位数 [164][168][170] - 上市公司Q3表现：科锐国际收入增速领先，BOSS直聘营收增速加速，净利率环比显增 [171][176] 黄金珠宝 行业消费趋势 - 2024年中国黄金首饰消费量532.02吨；2023年以来黄金首饰消费占比维持在60%左右，2025年Q2占比升至59% [180][182][183] - 金条及金币消费量2024年达373.13吨，同比增长25% [185] 投资逻辑 - 黄金价格已处高位，但消费习惯存在时滞，2026年黄金珠宝零售品牌仍为重点方向 [29][179]

文章核心观点 - “十五五”规划将消费置于扩大内需和构建新发展格局的核心位置，消费主题成为权益市场长期价值投资的主要方向 [1] - 港股市场表现亮眼，消费板块在政策支持和年轻消费需求推动下，正成为兼具成长潜力与稀缺性的投资选择 [1][2] - 新发行的浦银安盛港股通消费混合型发起式证券投资基金旨在挖掘港股通泛消费主题的优质公司，优先考虑公司成长性和行业竞争格局 [1] 港股市场表现与吸引力 - 截至11月14日，恒生指数年初至今涨幅达35.41% [2] - 截至2025年10月底，已有80家企业完成港股IPO，融资规模达2160亿港元，有望成为全球募资金额最高的市场 [2] - 港股在科技、消费、医药和高股息等领域汇聚了一批优质上市公司 [2] 消费市场趋势与新动能 - 消费市场呈现“必需消费韧性+可选消费修复”的特征，服务消费（如文旅、餐饮）表现强劲 [2] - 国货崛起（如美护、家电、宠物等）、新性价比消费、消费出海、情绪消费（如谷子经济、潮玩、IP经济等）成为增长新动能 [2] - 以潮玩、特色茶饮、黄金首饰等为代表的新兴消费企业更贴近年轻人的消费趋势和情感需求 [2] 投资策略与基金产品 - 浦银安盛港股通消费混合型发起式证券投资基金（A类：025940 C类：025941）正式发行，锚定港股通泛消费主题的优质公司 [1] - 该基金择股优先考虑公司成长性和行业竞争格局，挖掘基本面扎实且估值与股价匹配的公司 [1] - 投资团队利用长期投资港股的经验，寻找具有成长潜力、创新能力和市场拓展能力的好公司 [1] 行业前景与估值展望 - 恒生消费指数覆盖的食品饮料、纺织服饰、旅游休闲等行业与产业趋势高度契合 [2] - 随着消费板块未来盈利的进一步体现，估值有望再次提升 [2] - 消费市场回暖将支撑未来的经济增长和公司估值 [2]

核心观点 - 报告认为在美联储降息周期开启和关税缓和的宏观背景下，2026年中国消费出海将加速，尤其看好美妆、黄金珠宝、跨境电商等领域的品牌化出海机会 [1] - 通过复盘日本企业出海历史，发现其通过先出口、再投资与制造出海实现经常项目盈余，最终带动内需回暖，这一路径对中国消费企业具备参考意义 [1] - 东南亚已超越美国成为中国第一大出口目的地，但美国在消费品进口需求上仍最为旺盛，未来各国对中国进口需求将更加强劲 [1] 日本复盘：出海助力内需一转颓势 - 日本在"安倍经济学"时期通过大规模刺激政策和支持企业出海扭转经济颓势，企业出海带来经常项目盈余，GNI持续高于GDP，海外投资收益/GDP在2024年达到65.70% [15][28][37] - 日本企业出海形成"出海雁阵"格局：制造业先行（如丰田），通过合资/收并购带动供应链出海；美妆等消费次之，以收并购快速本土化；线下零售较晚，先渠道再供应链 [33][41][45] - 出海成功拉动日本国内投资与就业恢复，2014年海外并购额达14万亿日元，是国内设备投资的3倍，随后52.5%企业资金用于国内设备投资，就业率显著回暖 [26][27][31] 消费品牌出海加速的驱动因素 - 出口端：东南亚成为中国第一大出口目标地，2024年总出口额3.58万亿美元；消费品出口正向品牌化转型，运动玩具类和美容护肤类出口异军突起 [75][78][94] - 需求端：东南亚进口高度依赖中国制造（印尼从中国进口占比从2015年20.60%升至2024年31.11%），美国消费品需求最强（贵金属制品进口额872亿美元，玩具游戏类434亿美元） [100][102][125] - 宏观环境：美联储进入降息周期（2024年9月以来五次降息），关税摩擦呈现缓和趋势，美国加征关税对中高端消费品影响有限，政策更似"谈判威慑" [138][142][152] 美妆行业出海分析 - 中国美妆出海处于起步阶段，2024年出口额不及进口额50%，但对美国出口为第一市场，东盟国家增速快（印尼出口同比增长13.8%，越南增57%） [155][158] - 全球美妆市场规模5934亿美元，新兴市场成长性更高（印尼人均消费额年化增速5.8%），护肤品为第一大品类，但海外发达国家需求更多元（彩妆、香氛占比高） [164][168][171] - 出海路径分三种：以锦波生物为代表的原料+医疗器械出海；护肤品通过性价比、中国草本成分出海，彩妆通过线下专柜输出东方美学；水羊股份、逸仙电商等通过收并购拓展市场 [2][176] 黄金珠宝行业出海分析 - 全球黄金珠宝市场规模稳健，亚太地区优于成熟市场，金价波动重塑需求结构（金饰品需求承压，保值需求提升），各市场集中度分化明显 [2][65] - 中国品牌出海尚处初级阶段，周大福、六福集团海外领先，老铺黄金、潮宏基等处于探索期，路径可能遵循东南亚-日韩-欧美，利用华人文化破圈 [2][73] - 需求端文化认同锚定消费偏好，渠道端以线下主导，出海需锚定文化与黄金态度双核心，分层制定落地策略 [2][69] 跨境电商行业分析 - 平台端竞争压力东南亚＞美国＞欧洲，比价压力凸显；东南亚高端制造不足且消费能力较低，依赖中国性价比品牌（如小米），欧美市场消费电子格局集中 [3][81] - 品类与品牌端：东南亚以消费电子为主，欧美家居服装需求大但格局分散，致欧科技凭借简约实用设计破局，赛维时代通过全品类品牌矩阵站稳脚跟 [3][85] - 行业拐点出现，产业链全球化加速，关税冲突缓和+降息周期需求恢复+AI技术增量共同推动发展 [3][138]

消费板块市场表现 - 11月10日A股与港股消费板块集体上涨，传统消费如白酒、旅游、零售及新消费如潮玩、茶饮等均有出色表现，代表性公司中国中免股价涨停并创两年新高[1] - A股具体表现：中国中免A股封住涨停，封单金额达5.03亿元，舍得酒业、酒鬼酒、三元股份、庄园牧场等多股涨停；港股具体表现：沪上阿姨涨幅超13%，蜜雪集团涨近9%，泡泡玛特涨超8%，卫龙美味、奈雪的茶、茶百道等跟涨[2] - 主题基金方面，11月10日旅游、食品饮料、消费相关ETF涨幅居前，两只旅游ETF涨近6%，酒ETF涨4.5%，另有28只基金如港股通消费ETF、食品饮料ETF等涨幅超3%[3] 推动上涨的利好因素 - 政策面利好：11月7日财政部发布报告称将继续实施提振消费专项行动；11月9日国家统计局数据显示全国居民消费价格指数（CPI）同比由降转涨0.2%，核心CPI同比涨幅连续第6个月扩大[3] - 估值面提供安全边际：传统消费板块年初至今表现低迷，"白酒指数"年内跌幅约为5.45%，"零售指数"仅上涨0.75%，食品饮料指数当前市盈率21.29倍，处于过去10年的12.52%分位低位[3] 公募基金操作分化 - 对传统消费龙头操作分化：2025年三季度主动权益类基金持有贵州茅台市值274.55亿元，持有基金数量降至573只；富国天惠精选成长对其大幅减持，而易方达基金经理张坤旗下产品则继续加仓[4] - 对新消费龙头操作分化：重仓持有泡泡玛特的基金数量从二季度末286只降至三季度末180只，基金重仓持股数量从6333.08万股降至4382.13万股，降幅约31%；但仍有70只公募产品在三季度加仓泡泡玛特，且多只基金将其列为头号重仓股[4][5] 基金经理投资逻辑 - 投资思路聚焦内需与出海：消费板块具备"估值+基本面"共振修复特征，估值处于历史低位，政策刺激与居民消费能力提升将逐步兑现为基本面改善[5] - 内需市场长期看好：中国内需消费市场长期是投资沃土，当前低估值提供安全边际，企业累积的自由现金流将最终反映到市值增长中[5] - 出海成为重要增长点：在内需弱复苏背景下，消费出海是确定性较强的增长点，中国品牌在食品饮料、服装鞋帽、家电等领域正实现"品牌跃迁"，重点拓展东南亚、非洲、中东等区域[6]

消费板块市场表现 - 11月10日A股与港股消费板块集体上涨，传统消费的白酒、免税以及新消费的潮玩、茶饮等均有出色表现，中国中免A股涨停，封单金额达5.03亿元 [1][2] - A股具体个股表现：舍得酒业、酒鬼酒、三元股份、庄园牧场等多股涨停；港股方面，沪上阿姨涨超13%，蜜雪集团涨近9%，泡泡玛特涨超8%，卫龙美味、奈雪的茶、茶百道等跟涨 [2] - 主题基金同步走高，11月10日两只旅游ETF涨近6%，酒ETF涨4.5%，另有港股通消费ETF、食品饮料ETF等28只基金涨超3% [3] - 拉长时间看，传统消费板块年初至今表现疲软，"白酒指数"年内跌幅约为5.45%，"零售指数"仅上涨0.75%，食品饮料指数当前市盈率21.29倍，处于过去10年的12.52%分位 [3] - 新消费板块上半年表现优异，但下半年出现高位回撤，受科技牛市"虹吸效应"影响跌幅明显 [3] 推动上涨的利好因素 - 政策面利好：11月7日财政部发布报告称将继续实施提振消费专项行动；11月9日国家统计局数据显示CPI同比由降转涨0.2%，核心CPI同比涨幅连续第6个月扩大 [3] - 消费板块估值经过长期调整，已具备投资安全边际，基金经理认为"估值+基本面"共振修复特征显现 [5] 公募基金操作分化 - 以贵州茅台为例，2025年三季度主动权益类基金持有其市值274.55亿元，位列第七，持有基金数量降至573只，富国天惠精选成长在三季度内对其大幅减持 [4] - 易方达基金经理张坤则继续加仓贵州茅台，并长期看好中国内需消费潜力，认为中国消费增速将高于GDP增速 [4][5] - 对新消费代表泡泡玛特，重仓基金数量从二季度末286只降至三季度末180只，基金重仓持股数量从6333.08万股降至4382.13万股，降幅约31% [5] - 仍有70只公募产品在三季度加仓泡泡玛特，部分基金将其列为头号重仓股，认为港股新消费企业经过调整后增长逻辑未变 [5] 基金经理投资思路 - 投资思路聚焦内需与出海两方面，认为中国内需消费市场长期是投资沃土，当前低估值提供安全边际 [5][6] - 兴银基金关注消费板块从"产能出海"到"品牌出海"的进程，指出食品饮料、服装鞋帽、家电等领域在东南亚、非洲、中东等重点区域实现"品牌跃迁" [6] - 泉果基金孙伟认为中国企业在海外市场竞争优势明显，成功开拓海外市场将带来显著增长潜力 [6]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 核心观点 - 报告核心观点聚焦于消费服务与零售行业的结构性机会，重点关注AI技术应用、新零售情绪消费、顺周期复苏、消费出海及线下流量回归五条投资主线 [3][55] - 星巴克中国与博裕投资达成战略合作，目标将中国门店数从8000家增至20000家，交易企业价值约40亿美元 [1] - 百胜中国2025年第三季度业绩稳健，系统销售额同比增长4%，同店销售额保持正增长，并计划全年向股东回馈约15亿美元 [2][25] 行业及公司动态总结 - **咖啡行业**：星巴克中国与博裕投资成立合资企业，博裕持股至多60%，星巴克保留40%股权，共同运营中国市场的8000家门店并计划拓展至20000家规模 [1][21] - **餐饮行业**：百胜中国2025Q3收入32.06亿美元（同比+4%），经营利润4.00亿美元（同比+8%），归母净利润2.82亿美元（剔除美团投资影响后同比+7%），整体同店销售额同比增长1% [2][25] - **餐饮行业**：麦当劳2025Q3全球营收70.78亿美元（同比+3%），全球同店销售额增长3.6%，其中国际发展授权市场（包括中国）同店销售额增长4.7% [21] - **零售与模式创新**：凑凑火锅将“甄选单点+欢乐畅吃”双点模式推广至全国130家门店，设158元、198元、258元三档价位 [22] - **零售与模式创新**：山西美特好发布2025-2026年计划，新开或升级25家门店，采用“开心大集会员店+美特好生鲜超市”双品牌驱动战略 [22] 宏观及行业数据总结 - **社会消费品零售**：2025年9月社会消费品零售总额4.20万亿元，同比增长3.0%，增速环比回落0.4个百分点；除汽车外的消费品零售额同比增长3.2% [26][31][32] - **社会消费品零售**：9月商品零售额同比增长3.3%，餐饮收入同比增长0.9%；城镇/乡村消费品零售额同比分别增长2.9%/4.0% [26][34][37] - **消费品类表现**：9月限额以上单位服装鞋帽针纺织品类、化妆品类、金银珠宝类、体育娱乐用品类商品零售额同比分别增长4.7%、8.6%、9.7%、11.9% [26][42] - **线上线下渠道**：1-9月实物商品网上零售额同比增长6.5%，占社零总额比重为25.0%；9月线下实体店铺零售额同比增长4.4% [27][38][40] - **黄金消费**：2025年第二季度全国黄金消费量214.71吨，同比微降0.06%；其中黄金首饰消费65.30吨（同比-24.16%），金条及金币消费126.22吨（同比+17.62%） [44][47] 行情回顾 - **市场表现**：报告期内（2025/11/3-2025/11/7），中信消费者服务指数上涨1.26%，跑赢沪深300指数（+0.82%）0.44个百分点；中信商贸零售指数下跌0.92% [12] - **子板块表现**：重点子板块中餐饮（+6.65%）、旅游零售（+3.84%）、酒店（+1.53%）涨幅居前，珠宝首饰及钟表（-2.63%）、人力资源服务（-1.76%）表现相对较弱 [12][19]