报告行业投资评级 - 商贸零售行业评级为“增持”（维持）[1] 报告核心观点 - 报告核心聚焦于量贩零食行业龙头公司“鸣鸣很忙”即将于1月28日H股上市，建议投资者积极关注其投资机会[4][23] - 鸣鸣很忙作为中国最大的休闲食品饮料连锁零售商，正从“规模扩张”迈向“价值深耕”，成长确定性强且空间广阔[4][23] - 随着规模效应释放与高毛利自有品牌贡献提升，鸣鸣很忙的盈利能力将持续优化，净利率有望稳步提高[4][23] - 报告同时看好服务消费、消费出海、黄金珠宝、连锁零售在2026年全年的投资机会[4] 根据相关目录分别总结 1. 本周行业观点 - **公司概况与行业地位**：鸣鸣很忙由“零食很忙”（2017年创立）和“赵一鸣零食”（2019年创立）于2023年11月合并而成，是中国最大的休闲食饮连锁零售商，依托规模采购、高效周转等优势解决行业痛点，2024年营业收入达393.4亿元，归母净利润8.3亿元，门店数量近15000家[4][9] - **业绩与盈利高速增长**：公司2022-2024年营收分别为42.86亿元、102.95亿元、393.44亿元，归母净利润分别为0.72亿元、2.17亿元、8.34亿元；2024年营收和归母净利润分别同比增长282.17%和284.33%[4][10] - **盈利能力持续提升**：得益于供应链优化和规模效应，2022-2024年公司毛利率分别为7.45%、7.50%、7.62%，归母净利率分别为1.67%、2.11%、2.12%[4][10] - **2025年增长势头强劲**：2025年第一季度至第三季度营收达到463.71亿元，已超过2024年全年水平，同比增长75.21%；毛利率与归母净利率进一步提升至9.73%和3.36%[4][10] - **经营模式以加盟为主导**：2022-2024年加盟店数量占比分别为99.8%、99.8%、99.9%，销售额占比分别为99.0%、99.1%、98.8%；截至2025年第三季度，加盟店/自营店数量分别为19494家和23家[14] - **费用率情况**：销售费用率呈轻微上涨趋势；管理费用率在2025年第一季度至第三季度相对2024年明显上升，主要因业务规模快速扩大；财务费用率低于1%且持续下降[14][19] - **行业整合加速，双寡头格局形成**：2024年中国连锁零售商贡献的休闲食品饮料产品GMV达2.1万亿元，占食品饮料行业GMV的57.1%，前五大零售商共占6.0%的市场份额[4][17] - **市场竞争格局**：鸣鸣很忙2024年GMV为555亿元，市占率1.5%，为行业第一；万辰集团GMV为43.5亿元，市占率1.2%，位居第三；行业经过2023年大规模兼并收购（如万辰整合为“好想来”、鸣鸣很忙合并成立），已形成鸣鸣很忙与万辰集团双足鼎立的稳定竞争格局[4][17] - **两强全国性扩张**：整合完成后，两大巨头积极向全国扩张门店，深入对方腹地；截至2025年9月，全国量贩零食门店约5万家，两大巨头占据七成以上市场份额；鸣鸣很忙门店数从2023年底的6585家增至2025年上半年的16783家；万辰集团从2023年的4726家增至2025年上半年的15365家[23] 2. 本周行情回顾 - **本周市场表现（1月19日至1月23日）**：申万商贸零售指数上涨2.16%，申万社会服务指数上涨3.20%，申万美容护理指数上涨1.98%；同期上证综指上涨0.84%，深证成指上涨1.11%，创业板指下跌0.34%，沪深300指数下跌0.62%[4][24][27] - **年初至今市场表现（1月4日至1月23日）**：申万商贸零售指数上涨4.92%，申万社会服务指数上涨9.71%，申万美容护理指数上涨4.36%；同期上证综指上涨4.22%，深证成指上涨6.76%，创业板指上涨4.57%，沪深300指数上涨1.57%[24][29] 3. 细分行业公司估值表 - 报告列出了商贸零售及相关细分行业（如化妆品&医美、黄金珠宝、免税旅游、出口链等）内多家公司的估值表，包含总市值、收盘价、2024年实际及2025-2026年预测的归母净利润、市盈率（P/E）及投资评级[31][32] - 估值表数据更新至2026年1月23日[31]

基金业绩表现 - 2025年第四季度基金利润为7.86万元，加权平均基金份额本期利润为0.0097元，季度净值增长率为0.93% [3] - 截至1月22日，基金单位净值为1.06元，近一年复权单位净值增长率为7.78% [3] - 近三个月净值增长率为2.81%，在85只同类基金中排名第15；近半年增长率为7.54%，排名第14；近一年增长率为7.78%，在83只同类中排名第44 [4] - 基金成立以来的夏普比率为0.3595 [9] - 基金成立以来最大回撤为22.31%，单季度最大回撤出现在2024年第三季度，为14.32% [13] 基金规模与仓位 - 截至2025年第四季度末，基金规模为861.02万元 [3][17] - 基金成立以来平均股票仓位为85.98%，略低于同类平均的87.26% [16] - 股票仓位在2025年末达到最高92.07%，在2024年末为最低70.31% [16] 投资组合与策略 - 基金为偏股混合型，长期投资于消费股票 [3] - 截至2025年四季度末，基金前十大重仓股分别为赛轮轮胎、海信视像、森麒麟、牧原股份、天康生物、长城汽车、石头科技、优然牧业、百亚股份、星宇股份，持股集中度较高 [20] - 基金管理人表示，未来将基于消费群体结构性变迁，持续加强对服务消费、年轻人主导的新消费及老年人主导的适老消费的研究 [3] - 在消费出海方面，认为贸易战提供了验证企业竞争力的机会，核心工作是“大浪淘沙，去伪存真” [3] 基金经理信息 - 基金经理为范杨，目前管理4只基金，近一年均为正收益 [3] - 截至1月22日，其管理的国泰海通君得鑫2年持有混合A近一年复权单位净值增长率最高，达54.86% [3]

报告投资评级 - 对消费者服务行业给予“超配”评级（维持）[1][31] 报告核心观点 - “超长春节假期”有望延续元旦以来国内旅游开门红趋势，刺激多次出行需求，民航及铁路多次出行旅客占比预计将创2023年以来同期新高[2][25][31] - 菲律宾对华免签及柬埔寨试行免签政策有望刺激2026年出境游消费增长，并带动口岸免税消费复苏[2][20][31] - 中国中免收购DFS大中华区旅游零售业务并与LVMH启动合作，是紧随消费出海、布局东南亚旅游零售市场的重要举措[2][26][31] - 长期来看文旅行业景气度向好，但短期内行业业绩压力仍存，建议关注冰雪、免税等主题催化，以及可能获得地方国资注入资产的景区和处于周期底部的酒店板块[2][31] - 政策驱动方向可关注教育、人力资源服务、会展等领域[2][31] 行情回顾总结 - **指数表现**：报告期内（2026年1月9日-1月22日），中信消费者服务行业指数整体上涨2.98%，跑赢同期沪深300指数约3.27个百分点[2][7] - **细分板块**：所有细分板块均上涨，其中综合服务板块上涨7.43%，酒店餐饮板块上涨5.70%，教育板块上涨3.00%，旅游休闲板块上涨1.82%[2][8] - **个股表现**：行业内有47家公司取得正收益，涨幅前五分别为陕西旅游（+22.73%）、外服控股（+19.64%）、科锐国际（+15.83%）、众信旅游（+14.19%）、九华旅游（+12.69%）；仅6家公司收益为负[2][11] - **行业估值**：截至2026年1月22日，行业整体PE（TTM）约为41.25倍，环比提升，但低于2016年以来的平均估值42.42倍[2][14] 行业重要新闻总结 - **签证政策利好**：菲律宾自2026年1月16日起对中国公民实行14天免签入境；柬埔寨计划在2026年6月15日至10月15日对中国公民试行4个月免签[20] - **出行数据强劲**：黑龙江口岸2026年1月1日至9日出入境旅客达9.1万人次，同比增长43.8%[21]；春节假期国内航线日均机票预订量同比增长约22%[22] - **市场动态**：同程旅行预测2026年春运期间国内航班机票均价较去年同期略有上涨，民航及铁路多次出行旅客占比预计分别为13%和超过30%[25]；携程因涉嫌垄断被国家市场监管总局立案调查[23][24] 上市公司重要公告总结 - **中国中免**：全资孙公司拟以不超过3.95亿美元现金收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产，交易后将向LVMH关联方等增发H股，并签署战略合作备忘录[26] - **华天酒店**：控股股东湖南旅游集团筹划合并重组，可能导致公司实际控制人变更[27] - ***ST张股**：2025年预计净亏损4.5亿–5.5亿元，较上年同期减亏，亏损主因是大庸古城预计计提资产减值[28][29] - **博瑞传播**：控股股东通过国有产权无偿划转方式进行资产重组，公司实际控制人未发生变更[30] 投资建议与关注标的 - **重点个股**：报告建议关注锦江酒店、长白山、峨眉山A、中国中免[2][31] - **顺周期方向**：建议关注科锐国际、凯文教育、科德教育[2][31] - **推荐理由**：包括受益于休闲旅游需求回升（锦江酒店）、热门旅游目的地（长白山、峨眉山A）、免税政策落地（中国中免）、社保新规带动人力资源服务需求（科锐国际）等[32]

行业投资评级 - 买入（维持评级）[1] 核心观点 - 2026年下半年有望开启以新消费为主导的长期牛市，四大主线（AI+消费、品牌出海、情绪价值、银发经济）将引领行情[1][8][9] - 当前市场环境与2016-2019年周期有相似传导路径，但存在科技周期、城镇化率、人均GDP及人口结构四大核心差异，催生新的投资机遇[1][8] 细分赛道景气跟踪总结 潮玩 - 龙头泡泡玛特马年新春系列限定商品（如“马力全开”毛绒挂件盲盒，定价159元）市场反响热烈，开售即售罄，并持续推进IP多元化[2][44] - 行业持续扩容，平价IP玩具企业桑尼森迪拟香港IPO，布鲁可等公司发布多个IP新品计划[2][43] - 2025年11月潮玩动漫线上销售额达17.89亿元，同比增长11%，其中盲盒娃娃品类销售额同比增长33%[75][76] 新型烟草 - 雾化电子烟监管趋严，中小产能加速出清，预计利好思摩尔国际等头部合规厂商[2][45] - HNB（加热不燃烧）产品创新持续，日本烟草推出新口味烟弹，行业竞争加剧[2][45] - 2025年11月中国电子烟出口额达11亿美元，同比增长17.9%，其中对美国出口额达5.49亿美元，同比增长68%[71] 家居 - 内销地产端景气偏弱，截至1月2日当周，30大中城市商品房成交面积同比-21.1%，14城二手房成交面积同比-20.7%[2][47] - 外销呈现分化，2025年11月中国家具出口金额同比-8.8%，而12月越南家具出口金额同比+20.5%[2][47] - 行业处于底部企稳阶段，建议关注具备渠道与成本优势的龙头[5][48] 造纸包装 - 截至1月8日，国内针叶浆/阔叶浆价格环比上周-10/+31元/吨，主要成品纸价格涨跌互现[3][49] - 下游包装需求稳步恢复，2025年前11月粮油食品、家电等社零增速分别为9.9%、14.8%，为包装企业业绩恢复奠定基础[3][50] - 金属包装行业集中度提升，奥瑞金收购中粮包装后议价能力增强，期待2026年初提价落地[50] 个护与AI眼镜 - 轻工个护出口承压，2025年11月卫生巾出口数量同比-1.02%，出口金额同比-4.15%[3][51] - AI眼镜迎来关键变化，中国新一轮补贴政策将其纳入支持品类，Meta因需求旺盛暂停向部分市场推出新品[3][51] - 2025年11月XR设备线上销售额达1.33亿元，同比大幅增长128%[76] 小米集团 - 小米17 Ultra系列上市，持续高端化战略，搭载全新影像技术，售价6999元起[4][52][53] - 自研3nm芯片玄戒O1获奖，计划2026年实现终端自研芯片、软件OS与AI交互“大会师”[4][54] - 汽车业务2025年交付超41万台，2026年目标55万台；国际业务加入阿里速卖通超级品牌出海计划[4][54][55] 宠物食品与用品 - 2025年中国城镇宠物消费市场规模达3126亿元，同比增长4.1%，宠物食品市场份额为53.7%[4][56] - 宠物数量增速放缓，犬、猫数量分别同比增长1.6%、1.9%，行业竞争加剧[4][56] - 贸易战扰动出口节奏，2025年1-11月包装宠物零食出口额累计-6.6%，但零食罐头出口额累计同比+24.34%[31][33] AI+3D打印 - 2026年有望成为消费级3D打印的“iPhone时刻”，2024年全球消费级市场规模41亿美元，CAGR达28%[17] - 中国供应链核心地位凸显，2025年11月3D打印机出口52万台，同比+89.1%，出口金额12.91亿元，同比+136.2%[17] - 设备端技术迭代加速，创想三维发布新机型，先临三维已报送北交所上市申报材料[4][20][62] 两轮车 - 2026年电动自行车被移除出国补目录，2025年第四季度的“以旧换新”成为最后政策红利，预计2026年第一季度行业销量面临高基数回落压力[5][63] - 市场份额加速向龙头集中，雅迪控股预计2025年净利润不少于29亿元，同比增长不低于128%[63] - 2025年12月国内电动两轮车总销量269万辆，同比增长5%，其中内销256万辆，同比增长9%[66] 银发经济 - 2023年中国银发经济市场规模达7.1万亿元，预计到2035年有望达到30万亿元[8][28] - 政策支持提升养老金收入，第二代婴儿潮人群集中退休带来多元化消费需求[40] - “AI问诊”赛道火热，蚂蚁阿福新版本月活用户达3000万，单日提问量超1000万[61]

自动驾驶与出行服务 - 百度旗下萝卜快跑计划于2026年在英国伦敦开启无人驾驶测试及出行服务，这是其首次进入中国香港以外的右舵市场 [1] - Uber和Lyft将与百度合作，于明年在英国启动无人驾驶出租车试验，以巩固英国作为欧洲领先的机器人出租车商业化试验田的地位 [1] 人工智能与智能家居 - 涂鸦智能发布基于多智能体协同架构的AI生活助手“Hey Tuya”，可与各种物理AI设备协同工作，用户可通过多种入口调用 [2] - “Hey Tuya”不仅提供给消费者，也开放给全球品牌客户与开发者进行集成或二次开发 [2] - 基于涂鸦平台累计开发的AI Agent数量已超过12000个，其AI Agent服务为全球用户提供的AI交互量达每天1.55亿次 [2] 新能源与可再生能源 - 金风科技海外业务已开拓全球六大洲市场，截至2025年三季度末，国际业务累计装机11,214.62MW [3] - 公司在亚洲（除中国）装机突破3GW，在南美洲、大洋洲装机量均已超过2GW，在北美洲、非洲装机量均已超过1GW [3] - 截至2025年三季度末，公司海外在手外部订单共计7,161.72MW [3] - 宁德时代与韩国电解液制造商Enchem签订为期五年的电解液供应合同，共计35万吨，年均供应7万吨 [4] - 该合同规模约达1.5万亿韩元（约合72.68亿元人民币），相当于Enchem 2024年销售额的4倍以上，是其成立以来最大规模的单一客户订单 [4] 消费出海 - 小鹏汽车在卡塔尔多哈举行品牌上市发布会，正式进军中东高端市场，并亮相G9、G6车型，预告将推出P7+车型 [5] - 小鹏汽车在12月与毛里求斯合作伙伴达成战略合作，进入毛里求斯市场，并在阿联酋阿布扎比开设旗舰展厅，在埃及新开罗启用占地2000平方米的区域最大专属服务中心 [5] - 造物时代旗下消费级CNC产品Makera Z1在Kickstarter众筹获得全球6927位支持者，共筹集资金1024.51万美元（约合人民币7200万元），刷新行业纪录 [5] - 袁记云饺泰国首家门店在曼谷开业，截至目前已在新加坡、泰国等地开设9家门店，其泰国首店选址于本土社区，约80%居民为泰国本地人及潮汕籍华裔 [6][7] 海外建厂与产业布局 - 晶方科技拟与关联方共同在马来西亚投资设立公司，投资规模为1.5亿元林吉特，以推进集成电路产业国际化发展战略 [8] - 新设公司WaferWise的股权架构包括马来西亚产业及政府背景投资人合计持股50%、核心团队8%、晶方科技持股19.9%、董事长兼总经理王蔚持股22.1% [8] - 香飘飘计划通过新加坡全资孙公司在泰国设立公司，并投资建设泰国液体即饮饮料生产基地，预计总投资金额为3800万美元（约合人民币2.68亿元） [9] - 该项目预计开工时间为2026年5月1日，资金来源为公司自有资金，主要用于设立及运营境外公司、购买土地等 [9] 文娱与社区 - 李连杰近日入驻TikTok，宣布要打造一个全球功夫动作社区，分享功夫 [10] 全球投融资与资本运作 - 专注于桌面级激光加工设备的科技企业“壹粟创新”完成亿元Pre-A轮融资，资金将用于核心技术迭代、产品线拓展及全球化市场布局 [11] - 企业级跨境支付开发商Obita完成Pre-A轮融资，公司已完成两轮融资，累计融资规模近3000万美元，资金将用于加速业务发展及推进全球支付基础设施建设 [12] - 华联控股拟以1.75亿美元现金（折合人民币12.35亿元）收购加拿大锂业公司Argentum Lithium S.A. 100%股份，以推进产业转型并与现有盐湖提锂等业务形成协同 [13] - 绿联科技董事会审议通过发行H股股票并在香港联交所主板上市的议案，以深化全球化战略布局，提升国际品牌形象和核心竞争力 [14]

文章核心观点 - 消费板块在年末迎来补涨行情 政策支持与基本面修复形成共振 当前具备配置价值 [1] - 消费行业正迎来政策密集支持的战略机遇期 食品饮料等必选消费赛道有望直接受益 [1] - 新消费领域的投资将回归商业模式与盈利壁垒 行业将向健康化、新实用主义等趋势发展 [1] 市场行情与催化剂 - 在科技股到达短期高位后 此前缺席的消费板块迎来补涨行情 [1] - 在一系列扩大内需、提振消费的政策举措出台后 过去一周消费、零售股迎来久违的反弹 [1] - 2026年政策的持续加码有望提振消费信心 [1] 行业趋势与投资逻辑 - 食品饮料行业作为必选消费核心赛道 有望直接受益于内需提振战略 [1] - 行业呈现健康化、品质化核心趋势 叠加成本端压力缓解 头部企业盈利韧性凸显 [1] - 当前消费行业已呈现底部特征 政策红利释放与基本面修复形成共振 [1] - 新消费行业将向三个趋势发展：健康化、新实用主义和情绪消费 [1] - 新消费行业将向两个维度发展：智能化和消费出海 [1] - 对于新消费领域的投资将从纯粹的短期叙事回归商业模式与盈利壁垒 [1] - 投资者会倾向寻找那些真正能够构建稳固的商业模式 盈利模式可持续的公司 [1] 机构观点与细分领域 - 开源证券指出 消费筑底政策共振 白酒或至底部重视布局 [1] - 东兴证券建议积极关注健康化、新实用主义等趋势及智能化、消费出海维度的投资机会 [1] - 旅游ETF（562510）受假期催化与冰雪经济概念驱动 [2] - 食品饮料ETF（515170）与提振内需及低估赛道相关 [2] - 港股消费ETF（513230）聚焦电商龙头与新消费主题 [2]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 报告核心观点 - 上海机场免税项目招标结果引入国际竞争，但扣点率下降有望提升运营商盈利能力 [1][2] - 全国零售业创新发展大会召开，明确零售业为国民经济基础性行业，鼓励企业加快转型，支持学习胖东来经验、重视下沉市场、推动线上线下融合 [3][6] - 报告提出五条投资主线，涵盖AI应用、情绪价值消费、顺周期复苏、消费出海及线下流量回归 [7][67][70] 行情回顾 - 报告期内（2025/12/08-2024/12/12），中信消费者服务指数下跌1.30%，中信商贸零售指数下跌0.14%，分别跑输沪深300指数1.22和0.06个百分点 [12] - 重点子板块中，一般零售板块表现最佳，上涨2.93%；酒店板块表现最差，下跌4.69% [12] - 个股方面，东百集团以周涨幅46.22%位居涨幅榜首位，广百股份以周跌幅10.25%位居跌幅榜首位 [15] 行业及公司动态 行业资讯 - **免税行业**：日上免税行（上海）被董事会否决参与上海两大机场免税招标，其“独家时代”进入倒计时 [19] 中国中免与杜福睿中标上海机场免税项目，浦东机场提成比例降至8%-24%，虹桥机场提成比例降至8%-22%，较2023年补充协议中的18%-36%大幅下降 [1][2] 浦东机场两航站楼及卫星厅预计年旅客吞吐量达8000万人次 [2] 2024年全球免税市场规模达741亿美元，同比上涨3%，恢复至疫情前的85.8% [19] - **商超行业**：沃尔玛于2025年12月9日从纽交所转板至纳斯达克，市值8531亿美元，创美股史上最大规模交易所迁移纪录 [20] 中百集团为深化改革关闭30家仓储大卖场，预计产生关店损失1.8亿元，2025年前三季度归母净利润亏损5.80亿元 [22][23] - **电商行业**：TikTok Shop在“黑五网一”大促期间表现突出，全托管全球生意对比年中翻倍增长，美区出现单场直播GMV突破20万美元的商家 [24] 行业投融资情况 - 报告期内主要投融资事件包括：自助精品KTV运营商“唱典”获2000万元天使轮融资 [26]；轻医美服务提供商“集优优”获1000万元天使轮融资 [25]；宠物零食品牌运营商“江六筒宠物鲜食”获2000万元天使轮融资 [25]；个性化数字礼品平台提供商“On Me”获600万美元种子轮融资 [26] 重点公司公告 - **全聚德**：聘任马加先生为公司副总经理 [31] - **博瑞传播**：拟以6649.02万元收购每经数智（成都）科技有限公司51%股权，标的公司2025年1-6月营收557.52万元，净利润-322.41万元 [32][33] - **物产中大**：独立董事曹茂喜辞职，公司拟将董事会人数由10人调整为9人 [34] - **三木集团**：独立董事徐青和董事林怡峰辞职，并提名新的独立董事候选人及选举职工董事 [35][37] - **孩子王**：已向香港联交所递交H股发行并上市申请 [38] 宏观及行业数据 社会消费品零售 - 2025年10月，社会消费品零售总额为4.63万亿元，同比增长2.9%，增速环比降低0.1个百分点 [39] - 10月除汽车以外的消费品零售额同比增长4.0%，增速环比上升0.8个百分点 [39] - 分品类看，10月限额以上单位金银珠宝类商品零售额同比大幅增长37.6%，化妆品类增长9.6%，体育娱乐用品类增长10.1%，服装鞋帽针纺织品类增长6.3% [39] - 1-10月，实物商品网上零售额同比增长6.3%，占社会消费品零售总额的比重为25.2% [40][53] - 1-10月，限额以上零售业实体店铺零售额同比增长3.1%，其中仓储会员店、无人值守商店等新业态保持两位数增长 [40] 黄金珠宝 - 2025年第三季度，全国黄金消费量为177.53吨，同比下降18.56% [57] - 其中，黄金首饰消费70.21吨，同比下降46.00%；金条及金币消费87.87吨，同比增长27.20% [57] 投资建议 - **主线一：AI技术应用**：关注AI应用渗透率提升，受益标的包括科锐国际、焦点科技等 [7] - **主线二：情绪价值消费**：关注高景气新零售赛道，受益标的包括名创优品、泡泡玛特等 [7] - **主线三：顺周期复苏**：促内需背景下关注低位复苏板块，受益标的包括蜜雪集团、海底捞、锦江酒店等 [7] - **主线四：消费出海**：关注出海服务商及产品力强的品牌，受益标的包括安克创新、赛维时代、泡泡玛特等 [7][70] - **主线五：线下流量回归**：关注传统业态焕发新活力，受益标的包括永辉超市、孩子王、重庆百货等 [7][70]

宏观策略周论：降息与经济工作会议之后 - 核心观点：探讨降息与中央经济工作会议后的市场影响 包括港股表现、市场顶部判断及日本央行政策 [2] - 港股为何跑输以及何时可能跑赢 [2] - 解读中央经济工作会议释放的政策信号 [2] - 如何判断市场是否见顶 [2] - 分析日本央行加息、套息交易及其财政政策的影响 [2] 商贸零售：消费商社行业的四大方向 - 核心观点：长期看好消费出海、全球定价的资源商贸 并重视百货与景区等服务消费领域的改革 [5][6] - 消费出海是长期看好的重要方向 [5][6] - 重视具有全球定价能力的资源商贸领域 [5][6] - 关注百货、景区等服务消费领域的改革机遇 [5][6] 大宗商品：新高之后，更上层楼？ - 核心观点：探讨大宗商品价格创新高后的走势 聚焦美国需求前置逻辑的演绎及未来全球铜供给格局 [8] - 分析美国需求前置逻辑的演绎程度与持续时间 [8] - 探讨2026年下半年美国铜关税兑现后 全球市场如何消化供给后置的影响 [8] 策略论市：十五五，攻坚牛——2026年度策略 - 核心观点：在“十五五”规划期间 中国经济与资本市场将攻坚克难 A股市场有望走出“攻坚牛”行情 [10] - 资本市场发展依托于经济高质量发展与制度配合 A股市场表现积极并突破4000点 [10] - “十五五”期间将夯实基础、全面发力 以应对百年变局 加快建设金融强国 [10] - 资本市场有望伴随经济实力、科技实力与综合国力的提升 走出“攻坚牛” [10]

仙鹤股份电话会议纪要关键要点 纪要与公司信息 * 纪要涉及公司为仙鹤股份[1] * 行业为特种纸及造纸行业[2][3][14] 核心观点与论据 业绩表现与盈利预期 * 2025年第三季度业绩超出预期 得益于广西和湖北基地纸浆部分的增量贡献 公司整体上游配套逐渐进入收获期[3] * 特种纸行业处于相对低位 预计未来恢复可能性较大 作为行业龙头 仙鹤股份在恢复期内趋势会比同行业更加明显[3] * 2025年成本总体下降 因此利润表现较好[21] * 2026年涨价将成为行业主题之一 将带来利润改善[7] 原材料多元化布局 * 公司进行了多元化原材料布局 包括桉木浆、甘蔗浆、芦苇浆和竹浆等非桉木类纤维[2][4] * 2025年湖北基地利用芦苇浆生产生物用纸 并已实现满产状态[2][4] * 广西一期完全投产 二期正在筹划中 将进一步利用当地资源进行绒毛浆和其他新型产能的开发[2][4] * 这些布局增强抗风险能力 为新产品开发奠定基础[2][4] 产能扩张计划 国内产能 * 广西二期项目预计将在2026年底投入产能[2][6] * 四川独家项目预计将在2026年6月完成审批 并计划于2027年底部分投放市场[2][6] 海外产能 * 已完成柬埔寨基地的备案工作 预计到2026年底实现一期10万吨左右的小而美生产基地投放[2][6] * 投资额约为5亿元[9] * 正在考虑中东等其他地区的海外布局[2][6] * 未来计划考察印尼、泰国和马来西亚 审慎推进海外布局[2][9] 海外扩展战略意义 * 有助于规避贸易壁垒并拓展国际市场[2][8] * 选择柬埔寨是因为其人工成本和配套成本较低 同时基地靠近越南边境 便于服务在越南和柬埔寨的客户[9] * 可以直接面对更多国际客户 提升公司的全球竞争力[8] * 规避反倾销风险 例如热敏纸等因反倾销压力 将部分产能移至柬埔寨能规避风险[12] 柬埔寨基地产品规划 * 四条生产线可以生产超过10种产品 包括日用消费材料、工业材料以及烟草相关材料等[10] * 其中一些工业类材料和烟草配套材料将放到该基地生产[10] * 根据客户需求灵活调整生产 以更好地配套全球大型烟厂及相关产业[10] 纸浆价格走势与行业影响 * 纸浆价格具有显著周期性特征 目前处于上行趋势 从9月开始纸浆价格已上涨50美元 国内价格也上涨了200元[13] * 预计2026年纸浆价格将继续走高 木片成本上升是主要推动力[2][13] * 纸浆价格上涨是推动纸价上涨的重要条件 有助于避免企业间的恶性竞争 促进行业整体利润提升[14] * 浙江产能的企业将会受益 因为纸价已经处于较低水平 急需通过价格上涨来恢复市场信心[14] 成本结构与利润分析 木片成本影响 * 木片价格显著上涨 以越南进口木片为例 到达南京港口的卸货成本已达到1,300人民币/吨[15] * 制浆过程中 每吨浆需要2至2.2吨木片 因此材料成本已达到2,700至2,800人民币 加上其他费用 总体制浆成本接近4,000人民币[15] * 目前市场报价约为550美元/吨 即4,400人民币左右 因此净利润仅有四五百块钱[15] * 如果木片再涨100块钱 原材料成本将增加200块钱 将进一步压缩利润空间[15] 自用与外售策略 * 公司保持相对稳定的自用与外售比例 自用部分帮助降低造纸环节中的综合成本 而外售部分则直接体现出利润优势[17] * 每月保持1万到1.3万吨左右的外售量 占总量约20% 其余80%用于自用[18] * 这一策略确保了公司在不同市场环境下均具备灵活应对能力 同时保障了长期客户关系和市场份额[18] 具体业务板块情况 装饰原纸 * 目前装饰园区的价格相对稳定[21] * 品牌和服务在市场不佳时显得尤为重要[21] 食品卡纸 * 食品卡项目设计产能为30万吨 每月约2万多吨[22] * 白卡市场近几年急转直下 目前没有机会 除非有大企业退出市场[22] * 逐渐转向叶包卡纸和烟草用卡纸领域 2025年参与了烟草行业招标 并取得了不错的成绩[22] * 目前贺丰卡子机开工率仅50%左右 因此难以实现高盈利[22] * 预计2026年烟草用卡纸订单将大幅增加 叶包卡也进入验证阶段 明年有望实现量产 开工率和盈利状况将显著改善[22] 资本开支计划 * 2025年的资本开支相对较低[23] * 预计2026年的资本开支约为30亿元 包括四川、湖北、广西二期以及柬埔寨项目[4][23] * 真正的大规模新增产能将在2027年底前投放[23] 其他重要内容 中国企业竞争力 * 中国企业在烟草配套材料方面具有很强的生产能力 过去十年内已经克服了低砷、低重金属、安全性等技术难点 与国际标准接轨[11] * 中国市场对印刷质量和表面感官要求较高 这种需求带到了海外后可能会开拓更多市场 中国企业与国际竞争时毫无压力 具备很强竞争力[11] 行业整体动态 * 海外新产能投放导致投资额增加 例如欧洲每投一个新厂需1.2万至2万欧元 而国内投资额在5,000至9,000元之间[16] * 高昂投资使得海外厂商希望通过提涨浆价来维持较好的利润率 当前全球浆价更多受到海外报价牵引[16] * 木片供应不足时 海外供应商会迅速提高价格以平衡市场[19] * 整个行业在涨价方面已有较成熟的思维 大家会共同应对市场低迷期[20]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 核心观点 - 报告建议关注五条投资主线，包括AI技术应用渗透率提升、情绪价值驱动的新零售、顺周期板块复苏、消费出海以及线下流量回归带来的传统业态活力 [4][66][67][69] 百胜中国RGM 3.0战略及财务目标 - 百胜中国启动RGM 3.0战略，确立2025年全年展望：经营利润率10.8%-10.9%；餐厅利润率方面，百胜中国约16.2%-16.3%，肯德基约17.3%，必胜客约12.7%；每股自由现金流2.2-2.3美元 [1] - 2026-2028年未来三年增长目标：同店销售额指数同比实现100-102，系统销售额中至高单位数增长，经营利润高单位数增长，每股摊薄盈利和每股自由现金流均双位数增长 [2] - 门店目标为2026年总数达2万家，2028年增加至超过2.5万家，2030年力争突破3万家；平均年度资本开支约6-7亿美元 [2] - 股东回馈计划自2027年起，将约100%的自由现金流扣除支付给子公司少数股东的股息后回馈给股东，预计2027-2028年平均每年回报约9亿美元至超10亿美元 [2] - 肯德基计划到2028年门店总数增加约三分之一至17000多家，并实现系统销售额中至高单位数的年均复合增长率，力争经营利润在2028年突破100亿元 [2] - 必胜客计划未来三年每年净新增逾600家门店，到2028年门店总数突破6000家，并在2029年实现经营利润较2024年翻倍 [2] - 拉瓦萨咖啡目标到2029年开设1000家门店并实现6000万美元的零售销售额 [3] 行业及公司动态 - 茶颜悦色将于12月18日在全国700多家门店推出全新子品牌“茶颜咖啡” [24] - 蜜雪冰城对非全年营业门店实施费用减免政策，校园型校内门店年度按10个月计费，文旅型门店按实际营业月份计费 [24] - 京东推出“七鲜咖啡”现制饮品品牌，采用合伙人制度，预计年底覆盖北京主要城区 [25] - 瑞幸咖啡2025年第三季度总净收入152.87亿元人民币，同比增长50.2%，GAAP营业利润17.77亿元人民币，门店总数增至29,214家 [25][26] - 沃尔玛中国第三季度净销售额61亿美元，同比增长21.8%，可比销售额增长13.8%，电商业务净销售额增长32% [28] - 抖音电商前十个月GMV增速超30%，全年将突破4万亿元；生活服务业务前十个月增速近60%，全年GTV预计超8000亿元 [28][29] - 2025年10月中国天然钻石进口量34.04万克拉，同比增627.53%；培育钻石进口量18.55万克拉，同比增286.79% [29] - 华住集团2025年第三季度收入70亿元人民币，同比增长8.1%；归母净利润15亿元人民币，同比增长15.4% [34] - 携程集团2025年第三季度净营业收入183亿元人民币，同比增长16%；国际OTA平台总预订同比增长约60% [35] - 六福集团预计截至2025年9月30日止六个月收入同比升约20%-30%，溢利同比升约40%-50% [36] - 名创优品2025年第三季度收入57.97亿元人民币，同比增长28.2%；经调整净利润7.67亿元人民币，同比增长11.7% [38] 宏观及行业数据 - 2025年10月社会消费品零售总额4.63万亿元，同比增长2.9%；除汽车以外的消费品零售额同比增长4.0% [39] - 10月餐饮收入同比增长3.8%，商品零售额同比增长2.8%；限额以上单位金银珠宝类商品零售额同比大增37.6% [39] - 1-10月实物商品网上零售额同比增长6.3%；限额以上零售业实体店铺零售额同比增长3.1% [40] - 2025年第三季度全国黄金消费量177.53吨，同比下降18.56%；其中黄金首饰70.21吨，同比下降46.00% [56] 重点公司盈利预测 - 报告包含多家重点公司的盈利预测与估值数据，例如百胜中国2025年预测EPS为2.53美元，锦江酒店2025年预测EPS为1.36元 [9]