报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周利率债总体平稳，信用债窄幅波动，3Y和7Y期收益率小幅回落；城投债利差变动有限，低等级品种略有回落；产业债利差整体下行，混合所有制和民企地产债利差继续抬升；二永债收益率窄幅震荡，5Y中低等级品种相对较强；3Y期产业和城投永续债超额利差上行，5Y期下行 [2] 根据相关目录分别进行总结 利率平稳信用债窄幅波动，3Y和7Y期收益率小幅回落 - 本周利率债总体平稳，1Y期国开债收益率较上周上行1BP，3Y期下行1BP，5Y、7Y和10Y期持平 [5] - 信用债窄幅波动，3Y和7Y期品种收益率略有回落，各等级信用债收益率有不同表现 [5] - 信用利差方面，1Y期各等级下行1BP，3 - 5Y期利差波动与收益率一致，7Y期下行1BP，10Y期持平 [5] - 评级利差和期限利差在不同期限和等级有不同变化 [5] 城投债利差变动有限，低等级品种略有回落 - 外部评级AAA和AA + 平台信用利差总体持平，AA平台总体下行1BP [9] - 各AAA级平台利差多数持平或下行1BP，云南下行2BP，江西、吉林上行1BP [9] - AA + 级平台多数持平或下行1BP，宁夏、陕西下行2BP，甘肃、福建上行1BP [9] - AA级平台多数持平或下行1 - 3BP，云南下行9BP，天津下行5BP，广东、上海上行1BP，新疆上行3BP [9] - 分行政级别，省级、地市级和区县级平台信用利差总体持平，各有具体变动 [17] 产业债利差整体下行，混合所有制和民企地产债利差继续抬升 - 央国企地产债利差下行0 - 1BP，混合所有制地产债利差上行39BP，民企地产债利差上行49BP [19] - 龙湖利差上行2BP，旭辉上行39BP，美的置业下行2BP，万科上行148BP [19] - AAA级煤炭债利差下行2BP，其余等级持平；各等级钢铁债利差下行1BP；AAA等级化工债利差持平，AA + 下行3BP [19] - 晋控煤业下行1BP，河钢和陕煤利差均下行2BP [19] 二永债窄幅震荡，5Y中低等级品种相对较强 - 1Y期AAA - 级二永债收益率上行1BP，AA + 级上行0 - 1BP，利差大致持平；AA级收益率下行0 - 1BP，利差压缩1BP [26] - 3Y期AAA - 级二级债收益率上行1BP，AA + 级下行1BP，AA级不变，三者利差上行0 - 2BP [26] - 3Y期AA + 及以上等级永续债收益率上行1 - 2BP，利差上行2 - 3BP，AA级收益率下行1BP，利差持平 [26] - 5Y期AAA - 等级二级资本债收益率上行2BP，AA + 及以下等级收益率下行1 - 4BP，AA + 及以上等级永续债收益率上行1BP，AA级下行1BP，利差变化与收益率一致 [26] 3Y期产业和城投永续债超额利差上行，5Y期下行 - 产业AAA3Y永续债超额利差较上周上行0.35BP至15.14BP，处于2015年以来的42.26%分位数 [28] - 产业5Y永续债超额利差较上周下行0.49BP至11.90BP，处于2015年以来的23.84%分位数 [28] - 城投AAA3Y永续债超额利差上行1.46BP至6.81BP，处于10.49%分位数 [28] - 城投AAA5Y永续债超额利差下行2.00BP至8.97BP，处于7.85%分位数 [28] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差等基于中债中短票和中债永续债数据求得，城投和产业债相关信用利差由研发中心整理统计，历史分位数自2015年初以来 [33] - 产业和城投个券信用利差计算方法及行业或地区城投信用利差计算方法 [35] - 银行二级资本债/永续债超额利差和产业/城投类永续债超额利差计算方法 [35] - 产业和城投债样本选取及剔除标准 [35] - 券剩余期限筛选标准，产业和城投债与商业银行评级标准 [35]

央视网消息：据山丹县人民政府网站消息，山丹县应急管理局发布关于张掖市东水泉矿业有限责任公司 煤矿"10·27"亡人事件核查结果的公示。 核查组通过现场勘查、调查询问、调阅资料等方式，结合医院抢救记录、尸表检验、法医鉴定、第三方 尸检报告等结果综合分析认定，职工赵某某因急性心肌梗塞导致死亡，非生产安全事故。 按照有关规定，现将事件核查结果予以公示。如对公示结果有异议或意见，以口头或书面形式向山丹县 应急管理局如实反映，书面反映者须署真实姓名。 2025年10月27日5时10分，张掖市东水泉矿业有限责任公司煤矿向山丹县应急管理局值班室报告职工赵 某某在井下工作时突然晕厥。后经张掖区域应急救援中心煤矿救援中队、山丹县人民医院抢救无效死 亡。 事件发生后，经山丹县人民政府批准，成立了由山丹县县应急管理局、县公安局、县总工会、县卫健 局、县人社局等有关部门组成核查组，并邀请山丹县纪委监委监督，对东水泉煤矿"10·27"职工死亡事 件开展核查。 ...

公司融资决策 - 公司于2025年11月21日召开第八届董事会第十九次会议审议通过《关于申请注册发行短期融资券的议案》[1] - 公司拟向中国银行间市场交易商协会申请注册发行短期融资券[1] - 短期融资券拟注册发行规模为人民币30亿元[1]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 煤炭行业吨煤综合成本呈现持续性、刚性攀升态势，夯实了煤价的底部位置 [5] - 成本上涨受政策要求、行业标准升级及要素市场供需格局等多重底层逻辑驱动，具有不可逆性，对成本端的支撑作用将长期存在 [7] - 叠加供给端偏紧、进口补充有限等因素，预计未来煤炭价格中枢将呈现稳步上移的运行态势 [5][7] 行业成本趋势深度分析 动力煤成本分析 - 2015-2024年，蒙/陕/晋/皖/豫样本动力煤企业完全成本均值由216元/吨增长至306元/吨，年化增幅（CAGR）4.0% [5] - 生产成本均值由161元/吨增长至231元/吨，主要增量来源于原材料及燃料成本（+11%）、人工成本（+39%）、折旧摊销（+21%）、其他成本（+65%）[5] - 2024年，标杆企业中国神华、陕西煤业、中煤能源完全成本分别为251、294、310元/吨 [5][29] - 资源税呈上升趋势，2024年晋陕蒙吨煤资源税分别为44/50/35元/吨；河南/安徽分别为10/12元/吨，伴随2024年山西资源税率上调，未来其他地区税率存在上调可能 [5] - 2024年样本煤企期间费用平均为40元/吨，近十年由45元/吨下降至40元/吨，较为稳定 [5][30] 焦煤成本分析 - 2015-2024年，晋/皖/豫/冀样本上市焦煤企业完全成本均值由546元/吨增长至1051元/吨，年化增幅7.6% [5] - 近十年样本上市公司焦煤吨煤生产成本由432元/吨增长至814元/吨，年化增幅7.3%，主因开采难度增加及井工矿掘进加强生产接续等 [5] - 样本焦煤企业资源税由13元/吨增长至51元/吨、期间费用由118元/吨增长至175元/吨 [5] - 2024年，晋/皖/豫/冀吨焦煤完全成本分别为845、1141、1317、1224元/吨 [75] 供给端与市场格局分析 国内供给趋紧 - 2025年1-10月全国原煤产量39.73亿吨，同比+1.5%，但7-10月产量同比分别下降3.8%、3.2%、1.8%、2.3% [89] - 2025年1-9月煤炭企业亏损面扩大至54.5%，亏损矿井生产意愿下降 [5][98] - 7月以来“反内卷”与查超产政策逐步落地，对实际生产形成扰动，例如内蒙古核查发现2024年超公告产能组织生产煤矿89处，占整体核查煤矿的30% [5][105] - 新批复产能主要在新疆等交通不便地区，外运量增量有限，难以补充晋陕蒙产量下滑，2025年1-9月晋陕蒙产煤量占比仍达70.22% [5][109] 进口补充有限 - 2025年1-10月煤炭进口量3.88亿吨，同比-11.0%；3-10月单月进口量同比持续下降 [5][115] - 进口焦煤质量指标较差，难以改变国内焦煤稀缺性，例如蒙古焦煤在挥发分、G值、最大流动度等关键指标上劣于国内主焦煤 [5][122] 价格与盈利展望 - 2025年上半年煤价承压下跌，6月中旬河南、山西、内蒙地区煤价迫近或低于现金成本线，企业经营压力较大 [65][66] - 至11月中旬，随着煤价反弹，主要产区煤企盈利能力显著修复，例如山西标杆煤企吨盈利回升至约225元/吨 [66] - 焦煤价格同样于6月中旬触底后回升，山西优质焦煤企业吨煤利润从59元/吨显著回升至568元/吨 [84] 投资分析意见 - 重点推荐稳定经营高分红高股息标的中国神华、陕西煤业、中煤能源 [5][6] - 建议关注动力煤弹性标的晋控煤业、华阳股份、特变电工、山煤国际；及成长性强的煤电联营标的新集能源 [5][6] - 推荐焦煤弹性标的山西焦煤、淮北矿业、潞安环能、兖矿能源 [5][6]

文章核心观点 - 山东能源新疆能化永新煤矿针对人员少、老龄化严重等问题，归纳了涉及自主管理的“安全、生产、设备、经营、员工和创新”六要素，并提炼出“五细一创”管理新模式，旨在提升安全管理水平并保证生产经营持续稳定 [1] 安全管理模式 - 安全细抓：包含安全管理、排查、确认、考核四方面要细，健全安全制度，聚焦人和物的不安全状态，细排安全不放心人，细查隐患，严格执行安全确认与考核，对典型违章人员落实考核并停产学习三天 [1] - 创新安全活动：开展“反三违，抓培训”活动，对典型违章人员除考核外，还要求在井口亮相，以警示全员 [1] 生产运营管理 - 生产细管：包含生产接续细排三年、精排当年，将月度任务分解至班组与每一天以确保零接续，聚焦重大工程与特殊环节专人盯守，进行盯班写实并全过程记录，以接续定材料并严格执行定额管理 [2] - 生产投入原则：以现场安全需要为落脚点，以精准靶向投入为着力点，以灾害治理为重力点，确保投入效益最大化 [2] 设备维护管理 - 设备细养：包含设备检修、注油、管理、使用四方面要细，结合日常与定期检修并全过程记录点检，建立注油台账并对油质、注油过程、使用周期进行“三位一体”管理，专业日督查、周通报、月考核 [2] - 设备档案管理：为每台设备建立档案，进行身份编号并标注铭牌，明确参数、责任人及检修情况，对岗位工进行正规操作培训以杜绝野蛮操作 [2] 经营与成本控制 - 经营细算：包含细算预算、省钱、成本、分配四方面，完善全面预算控制管理体系，构建矿、专业、区队、班组、岗位五级预算管理体系，将成本指标由年度控制分解至月度预算 [3] - 成本控制措施：加大废旧物资回收和修旧复用力度，及时调剂闲置物资与设备，严把材料设备质量关并建立质量追溯倒查机制，严控非生产性费用支出 [3] - 分配激励：合理确定职工工资水平，向采掘一线、关键岗位、技术岗位、创效岗位倾斜，区队细化到岗位和施工全过程，坚持量化导向，按产量、进尺计资以实现多劳多得 [3] 员工关怀与沟通 - 员工细问：包含细问工作、生活、健康、需求四方面，推行职工点单、支部接单、总支开单、民主议单的“四单”工作法，按照“总支-支部、专业-区队”两条线深入基层了解员工急难愁盼问题并及时解决 [3] 创新驱动机制 - 创新机制：以创新创效驱动矿井发展和安全生产，制定创新奖励考核制度，以现场实用实效为导向，要求各专业、基层区队每月完成两个创新改造项目，每月评估、季度汇总，半年一小评、全年一大评以激发全员创新热情 [4] - 优化设计：创建阅图工作室和优化工作室，每月研讨设计和系统，坚决贯彻“优化优化再优化”理念 [4]

核心观点总结 - 报告核心观点聚焦于多个行业的龙头公司，强调其在行业变革中的竞争优势和增长潜力，包括贝壳-W在存量地产时代的领先地位、滔搏的卓越零售能力与高分红、煤炭行业的供给受限逻辑、小米集团的“人车家全生态”战略、零跑汽车的强势产品周期以及斯菱股份通过收购拓展机器人业务的产业协同 [3][4][7][9][12][13][14][15] 贝壳-W（房地产行业） - 二手房交易服务GTV持续增长，2023年/2024年/2025年上半年分别为2万亿元/2.2万亿元/1.2万亿元，同比增速分别为28.6%/10.8%/13.7%，2024年市占率达31.1%，同比提升2.5个百分点 [3] - 新房交易业务GTV在2023年/2024年/2025年上半年分别为1万亿元/0.97万亿元/0.49万亿元，增速持续跑赢全国商品住宅销售额，同期市占率提升至9.7%/11.4%/12.6% [3] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为37.1亿元/52.8亿元/61亿元，同比增速分别为-8.7%/42.4%/15.5% [4] 滔搏（纺织服饰行业） - 公司是中国最大的运动用品零售及服务平台，FY2025及FY2026H1营收分别为270亿元及123亿元，归母净利润分别为12.9亿元及7.9亿元 [4] - 自2019年上市以来累计派息率达107.3%，截至FY2026H1末账上现金及现金等价物为25.4亿元人民币，持续高分红回馈投资者 [5] - 预计FY2026至FY2028归母净利润分别为12.97亿元/14.81亿元/16.66亿元，现价对应FY2026市盈率为14.6倍，股息率为7% [5] 煤炭行业 - 2025年10月规上工业原煤产量4.1亿吨，同比下滑2.3%，1-10月累计产量39.7亿吨，同比增长1.5% [7] - 2025年10月煤炭进口量4173.7万吨，同比下降9.75%，环比下降9.27%，1-10月累计进口量38762.3万吨，同比下降11% [7] - 2025年10月规上工业火电同比增长7.3%，粗钢产量7200万吨，同比下降12.07% [8] 小米集团-W（海外/消费电子与汽车） - 公司推进高端化战略，并构建“人车家全生态”，2025年9月发布Xiaomi-MiMo-Audio模型矩阵，11月发布智能家居方案Xiaomi Miloco [12] - 预计公司2025年至2027年收入为4700亿元/5570亿元/6940亿元，non-GAAP归母净利润约440亿元/501亿元/650亿元 [13] 零跑汽车（海外/汽车行业） - 公司产品周期强势，预计2025年至2027年销量为61万辆/102万辆/132万辆，总收入为675亿元/1130亿元/1510亿元 [13] - 预计2025年至2027年归母净利润为10亿元/51亿元/113亿元，归母净利润率分别为1.5%/4.5%/7.5% [13] 斯菱股份（汽车行业） - 公司拟以3.9亿元收购宁波银球科技24.3%股权，银球科技2025年上半年收入5.6亿元，净利润0.7亿元，产品应用于家电、工业电机、机器人等领域 [14][15] - 公司持续推进全球化产能布局，新昌及泰国生产基地建设顺利，并已建立北美市场本地化服务能力 [15] - 公司新成立机器人事业部，基于轴承工艺拓展谐波减速器、执行器模组及丝杠等产品，前瞻布局机器人产业 [16][17]

股价与资金流向 - 11月21日盘中股价7.84元/股，下跌2.24%，总市值282.83亿元 [1] - 当日主力资金净流出818.51万元，特大单净卖出796.17万元，占比16.21% [1] - 今年以来股价上涨15.62%，近5个交易日下跌6.33%，近60日上涨6.23% [1] 近期交易与龙虎榜 - 最近一次登上龙虎榜为3月25日，当日龙虎榜净买入1.59亿元，买入总计2.69亿元，占总成交额27.83% [1] - 今年以来公司已1次登上龙虎榜 [1] 公司业务与收入构成 - 公司主营业务包括煤炭生产销售、电力热力生产销售、太阳能发电、光伏设备及电池制造、飞轮储能等 [2] - 主营业务收入构成为：末煤52.34%，其他(补充)13.21%，洗块煤9.84%，外购统销煤炭9.50%，供电7.39% [2] 行业分类与概念板块 - 公司所属申万行业为煤炭-煤炭开采-焦煤 [2] - 所属概念板块包括煤化工、超超临界发电、TOPCon电池、太阳能、破净股等 [2] 近期财务表现 - 2025年1-9月实现营业收入169.56亿元，同比减少8.85% [2] - 2025年1-9月归母净利润11.24亿元，同比减少38.20% [2] 股东与股权结构 - 截至11月10日股东户数8.70万，较上期减少3.33%，人均流通股41465股，较上期增加3.45% [2] - A股上市后累计派现129.30亿元，近三年累计派现58.14亿元 [3] 机构持仓变动 - 截至2025年9月30日，国泰中证煤炭ETF为第二大流通股东，持股7133.42万股，较上期增加4331.79万股 [3] - 香港中央结算有限公司为第三大流通股东，持股4374.28万股，较上期增加1406.65万股 [3] - 南方中证500ETF为第四大流通股东，持股2620.64万股，较上期减少54.82万股 [3] - 景顺长城周期优选混合A为新进第八大流通股东，持股1383.47万股 [3] - 富国中证煤炭指数A退出十大流通股东之列 [3]

股价表现与资金流向 - 11月21日盘中上涨2.05%，报8.48元/股，成交1.03亿元，换手率0.52%，总市值202.74亿元 [1] - 当日主力资金净流出252.24万元，特大单净买入93.66万元，大单净流出345.9万元 [1] - 今年以来股价大幅上涨188.44%，近60日上涨121.41%，但近5个交易日下跌16.37%，近20日下跌6.40% [1] - 今年以来已22次登上龙虎榜，最近一次为11月20日，龙虎榜净卖出566.33万元 [1] 公司基本面与财务表现 - 公司主营业务为原煤开采、煤炭批发经营等，煤炭业务收入占比90.75% [1] - 2025年1-9月实现营业收入31.11亿元，同比减少19.67% [2] - 2025年1-9月归母净利润为-11.22亿元，同比减少42.77% [2] - A股上市后累计派现37.55亿元，近三年累计派现10.28亿元 [3] 股东结构与机构持仓 - 截至9月30日股东户数为3.93万，较上期增加2.84%，人均流通股60796股，较上期减少2.76% [2] - 国泰中证煤炭ETF为第三大流通股东，持股1906.58万股，较上期增加1165.26万股 [3] - 招商中证煤炭等权指数A为第七大流通股东，持股679.48万股，较上期增加80.88万股 [3] - 南方中证1000ETF为第十大流通股东，持股437.22万股，较上期减少7.81万股 [3] 行业与板块分类 - 公司所属申万行业为煤炭-煤炭开采-动力煤 [2] - 所属概念板块包括融资融券、国资改革、基金重仓、年度强势、中盘等 [2]

行业投资评级 - 行业评级为“推荐”，并予以维持 [1][8] 报告核心观点 - 2026年电煤中长期合同政策在履约率和产地煤定价两个维度上出现向市场化微调的信号 [2][7] - 政策整体延续市场化方向，对严格执行原下水煤等长协机制的头部煤企影响较小 [7] - 煤炭开采行业供应端约束逻辑未变，煤价长期呈震荡向上趋势，头部企业具备“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”特征 [8] - 美国关税新政下市场寻求稳健资产，煤炭高股息、现金奶牛的投资价值属性值得关注，多家央国企启动增持与资产注入计划释放利好 [8] 2026年与2025年电煤中长协政策对比总结 签约量 - 签约量要求维持2025年表述：煤炭企业任务量不低于自有资源量的75%，发电企业合同签订量不低于签约需求量的80% [2] 履约率 - 月度履约率要求不低于80%，表述未变化 [2] - 季度履约率要求原则上不低于90%，上年表述为季度不低于90% [2] - 年度履约率要求原则上不低于90%，上年表述为年度原则上足额履约，最低不得低于90%，相较上年表述有所放松 [2] 签约价格：产地煤 - 2026年文件要求产地合同价格符合本地区价格合理区间，并建立由供需企业自主协商确定的价格月度调整机制 [3] - 可参照“基准价+浮动价”机制，其中基准价采用当地价格合理区间中值，浮动价挂钩多个价格指数综合确定 [3] - 以山西省为例：2025年仅要求价格符合370-570元/吨区间，可能按570元/吨固定价执行；2026年定价机制变为470元/吨*50% + (四大价格指数平均值)*50% [3] 签约价格：下水煤 - 2026年下水煤长协合同依旧执行“基准价+浮动价”机制，基准价按现行水平确定（5500大卡对应675元/吨），不超过明确合理区间，此表述与上年未变化 [4] 行业表现与投资建议 - 煤炭开采行业近1月、3月、12月表现分别为2.3%、11.3%、0.2%，同期沪深300指数表现分别为1.6%、8.6%、15.4% [5] - 建议重点关注三类标的：稳健型标的（如中国神华、陕西煤业等）、动力煤弹性较大标的（如兖矿能源、晋控煤业等）、焦煤弹性较大标的（如淮北矿业、平煤股份等） [8] - 报告列出了14家重点公司的股价及盈利预测 [10]

板块整体表现 - 煤炭开采板块在11月20日整体下跌2.08%，表现弱于大盘，当日上证指数下跌0.4%，深证成指下跌0.76% [1] - 板块内领跌个股为大跌9.97%的大有能源，以及跌幅超过4%的中煤能源和潞安环能 [2] - 板块内少数个股上涨，如新大洲A逆势上涨0.88% [1] 个股交易情况 - 中国神华成交额最高，达5.96亿元，股价下跌1.22% [1] - 永泰能源成交量最大，为841.91万手，成交额达13.92亿元，股价下跌1.20% [1] - 大有能源跌幅最大，为9.97%，成交额为9.52亿元 [2] 资金流向分析 - 煤炭开采板块整体呈现主力资金净流出5.64亿元，游资资金净流出1572.3万元，而散户资金净流入5.8亿元 [2] - 淮北矿业主力资金净流出额最高，达3539.24万元，主力净流出占比为14.74% [3] - 电投能源和新大洲A获得主力资金净流入，分别为2242.38万元和1834.49万元 [3]