报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 突发爆炸事故后氯虫苯甲酰胺价格有望阶段性上涨，K胺供应或趋紧，替代品需求可能提升，此次事故有望成农药周期复苏拐点 [3] 各部分总结 事项 - 2025年5月27日高密市友道化学一车间爆炸，造成5死6失联19轻伤，国务院安委会挂牌督办，其有1.1万吨/年氯虫苯甲酰胺产能，占国内约41% [2] 氯虫苯甲酰胺是全球第一大杀虫剂，专利过期后行业产能快速扩张 - 氯虫苯甲酰胺全球年销售额超20亿美元，2022年中国化合物专利到期，市场格局改变，全球销售额从2008年0.55亿美元增至2023年20亿美元 [4] - 专利到期后价格下降，2008年原药价300万元/吨，2022 - 2024年采购均价降低，2024年跌幅34.38%，2025年触底反弹涨幅8.57% [5] - 行业规划产能大但实际生产企业少，国内有效产能2.7万吨/年，规划超10万吨/年，受中间体和价格影响建设进度慢 [9] K胺是氯虫苯甲酰胺最关键中间体，连续硝化工艺有望加速推广 - K胺是关键中间体，国内企业生产情况不同，K胺制备危险，审批立项壁垒高，目前少数厂家建设/规划，事故后供应或趋紧 [15] - 化工行业硝化工艺全流程自动化改造有望加快，连续硝化工艺优势明显，有望替代间歇硝化工艺出清落后产能 [16] 氯虫苯甲酰胺竞品需求有望出现阶段性提升 - 氯虫苯甲酰胺有内吸性强和持效期长优点，但害虫抗药性增加，主要竞品有溴氰虫酰胺等，价格暴涨会使替代品需求提升 [19] 此次爆炸事故有望成为下一轮农药周期复苏的拐点 - 事故后相关化工园区排查，影响涉及硝化反应农药供应，硝基中间体供应或趋紧 [20] - 过往安全环保趋严后农药行业进入景气复苏周期，当前处于下行周期底部，此次事故有望成复苏拐点 [20] 投资建议 - 重点推荐布局氯虫苯甲酰胺多年的利尔化学，其优化工艺实现产业化，获多国原药登记，装置在建 [21] - 建议关注有氯虫苯甲酰胺替代品产能的扬农化工、利民股份、海利尔 [21]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][5][55] 报告的核心观点 - 全球农化去库拖累2024年业绩，2025年一季度业绩大幅改善，受益于主营产品涨价，归母净利润同比增长1373.23%，环比增长258.51% [2] - 核心产品景气度持续向好，盈利能力增强，多个主营产品价格上涨，预计盈利水平改善明显，海外销量有望提升 [3] - 新业务布局加速，AI+农药创制与合成生物学打开成长空间，新技术突破有望带来高壁垒新产品和增长点 [4] 公司简介 - 利民控股集团股份有限公司前身为1996年的利民化工有限责任公司，2015年在深交所主板上市，经过多年发展，已成为集农药、兽药研发、生产和销售于一体的现代化企业集团，产品覆盖多个品类，市场遍布国内外 [10] - 公司股权比例较为集中，控股股东、实际控制人、一致行动人为李明、李新生父子，持股比例合计28.12%，拥有多个子公司和参股公司 [12] - 公司主营产品包括农用杀菌剂、杀虫剂、除草剂以及兽药等系列制剂，多个产品产能、产量、销量在国内外行业中位于前列，2024年营收构成中杀菌剂占比50.79%，杀虫剂占比30.21%，除草剂占比8.98%，兽药占比9.01% [13][14] 公司近期经营状况分析 全球农化行业库存及产能周期 - 2021 - 2022年海外恐慌性备货致库存累积，2023年以来行业进入去库周期，目前去库接近尾声，产能过剩成为首要矛盾 [18] - 2021 - 2023年国内农药企业产能扩张，多数农药面临产能过剩问题，2025年以来多数农药价格进入磨底周期，行业进入去产能周期 [19] 公司业绩情况 - 2023/2024年公司业绩承压，归母净利润为2016年以来最低的两年 [26] - 2025年一季度公司业绩大幅改善，营业收入12.11亿元，同比增长22.28%，归母净利润1.08亿元，同比增长1373.23%，扭亏为盈 [30] 公司产品情况 - 代森锰锌：产能4.5万吨/年，国内市占率70 - 80%，全球产能第二，2024年成本降低推动毛利率提升，2025年价格上涨且成本继续下降，盈利能力将进一步提升，巴西自主登记获批，出货量有望提升 [33] - 百菌清：通过参股间接拥有权益产能约1.02万吨/年，需求旺盛，价格从2024年1月的1.8万元/吨涨至2025年5月的2.9万元/吨，公司将受益于投资收益增加 [34] - 甲维盐与阿维菌素：产能分别为800吨/年、500吨/年，价格自2024年3月中旬持续回暖，目前仍有修复空间，产线满负荷生产，订单饱满 [34] - 兽药：拥有泰乐菌素、泰妙菌素等发酵产品，部分受益于市场回暖价格上涨，预计贡献稳定利润，有望2025年满产，如泰乐菌素价格较年初上涨23.40% - 31.91%，市场渠道库存低位，现货供应偏紧 [37] 新业务布局情况 - AI+农药创制：2024年收购德彦智创51%股权，其应用AI技术提升药物开发效率，2025年与巴斯夫签署战略合作协议，有望助力公司向农药创制企业迈进 [38] - 合成生物学：2024年建成实验室，提升相关能力，推动产业化进程，与多家科技公司合作开展新产品创制研发 [38] 盈利预测 假设前提 - 杀菌剂：预计2025 - 2027年销量分别为166302.15、174617.25、183348.12吨，销售均价分别为15373.04、15500.00、15500.00元/吨，毛利率分别为31.00%、32.00%、32.00% [42] - 杀虫剂：预计2025 - 2027年销售量分别为23588.82、24768.26、26006.67吨，销售均价分别为66000.00、67000.00、67000.00元/吨，毛利率分别为25.00%、26.00%、26.00% [43] - 除草剂：预计2025 - 2027年销售量分别为26000.00、27000.00、28000.00吨，销售均价分别为14200.00、14500.00、14500.00元/吨，毛利率分别为0.00%、3.00%、5.00% [44] - 兽药：预计2025 - 2027年销量分别为5000.00、5200.00、5500.00吨，销售均价分别为85000.00、86000.00、86000.00元/吨，毛利率分别为25.00%、26.00%、26.00% [44] 预测结果 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为495763.23、525474.08、551334.28万元，毛利率分别为26.34%、27.47%、27.64%，对应毛利润分别为130603.93、144361.86、152375.99万元 [45] 估值与投资建议 绝对估值 - 采用FCFF估值方法，得出公司价值区间为15.61 - 21.69元，在1%的永续增长率以及10.62%的WACC假设前提下每股合理价值为18.18元 [48][50] 相对估值 - 选取扬农化工、利尔化学、兴发集团作为可比公司，预计利民股份2025年EPS对应PE为15.90倍，与可比公司平均水平持平，考虑业绩修复应享有一定估值溢价，按2025年EPS给予16 - 18倍PE估值，对应股价区间15.20 - 17.10元 [51][54] 投资建议 - 维持“优于大市”评级，预计2025 - 2027年归母净利润分别为4.02/4.78/5.22亿元，EPS为0.95/1.13/1.24元，对应当前股价PE为15.9/13.4/12.3X，合理估值区间在15.61 - 17.10元之间，有2.70% - 12.50%的溢价空间 [55] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标预测数据 [62]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][5][55] 报告的核心观点 - 全球农化去库拖累2024年业绩，2025年一季度业绩大幅改善，受益于主营产品涨价，归母净利润同比增长1373.23%，环比增长258.51% [2] - 核心产品景气度持续向好，盈利能力增强，多个主营产品价格上涨，且在巴西市场获多项原药自主登记，预计海外销量提升 [3] - 新业务布局加速，AI+农药创制与合成生物学打开成长空间，新技术突破有望带来高壁垒新产品和增长点 [4] 公司概况 公司简介 - 利民控股集团股份有限公司前身为1996年的利民化工有限责任公司，2015年在深交所主板上市，是国内杀菌剂行业领军企业，集农药、兽药研发、生产和销售于一体，产品覆盖多品类，市场遍布国内外 [10] 股权结构 - 股权比例较为集中，控股股东、实际控制人、一致行动人为李明、李新生父子，持股比例合计28.12%，拥有多个子公司和参股公司 [12] 主营产品 - 包括农用杀菌剂、杀虫剂、除草剂以及兽药原料药、制剂等，多个产品产能、产量、销量在国内外行业前列，2024年营收构成中杀菌剂占比50.79%，杀虫剂占比30.21%，除草剂占比8.98%，兽药占比9.01% [13][14] 行业分析 库存周期 - 2021 - 2022年海外恐慌性备货致库存累积，2023年以来行业进入去库周期，目前去库周期接近尾声，产能过剩成首要矛盾 [18] 产能周期 - 2021 - 2023年国内农药企业产能扩张，多数农药面临产能过剩问题，2025年以来原药价格指数下跌速度放缓，行业进入去产能周期 [19] 公司经营状况 2023 - 2024年业绩 - 受行业库存及扩产周期影响，2023 - 2024年多个农药产品价格和盈利水平下降，归母净利润承压 [26] 2025年一季度业绩 - 实现营业收入12.11亿元，同比增长22.28%；归母净利润1.08亿元，同比增长1373.23%，扭亏为盈，受益于产品需求回暖、价格上涨及成本控制 [30] 产品分析 核心产品 - 代森锰锌：产能4.5万吨/年，国内市占率70 - 80%，全球产能第二，2024年成本降低推动毛利率提升，2025年价格上涨且成本继续下降，巴西市场出货量有望提升 [33] - 百菌清：通过参股间接拥有权益产能约1.02万吨/年，需求旺盛，价格从2024年1月的1.8万元/吨涨至2025年5月的2.9万元/吨，公司受益于投资收益增加 [34] - 甲维盐与阿维菌素：产能分别为800吨/年、500吨/年，价格自2024年3月中旬回暖，目前仍有修复空间，产线满负荷生产，订单饱满 [34] - 兽药：拥有泰乐菌素、泰妙菌素等发酵产品，部分受益于市场回暖价格上涨，预计贡献稳定利润，有望2025年满产，如泰乐菌素价格较年初上涨23.40% - 31.91% [37] 新业务布局 - AI+农药创制：2024年收购德彦智创51%股权，应用AI技术提升药物开发效率，2025年与巴斯夫合作推进新农药开发等进程 [38] - 合成生物学：2024年建成实验室，与多家科技公司合作开展生物农药创制研发 [38] 盈利预测 假设前提 - 杀菌剂：预计2025 - 2027年销量分别为166302.15、174617.25、183348.12吨，销售均价分别为15373.04、15500.00、15500.00元/吨，毛利率分别为31.00%、32.00%、32.00% [42] - 杀虫剂：预计2025 - 2027年销售量分别为23588.82、24768.26、26006.67吨，销售均价分别为66000.00、67000.00、67000.00元/吨，毛利率分别为25.00%、26.00%、26.00% [43] - 除草剂：预计2025 - 2027年销售量分别为26000.00、27000.00、28000.00吨，销售均价分别为14200.00、14500.00、14500.00元/吨，毛利率分别为0.00%、3.00%、5.00% [44] - 兽药：预计2025 - 2027年销量分别为5000.00、5200.00、5500.00吨，销售均价分别为85000.00、86000.00、86000.00元/吨，毛利率分别为25.00%、26.00%、26.00% [44] 预测结果 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为495763.23、525474.08、551334.28万元，毛利率分别为26.34%、27.47%、27.64%，对应毛利润分别为130603.93、144361.86、152375.99万元 [45] 估值与投资建议 绝对估值 - 采用FCFF估值方法，得出公司价值区间为15.61 - 21.69元，在1%的永续增长率以及10.62%的WACC假设前提下每股合理价值为18.18元 [50] 相对估值 - 选取扬农化工、利尔化学、兴发集团为可比公司，预计利民股份2025年EPS对应PE为15.90倍，与可比公司平均水平持平，考虑业绩修复应享有估值溢价，按2025年EPS给予16 - 18倍PE估值，对应股价区间15.20 - 17.10元 [54] 投资建议 - 维持“优于大市”评级，预计2025 - 2027年归母净利润分别为4.02/4.78/5.22亿元，EPS为0.95/1.13/1.24元，对应PE为15.9/13.4/12.3X，合理估值区间15.61 - 17.10元，有2.70% - 12.50%溢价空间 [55] 财务预测 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标预测数据 [62]

股价与市值表现 - 截至2025年5月23日收盘 农心科技股价报18.84元 较上周下跌1.05% 本周盘中最高价20.06元 最低价18.7元 [1] - 公司当前总市值18.84亿元 在农化制品板块排名56/57 两市A股排名4939/5148 [1] 毛利率分析 - 2024年农药制剂业务中 杀虫剂毛利率35.66% 杀菌剂毛利率39.97% 分别较上年增长0.97和1.52个百分点 [2][3] - 经销毛利率高于直销主要因产品结构差异 农药原药直销因试生产产量低导致毛利率较低 剔除原药影响后两者基本持平 [1][3] 资金变动与财务安排 - 2024年末货币资金较年初减少3.51亿元 主因购买理财产品及定期存款金额增加 叠加子公司陕西一简一至生物工程偿还借款 [1][3] - 2025年4月24日通过议案 拟授权董事会制定2025年中期利润分配方案 具体计划待定 [1][3] 海外业务拓展 - 2024年出口业务占比较小 但已在东南亚 南亚和中亚设立分支机构 推进核心产品登记销售 并启动新增海外农药登记工作 [1][3]

报告核心观点 - 阿里健康营收利润稳健增长，收购高利润率广告业务后有望释放业务协同潜力 [4][6] - 盛弘股份深耕电力电子技术，多业务协同优势显著，AIDC 业务前景广阔 [7][12] - 广信股份业绩受农药价格下滑影响，待农药需求复苏，全产业链一体化优势明显 [13][16] - 孟山都存破产可能，国内草甘膦和草铵膦企业有望受益，农药行业盈利有望持续修复 [18][22] - 桐昆股份 2025Q1 盈利改善，涤纶长丝行业效益有望提升，印尼项目支撑未来成长 [25][30] - 欧洲天然气价格受多重因素影响波动，中国需借鉴经验筑牢能源安全防线 [32][36] - 新能源全面入市，功率预测需求空间有望大幅提升，电力设备细分市场需求或增长 [37][39] 各公司及行业报告总结 阿里健康/医药商业点评报告 - 2025 财年实现收入 306 亿元，同比增长 13%；净利润 14 亿元，同比增长 62%；经调整净利润 19.5 亿元，同比增长 36% [3] - 医药电商平台业务收入同比增长 54%至 36 亿元，医药自营业务收入同比增长 10%至 261 亿元，医疗健康及数字化服务业务收入同比下降 8%至 8.9 亿元 [4][5] - 预计 2026 - 2028 财年收入分别为 335/366/396 亿元，经调整归母净利润分别为 23/26/29 亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [6] 盛弘股份公司深度报告 - 为全球领先的能源互联网电力设备提供商，近十八年深耕电力电子技术，2021 - 2024 年业绩延续高增 [7] - AIDC 业务前景广阔，全球数据中心低压电能治理设备市场规模有望从 2024 年的 44.2 亿元提升至 2030 年的 143.1 亿元 [8] - 充电桩业务国内基本盘稳固，“搭船出海”加速贡献增量；储能业务有望稳健增长 [10][11] - 预计 2025/2026/2027 年营业收入 38.91/52.06/64.80 亿元，归母净利润分别为 5.59/7.67/9.49 亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [12] 广信股份公司动态研究 - 2024 年业绩同比 - 45.9%，主要因农药及中间体价格下滑；2025Q1 农药销量下滑，静待终端需求复苏 [13][14] - 调整盈利预测，预计 2025/2026/2027 年公司营业收入分别为 48、58、69 亿元，归母净利润分别为 8.26、9.93、11.62 亿元，维持“买入”评级 [16] 孟山都相关行业动态研究 - 拜耳若和解“农达”诉讼失败，可能让子公司孟山都破产，国内草甘膦、草铵膦、精草铵膦企业或受益 [17][18] - 草甘膦行业拐点出现，未来供给格局有望改善；草铵膦和精草铵膦性价比提升，关注需求增长机会 [19][20] - 维持农药行业“推荐”评级，重点关注江山股份、兴发集团等个股 [22][23] 桐昆股份公司动态研究 - 2024 年涤纶长丝销量同比增长、浙石化投资收益提升；2025Q1 涤纶长丝价差修复，盈利同比改善 [25][28] - 多个新项目顺利推进，支撑公司未来成长 [30] - 预计 2025/2026/2027 年营业收入分别为 1013、1053、1113 亿元，归母净利润分别为 22.33、31.29、39.73 亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [30] 欧洲天然气行业深度研究 - 欧洲天然气价格历经低 - 中 - 高波动周期，定价机制从成本加成到挂钩油价，再到气 - 气竞争模式演变 [32] - 中国需拓展海外气源，加强能源转型政策协同与技术研发，加强工业用气成本监测与调控 [35][36] 电力 AI 行业 PPT 报告 - 新能源全面入市，功率预测需求乐观场景有望从 2024 年 8.1 亿元扩充到 2030 年 78.4 亿元 [37] - 分散主体聚合交易关注渠道效率，核心公司有朗新集团、国能日新等 [38] - 维持电力设备行业“推荐”评级，推荐国能日新、朗新集团、安科瑞 [39]

威领股份 - 控股孙公司天津长领矿业以2.2亿元竞得湖南临武嘉宇矿业74.3%股权 [1] - 嘉宇矿业主营有色金属矿、黑色金属矿的采矿、选矿及冶炼业务 [1] - 公司成立于1994年10月，主营锂矿选矿、锂盐加工及冶炼业务 [1] - 所属行业为机械设备–专用设备–能源及重型设备 [1] 中农立华 - 拟收购台州农资不少于50%股份，完成后将成为控股子公司 [1] - 公司成立于2009年4月，主营农药流通及植保技术服务业务 [1] - 所属行业为基础化工–农化制品–农药 [1] 潮宏基 - 正筹划在香港联交所发行H股上市，细节和方案尚未确定 [1] - 公司成立于1996年3月，主营高端时尚消费品品牌运营管理及产品设计、研发、生产、销售 [2] - 所属行业为纺织服饰–饰品–钟表珠宝 [3] 红四方 - 控股子公司拟投资约14.9亿元在随州高新区新建生产基地 [3] - 公司成立于2012年3月，主营复合肥和氮肥产品的研发、生产、销售和服务 [3] - 所属行业为基础化工–农化制品–复合肥 [4] 上纬新材 - 股东金风投控拟减持不超过3%公司股份（1210.09万股） [4] - 公司成立于2000年10月，主营新材料研发、生产与销售 [4] - 所属行业为基础化工–塑料–合成树脂 [5] 怡和嘉业 - 证券简称变更为"瑞迈特"，证券代码保持不变 [5] - 公司成立于2001年7月，主营呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造 [6] - 所属行业为医药生物–医疗器械–医疗设备 [7] 华西能源 - 控股股东、实际控制人黎仁超被留置并立案 [7] - 公司成立于2004年5月，主营装备制造、工程总包、投资营运三大业务 [8] - 所属行业为电力设备–其他电源设备Ⅱ–火电设备 [9] 奥飞娱乐 - 全资子公司拟认缴出资1000万元参投共青城植钰股权投资合伙企业 [9] - 公司成立于1997年7月，主营动漫IP及内容创作、传播和运营，玩具衍生品、婴童产品研发、生产和销售 [10] - 所属行业为传媒–影视院线–影视动漫制作 [10] 杭电股份 - 实际控制人孙庆炎拟减持不超过1.93%公司股份（1336.23万股） [10] - 公司成立于2002年4月，主营电线电缆及光通信产品研发、生产、销售和服务 [11] - 所属行业为电力设备–电网设备–线缆部件及其他 [11] 九华旅游 - 拟定增募资不超5亿元，用于景区索道、酒店改造等项目 [11] - 公司成立于2000年12月，主营酒店、索道缆车、旅游客运及旅行社业务 [12] - 所属行业为社会服务–旅游及景区–自然景区 [12] 鼎信通讯 - 选举刘敏为新任董事长及审计委员会委员 [12] - 公司成立于2008年3月，主营智能电网设备供应和解决方案 [13] - 所属行业为通信–通信设备–通信网络设备及器件 [13] 杰华特 - 拟3.19亿元收购天易合芯40.89%股权，实际控制其41.31%股权 [13] - 公司成立于2013年3月，主营模拟集成电路研发与销售 [14] - 所属行业为电子–半导体–模拟芯片设计 [14] 达瑞电子 - 拟收购维斯德80%股权，完成后将纳入合并报表 [14] - 公司成立于1999年5月，主营智能终端产品、LED光电及贸易类业务 [15] - 所属行业为电子–消费电子–消费电子零部件及组装 [15] 天智航 - 2股东拟合计减持不超过3%公司股份（各1.5%） [15] - 公司成立于2010年10月，主营骨科手术导航定位机器人研发、生产、销售和服务 [16] - 所属行业为医药生物–医疗器械–医疗设备 [16] ST世龙 - 5月22日起撤销其他风险警示，证券简称变更为"世龙实业" [16] - 公司成立于2003年12月，主营AC发泡剂、氯化亚砜、氯碱等化工产品研发、生产和销售 [17] - 所属行业为基础化工–化学原料–氯碱 [17] 金财互联 - 股东徐正军拟减持不超过1.97%公司股份（1538.43万股） [17] - 公司成立于1988年7月，主营热处理装备制造、商业热处理加工服务等 [18] - 所属行业为机械设备–专用设备–其他专用设备 [18] 美力科技 - 2股东拟合计减持不超过4.81%公司股份（2.7%和2.11%） [18] - 公司成立于2002年5月，主营高端弹簧产品研发、生产和销售 [19] - 所属行业为汽车–汽车零部件–底盘与发动机系统 [19] 拉卡拉 - 股东孙浩然拟减持不超过2.45%公司股份（1927.09万股） [19] - 公司成立于2005年1月，主营数字支付业务和科技服务业务 [20] - 所属行业为非银金融–多元金融–金融信息服务 [20] 万胜智能 - 股东拟减持不超过1%公司股份（286.2万股） [20] - 公司成立于1997年7月，主营智慧计量、智慧物联、智慧配网及智慧能源 [21] - 所属行业为电力设备–电网设备–电工仪器仪表 [21] 宁德时代 - H股在香港联交所主板上市，发售价每股263港元，募资净额约353.31亿港元 [21] - 公司成立于2011年12月，主营动力电池、储能电池和电池回收利用产品研发、生产和销售 [22] - 所属行业为电力设备–电池–锂电池 [22] 明阳电气 - 股东及高管拟合计减持不超过3.01%公司股份（941万股） [22] - 公司成立于2015年11月，主营输配电及控制设备研发、生产和销售 [23] - 所属行业为电力设备–电网设备–配电设备 [23] 渤海租赁 - 全资子公司拟转让GSCL 100%股权，基础价格17.5亿美元（约126.01亿元） [23] - 公司成立于1993年8月，主营飞机、集装箱及基础设施租赁服务 [24] - 所属行业为非银金融–多元金融–租赁 [24] 设研院 - 2高管拟合计减持不超过0.04%公司股份（0.02%和0.02%） [24] - 公司成立于2007年8月，主营交通、城建、建筑等领域基础设施建设和服务 [25] - 所属行业为建筑装饰–工程咨询服务Ⅱ–工程咨询服务Ⅲ [25]

报告公司投资评级 - 维持“买入”的投资评级 [4][24] 报告的核心观点 - 2024年公司营收增长但利润下降，C端业务是营收和毛利主要增量来源，汇兑等因素拖累业绩；2025年一季度营收微降，汇兑收益贡献盈利增量，预计2025 - 2027年归母净利润增长 [1][2][3][23][24] 各部分总结 事件 - 2024年年报营收132.96亿元，同比增长15.77%，归母净利润4.50亿元，同比下降41.63%；2025年一季度营收26.86亿元，同比微降0.26%，归母净利润2.57亿元，同比增长67.98% [1][10] 2024年年报点评 - 销售规模增长，除草剂业务是营收和利润主要来源，杀虫剂占比提升，C端业务贡献营收和毛利主要增量 [2][11][12] - 产品产销量较快增长，制剂和原药设计产能同比增长，总产量和总销量均上升 [17] - 销售费用增加，汇兑等损失拖累利润，资产和信用减值损失也影响业绩 [19][20] - 完善全球营销网络，新增多项登记证，拓展多个市场 [22] 2025年一季报 - 营收微降，毛利率下降，销售、管理、研发费用增加，汇兑收益使财务费用减少，为盈利提供增量 [23] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为12.62、14.09、15.94亿元 [4][24] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及比率预测 [26][27]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 扬农化工2025年一季报业绩符合预期 行业景气逐步企稳 一季度销量提升良好 原药业务营收增长是收入提升主要原因 维持良好控费力度 辽宁优创建设稳步进行 加快推进创制药成果产出 预计2025 - 2027年归母净利润分别为14.7、17.8、20亿元 维持“买入”投资评级 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 - 2023 - 2027E营业收入分别为114.78亿、104.35亿、128.59亿、139.47亿、147.09亿元 增长率分别为-27.41%、-9.09%、23.23%、8.47%、5.46% [5] - 2023 - 2027E归属母公司净利润分别为15.65亿、12.02亿、14.66亿、17.77亿、19.94亿元 增长率分别为-12.77%、-23.19%、21.98%、21.17%、12.20% [5] - 2023 - 2027E市盈率分别为13.53、17.62、14.44、11.92、10.62 市净率分别为2.19、2.01、1.83、1.67、1.52 市销率分别为1.85、2.03、1.65、1.52、1.44 EV/EBITDA分别为8.22、8.38、7.22、5.94、5.08 [5] 基本数据 - A股总股本4.07亿股 流通A股股本4.03亿股 A股总市值211.80亿元 流通A股市值209.81亿元 每股净资产27元 资产负债率39.21% 一年内最高/最低股价为68.20/46.12元 [7] 2025年一季报情况 - 实现营业收入32.41亿元 同比增长2.04% 归属于上市公司股东的净利润4.35亿元 同比微增1.35% 摊薄每股收益1.07元 [1] - 原药、制剂、贸易及其他业务营收分别为18.06、8.71、5.64亿元 较去年同期分别增加0.82亿元、增加0.09亿元、减少0.26亿元 原药业务营收增长是收入提升主要原因 [1] - 原药、制剂分别实现销量2.87万吨、1.54万吨 较去年同期分别提升14.8%、2.8% 原药、制剂均价分别为6.30、5.66万元 较去年同期分别下滑8.8%、1.6% [2] 费用情况 - 四项费用较去年同期减少约475万元 其中销售费用较去年同期减少约165万元 管理费用、研发费用较去年同期分别增加510、351万元 财务费用较去年同期减少约1171万元 信用减值损失同比增1036万元 [3] 辽宁优创情况 - 2024年辽宁优创一期第一阶段项目已建成 正在陆续调试生产 功夫菊酯等多个品种已拿出合格产品 一期一阶段、二阶段项目相继投产运营 将优化产品布局 形成新业绩增长点 [3] 创制药情况 - 自主创制水平居行业领先 在我国自主创制、年销售额超过亿元的6个品种中 公司占居3个 进一步推动创制化合物研发 做好在手研发管线化合物研究 加快技术成果产出 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内硝酸磷肥龙头企业，围绕小高寨磷矿规划磷化工一体化产业布局，矿业端拟扩产磷矿石产能，化工段发挥工艺技术价值打造产业链优势 [8] - 磷矿石供需紧张局面仍将延续，供给端产能扩张进程缓慢且有产能退出，需求端化肥需求刚性、新能源需求增长，预计2025 - 2028年开工率维持高位 [9] - 公司高品位优质磷矿石产能快速扩张，业绩有望高速增长，预计2025 - 2027年营业收入分别为53、64、73亿元，归母净利润分别为12.20、16.37、20.54亿元，对应PE分别8、6、5倍 [9] 各目录要点总结 硝酸磷肥龙头企业 - 公司成立于1989年，2007年上市，是中国复合肥行业第一家上市公司，具备技术、品牌和市场占有率优势 [21] - 以贵州优质磷矿为原点打通产业链，发挥冷冻法硝酸磷肥工艺价值，打造健康农业用肥全产业链优势，并拓展至新能源领域 [24] - 截至2024年末，具备复合肥产能191万吨/年等多种产能，2020年获小高寨磷矿采矿证，2025年2月获安全生产许可证，规定开采规模200万吨/年，3月拟建设二期90万吨/年项目，建成后总计290万吨/年 [12][26] 磷矿石供需预计保持紧张 供给端：产能扩张进程缓慢，高品位磷矿石资源紧张 - 我国磷矿资源富矿少贫矿多、开采难度大、品位低，储量占全球5.02%，储采比33远低于全球平均，产能主要集中在云、贵、川、鄂四省及大型国企，行业集中度有望提升 [60][61] - 2016 - 2020年产量下降，2021年以来增长，2024年产量1.14亿吨，同比增长7.80%，云、贵、川、鄂4省产量占比98.67% [63] - 预计2025 - 2028年分别新增磷矿产能406、666、657、789万吨，2024 - 2028年产能复合增速为4.85%，但考虑产能退出，实际新增或少于统计数据 [9] 需求端：化肥需求刚性，新能源为主要增量 - 磷矿石主要用于生产磷肥等产品，磷肥是最大下游需求，2021年以来消费量明显增长 [81] - 我国重视粮食安全，农作物种植面积稳中有增，粮食产量和单产提升，磷肥需求刚性，行业集中度及开工率有望上行 [82][106] - 受益于新能源汽车及储能发展，磷酸铁锂电池需求旺盛，带动磷酸铁需求增长，预计2024 - 2028年湿法磷酸产量CAGR为25.97% [120][127] - 预计2025 - 2028年磷矿石需求增量分别为588、680、738、733万吨，2024 - 2028年需求CAGR为5.46% [9] 公司高品位磷矿石及硝酸法磷酸优势明显 - 小高寨磷矿资源储量约6392万吨，平均品位26.74%，开采具有直接生产成本低、工程地质条件好、开采深度合适等优势 [156][153] - 截至2020年12月31日，在冷冻法硝酸磷肥 + 干法选矿工艺及设备技术领域累计布局专利80多件，获授权30多件 [157] - 干法选矿无尾矿产生，节省能耗50%以上，实现环保低碳磷资源循环高效利用；冷冻法硝酸磷肥工艺提高肥料利用率30%以上，减少碳排放30%以上，无磷石膏排放 [163] - 硝酸磷肥及硝酸铵钙市场空间广阔，可解决磷铵产品占比过高带来的问题，我国硝酸铵钙容量需求大，硝酸磷肥可替代部分磷铵 [167] 投资评级与盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为53、64、73亿元，归母净利润分别为12.20、16.37、20.54亿元，对应PE分别8、6、5倍，维持“买入”评级 [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][3][5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内磷肥龙头，掌握上游磷矿石、煤炭优质资源，一体化优势明显，持续改革下期间费用不断优化，长期盈利能力有望维持较高水平，分红水平有望维持高位 [3] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为55.49亿元、57.57亿元、58.32亿元，EPS分别为3.02元、3.14元、3.18元，对应PE分别为7.4倍、7.1倍、7.0倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 云天化：我国磷肥龙头，产业链配套完善 - 公司历经多轮调整改革，2021年后进入发展新阶段，2013年进军磷肥行业，2021年至今磷化工景气度提升带动业绩增长 [19][20] - 公司为云南省国资委控股公司，实控人为云南省国资委，改革助力国有资产价值实现 [26][29] - 公司把握上游丰富资源，实现一体化运营，拥有磷矿石、煤炭产能1450万吨/年、400万吨/年，化肥总产能1000万吨/年 [30] - 商贸物流及化肥业务收入占比较高，化肥贡献主要毛利，2024年化肥、商贸物流业务收入占比分别为43.87%、41.57% [32] - 公司推进内部改革，期间费用率持续优化，ROE行业领先，2024年四费占收入比重较2016年降低6.86pct [37] - 公司现金流优秀，资本结构持续改善，2024年经营活动现金净流入为107.52亿元，资产负债率为52.26% [47][49] 磷矿石：2025 - 2027年有较多规划项目，实际投产进度待观察 - 需求端化肥为下游主要应用，2021年以来新能源带动需求增量，2024年我国磷矿石60%用于生产磷肥，新能源电池带动磷矿石需求增加 [55][61] - 供给端全球及我国磷矿石分布集中，具备稀缺属性，我国储量占比低但产量占比高，分布不均匀且品位较差 [65][68] - 2025 - 2027年或有较多磷矿石产能增量释放，实际投产进度有待观察，预计新增产能分别为649.75万吨、1366.00万吨、1559.58万吨 [75][80] - 云天化磷矿资源位于行业前列，未来仍存增量预期，截至2024年底拥有磷矿储量近8亿吨，原矿生产能力1450万吨/年 [82] 磷肥：出口调节国内供需，公司为国内磷肥领军企业 - 供给端国内产能保持缩减，集中度处于较高水平 [12] - 需求端国内消费保持稳定，出口为主要变量 [12] - 云天化市场份额领先，盈利能力具有优势，2023年公司P2O5产量309.5万吨，以19.16%的份额位居国内首位 [8] 复合肥及尿素：供给宽松下价格处于较低水平，期待后续回暖 - 复合肥在科学施肥理念推动下，肥料复合化率有持续提升空间 [13] - 尿素供给趋于宽松，2025年关注新产能投产情况及出口政策，若出口政策放松，公司该项业务盈利能力有望修复 [8][13]