投资评级 - 维持“推荐”评级 [97] 核心观点 - 市场对泡泡玛特的认知正发生质的跃迁，从“盲盒公司”到“潮玩公司”，再到如今的“全球化IP全产业链集团” [4] - 报告旨在回答市场关于IP生命周期延展、北美市场“深水区”突围以及估值体系切换的核心关切 [4] - 公司正通过“IP内容化+全球化”双轮驱动，实现从潮玩品牌到全球IP平台的跃迁 [97] 关于核心IP Labubu的增长可持续性与健康度 - Labubu的强劲增长具备可持续性，核心在于公司通过主动调控新品节奏、优化供应链及推进IP家族化策略，推动其从现象级热门产品向常态化核心IP过渡 [5] - 健康增长体现在二手价格回落是良性出清而非崩盘，公司通过精细化分层供给挤掉泡沫，为长期增长奠定基础 [5] - 2025年下半年，Labubu毛绒产能同比提升10倍，8月产能突破3000万只，公司主动优化供应链以引导价格回归理性 [20] - 2025年Labubu产品上新频次有所放缓，硬质PVC盲盒仅上新3款，较年均4-6款显著控速，这是公司“主动调整”的结果 [23] - 即便热度回落，Labubu当前的Google搜索指数依然是KAWS和Sonny Angel的5倍，与经典IP哆啦A梦热度几乎持平 [23] - Labubu可通过家族化策略蓄力增长，对标东京迪士尼的Duffy家族，通过引入新角色构建家族宇宙，实现IP价值的阶梯式增长 [29][30][34] - 公司已推出THE MONSTERS十周年产品，覆盖家族10个IP，涵盖手办、MEGA、搪胶毛绒公仔及多款衍生品 [34] 关于IP孵化体系与新IP梯队接力 - 公司已建立工业化、可复制的IP孵化体系，具备批量制造中型IP的能力 [6] - 以星星人为代表的新IP通过强渠道推力（如门店C位陈列）与情感共鸣（治愈系定位），2025年上半年营收达3.9亿元，形成与Labubu（社交驱动）互补的IP矩阵 [6][42] - 星星人定位为“治愈系”新星，提供温暖、治愈、安全感的情绪价值，与Labubu的兴奋、炫耀、个性表达形成差异 [41] - 公司通过强渠道推力（门店C位陈列、线下巨型装置）和内容情感共鸣（舞台表演、表情包）成功推动星星人IP增长 [44] - Crybaby随着公司全球化的深化，2025年上半年收入达12.18亿元，占总收入9% [39] 关于北美市场成长性 - 北美市场成长空间广阔，核心在于战略化门店扩张和本土化运营 [7] - 通过对标Apple Store和Pandora，泡泡玛特在北美开店空间约270-550家 [7][60] - 当前已形成“旗舰店+核心店+渠道店”立体网络，并通过集群化布局（如伊利诺伊、德州密集开店）提升区域渗透 [7] - 本土化团队与运营优化将进一步推动2026年门店数量翻倍，驱动收入增长 [7] - 北美管理团队极具零售基因，采用中方控盘+专业化+本地化的架构 [49] - 公司实施“哑铃式”门店策略，明确分为旗舰店、标准大店和奥莱店，并在主要都会区形成集群效应 [55] - 2026年扩张策略为“新增量（如佛罗里达、亚利桑那）+ 加密（如纽约、中西部存量区）”，预计门店翻倍 [57][91] 关于欧洲市场渗透 - 欧洲市场以英、法为核心快速渗透，2025年上半年欧洲收入达4.78亿元，同比增长729% [8][67] - 策略侧重“文化输出”，如绑定卢浮宫、蓬皮杜等艺术地标，并通过本地化营销（艺术家巡签、赛事合作）提升品牌调性 [8][71] - 截至2025年底，英国已开设17家门店，法国达12家，未来计划在欧洲各地新增20家门店 [8][67][69] - 英国市场已形成“旗舰店 (Oxford St) + 核心商圈店 + 渠道店 (Hamleys/Harrods)”的立体布局 [69] - 公司针对欧洲市场推出地区限定产品，并开启本土设计师招募以丰富IP库 [67] 关于新业务布局进展 - 新业务如POP BAKERY（甜品线）和POPOP（珠宝线）围绕IP延伸消费场景，打造高频消费场景 [9] - POP BAKERY以IP主题甜品切入日常社交场景，产品定价39~199元，与主业务形成引流协同 [9][77] - POPOP通过轻奢珠宝提升客单价值，产品单价249~2699元，材质以S925银、14K金为主，实现IP价值的高阶变现 [9][82] - 根据周大福2024年财报，IP联名产品溢价能力较普通产品高出50% [82] - POP BAKERY首家快闪店于2025年12月在北京首都机场开业，并已入驻小红书 [77] - POPOP首家独立店于2025年5月在上海港汇恒隆广场正式落地，截至2026年1月共开设5家门店 [84][87] 关于2026年业绩展望与估值 - 预计2026年总收入达510亿元，经调整净利润180亿元，同比增长分别为27.0%和29.4% [10][90][97] - 增长动力来自海外市场扩张及国内门店焕新与大店策略带来的坪效提升 [10] - 预计2026年海外收入达250亿元，同比增长40.6%，其中美洲、欧洲及其他地区预计分别增长31.9%和87.3% [90] - 泡泡玛特估值逻辑由渠道零售商跃迁为全球IP商业集团，可对标三丽鸥、迪士尼、万代等 [91] - 给予泡泡玛特2026年23倍PE估值，对应目标市值4140亿元 [91] - 当前股价对应2025-2027年经调整PE分别为21倍、16倍、13倍 [97]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：泡泡玛特（Pop Mart），一家潮流玩具公司 [1] * 行业：传媒、潮流玩具（盲盒）行业 [1] 核心观点和论据 **经营拐点确立，业绩持续提升** * 公司经营拐点已确立，被持续坚定推荐 [1] * 公司已沉淀出一套成熟的IP孵化和造势方法论，IP矩阵的广度和深度大，有望摆脱潮流风险，实现业绩持续稳步提升 [1] **新品爆款频出，IP势能强劲** * 2026年开年以来，PUCKY敲敲、星星人怦然星动、SP*小马宝莉等新品爆款频出 [1] * 这验证了公司对单一IP依赖度下降，以及IP“造星”能力强劲 [1] * 具体案例：SP*小马宝莉在Instagram上点赞数量创新高，北美官网已售罄 [1] **销售与渠道规模超预期** * 公司年会资料显示，LABUBU销售量达1亿只，全品类销售量达4亿只 [1] * 全球门店数量超过700家，超出市场预期 [1][2] * 截至2025年末，公司门店已覆盖全球超过100个国家 [2] **海外市场加速拓展** * 海外渠道有望加速增长 [2] * 欧洲总部将坐落于英国，届时有望推出更适合当地文化和习俗的商品，以提升欧美区用户粘性 [3] 其他重要内容 **近期股价催化事件** * 公司股价在纪要发布当日大涨7% [1] * 催化事件包括2月6日召开年会披露超预期数据，以及SP*小马宝莉在海外社交媒体的火爆表现 [1]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：泡泡玛特（Pop Mart）[1][2] 核心观点与论据 * **销售表现**：全年全品类销售量超过4亿件，其中Labubu单品销售量超过1亿件，Labubu销售量占比达25%[1] * **渠道与会员**：全球门店数量超过700家，其中海外门店超过200家[1] 全球注册会员超过1亿，2025年上半年中国内地会员数量近6000万，海外会员占比低于中国内地[1] 49%的新会员仅认识Labubu 3.0[1] * **乐园业务**：乐园客流量同比增长77%[1] 非亲子家庭游客占比59%，非本地游客占比58%[1] 城市乐园二期正在规划中，可能包含游乐项目[1] * **品类结构**：毛绒成为第一大品类，占比约40%，预计全年占比相比2025年上半年保持稳定[1] * **供应链与产能**：建成6大供应链基地，赋能20万个就业岗位[2] 相比2024年7月，全品类产能增加2.5倍，毛绒产能增加7倍[2] * **估值与投资建议**：从市盈率（PE）角度，参考迪士尼与三丽鸥的历史估值体系在10-40倍[2] 预计公司多IP矩阵稳定性被市场认知后，可能兼容互联网估值方法[2] 公司内生发展尚处成长早期，竞争壁垒已验证，估值安全边际应远好于10倍PE[2] 中国国力上升与文化输出提高公司全球成功胜率[2] 预计2026年公司经调整归母净利润约174亿元人民币[2] 给予2026年25倍估值，对应目标市值约4400亿人民币或4800亿港币，维持买入评级[2] 其他重要内容 * 潜在客群超预期[1] * 公司被类比于日本80年代文化出海或美国可口可乐50-70年代风靡全球的案例[2]

报告投资评级 - 报告对泡泡玛特（9992.HK）维持“推荐”评级 [97] 核心观点 - 市场对泡泡玛特的认知正发生质的跃迁，正从“盲盒公司”、“潮玩公司”转变为“全球化IP全产业链集团” [4] - 报告旨在回答市场关于IP生命周期延展、北美市场“深水区”突围及估值体系切换的核心关切 [4] IP运营与增长可持续性 Labubu的增长前景 - Labubu的强劲增长具备可持续性，核心在于公司通过主动调控新品节奏、优化供应链及推进IP家族化策略，推动其从现象级热门产品向常态化核心IP过渡 [5] - 健康增长体现在二手价格回落是良性出清而非崩盘，公司通过精细化分层供给挤掉泡沫，为长期增长奠定基础 [5] - 2025年Labubu搪胶毛绒产品上新频次放缓，硬质pvc盲盒产品仅上新3款，较年均4-6款显著控速，是公司主动调整的结果 [23] - 即便热度回落，Labubu当前的Google搜索指数依然是KAWS和Sonny Angel的5倍，与经典IP哆啦A梦热度几乎持平 [23] - Labubu所属的“THE MONSTERS精灵天团”具备家族化雏形，公司可通过多元角色渗透延长IP生命周期，参考东京迪士尼Duffy家族化策略将人均消费从约175元提升至220元以上的成功经验 [29][34] - 公司通过联名（如Vans、可口可乐、航海王）、授权（Godiva、优衣库）及内容化（与索尼合作电影项目）持续拓展IP边界，构建深层情感联结 [18][27] 新IP孵化与梯队建设 - 公司已建立工业化、可复制的IP孵化体系，具备批量制造中型IP的能力 [6] - 以星星人为代表的新IP通过强渠道推力（如门店C位陈列）与情感共鸣（治愈系定位），2025年上半年营收达3.9亿元，形成与Labubu（社交驱动）互补的IP矩阵 [6][42] - 星星人定位为“第二增长曲线”，产品具有强陪伴属性，通过高频上新（2025年发售7款新品）、线下强曝光（如上海国际光影节装置）及内容营销（如《星星护梦队》演出）驱动增长，预计2026年贡献35亿元以上收入 [41][42][43] - Crybaby随着公司全球化深化，2025年上半年收入达12.18亿元，占总收入9% [39] - 公司IP梯队建设完善，形成头部IP（如The Monsters, Molly）、腰部IP（如星星人, Crybaby）及储备IP的矩阵 [38] 全球化市场拓展 北美市场 - 北美市场成长空间广阔，核心在于战略化门店扩张和本土化运营 [7] - 通过对标Apple Store和Pandora，泡泡玛特在北美开店空间约270-550家，当前已形成“旗舰店+核心店+渠道店”立体网络 [7][59][60] - 截至2025年底，北美已开设55家门店，并通过集群化布局（如伊利诺伊、德州密集开店）提升区域渗透 [51][59] - 本土化团队与运营优化（如总部迁至好莱坞附近、招聘本地零售专家）将进一步推动2026年门店数量翻倍，驱动收入增长 [7][49][50] - 2026年扩张策略包括新增量市场（如佛罗里达、亚利桑那）和对存量区域（如纽约、加州）的加密 [57] 欧洲市场 - 欧洲市场以英、法为核心快速渗透，2025年上半年欧洲收入达4.78亿元，同比增长729% [8][67] - 策略侧重“文化输出”，如绑定卢浮宫、蓬皮杜等艺术地标，并通过本地化营销（艺术家巡签、赛事合作）提升品牌调性 [8][67] - 截至2025年底，英国已开设17家门店，法国达12家，未来计划在欧洲新增20家门店 [8][63][68][70] - 英国已形成“旗舰店+核心商圈店+渠道店”的立体布局，2025年第四季度扩张提速 [68][69] 新业务布局 - 新业务如POP BAKERY（甜品线）和POPOP（珠宝线）围绕IP延伸消费场景，打造高频消费触点 [9] - POP BAKERY以IP主题甜品（定价39~199元）切入日常社交场景，产品设计融入IP特质，较迪士尼同类产品具备价格优势，目前已在全国多地进行快闪店试点 [73][77][81] - POPOP则通过轻奢珠宝（单价249~2699元，材质为S925银、14K金）提升客单价值，将潮玩IP升级为日常佩戴的情感表达载体，首家独立店已于上海港汇恒隆广场落地 [82][84][87] - 新业务与主业务形成引流协同，强化IP生态的变现能力 [9] 业绩展望与估值 - 预计2026年业绩稳健增长，总收入达510亿元，经调整净利润180亿元 [10][90] - 增长动力来自海外市场扩张及国内门店焕新与大店策略带来的坪效提升 [10] - 分地区看，预计2026年中国收入259亿元（同比增长16.2%），海外收入250亿元（同比增长40.6%），其中欧洲及其他地区预计同比增长87.3%至35亿元 [90] - 泡泡玛特估值逻辑由渠道零售商跃迁为全球IP商业集团，可对标三丽鸥、迪士尼、万代等 [91] - 报告给予泡泡玛特2026年23倍市盈率（PE）估值，对应目标市值4140亿元 [91] - 当前股价对应2025-2027年经调整市盈率（PE）分别为21倍、16倍和13倍 [93][97]

公司业绩与产品销售 - 2025年，泡泡玛特集团全IP全品类产品全球销售数量超过4亿只 [1] - 其中，THE MONSTERS全品类产品全球销售数量超过1亿只 [1]

未来展望 - 2025年集团全IP全品类产品全球销售超4亿只[3] - 2025年THE MONSTERS全品类产品全球销售超1亿只[3]

港股市场整体表现 - 2月9日港股三大指数集体上涨，恒生指数收涨1.76%报27027.16点，恒生科技指数收涨1.34%报5417.6点，恒生中国企业指数收涨1.52%报9168.33点 [1] - 全日大市成交额为2551.42亿港元，较前一交易日的2478.65亿港元有所增加，南向资金净卖出18.87亿港元 [2] - 主要指数年初至今表现分化，恒生指数上涨5.45%，恒生科技指数下跌1.78%，恒生生物科技指数上涨9.39%，恒生中国企业指数上涨2.86%，恒生综合指数上涨5.89% [2] 行业与板块动态 - 互联网科技股强势反弹，腾讯控股收涨2.28%，阿里巴巴-W收涨1.87% [10] - 互联网巨头借AI红包等活动推动AI应用规模化渗透，腾讯推出“元宝”春节红包活动豪掷10亿元现金，阿里巴巴宣布投入30亿元启动“春节请客计划” [10] - 东莞证券指出，此类活动有望加速AI应用商业化进程，该券商关注头部互联网厂商的AI商业化进展 [13] - 港股保险板块表现强劲，中国人寿H股收涨3.98%，中国平安H股上涨4.89%，阳光保险收涨2.65% [13] - 存款利率下行与行业基本面持续改善支持保险股表现，以分红险为代表的储蓄险成为居民资产配置重要选择 [13] - 2025年中国保险业原保险保费收入首次突破6万亿元大关，达到6.12万亿元，同比增长7.4%；行业总资产达41.31万亿元，较年初增长15.1% [13] - 中信建投研报表示，保险板块正迎来资负两端的共振改善，有望实现业绩增长与估值修复的戴维斯双击 [13] 重点公司表现 - 潮玩公司泡泡玛特大涨5.76% [3][7] - 泡泡玛特创始人公布2025年度核心数据，LABUBU全年销量超1亿只、全品类全IP全年产品销量超4亿只，业务覆盖超100个国家或地区，全球门店超700家，拥有6大供应链基地 [7] - 华西证券指出，公司多款新品在国内和海外表现亮眼，预计业绩有望迎来新年开门红，看好其IP运营平台长期商业价值 [7] - 内存互连芯片供应商澜起科技在港交所挂牌首日大涨63.72%，开盘价168港元较发行价上涨57.1% [8] - 澜起科技预计2025年净利润增长在52%到66%之间，扣非净利润增幅最高接近70%，受益于AI产业需求旺盛推动芯片出货量增加 [8] - 个股成交额方面，腾讯控股成交额为146.80亿港元，阿里巴巴-W成交额为92.91亿港元，快手-W成交额为56.15亿港元 [4] 机构宏观观点 - 瑞银财富管理投资总监办公室（CIO）重申对AI主题的高度信心，并建议投资者扩大配置至能够将AI投资转化为营收和利润的公司及行业 [15] - 该机构认为，全球电力及电网基础设施需求不断上升，未来10年电力与资源价值链总支出将超过32万亿美元，投资者可以考虑构建均衡配置 [14][15]

港股市场整体表现 - 2025年2月9日，港股三大指数集体上涨，恒生指数收于27027.16点，上涨1.76%；恒生科技指数收于5417.6点，上涨1.34%；恒生中国企业指数收于9168.33点，上涨1.52% [2] - 全日大市成交额为2551.42亿港元，较前一交易日有所增加，南向资金净卖出18.87亿港元 [3] - 主要指数年初至今表现分化，恒生指数上涨5.45%，恒生科技指数下跌1.78%，恒生生物科技指数上涨9.39% [3] 个股与板块异动 - 泡泡玛特股价上涨5.76%，消息面上，公司公布2025年度核心数据，LABUBU全年销量超1亿只，全品类全IP产品销量超4亿只，业务覆盖超100个国家，全球门店超700家 [4][7][8] - 澜起科技在港交所挂牌首日大涨63.72%，开盘价168港元较发行价上涨57.1%，公司预计2025年净利润增长52%到66%，扣非净利润增幅最高接近70% [9][10] - 互联网科技股反弹，腾讯控股上涨2.28%，阿里巴巴-W上涨1.87%，消息面上，腾讯和阿里巴巴分别投入10亿元和30亿元进行AI相关的春节营销活动 [13][14] - 保险板块走强，中国人寿H股上涨3.98%，中国平安H股上涨4.89%，阳光保险上涨2.65%，行业数据显示2025年保险业原保费收入达6.12万亿元，同比增长7.4%，总资产达41.31万亿元，较年初增长15.1% [18] 行业与主题动态 - 华西证券指出，泡泡玛特多款新品在国内外表现亮眼，预计业绩有望迎来新年开门红，看好其IP运营平台的长期商业价值 [8] - 东莞证券分析，互联网巨头通过AI红包等活动吸引用户，旨在推动AI应用的规模化渗透，有望加速AI应用商业化进程 [17] - 机构分析认为，存款利率下行与行业基本面持续改善支持保险股表现，储蓄险成为居民资产配置重要选择，中信建投研报称保险板块正迎来资产负债两端共振改善 [18] - 瑞银财富管理投资总监办公室发表观点，重申对AI主题的信心，并指出未来10年电力与资源价值链总支出将超过32万亿美元，建议投资者构建均衡配置 [19]

公司战略升级 - 公司于2025年年会正式宣告战略升级，从优秀零售企业转型为全球领先的IP运营平台 [1] - 战略转型基于对消费趋势的洞察，认为物质消费的功能价值衰退，兴趣消费带来的情绪价值崛起 [6] - 为实现新愿景，公司制定了清晰的“三大战略”与“四大路径” [6] 战略与路径 - 三大战略为坚持“多品类、多IP、全球化”，在深耕“趣味好物”的同时加速发展潮玩品类 [8] - IP布局上坚持国际IP与自有IP双线并举，目前已与180个国际IP达成合作，并拥有16个自有IP [8] - 通过“IP天才少年计划”全球招募创意人才，为全球创作者提供从IP孵化到全球渠道分发的全链路支持 [8] - 四大进化路径包括：通过“腾笼换鸟”升级全球门店体验；以“脱胎换骨”落地MINISO LAND等乐园新业态及产品升级；通过“基因进化”完成从零售基因到文化创意基因的转变；最终实现“价值重塑”，从销售产品转向销售体验与梦想 [8] 文化内核与人才发展 - 公司文化内核定义为“名创人的五种精神”：持续的激情、无比的正直、非凡的勇气、坚定的信念、扎实的专业能力 [11] - 这五种精神是支撑公司迈向伟大的文化内核与人才标准，旨在驱动团队挑战不可能的任务 [11] - 公司确立了超越商业的使命：未来10年，带100个中国IP走向世界，将员工工作与国家文化自信和民族复兴相连 [11] - 公司强调通过营造激发“好奇心”的土壤来孕育创新，通过崇高使命来凝聚人心 [13] 市场背景与投资 - 2025年中国人均GDP达到1.4万美元，标志着中国消费格局发生结构性变迁，正式进入兴趣消费加速期 [5] - 公司创始人强调，在新的消费逻辑下，能够激发情感共鸣的IP与创意具备无限发展空间 [10] - 公司每年至少投入1亿元培育原创IP，认为“不敢浪费，一家企业永远没有创新”，这是实现从零售企业向文化平台价值跃升的核心路径 [10] - 自有IP YOYO自2025年6月推出后获得巨大关注，被认为“具有世界级IP的潜质” [8]

核心观点 - 华西证券维持泡泡玛特“买入”评级，预计公司2025-2027年收入及利润将持续高速增长，当前估值具有吸引力 [1] - 公司2025年业绩表现强劲，2026年战略聚焦线下运营与体验，新品销售势头良好，业绩有望迎来开门红 [2][5] - 公司正从潮玩公司向泛IP生态平台演进，通过乐园、甜品、珠宝等多领域布局，构建“泡泡玛特品牌宇宙” [6] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年收入分别为383.84亿元、527.68亿元、656.98亿元 [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为132.91亿元、185.99亿元、239.1亿元 [1] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为9.91元、13.86元、17.82元 [1] - 以2026年2月6日收盘价243.2港元（汇率1HKD=0.91CNY）计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为22倍、16倍、12倍 [1] 2025年业绩回顾与运营亮点 - 收入端预计大幅高增：2025年LABUBU全年销量超1亿只，全品类全IP产品销量超4亿只 [3] - 渠道持续扩张：业务覆盖超100个国家和地区，全球门店超700家（对比2025年上半年为571家） [3] - 供应链能力夯实：目前拥有6大供应链基地 [3] 2026年战略方向与业务展望 - 战略定位：致力于成为“为时代提供精神抚慰”的角色，强调“美与设计”事业的重要性 [4] - 运营重点：未来将更关注运营细节，开拓更多地标门店，并在海外市场孵化更多新业务 [4] - 线下体验：注重打造极致的线下体验 [4] - 渠道扩张：2026年渠道扩张有望保持较高水平 [5] 新品表现与近期销售势头 - 国内销售强劲：蝉妈妈数据库显示，2026年1月及2月首周抖音渠道GMV均环比大幅增长 [5] - 多IP矩阵形成：截至2026年2月8日止30天，抖音销售额TOP5系列为马力全开搪胶毛绒系列、labubu3.0前方高能、星星人怦然心动、Cry baby vacation系列、SP小马宝莉 [5] - 海外业务推进：小马宝莉与Skullpand的联名搪胶在北美有望取得良好销售表现 [5] - 海外渠道拓展：已与美国商业地产集团Simon合作，计划在全美超过20家Simon购物中心及The Mills购物中心新增标准零售形式线下门店 [5] 泛IP生态布局（品牌宇宙） - 泡泡乐园：外埠游客占比约60%，2025年位列北京入境游热门景区第六位；乐园1.5期即将亮相，二期工程已在设计中，面积将比一期扩大一倍 [6] - 甜品品牌POPBAKERY：已落地北京、成都、上海、沈阳、哈尔滨、青岛等地，未来将继续探索更多城市 [6] - 独立珠宝品牌POPOP：已在成都IFS开设第五家门店，第六家门店将于2026年2月8日在南京新百中心开业 [6]