COMEX白银市场数据 - 9月9日COMEX白银库存录得16195.81吨，较上一交易日增加56.26吨 [1][2] - COMEX白银9月9日收盘价为41.35美元/盎司，日内下跌1.39%，日内最高价触及42.07美元/盎司，最低价触及41.20美元/盎司 [1] - 9月8日COMEX白银库存为16139.55吨，当日增持16.48吨 [2] 美国关税政策法律争端 - 美国联邦上诉法院裁定特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》加征的关税违法，包括10%基准关税及对中国、墨西哥和加拿大等国征收的更高关税 [3] - 2025年上半年美国通过新增关税获得约590亿美元收入，其中约350亿美元依据Ieepa征收 [3] - 迄今为止加征的关税中高达71%基于Ieepa实施 [3] 企业关税退款潜在路径与挑战 - 法律专家分析退款可能出现的三种情景：政府主动退还所有关税、仅对贸易诉讼中正式列名的原告退款、或设立行政程序允许企业申请退款 [4] - 若通过行政程序申请退款，企业报关团队工作量可能在一夜之间翻倍，并需应对急于拿回退款的进口商 [4] - 退款政策即便落地，企业在实际操作中仍可能面临繁琐流程和高昂时间成本 [4]

核心观点 - 公司二季度营收创新高但三季度增速预警 商业模式面临根本性挑战 依赖政府退税和高利率金融业务的盈利模式不可持续[1][5][12] 财务表现 - 二季度营收32.39亿元创新高 净利润同比大增50.5%至12.65亿元[1] - 货运经纪业务收入11.78亿元（占整体营收36.3%）仅微增1.1%[1] - 三季度营收增速预计骤降至1.3%-4.6% 货运经纪业务利润将下滑[1] 退税依赖风险 - 增值税存在6%税差（公司缴纳9%税率 司机仅提供3%进项发票）长期依赖地方政府退税填补[2] - 2023年一季度退税占货运经纪业务收入66.92% 相当于每100元收入中有近70元来自财政输血[2] - 2025年二季度退税增速放缓 公司通过提升费率转嫁成本 长三角地区300公里订单服务费率从6%飙升至11%[2][5] - 不计货运经纪服务的其他业务增速为23.4%-29.1% 剔除退税后货运经纪业务实际净利润贡献可能不足三成[5] 金融业务风险 - 通过"司机贷""满运贷"等产品向400万货车司机提供借贷服务[6] - 2023-2024年涉及小贷的500余起借贷纠纷中62%实际年利率超过36% 有案例显示表面年化利率30.5%但综合成本突破36%[6] - 采用"货运+金融"捆绑模式 平台既从订单抽取10%-15%佣金又赚取利差 司机每赚100元有近20元流入平台[6] - 2024年增值服务收入4.91亿元但净利润贡献率高达43%[8] - 黑猫投诉平台关于"高利贷""封号"投诉量同比激增180% 福建四川等地出现集体维权事件[8] 运营与竞争压力 - 为弥补货主流失 二季度投入1.2亿元营销费用但新用户增速从35%跌至12%[9] - 司机实际接单率从68%降至52% 大量司机转向区域化小平台[9] - 面临货拉拉"同城货运+新能源车"和滴滴货运"一口价"模式的双重竞争[9] - 2025年二季度研发投入同比减少18% 但向自动驾驶领域投入1.25亿美元战略投资[9] 监管与调整 - 2025年6月央行对贵州货车帮小贷开出37万元罚单 指其"未告知信息主体即提供不良信息"[8] - 多地法院开始驳回年利率超24%的诉讼请求[8] - 公司取消"封号催收" 上线"分期还款"选项并将年化利率压降至24%以内[10] 盈利能力真相 - 首次披露"非补贴毛利率"指标仅为15.2% 远低于行业预期的25%[12] - 2025年上半年表内贷款余额增长19.28%但利息收入仅占营收12.7% 现金流中40%来自信贷利息[12] - 机构评级出现分化 摩根士丹利维持"增持"而高盛下调目标价[12]

交通运输总体运行态势 - 交通运输经济运行延续回升向好态势 货运量及跨区域人员流动量保持平稳增长 港口货物吞吐量增长较快 交通固定资产投资规模保持高位 [1] 营业性货运表现 - 1-7月完成营业性货运量330亿吨 同比增长3.8% [3] 港口货物吞吐表现 - 1-7月完成港口货物吞吐量104.4亿吨 同比增长4.4% [4] - 完成集装箱吞吐量2亿标准箱 同比增长6.2% [4] 跨区域人员流动情况 - 1-7月完成跨区域人员流动量304.6亿人次 同比增长8.9% [5]

交通运输总体运行态势 - 交通运输经济运行延续回升向好态势 货运量和跨区域人员流动量保持平稳增长 港口货物吞吐量增长较快 交通固定资产投资规模保持高位 [1] 货运量表现 - 1-7月完成营业性货运量330亿吨 同比增长3.8% [2] 港口运营数据 - 1-7月完成港口货物吞吐量104.4亿吨 同比增长4.4% [3] - 1-7月完成集装箱吞吐量2亿标箱 同比增长6.2% [3]

交通运输总体态势 - 交通运输经济运行延续回升向好态势 货运量 跨区域人员流动量保持平稳增长 港口货物吞吐量增长较快 交通固定资产投资规模保持高位 [1] 货运量表现 - 7月份完成营业性货运量49.7亿吨 同比增长3.4% 增速较上月回升0.5个百分点 [1] - 分运输方式看 铁路货运量同比增长4.5% 公路货运量同比增长3.3% 水路货运量同比增长3.4% 民航货运量同比增长15.3% [1] - 1-7月累计完成营业性货运量330亿吨 同比增长3.8% [1] 港口运营情况 - 7月份完成港口货物吞吐量15.4亿吨 同比增长6.9% 增速较上月加快2.2个百分点 [1] - 内贸吞吐量同比增长7.6% 外贸吞吐量同比增长5.5% 增速较上月分别加快1.5和3.6个百分点 [1] - 7月份完成港口集装箱吞吐量2996万标箱 同比增长2.7% [1] - 1-7月累计完成港口货物吞吐量104.4亿吨 同比增长4.4% 完成集装箱吞吐量2亿标箱 同比增长6.2% [1] 人员流动情况 - 7月份完成跨区域人员流动量57.1亿人次 同比增长2.2% 增速较上月回升0.7个百分点 [2] - 铁路客运量同比增长6.6% 水路客运量同比增长2.1% 民航客运量同比增长3.9% 公路人员流动量同比增长1.8% [2] - 1-7月累计完成跨区域人员流动量394.6亿人次 同比增长3.9% [2] 交通固定资产投资 - 7月份完成交通固定资产投资3061亿元 [2] - 铁路完成投资771亿元 公路完成投资2005亿元 水路完成投资173亿元 民航完成投资112亿元 [2] - 公路投资中 高速公路完成投资981亿元 普通国省道完成投资529亿元 农村公路完成投资317亿元 [2] - 1-7月累计完成交通固定资产投资1.95万亿元 [2]

交通运输总体运行态势 - 前7个月交通运输经济运行延续回升向好态势 货运量 跨区域人员流动量保持平稳增长 港口货物吞吐量增长较快 交通固定资产投资规模保持高位 [1] 货运量表现 - 7月完成营业性货运量49.7亿吨 同比增长3.4% 增速较上月回升0.5个百分点 [2] - 分运输方式看：铁路货运量同比增长4.5% 公路增长3.3% 水路增长3.4% 民航大幅增长15.3% [2] - 1-7月累计完成营业性货运量330亿吨 同比增长3.8% [2] 港口吞吐量表现 - 7月完成港口货物吞吐量15.4亿吨 同比增长6.9% 增速较上月加快2.2个百分点 [3] - 内贸吞吐量同比增长7.6% 外贸吞吐量增长5.5% 增速分别较上月加快1.5和3.6个百分点 [3] - 7月完成集装箱吞吐量2996万TEU 同比增长2.7% [3] - 1-7月累计完成港口货物吞吐量104.4亿吨 同比增长4.4% 集装箱吞吐量2亿TEU 增长6.2% [3] 人员流动量表现 - 7月完成跨区域人员流动量57.1亿人次 同比增长2.2% 增速较上月回升0.7个百分点 [4] - 分运输方式看：铁路客运量同比增长6.6% 水路增长2.1% 民航增长3.9% 公路人员流动量增长1.8% [4] - 1-7月累计完成跨区域人员流动量394.6亿人次 同比增长3.9% [4] 交通固定资产投资 - 7月完成交通固定资产投资3061亿元 [5] - 分方式投资额：铁路771亿元 公路2005亿元（高速公路981亿元 普通国省道529亿元 农村公路317亿元） 水路173亿元 民航112亿元 [5] - 1-7月累计完成交通固定资产投资1.95万亿元 [5]

货运量表现 - 7月营业性货运量达49.7亿吨 同比增长3.4% 增速较上月提升0.5个百分点 [1] - 铁路/公路/水路/民航货运量分别增长4.5%/3.3%/3.4%/15.3% [1] - 1-7月累计货运量330亿吨 同比增长3.8% [1] 港口运营数据 - 7月港口货物吞吐量15.4亿吨 同比增长6.9% 增速较上月加快2.2个百分点 [1] - 内外贸吞吐量分别增长7.6%和5.5% 增速较上月提升1.5和3.6个百分点 [1] - 集装箱吞吐量2996万TEU 同比增长2.7% [1] - 1-7月货物吞吐量104.4亿吨（+4.4%） 集装箱吞吐量2亿TEU（+6.2%） [1] 人员流动情况 - 7月跨区域人员流动量57.1亿人次 同比增长2.2% 增速较上月回升0.7个百分点 [2] - 铁路/水路/民航客运量分别增长6.6%/2.1%/3.9% 公路人员流动量增长1.8% [2] - 1-7月累计人员流动量394.6亿人次 同比增长3.9% [2] 交通投资规模 - 7月交通固定资产投资3061亿元 [2] - 铁路/公路/水路/民航投资分别为771/2005/173/112亿元 [2] - 公路投资中高速公路/普通国省道/农村公路分别投资981/529/317亿元 [2] - 1-7月累计投资达1.95万亿元 [2]

交通运输行业总体运行态势 - 2025年1-7月交通运输经济运行延续回升向好态势 货运量 跨区域人员流动量保持平稳增长 港口货物吞吐量增长较快 交通固定资产投资规模保持高位 [1] - 前7个月完成营业性货运量330亿吨 同比增长3.8% [1] 分运输方式货运表现 - 7月铁路货运量同比增长4.5% 公路货运量同比增长3.3% 水路货运量同比增长3.4% 民航货运量同比增长15.3% [1] - 7月完成营业性货运量49.7亿吨 同比增长3.4% 增速较上月回升0.5个百分点 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 25Q2收入32.39亿元(同比增长17%) Non-GAAP运营利润12.30亿元(同比增长76%) Non-GAAP净利润13.52亿元(同比增长39%) 均超彭博一致预期 [8] - 货运经纪业务费率调整影响短期盈利 但长期有利于优化业务结构和提升整体盈利能力 [8] - 下调2025-2027年Non-GAAP归母净利润预测至48/65/82亿元(原预测54/70/89亿元) 对应PE分别为20/15/12倍 [8] 财务表现 - 25Q2营业总收入同比增长17%至32.39亿元 毛利率同比提升9.2个百分点至61.8% [8] - 交易服务收入(抽佣业务)达13.27亿元(同比增长39.4%) 占总收入比例升至41% [8] - 销售/管理/研发费用率同比分别减少0.1/2.7/2.5个百分点 [8] - 2025E-2027E营业总收入预测为118.43/129.44/161.45亿元 同比增长5%/9%/25% [1] 运营数据 - 25Q2履约订单量同比增长23.8%至6080万单 远超货运大盘表现 [8] - 平均托运人MAU达316万人(同比增长19.3%) 直客货主履约订单贡献比例同比上升4个百分点至53% [8] - 活跃卡车司机数量达434万 响应订单司机次月留存率超85% 履约率同比提升7个百分点至40.7% [8] - 抽佣订单渗透率提升至86.7%(同比提高5个百分点) 每单变现金额从24Q2的23.9元提升至25Q2的25.2元 [8] 估值指标 - 当前股价12.73美元 市净率2.50倍 总市值133.14亿美元 [5] - 每ADS净资产36.46元 资产负债率6.54% [6] - 2025E-2027E Non-GAAP EPS预测为4.55/6.24/7.82元 [1]

自动驾驶与电动汽车 - 百度在阿联酋启动Apollo Go自动驾驶汽车开放道路测试 计划在Uber部署数千辆自动驾驶汽车 为亚洲和中东首次推出[2] - 百度与迪拜RTA协议 预计2023年底部署100辆RT6机器人出租车 2028年扩展至1000辆[2] - 迪拜Parkin与Charge&Go签订10年协议 部署200个超快直流充电站 充电时间缩短至30分钟以下 第一阶段推出20个充电站[5] - 法拉第未来在阿联酋拉斯海马经济区设厂组装电动货车 获3000万迪拉姆(810万美元)初始资金支持[6] 航空与物流 - 新疆乌鲁木齐至迪拜国际货运航线开通 单次运输18.49吨货物 直飞时间从20-30小时缩短至6小时 效率提升超70%[2] 金融与投资 - 阿联酋2025年上半年并购交易额达254亿美元 占中东及北非地区587亿美元总额的43%[3] - 阿联酋银行总资产截至2025年5月底达4.878万亿迪拉姆 环比增长2.7% 信贷总额2.293万亿迪拉姆增长1.5% 总存款3.018万亿迪拉姆[3] - 阿联酋央行黄金储备前五个月增长25.899% 达289.33亿迪拉姆[3] - 卡塔尔金融中心2025年上半年新注册企业828家 同比增长64% 总注册企业近3300家[8] - 卡塔尔王室向博茨瓦纳投资120亿美元 向赞比亚投资190亿美元 涉及基础设施能源矿业住房等领域[8] 数字经济与初创企业 - 迪拜2025年上半年支持308家数字初创企业 同比增长39%[3] - 迪拜国际商会上半年吸引143家企业落户 同比增长138% 包括31家跨国公司和112家中小企业[4] - 卡塔尔2025年7月数字支付总额达161.33亿里亚尔(44亿美元) 共516.97万笔交易 卡支付占125.84亿里亚尔(35亿美元)[7] 贸易与工业 - 阿布扎比2024年6月至2025年6月原产地证书签发量同比增长10.3% 2025年上半年非石油外贸出口激增64%[4] - 卡塔尔2024年对外贸易总额4762.81亿里亚尔 同比增长1.3% 出口额3459.61亿里亚尔 进口额1303.19亿里亚尔 贸易顺差2156.42亿里亚尔[7] - 亚洲是卡塔尔最大贸易伙伴 贸易额3194.32亿里亚尔 占总出口77.2%[7] 能源与基础设施 - Masdar绿色债券投入61.9亿迪拉姆(16.85亿美元)于可再生能源项目 年减少二氧化碳排放628万吨[5] - Masdar暂停绿色氢项目 将60亿太阳能设施6千兆瓦电力转向AI数据中心[5] 消费与服务业 - 美团旗下Keeta外卖品牌在卡塔尔多哈上线 计划拓展至海湾国家并进入巴西市场[6] - 泡泡玛特计划在卡塔尔多哈开设首家门店 年底海外门店预计超200家[6] - 卡塔尔航空为空客A350机队配备Starlink Wi-Fi 已在54架波音777完成安装 运营超15000架次Starlink航班[8] 经济展望 - 卡塔尔2025年GDP增长预期上调至2.7% 2026年预计达4.8%[6]