项目基本面分析 - 产业园项目仍需时间消化新增供给和需求收缩带来的经营压力，二线城市商务园区竞争更为激烈 [3] - 物流仓储项目二季度出租率维持高位（平均94.3%），租金承压但韧性好于预期 [3] - 保租房为二季度收入波动最小板块，出租率及租金保持稳定，平均出租率达96.4% [3][16] - 消费类项目受传统淡季影响，6单购物中心收入环比下滑5.5%，联营模式项目波动更明显 [3] - 高速项目表现分化明显，货车流量表现好于客车，部分项目受益于路网积极变化 [4][31] - 市政环保项目中污水处理基本面稳健，垃圾发电处置量环比企稳 [3] - 能源类项目中海风表现亮眼，风资源改善明显，好于燃气/水电项目 [3][34] 经营数据表现 - 二季度REITs可供分配金额同比下滑3.1%，环比下滑5.4%，部分项目通过调整项平滑压力 [4] - 产业园收入环比下降1.9%，超半数项目收入波动绝对值不超过2%，显示阶段性企稳 [5] - 北京商务园区二季度净吸纳量9.5万平米，租金报价环比下降3.7%至138.5元/月/平米 [6] - 上海商务园区上半年净吸纳量16万平米，TMT行业需求占比达41%，租金环比下降2.2% [7] - 物流仓储板块收入同比下降5.9%，环比基本持平，租金水平环比平均下降2% [9] - 保租房板块收入环比上升3.5%，招蛇租赁住房REIT收入环比增长12.6%至2018万元 [16] - 消费REITs中已披露预测值的4单项目上半年收入完成度平均达117% [26] 行业供需情况 - 北京商务园区下半年预计新增40.3万平米供给，主要分布在北清路、亦庄等区域 [6] - 上海商务园区上半年新增供给42万平米，主要分布在张江、浦江等区域 [7] - 全国非保税高标仓市场或迎近2500万平米新增供应，珠三角、京津冀、长三角为主 [10] - 仓储租赁需求主力为电商、三方物流及快递快运，618大促带动临租需求扩张 [10] - 全国租赁住房租金同比下滑3.8%，一线城市跌幅较小为-0.56%，集中式房源更具韧性 [17] - 上海购物中心空置率环比上升0.7ppt至8.6%，首层平均租金下滑1.5% [27] - 北京购物中心空置率环比上升0.2ppt至7.5%，首层平均租金下滑0.7% [27] 投资配置建议 - 建议关注两条主线：基本面韧性的"类债替代"和基本面有反转机会的高赔率标的 [4] - 产权项目优先选择物业区位和禀赋强、原始权益人支持资源丰富、租约稳定的项目 [4] - 经营权项目可关注市政环保类及自然资源波动小的能源类项目 [4] - 产业园项目经营压力逐季释放，核心区域物业值得跟踪关注 [4] - 高速项目中受益于路网积极变化及货车流量回暖的项目值得重点关注 [4] - 保租房短期经营现金流确定性高，市场估值调整过程中可逢低布局 [16]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 公募 REITs 自25年6月底回调，二季报延续一季报基本面趋势，下半年资金欠配持续但扰动因素增加，长期配置价值不改，关注基本面稳健板块 [1][17] - 上周股债跷跷板效应下债市回调，信用债收益率全面上行，公司类信用债净融资下降，金融类信用债显著放量，二级成交中短久期活跃、长久期成交小幅上升 [1][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 信用热点：公募 REITs 回调，基本面延续一季报 - 公募 REITs 全收益指数自25年6月20日以来累计下跌3.31%，上半年上行源于低利率环境和资金欠配，6月底以来因多因素回调 [10] - 二季报显示各板块基本面有不同表现，保租房业绩稳健，消费整体稳健但波动大，高速受路网分流影响大，产业园业绩承压，仓储物流表现较好，市政环保类整体稳健，能源类分化大 [13][14][19] - 利率方面，10年期国债收益率1.7%以上关注机会，1.8 - 1.9%是极限位置，近期利率调整受市场风险偏好等因素影响 [19] - 中长期看 REITs 分派率仍具性价比，调整后带来配置机会，关注基本面稳健板块，对基本面走弱资产保持谨慎 [16][17] 市场回顾：股债跷跷板导致债市回调，信用债收益率全面上行 - 2025年7月18日至7月25日，股债跷跷板效应下，利率债和信用债收益率全面上行，中短端中短票、城投债收益率上行10BP左右，1 - 3Y品种利差上行4BP左右，二永债收益率普遍大幅上行 [3] - 上周买盘较强，理财净买入168.47亿元，基金净卖出263.77亿元，信用债ETF规模3301亿元，同比小幅下降0.17% [3] - 各行业AAA主体评级公募债利差中位数全面上行3 - 6BP，各省城投债利差中位数绝大多数上行，内蒙古利差上行超10BP [3] 一级发行：公司类信用债净融资下降，金融类信用债显著放量 - 2025年7月21日至7月25日，公司类信用债合计发行3240亿，环比增长15%，净融资281亿元，环比下降39%，其中城投净偿还265亿元，产业债净融资566亿元 [4] - 金融类信用债合计发行2283亿，环比上升128%，合计净融资2071亿元 [4] - 中短票平均发行利率涨跌互现，公司债平均发行利率除AA评级外呈下降趋势 [4] 二级成交：中短久期成交活跃，长久期成交小幅上升 - 活跃成交主体以中高等级、中短期、央国企为主，城投债活跃成交主体分两类，地产债和民企债活跃成交主体以AAA为主，成交期限多在中短期限 [5] - 交易活跃城投债中5年以上债券成交占比4%，相比前一周（3%）小幅上升 [5]

核心观点 - REITs一季度经营分化加剧，产业园和物流仓储面临较大压力，保租房和消费表现稳健 [2] - 一季度REITs整体可供分配金额同比下滑15.8%，但完成度达26.9%符合预期 [2][31] - 二季度预计分化延续，保租房、消费及公用事业类项目或维持韧性，产业园与物流仓储持续承压 [2] 产业园REITs - 一季度收入同环比分别下降11.8%和7.7%，出租率降至84.6% [5] - 租金水平同比下滑3.5%，环比下滑1.1%，呈现"以价换量"特征 [5] - 面临新增供给冲击、存量市场竞争和写字楼降价三大挑战，未见明显拐点 [5] 物流仓储REITs - 一季度收入同环比分别下降4.8%和3.6%，租金水平同环比下滑4.8%和3.6% [2] - 全国高标仓有效租金环比下降3.85%至22.2元/平方米/月，空置率降至18.8% [9] - 特朗普关税不确定性影响租户行为，建议关注内需供应链相关项目 [2][9] 保租房REITs - 一季度收入环比下降3.4%，剔除蛇口项目后降幅收窄至1.6% [14] - 出租率维持高位，蛇口项目出租率环比提升13ppt至92% [14] - 政策性项目租金稳定或略涨，市场化项目租金小幅下滑但符合预期 [14] 消费REITs - 一季度收入环比上升1.7%，首创奥莱REIT收入完成度达130% [18] - 客流增长带动华安百联及首创奥莱REITs收入上行，嘉实物美REIT受出租率影响下滑 [18] - 促消费政策持续加码，头部效应明显，运营能力成为竞争核心 [18] 高速公路REITs - 项目表现分化，华夏越秀等受益低基数同比正增长，中金山东高速受分流影响同比下滑16% [26] - 路网变化影响显著，济菏高速改扩建等导致部分项目收入下滑 [26] - 板块基本面稳中向好，但需持续关注分流影响 [26] 能源环保REITs - 生物质发电吨发电量同比+33%至384度/吨，成本管控优于预期 [27] - 水务受合肥项目拖累，处理量同比-6%，收入同比-8% [27] - 陆风利用小时显著回升，但部分项目受资源欠佳及电价压力承压 [27] 可供分配情况 - 一季度REITs可供分配金额同比下滑15.8% [31] - 27单已披露预测项目平均完成度26.9%，产权和经营权REITs分别为26.8%和27.0% [31]

公募REITs年度报告核心观点 - 2024年宏观经济弱复苏背景下，REITs项目经营普遍承压但呈现结构性韧性，韧性来源包括资产供需矛盾可控、顺应政策导向及稳定付费终端项目[2] - 全年业绩完成度符合预期，样本项目收入达成率平均100%，调整后可供分配达成率103%，派息次数提升至平均2次，8单项目派息超4次[2][16] - 券商自营资金占比大幅提升3.75个百分点至19.41%，成为市场重要定价力量，保险资金参与度保持平稳[3][24] 基本面分析 产业园REITs - 二线产业园收入同比下滑5.4%，一线项目通过"以价换量"策略维持出租率，如张江REIT租金降2.3%但出租率提升19.9个百分点[5] - 2025年仍面临新增供给冲击和企业租赁需求不足挑战，一线产业园和工业厂房类项目或保持相对韧性[5] - 可比口径下产业园估值同比平均下滑5.2%，资本化率区间3.0%-7.2%[20] 仓储物流REITs - 全国高标仓平均有效租金同比下降4.0%至0.93元/平方米/天，普洛斯REIT出租率下滑3.3个百分点[7] - 市场化租赁项目受行业波动影响更直接，关联方租户项目经营波动较小但需关注租约到期冲击[7] - 估值同比平均下滑3.0%，静态资本化率5.3%-6.0%[20] 消费REITs - 已上市项目年末出租率均达95%以上，6单完成运营预算目标，通过租户优化和资产改造提升竞争力[8] - 区位优势和主动管理能力是关键，需适应消费向"轻零售"、"重体验"转变趋势[9] - 静态资本化率4.7%-7.9%，2025-2034年复合增速区间2.46%-6.48%[20] 保租房REITs - 板块收入同比基本持平(+0.6%)，部分项目租金单价上涨显著如红土深圳安居REIT达14%[10] - 政策性项目保持租金优势，市场化项目依靠区位差异化，静态资本化率4.2%-5.3%[20] - 短期供给接近"十四五"目标尾声，需关注区域市场竞争[11] 高速REITs - 通行费收入普遍承压，平安宁波交投增长5.1%而中金安徽交控下滑14.1%，4Q24降幅收窄至2.7%[12] - 2025年基本面有望企稳回升，1-2月华泰江苏交控等项目通行费收入同比增长超15%[12] - 估值同比平均下滑9.3%，2025-2034年复合增速区间1.53%-11.05%[20] 市政环保及能源REITs - 水务项目受益降雨量增加，富国首创污水处理量增长5.7%-8.3%；生物质发电受垃圾分流影响显著[13] - 新能源项目表现分化，光伏交易电价压力明显(湖北晶泰降11%)，海风项目电价保持平稳[14] - 2025年海风和水务项目或更具吸引力，需关注新能源全面入市政策影响[14] 业绩与派息 - 保租房、消费、市政环保板块收入达成率领先(116%/105%/100%)，能源和高速板块相对较低(95%/94%)[16] - 合肥高新REIT等8单项目派息超4次，4月/8月/9月/11月为集中派息时点[17] - 可供分配调增现象减少，减值准备变动不影响分配现金流[18] 资产重评估 - 产权类项目下调起始租金和增长率假设，经营权类主要调整折现率[20] - 可比口径下整体P/NAV由1.18x提升至1.19x，仓储物流和产业园板块估值上移明显[21] - 高速板块P/NAV由1.00x升至1.04x，保租房和消费板块分别降至1.47x和1.28x[21] 投资者结构 - 机构投资者占比达96.45%创历史新高，较2021年累计上升8.45个百分点[24] - 券商系资金在流通盘占比高达38.78%，私募与公募资金参与度也有所提升[25] - 富国首创水务等稳定业态REITs机构占比环比上升显著[24]