投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [5][8] 核心观点 - 公司是国内唯一拥有G11掩膜版生产线的厂商，在“大世代+高精度”领域具备明确的时间窗口和经验优势，业务已从单一显示拓展为“显示+IC+先进封装”三线平台 [1] - AMOLED技术渗透加速，特别是IT领域（如笔电、平板）的OLED出货量显著增长，叠加G8.6 IT-OLED产线在国内集中落地，驱动显示掩膜版需求呈现量价齐升 [1][2] - 全球半导体市场进入恢复性扩张，算力、汽车电子等需求推动前后道光刻用膜强度回升，先进封装的多层化与微间距化趋势进一步加剧对高精度掩膜的需求 [3] - 公司通过成都产线和“路芯半导体”项目切入半导体掩膜版领域，路芯一期规划130–40nm制程并向28nm延伸，借助在先进封装领域的技术积累，打开了中长期成长空间 [4] 公司沿革与平台能力 - 公司自1997年由菲林/铬版起步，历经多次产品拓展，在“涂胶、写入、刻蚀、修版、清洗、检测”全流程积累了扎实的工艺能力 [1][19] - 2019年成都基地下线国内首张G11掩膜版，目前仍是国内唯一拥有G11生产线的厂商，世代覆盖G2.5–G11 [1][18][20] - 深圳/成都/厦门+路芯的基地布局形成了“显示+IC+先进封装”三线平台，为承接行业扩张与结构升级提供了能力和产能双重起点 [1][20] 显示掩膜版业务驱动 - AMOLED在智能手机、车载、可穿戴设备等多个终端的出货量不断增长，LTPO技术在高端手机背板中的应用逐步扩大，推动每套面板所需掩膜版张数与规格的结构性提升 [1][43] - IT领域OLED显示器及笔电/平板出货增速显著，G8.6 IT-OLED产线（如京东方B16、维信诺合肥ViP、TCL华星t8）集中在国内落地，带动了FPD掩膜版产能的本土化进程 [1][2][60][62] - 背板技术从a-Si向LTPS、LTPO/混合背板升级，使得单一机型所需的光刻步数显著增加（如LTPO/混合背板需9-14道光刻步骤），Tandem（双层）OLED结构进一步收窄工艺窗口，提升掩膜版的复版频次与单张价值 [66][68] 半导体与先进封装业务机遇 - 全球半导体市场在经历去库存后进入恢复性扩张阶段，算力需求（CPU/GPU/存储）、汽车电子长尾需求和物联网应用增长，推动了前后道光刻用膜的强度回升 [3][96] - 先进封装（如WLCSP/Fan-Out/RDL）的多层化与微间距化趋势加剧，对高精度掩膜的需求持续上升，路芯半导体项目规划130–40nm制程，未来向28nm延伸，为进入逻辑与存储领域打下基础 [3][4][120] - 公司通过先进封装领域的先行布局，实现了高效的小批多批次生产，提高了生产的灵活性和响应速度 [4] 财务表现与盈利预测 - 公司营收与净利润持续高增长，2024年营业收入为8.76亿元，同比增长30.21%，归母净利润为1.91亿元，同比增长28.27% [32] - 2025年前三季度营业收入达到8.27亿元，同比增长37.25%，归母净利润1.72亿元，同比增长41.88% [32] - 预计2025-2027年营收分别为11.64亿元、15.69亿元、21.20亿元，同比增长32.96%、34.77%和35.17%，对应净利润分别为2.63亿元、3.67亿元、5.14亿元 [5][12] - 当下市值对应的PE分别为34.32倍、24.57倍和17.53倍 [5][12] 产能布局与客户结构 - 厦门高世代高精度光掩膜项目于2025年7月奠基，总投资20亿元，规划建设11条产线，一期先建5条面向G8.6及以下的AMOLED高精度产线，预计2026年下半年开始形成收入 [82][85] - 产品结构以石英和高世代为主，2025H1石英掩膜版收入占比约91.8%，半导体及其他掩膜版规模较小但毛利率更高（2024H1为56.84%） [36] - 客户集中度高且稳定，前五大客户销售占比由2022年的71.83%提升至2024年的73.70%，服务对象覆盖京东方、TCL华星、天马微电子等显示面板龙头以及晶方科技、通富微电等半导体封测客户 [38]

核心业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入8.27亿元，同比增长37.25% [1] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润1.72亿元，同比增长41.88% [1] - 2025年第三季度单季实现营收2.83亿元，同比增长36.80% [1] - 2025年第三季度单季归属于上市公司股东的净利润6532.90万元，同比增长69.08% [1] 行业背景与机遇 - 全球半导体及显示产业链加速向中国转移，掩膜版国产化进程与国家战略高度契合 [1] - 国内掩膜版产能仅占全球31.4%，与下游面板76%的LCD产能和47%的OLED产能形成显著供需错配 [1] - 半导体领域先进封装与高制程需求激增，国产掩膜版替代空间全面打开 [1] 平板显示掩膜版优势与产能 - 公司是国内唯一实现G2.5-G11全世代产线配套的掩膜版企业 [2] - 公司是世界第四家掌握G11掩膜版生产制造技术的企业，填补国内高世代掩膜版产能空白 [2] - 厦门高世代高精度光掩膜版生产基地项目总投资20亿元，计划建设11条高端产线 [2] - 项目一期将建设5条G8.6及以下AMOLED高精度掩膜版产线，预计2026年下半年实现收入 [2] 半导体掩膜版技术进展 - 已实现180nm制程节点半导体掩膜版量产，150nm/130nm产品已通过客户验证并小批量量产 [3] - 90nm及以上制程掩膜版已向客户送样并获部分验证通过，40nm产品计划于2025年下半年试生产 [3] - 路芯半导体项目部分后段设备已具备28nm制程节点生产能力，待二期设备到位后可实现28nm量产 [3] - 产品将覆盖MCU、SiPh、CIS、DDIC、NOR/NAND Flash等领域 [3] 客户合作与研发投入 - 已与华天科技、通富微电等头部先进封装厂商，以及奥特斯、鹏鼎控股等关键配套企业建立稳定合作 [4] - 已完成IC掩膜版信赖性研究测试、3D玻璃盖板用掩膜版产品开发等项目 [4] - 新开展G8.6 AMOLED产品开发、FOPLP面板级封装用掩膜版研究等项目，布局AI在图档处理中的应用 [4] 未来战略规划 - 公司未来将继续深化“以屏带芯”战略 [5] - 将加快可转债募投项目建设，推动2条半导体掩膜版生产线和2条高精度平板显示掩膜版产线在年内释放产能 [5] - 在半导体领域向更高制程持续突破 [5]

公司财务表现 - 2025年上半年营业收入5.44亿元 同比增长37.48% [1] - 同期净利润1.06亿元 同比增长29.13% [1] 市场地位与竞争优势 - 平板显示掩膜版领域是国内唯一全面配套不同世代面板产线的本土企业 [1] - 2024年G11掩膜版销售收入全球市场占有率25.52% 位列全球第二 [1] - 掌握高世代半色调掩膜版、高世代灰阶掩膜版、PSM相移掩膜版制造技术 [1] - 拥有多项上游材料核心工艺技术 [1] 技术研发进展 - 半导体掩膜版已实现180nm制程节点量产 [1] - 150nm/130nm制程节点掩膜版通过客户验证并小批量量产 [1] - 完成IC掩膜版信赖性研究测试和3D玻璃盖板用掩膜版产品开发 [1] - 新开展G8.6 AMOLED产品开发等研发项目 [1] 行业市场前景 - 2025年全球半导体掩膜版市场规模预计89.4亿美元 [1] - 国内半导体掩膜版市场规模预计187亿元人民币 [1] - 全球平板显示掩膜版市场规模预计20亿美元 [1] - 掩膜版需求受下游产品更新迭代、新技术应用、新场景开拓等因素驱动 [1] 战略目标 - 公司目标成为世界级掩膜版企业 [1] - 致力于为半导体、显示产业链全面自主贡献产业力量 [1]

公司财务表现 - 2025年上半年营业收入5.44亿元，同比增长37.48% [1] - 同期净利润1.06亿元，同比增长29.13% [1] 市场地位与竞争优势 - 平板显示掩膜版领域是国内唯一全面配套不同世代面板产线的本土企业 [1] - 2024年G11掩膜版销售收入全球市场占有率25.52%，位列全球第二 [1] - 掌握高世代半色调掩膜版、高世代灰阶掩膜版、PSM相移掩膜版制造技术 [1] - 拥有多项上游材料核心工艺技术 [1] 技术研发进展 - 半导体掩膜版已实现180nm制程节点量产 [1] - 150nm/130nm制程节点掩膜版通过客户验证并小批量量产 [1] - 完成IC掩膜版信赖性研究测试、3D玻璃盖板用掩膜版产品开发等项目 [1] - 新开展G8.6 AMOLED产品开发等研发项目 [1] 行业市场空间 - 2025年全球半导体掩膜版市场规模预计89.4亿美元 [1] - 国内半导体掩膜版市场规模预计187亿元人民币 [1] - 全球平板显示掩膜版市场规模预计20亿美元 [1] 战略规划 - 目标成为世界级掩膜版企业 [1] - 为半导体、显示产业链全面自主贡献产业力量 [1] 需求驱动因素 - 下游产品更新迭代推动掩膜版需求 [1] - 新技术应用及新场景开拓促进市场增长 [1]

若羽臣调研要点 - 公司接受特定对象调研和电话会议 涵盖产品渠道规划、保健品牌人群画像、营销联动、品牌布局、红宝石油产品销售、港股上市原因、品牌出海计划、代运营业务展望及品牌收购计划 [1] - 公司加大香氛洗衣液投入并拓展线上线下渠道 新增布局NuiBay和VitaOcean品牌 红宝石油产品上线首月登顶天猫鱼油新品榜TOP1 [1] - 选择港股上市因政策环境友好、港股流动性增强、行业示范效应与资本需求 契合未来业务发展需要 H股募资主要用于全球资源整合布局 挖掘大健康、个护及家清行业优质产业资源 [1] - 品牌出海计划以绽家为主 先考虑东南亚市场布局 自有品牌与品牌管理业务推动营收结构优化 代运营业务依赖度降低 [1] 路维光电经营业绩与市场地位 - 2025年上半年实现营业收入5.44亿元 同比增长37.48% 净利润1.06亿元 同比增长29.13% [2] - 平板显示掩膜版领域是国内唯一全面配套不同世代面板产线的本土企业 2024年G11掩膜版销售收入市场占有率达25.52% 位列全球第二 [2] - 半导体掩膜版已实现180nm制程节点量产 150nm/130nm制程节点产品通过客户验证并小批量量产 [2] - 2025年全球半导体掩膜版市场规模预计89.4亿美元 国内市场规模约187亿元人民币 全球平板显示掩膜版市场规模预计20亿美元 [2] - 公司掌握高世代半色调掩膜版、高世代灰阶掩膜版、PSM相移掩膜版制造技术及多项上游材料核心工艺技术 [2] - 上半年完成IC掩膜版信赖性研究测试、3D玻璃盖板用掩膜版产品开发等项目 新开展G8.6 AMOLED产品开发等研发项目 [2] - 掩膜版需求受下游产品更新迭代、新技术应用、新场景开拓等因素影响 公司目标成为世界级掩膜版企业 为半导体显示产业链自主化贡献产业力量 [2] 吉比特业务发展与产品动态 - 《杖剑传说》基于放置框架加入MMO社交玩法 满足现代用户需求 商业化和用户体验超出预期 收入以自主运营为主 仅上架iOS、B站等少数联运渠道 [3] - 《九牧之野》为即时制战斗赛季制SLG 初期采用小规模买量和口碑营销 [3] - 《问道手游》表现平稳 《道友来挖宝》主要召回"问道"IP流失用户 上线时间短利润率难评估 小游戏渠道费较高 上半年业绩已体现在半年报中但比例较小未单独披露 [3] - 日本市场起量较慢但早期起量快慢与最终成绩无必然联系 境外其他区域发行计划逐步推进 境外业务以自研为主 加大自研投入但寻找合适全球化产品困难 [3] - 公司调整业务聚焦优化人员配置 继续聚焦三大赛道 以制作人兴趣为导向 采用制作人负责制 自我管理团队兼顾创意和效率 [3] - 行业处于平稳状态 竞争激烈需求多样化 需从用户需求出发构建优势 AI主要用于提高美术生产效率 正在探索玩法融入 [3] - M95、M98处于早期阶段 至少一年内无上线计划 暂无港股上市计划 半年度每股现金分红6.60元（含税） 持有多币种组合主要为人民币和美元 [3] - 销售费用增长主要因新品上线 下半年视产品及市场情况调整 排行榜提升与ROI有关 投放规模随ROI变化调整 [3]

半导体掩膜版行业现状 - 全球半导体掩膜版市场以晶圆厂或IDM厂自主消化为主，中低端产品外包给独立第三方厂商 [1] - 中国大陆厂商量产半导体掩膜版工艺节点集中在350nm-130nm，90nm及以下工艺节点参与厂商较少 [1] - 中国半导体掩膜版国产化率约10%，高端掩膜版国产化率仅3%，90%依赖进口 [1] 龙图光罩 经营能力 - 2024年营收来自深圳工厂现有产能，珠海募投项目快速推进 [4] - 产品应用于功率半导体、MEMS传感器、IC封装、模拟芯片等特色工艺 [4] - 石英掩膜版收入占比从2023年78.79%提升至2024年81.31%，苏打掩膜版收入稳定 [4] - 产品销量同比增长6.31%，全年营收同比增长12.92% [4] 产品能力 - 130nm以上制程节点产品达到国际一线水平，正逐步替代境外厂商市场份额 [5] - 已实现130nm工艺节点量产，更高制程节点PSM产品研发成功并送客户验证 [5] 清溢光电 经营能力 - 2024年平板显示掩膜版业绩同比增长17.59%，AMOLED/LTPS营收同比增长21.75% [5] - 半导体芯片掩膜版营收同比增长33.98%，通过技术能力提升和产能优化推动业务发展 [5] 产品能力 - 已量产8.6代高精度TFT用掩膜版、6代AMOLED/LTPS掩膜版及中高端HTM产品 [6] - 实现180nm工艺节点量产，150nm小规模量产，推进130nm-65nm及28nm工艺开发 [6] 路维光电 经营能力 - 2024年营收同比增长30.21%，OLED用掩膜版带动平板显示业务增长 [6] - 先进封装掩膜版成为第二成长曲线，成为下游封测厂头部供应商 [6] 产品能力 - 国内唯一全面配套G2.5-G11面板产线的本土企业，覆盖全显示技术 [8] - 实现180nm制程节点量产，掌握150nm/130nm核心技术，覆盖第三代半导体 [8] - 投资建设130-28nm半导体掩膜版项目 [8] 行业会议 - 2025势银光刻产业大会将于7月9日-10日在合肥举办，聚焦先进光刻技术、材料及设备 [10]

资金来源与用途 - 公司拟对清溢微增资的资金来源由自有资金人民币50，000万元调整为募集资金人民币50，000万元，并计划以募集资金人民币10，000万元对清溢微追加投资 [1] - 增资资金来源为公司此前完成的12亿元定向增发募集资金，其中拟将6亿元投入"高端半导体掩膜版生产基地建设项目一期" [2] - 增资后，公司持股比例提升至95.5171% [2] 行业背景 - 全球半导体掩膜版市场规模预计从2024年的40.46亿美元增长至2028年的61.65亿美元，年复合增长率11.10% [2] - 2025年中国大陆晶圆产能将增长14%至1010万片/月，占全球产能近1/3 [2] - 2023年AMOLED/LTPS等高精度掩膜版国产化率仅12% [2] 技术进展 - 公司已实现150nm工艺节点产品小规模量产，130nm-65nm PSM和OPC工艺掩膜版及28nm制程工艺进入开发规划阶段 [3] - 增资将加速技术转化，推动清溢微在高端制程领域与海外厂商竞争 [3] 财务支撑 - 公司2024年实现营收11.12亿元，同比增长20.35%，归母净利润1.72亿元，同比增长28.49% [4] - 截至2025年4月，12亿元定增募集资金已全部到位，佛山生产基地项目首台主设备已完成搬入 [4] 市场影响 - 增资清溢微将强化公司对子公司的控制权，推动半导体掩膜版产业链自主可控 [4] - 公司通过"平板显示掩膜版+半导体芯片掩膜版"双翼战略，逐步向全球掩膜版行业领先者迈进 [4]

报告公司投资评级 - 投资评级为增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 路维光电2024年及2025Q1业绩高增，2024年营收约8.8亿元、归母净利润约1.9亿元、毛利率约34.8%；25Q1营收约2.6亿元、归母净利润约0.5亿元、毛利率约34.1%，主要归因于掩膜版下游需求高景气、产能稳步提升、产品结构调整、控费得当[5] - 受汇兑损益影响，25Q1营收增速高于扣非归母净利润增速，剔除汇率波动影响后扣非归母净利润增速高于营收增速[6] - 2024年平板显示掩膜版是主要收入来源，OLED用掩膜版增速明显带动整体增长，且完成多个研发项目[7] - 半导体掩膜版2024年表现亮眼，先进封装掩膜版成多家封测厂头部供应商，玻璃基板封装供货，江苏路芯项目推进，预计收入占比将提升[8] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为2.96/4.03/5.83亿元，对比此前预期上调，对应PE为22.14/16.26/11.23x，维持“增持”评级[9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 收盘价33.85元，近12个月最高/最低38.21/18.19元，总股本193百万股，流通股本116百万股，流通股比例59.86%，总市值65.44亿元，流通市值39.17亿元[1] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|876|1252|1757|2475| |收入同比（%）|30.2%|43.0%|40.3%|40.8%| |归属母公司净利润（百万元）|191|296|403|583| |净利润同比（%）|28.3%|54.9%|36.2%|44.7%| |毛利率（%）|34.8%|36.5%|36.5%|36.6%| |ROE（%）|13.7%|17.6%|19.3%|21.8%| |每股收益（元）|0.99|1.53|2.08|3.01| |P/E|26.66|22.14|16.26|11.23| |P/B|3.67|3.89|3.14|2.45| |EV/EBITDA|16.47|14.62|11.35|8.14|[13] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各项目数据，如流动资产、现金、应收账款等，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率[14] 分析师信息 - 分析师陈耀波，执业证书号S0010523060001，有8年买方投研经验；李元晨，执业证书号S0010524070001，2022年加入华安证券研究所[4][15]