投资评级 - 投资评级为“增持”，且为维持该评级 [2] 核心观点与业绩回顾 - 公司2025年全年实现营业收入11.55亿元，同比增长31.94%；归母净利润2.51亿元，同比增长31.34% [7] - 报告预计公司2026-2028年营业收入分别为15.98亿元、22.66亿元、31.46亿元，归母净利润分别为3.64亿元、5.30亿元、7.53亿元 [7] - 对应2026-2028年预测市盈率分别为30.0倍、20.6倍、14.5倍 [7] 业务驱动因素 - **面板显示类掩膜版量价齐升**：2025年OLED用掩膜版及G8.6、G11等高附加值产品收入快速增长，已实现G6、G8.5 TFT-Array用单层衰减型PSM掩膜版的客户导入及量产，随着下游G8.6 AMOLED产线陆续投产，高精度、大尺寸掩膜版出货量有望进一步增长 [7] - **新产线建设稳步推进**：可转债募投项目部分产线已进入产能爬坡，厦门高世代高精度掩膜版生产基地一期项目已于2025年7月奠基、2026年1月封顶，预计2026年投入生产，聚焦G8.6及以下AMOLED高精度掩膜版 [7] - **半导体掩膜版向先进制程突破**：路芯半导体一期项目已实现90nm及以上成套掩膜版及40nm、28nm单片掩膜版客户验证通过并供货，同时推进40nm成套掩膜版送样；二期项目计划布局28-14nm制程节点，产品覆盖MCU、CIS、DDIC、DRAM等领域 [7] 财务预测与增长前景 - **收入增长预测强劲**：预计2026-2028年收入增长率分别为38.3%、41.8%、38.8% [6] - **盈利增长预测强劲**：预计2026-2028年归母净利润增长率分别为44.3%、45.8%、42.1% [6] - **盈利能力持续提升**：预计毛利率将从2025年的34.7%提升至2026-2028年的36.5%、36.3%、36.3%；净利润率将从2025年的21.8%提升至2026-2028年的22.8%、23.4%、23.9% [8] - **股东回报指标改善**：预计净资产收益率将从2025年的15.2%持续提升至2028年的26.4% [6][8] 估值与市场表现 - 截至2026年4月20日，公司收盘价为56.45元，每股净资产为8.30元 [2] - 基于2026年预测每股收益1.88元，对应市盈率为30.0倍；预计2027年、2028年市盈率将下降至20.6倍和14.5倍 [6] - 市净率方面，基于2026年预测每股净资产9.92元，对应市净率为5.7倍，预计2027年、2028年将降至4.7倍和3.8倍 [8]

投资评级 - 投资评级：增持 (维持) [2] 核心观点 - 公司2025年业绩快速增长，实现营业收入11.55亿元，同比增长31.94%，归母净利润2.51亿元，同比增长31.34% [7] - 面板显示类掩膜版业务量价齐升，驱动增长，特别是OLED用掩膜版及G8.6、G11等高附加值产品收入快速增长，并已实现G6、G8.5 TFT-Array用单层衰减型PSM掩膜版的客户导入及量产 [7] - 新产线建设稳步推进，可转债募投项目部分产线已进入产能爬坡，厦门高世代高精度掩膜版生产基地一期项目预计2026年投入生产，将聚焦G8.6及以下AMOLED高精度掩膜版 [7] - 半导体掩膜版向先进制程加速突破，路芯半导体一期项目已实现90nm及以上成套掩膜版及40nm、28nm单片掩膜版客户验证通过并供货，二期项目计划布局28-14nm制程节点 [7] - 基于以上，预计公司2026-2028年营业收入分别为15.98亿元、22.66亿元、31.46亿元，归母净利润分别为3.64亿元、5.30亿元、7.53亿元，对应PE分别为30.0倍、20.6倍、14.5倍 [7] 财务预测总结 - **营业收入预测**：预计2026E-2028E分别为15.98亿元、22.66亿元、31.46亿元，对应增长率分别为38.3%、41.8%、38.8% [6] - **归母净利润预测**：预计2026E-2028E分别为3.64亿元、5.30亿元、7.53亿元，对应增长率分别为44.3%、45.8%、42.1% [6] - **每股收益(EPS)预测**：预计2026E-2028E分别为1.88元、2.74元、3.89元 [6] - **盈利能力指标**：预计毛利率维持在36%以上，净利润率从2025A的21.8%提升至2028E的23.9%，ROE从2025A的15.2%持续提升至2028E的26.4% [8] - **估值指标**：基于2026年4月20日收盘价56.45元，对应2026E-2028E的PE分别为30.0倍、20.6倍、14.5倍，PB分别为5.7倍、4.7倍、3.8倍 [6][8] 业务进展总结 - **面板显示掩膜版**：受益于下游G8.6 AMOLED产线陆续投产，高精度、大尺寸掩膜版出货量有望进一步增长，带动产品结构优化与市场份额提升 [7] - **产能建设**：厦门高世代高精度掩膜版生产基地一期项目聚焦G8.6及以下AMOLED高精度掩膜版，预计2026年投产，将提升产能规模与市场响应能力 [7] - **半导体掩膜版**：通过路芯半导体项目，产品覆盖从90nm到28nm制程节点，并计划向28-14nm突破，覆盖MCU、CIS、DDIC、DRAM等领域，旨在完善国产替代布局，打开第二成长曲线 [7]

**涉及的公司与行业** * 公司：路维光电 [1] * 行业：平板显示掩膜版、半导体掩膜版 [2] **核心观点与论据** * **2025年经营业绩** * 2025年全年实现营收11.55亿元，同比增长31.94%；归母净利润2.52亿元，同比增长32.02% [3] * 2025年第四季度营收3.28亿元，同比增长20%；归母净利润8,023万元，同比增长15%，单季利润创历史新高 [3] * 产品结构：平板显示业务占营收约85%，其中OLED占比已达50%；半导体业务占15% [3] * **2026年增长指引与动力** * 公司维持2026年全年30%的增长指引 [2][10] * 增长动力主要来自：1) 厦门工厂2026年预计贡献近2亿元新增产值；2) 2025年转债投资的四条产线在2026年全面释放产能 [2][3][10] * 预计上半年增长相对平缓，下半年加速增长 [10] * **半导体业务进展与规划** * 成都厂区覆盖130纳米及以上成熟节点，贡献当前15%的半导体收入 [3] * 陆芯一期（苏州工厂）已于2025年投产，实现90纳米成套掩膜版出货，以及40纳米和28纳米的单片掩膜版出货给国内光刻机厂商 [3] * 40纳米及以上成套掩膜版正在下游晶圆厂验证，预计2026年下半年获得初步验证结果 [3] * 2026年陆芯半导体出货重点将落在55纳米至130纳米的成套掩膜版上，90纳米产品也是出货主力之一 [6] * 陆芯二期计划布局28纳米和14纳米制程，预计增加投资8-10亿元，设备采购订单将于2026年开始下达，预计2028年实现量产贡献收入 [2][3][7] * **平板显示业务与厦门项目** * 厦门工厂总投资20亿元，规划建设11条产线 [6] * 2026年计划投产5条产线，完全达产后产值将超过5亿元，2026年预计贡献近2亿元新增产值 [2][6] * 新设备从2026年6月开始陆续到场安装调试，折旧政策为设备产出合格产品后才开始计提，预计2026年总折旧额不会增加太多 [5] * OLED产品在面板业务中占比将持续提升，其毛利率比传统LCD产品高出5至10个百分点，是毛利率提升的主要驱动力 [10] * **市场竞争与公司优势** * 国内约80%甚至更高比例的半导体掩膜版供应来自第三方厂商 [4] * 公司目标在未来市场中占据领先份额，但即便陆芯项目全部投产，其产能相对于庞大的市场，份额预计也仅在10%或略高 [8] * 公司工厂的良率维持在99%以上，是实现良好盈利水平的基础 [2][9] * 核心竞争优势：1) 技术和稳定性能达到行业标准；2) 显示面板业务贡献的稳定现金流为半导体业务的前期投入提供了保障 [9] * **财务与资本运作** * 2025年受益于日元疲软，全年实现汇兑收益，预计2026年第一季度及全年汇兑情况持续乐观 [2][4] * 定增项目已进入注册环节，预计2026年5-6月完成 [2][10] * 可转债计划再次锁定以优化财务结构 [2][10] **其他重要内容** * **原材料与供应链** * 主要原材料是人造石英制成的空白掩膜版，供应与上游厂商产能有关，每年基本都有小幅涨价，但目前未对公司经营产生强烈影响 [5] * 原材料供应采取分散化策略，一部分来自国产，一部分来自日本，还有一部分来自韩国 [9] * 生产所需的前端光刻机及后端高端检测设备主要从海外采购，目前能够采购到的最先进电子束光刻机可以支持到7纳米制程 [9] * **客户与需求** * 布局14纳米等先进制程，主要是为满足下游客户明确提出的需求 [8] * 国内晶圆厂新建in-house掩膜版产线的可能性不大 [4] * **股权与并表** * 公司目前仅持有陆芯半导体30%的股权，其业绩尚未并表，因此2026年公司合并报表的产品结构占比预计不会发生特别大变化 [7]

公司业务布局与投资 - 公司半导体掩膜版业务收入占比约为20% [1] - 公司佛山生产基地总投资35亿元，其中高精度平板显示掩膜版基地投资20亿元，高端半导体掩膜版基地投资15亿元 [1] - 公司将依托佛山基地进一步完善平板显示与半导体掩膜版“两条腿”业务布局 [1] 半导体掩膜版技术进展 - 公司已实现180nm工艺节点半导体芯片掩膜版的量产，并成功实现150nm工艺节点半导体芯片掩膜版的小规模量产 [5] - 公司同时推进130nm-65nm节点PSM和OPC工艺掩膜版的开发，以及28nm半导体芯片所需掩膜版工艺开发规划 [5] - 公司将围绕关键工艺持续提升精度与良率，逐步向更先进制程掩膜版拓展 [5] 客户与市场机遇 - 公司半导体掩膜版业务代表性客户包括比亚迪半导体、芯联集成等，部分客户信息受保密协议约束 [5] - 伴随国内晶圆厂对关键掩膜版国产替代需求提升，优质客户资源将为后续业务放量奠定基础 [5] - 目前半导体掩膜版的自主可控率在10%左右，国产替代空间巨大 [5] 发展战略与目标 - 公司将在保持平板显示掩膜版市场领先优势的同时，加快半导体芯片用掩膜版产品布局 [5] - 未来五年，公司目标在国内平板显示用掩膜版市场保持份额第一，在全球平板显示用掩膜版市场份额“力争保三争一” [6] - 在半导体芯片用掩膜版领域，公司将加速满足下游替代需求，通过技术升级、产能扩张和客户深度合作巩固竞争力 [6]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [5][8] 核心观点 - 公司是国内唯一拥有G11掩膜版生产线的厂商，在“大世代+高精度”领域具备明确的时间窗口和经验优势，业务已从单一显示拓展为“显示+IC+先进封装”三线平台 [1] - AMOLED技术渗透加速，特别是IT领域（如笔电、平板）的OLED出货量显著增长，叠加G8.6 IT-OLED产线在国内集中落地，驱动显示掩膜版需求呈现量价齐升 [1][2] - 全球半导体市场进入恢复性扩张，算力、汽车电子等需求推动前后道光刻用膜强度回升，先进封装的多层化与微间距化趋势进一步加剧对高精度掩膜的需求 [3] - 公司通过成都产线和“路芯半导体”项目切入半导体掩膜版领域，路芯一期规划130–40nm制程并向28nm延伸，借助在先进封装领域的技术积累，打开了中长期成长空间 [4] 公司沿革与平台能力 - 公司自1997年由菲林/铬版起步，历经多次产品拓展，在“涂胶、写入、刻蚀、修版、清洗、检测”全流程积累了扎实的工艺能力 [1][19] - 2019年成都基地下线国内首张G11掩膜版，目前仍是国内唯一拥有G11生产线的厂商，世代覆盖G2.5–G11 [1][18][20] - 深圳/成都/厦门+路芯的基地布局形成了“显示+IC+先进封装”三线平台，为承接行业扩张与结构升级提供了能力和产能双重起点 [1][20] 显示掩膜版业务驱动 - AMOLED在智能手机、车载、可穿戴设备等多个终端的出货量不断增长，LTPO技术在高端手机背板中的应用逐步扩大，推动每套面板所需掩膜版张数与规格的结构性提升 [1][43] - IT领域OLED显示器及笔电/平板出货增速显著，G8.6 IT-OLED产线（如京东方B16、维信诺合肥ViP、TCL华星t8）集中在国内落地，带动了FPD掩膜版产能的本土化进程 [1][2][60][62] - 背板技术从a-Si向LTPS、LTPO/混合背板升级，使得单一机型所需的光刻步数显著增加（如LTPO/混合背板需9-14道光刻步骤），Tandem（双层）OLED结构进一步收窄工艺窗口，提升掩膜版的复版频次与单张价值 [66][68] 半导体与先进封装业务机遇 - 全球半导体市场在经历去库存后进入恢复性扩张阶段，算力需求（CPU/GPU/存储）、汽车电子长尾需求和物联网应用增长，推动了前后道光刻用膜的强度回升 [3][96] - 先进封装（如WLCSP/Fan-Out/RDL）的多层化与微间距化趋势加剧，对高精度掩膜的需求持续上升，路芯半导体项目规划130–40nm制程，未来向28nm延伸，为进入逻辑与存储领域打下基础 [3][4][120] - 公司通过先进封装领域的先行布局，实现了高效的小批多批次生产，提高了生产的灵活性和响应速度 [4] 财务表现与盈利预测 - 公司营收与净利润持续高增长，2024年营业收入为8.76亿元，同比增长30.21%，归母净利润为1.91亿元，同比增长28.27% [32] - 2025年前三季度营业收入达到8.27亿元，同比增长37.25%，归母净利润1.72亿元，同比增长41.88% [32] - 预计2025-2027年营收分别为11.64亿元、15.69亿元、21.20亿元，同比增长32.96%、34.77%和35.17%，对应净利润分别为2.63亿元、3.67亿元、5.14亿元 [5][12] - 当下市值对应的PE分别为34.32倍、24.57倍和17.53倍 [5][12] 产能布局与客户结构 - 厦门高世代高精度光掩膜项目于2025年7月奠基，总投资20亿元，规划建设11条产线，一期先建5条面向G8.6及以下的AMOLED高精度产线，预计2026年下半年开始形成收入 [82][85] - 产品结构以石英和高世代为主，2025H1石英掩膜版收入占比约91.8%，半导体及其他掩膜版规模较小但毛利率更高（2024H1为56.84%） [36] - 客户集中度高且稳定，前五大客户销售占比由2022年的71.83%提升至2024年的73.70%，服务对象覆盖京东方、TCL华星、天马微电子等显示面板龙头以及晶方科技、通富微电等半导体封测客户 [38]

公司财务表现 - 2025年上半年营业收入5.44亿元 同比增长37.48% [1] - 同期净利润1.06亿元 同比增长29.13% [1] 市场地位与竞争优势 - 平板显示掩膜版领域是国内唯一全面配套不同世代面板产线的本土企业 [1] - 2024年G11掩膜版销售收入全球市场占有率25.52% 位列全球第二 [1] - 掌握高世代半色调掩膜版、高世代灰阶掩膜版、PSM相移掩膜版制造技术 [1] - 拥有多项上游材料核心工艺技术 [1] 技术研发进展 - 半导体掩膜版已实现180nm制程节点量产 [1] - 150nm/130nm制程节点掩膜版通过客户验证并小批量量产 [1] - 完成IC掩膜版信赖性研究测试和3D玻璃盖板用掩膜版产品开发 [1] - 新开展G8.6 AMOLED产品开发等研发项目 [1] 行业市场前景 - 2025年全球半导体掩膜版市场规模预计89.4亿美元 [1] - 国内半导体掩膜版市场规模预计187亿元人民币 [1] - 全球平板显示掩膜版市场规模预计20亿美元 [1] - 掩膜版需求受下游产品更新迭代、新技术应用、新场景开拓等因素驱动 [1] 战略目标 - 公司目标成为世界级掩膜版企业 [1] - 致力于为半导体、显示产业链全面自主贡献产业力量 [1]

公司财务表现 - 2025年上半年营业收入5.44亿元，同比增长37.48% [1] - 同期净利润1.06亿元，同比增长29.13% [1] 市场地位与竞争优势 - 平板显示掩膜版领域是国内唯一全面配套不同世代面板产线的本土企业 [1] - 2024年G11掩膜版销售收入全球市场占有率25.52%，位列全球第二 [1] - 掌握高世代半色调掩膜版、高世代灰阶掩膜版、PSM相移掩膜版制造技术 [1] - 拥有多项上游材料核心工艺技术 [1] 技术研发进展 - 半导体掩膜版已实现180nm制程节点量产 [1] - 150nm/130nm制程节点掩膜版通过客户验证并小批量量产 [1] - 完成IC掩膜版信赖性研究测试、3D玻璃盖板用掩膜版产品开发等项目 [1] - 新开展G8.6 AMOLED产品开发等研发项目 [1] 行业市场空间 - 2025年全球半导体掩膜版市场规模预计89.4亿美元 [1] - 国内半导体掩膜版市场规模预计187亿元人民币 [1] - 全球平板显示掩膜版市场规模预计20亿美元 [1] 战略规划 - 目标成为世界级掩膜版企业 [1] - 为半导体、显示产业链全面自主贡献产业力量 [1] 需求驱动因素 - 下游产品更新迭代推动掩膜版需求 [1] - 新技术应用及新场景开拓促进市场增长 [1]

若羽臣调研要点 - 公司接受特定对象调研和电话会议 涵盖产品渠道规划、保健品牌人群画像、营销联动、品牌布局、红宝石油产品销售、港股上市原因、品牌出海计划、代运营业务展望及品牌收购计划 [1] - 公司加大香氛洗衣液投入并拓展线上线下渠道 新增布局NuiBay和VitaOcean品牌 红宝石油产品上线首月登顶天猫鱼油新品榜TOP1 [1] - 选择港股上市因政策环境友好、港股流动性增强、行业示范效应与资本需求 契合未来业务发展需要 H股募资主要用于全球资源整合布局 挖掘大健康、个护及家清行业优质产业资源 [1] - 品牌出海计划以绽家为主 先考虑东南亚市场布局 自有品牌与品牌管理业务推动营收结构优化 代运营业务依赖度降低 [1] 路维光电经营业绩与市场地位 - 2025年上半年实现营业收入5.44亿元 同比增长37.48% 净利润1.06亿元 同比增长29.13% [2] - 平板显示掩膜版领域是国内唯一全面配套不同世代面板产线的本土企业 2024年G11掩膜版销售收入市场占有率达25.52% 位列全球第二 [2] - 半导体掩膜版已实现180nm制程节点量产 150nm/130nm制程节点产品通过客户验证并小批量量产 [2] - 2025年全球半导体掩膜版市场规模预计89.4亿美元 国内市场规模约187亿元人民币 全球平板显示掩膜版市场规模预计20亿美元 [2] - 公司掌握高世代半色调掩膜版、高世代灰阶掩膜版、PSM相移掩膜版制造技术及多项上游材料核心工艺技术 [2] - 上半年完成IC掩膜版信赖性研究测试、3D玻璃盖板用掩膜版产品开发等项目 新开展G8.6 AMOLED产品开发等研发项目 [2] - 掩膜版需求受下游产品更新迭代、新技术应用、新场景开拓等因素影响 公司目标成为世界级掩膜版企业 为半导体显示产业链自主化贡献产业力量 [2] 吉比特业务发展与产品动态 - 《杖剑传说》基于放置框架加入MMO社交玩法 满足现代用户需求 商业化和用户体验超出预期 收入以自主运营为主 仅上架iOS、B站等少数联运渠道 [3] - 《九牧之野》为即时制战斗赛季制SLG 初期采用小规模买量和口碑营销 [3] - 《问道手游》表现平稳 《道友来挖宝》主要召回"问道"IP流失用户 上线时间短利润率难评估 小游戏渠道费较高 上半年业绩已体现在半年报中但比例较小未单独披露 [3] - 日本市场起量较慢但早期起量快慢与最终成绩无必然联系 境外其他区域发行计划逐步推进 境外业务以自研为主 加大自研投入但寻找合适全球化产品困难 [3] - 公司调整业务聚焦优化人员配置 继续聚焦三大赛道 以制作人兴趣为导向 采用制作人负责制 自我管理团队兼顾创意和效率 [3] - 行业处于平稳状态 竞争激烈需求多样化 需从用户需求出发构建优势 AI主要用于提高美术生产效率 正在探索玩法融入 [3] - M95、M98处于早期阶段 至少一年内无上线计划 暂无港股上市计划 半年度每股现金分红6.60元（含税） 持有多币种组合主要为人民币和美元 [3] - 销售费用增长主要因新品上线 下半年视产品及市场情况调整 排行榜提升与ROI有关 投放规模随ROI变化调整 [3]

半导体掩膜版行业现状 - 全球半导体掩膜版市场以晶圆厂或IDM厂自主消化为主，中低端产品外包给独立第三方厂商 [1] - 中国大陆厂商量产半导体掩膜版工艺节点集中在350nm-130nm，90nm及以下工艺节点参与厂商较少 [1] - 中国半导体掩膜版国产化率约10%，高端掩膜版国产化率仅3%，90%依赖进口 [1] 龙图光罩 经营能力 - 2024年营收来自深圳工厂现有产能，珠海募投项目快速推进 [4] - 产品应用于功率半导体、MEMS传感器、IC封装、模拟芯片等特色工艺 [4] - 石英掩膜版收入占比从2023年78.79%提升至2024年81.31%，苏打掩膜版收入稳定 [4] - 产品销量同比增长6.31%，全年营收同比增长12.92% [4] 产品能力 - 130nm以上制程节点产品达到国际一线水平，正逐步替代境外厂商市场份额 [5] - 已实现130nm工艺节点量产，更高制程节点PSM产品研发成功并送客户验证 [5] 清溢光电 经营能力 - 2024年平板显示掩膜版业绩同比增长17.59%，AMOLED/LTPS营收同比增长21.75% [5] - 半导体芯片掩膜版营收同比增长33.98%，通过技术能力提升和产能优化推动业务发展 [5] 产品能力 - 已量产8.6代高精度TFT用掩膜版、6代AMOLED/LTPS掩膜版及中高端HTM产品 [6] - 实现180nm工艺节点量产，150nm小规模量产，推进130nm-65nm及28nm工艺开发 [6] 路维光电 经营能力 - 2024年营收同比增长30.21%，OLED用掩膜版带动平板显示业务增长 [6] - 先进封装掩膜版成为第二成长曲线，成为下游封测厂头部供应商 [6] 产品能力 - 国内唯一全面配套G2.5-G11面板产线的本土企业，覆盖全显示技术 [8] - 实现180nm制程节点量产，掌握150nm/130nm核心技术，覆盖第三代半导体 [8] - 投资建设130-28nm半导体掩膜版项目 [8] 行业会议 - 2025势银光刻产业大会将于7月9日-10日在合肥举办，聚焦先进光刻技术、材料及设备 [10]

资金来源与用途 - 公司拟对清溢微增资的资金来源由自有资金人民币50，000万元调整为募集资金人民币50，000万元，并计划以募集资金人民币10，000万元对清溢微追加投资 [1] - 增资资金来源为公司此前完成的12亿元定向增发募集资金，其中拟将6亿元投入"高端半导体掩膜版生产基地建设项目一期" [2] - 增资后，公司持股比例提升至95.5171% [2] 行业背景 - 全球半导体掩膜版市场规模预计从2024年的40.46亿美元增长至2028年的61.65亿美元，年复合增长率11.10% [2] - 2025年中国大陆晶圆产能将增长14%至1010万片/月，占全球产能近1/3 [2] - 2023年AMOLED/LTPS等高精度掩膜版国产化率仅12% [2] 技术进展 - 公司已实现150nm工艺节点产品小规模量产，130nm-65nm PSM和OPC工艺掩膜版及28nm制程工艺进入开发规划阶段 [3] - 增资将加速技术转化，推动清溢微在高端制程领域与海外厂商竞争 [3] 财务支撑 - 公司2024年实现营收11.12亿元，同比增长20.35%，归母净利润1.72亿元，同比增长28.49% [4] - 截至2025年4月，12亿元定增募集资金已全部到位，佛山生产基地项目首台主设备已完成搬入 [4] 市场影响 - 增资清溢微将强化公司对子公司的控制权，推动半导体掩膜版产业链自主可控 [4] - 公司通过"平板显示掩膜版+半导体芯片掩膜版"双翼战略，逐步向全球掩膜版行业领先者迈进 [4]