投资评级 - 维持"买入"评级，基于公司不断完善产品布局和技术升级，预计2025-2027年归母净利润分别为2.75/3.86/5.56亿元，对应PE为31/22/16倍 [8] 核心财务数据 - **营业收入**：2025年上半年实现5.44亿元（+37.48% yoy），单Q2达2.84亿元（+29.71% yoy，+9.18% qoq） [1][2] - **归母净利润**：2025年上半年1.06亿元（+29.13% yoy），单Q2为0.57亿元（+38.53% yoy，+16.54% qoq） [1][2] - **未来预测**：2025E-2027E营收预计1204/1676/2367百万元，yoy增速37.5%/39.3%/41.2%；归母净利润275/386/556百万元，yoy增速44.3%/40.2%/44.0% [1][8] - **盈利能力**：毛利率稳定在35%-38%，ROE从2023A的9.7%提升至2027E的22.5% [1][9] 业务进展与产能布局 - **平板显示掩膜版**：成为京东方G8.6 AMOLED产线主力供应商，计划2025Q3交付首套掩膜版；厦门高世代项目一期建设5条G8.6及以下AMOLED产线，预计2026年下半年投产 [2] - **半导体掩膜版**：路芯项目一期覆盖130-40nm制程，90nm产品已送样验证，40nm试生产将于2025H2启动；二期规划40-28nm产线（投资4-6亿元），并布局14nm研发 [3] 客户与市场拓展 - 2025年上半年新增客户70余家，总合作客户超500家，其中70余家长期客户销售收入增长超30%；核心客户包括京东方、天马微电子、TCL华星等 [8] 估值与市场表现 - 当前股价44.50元，对应2025E PE 31倍，PB 5.3倍；EV/EBITDA为19.8倍（2025E） [1][8][9] - 股价近一年涨幅显著跑赢沪深300指数，区间最高涨幅达132% [6] 行业前景 - 伴随京东方、维信诺等G8.6 AMOLED产线投产，掩膜版需求量和价格有望同步提升，国内市场空间广阔 [2] - 半导体掩膜版国产化进程加速，公司制程节点布局居国内厂商前列 [3]

财务表现 - 2025年中报营业总收入5.44亿元，同比增长37.48%，归母净利润1.06亿元，同比增长29.13% [1] - 第二季度营业总收入2.84亿元，同比增长29.71%，归母净利润5727.96万元，同比增长38.53% [1] - 毛利率33.68%，同比下降1.46个百分点，净利率19.56%，同比下降6.57个百分点 [1] - 每股收益0.55元，同比增长27.91%，每股经营性现金流1.38元，同比增长278.62% [1] - 货币资金8.34亿元，同比增长230.01%，主要因收到可转换公司债券募集资金 [1][4] 资产负债结构 - 应收账款2.63亿元，同比增长24.29%，占最新年报归母净利润比例达137.91% [1][8] - 有息负债11.04亿元，同比增长76.19%，有息资产负债率达36.64% [1][8] - 应付债券增加因2025年6月发行可转换公司债券 [4] - 在建工程增长102.39%因新增设备，无形资产增长119.87%因购买土地款增加 [2][3] 费用与现金流 - 三费总额5211.22万元，占营收比9.58%，同比增长49.39% [1] - 销售费用增长21.95%因业务扩张导致职工薪酬及差旅费增加 [4] - 财务费用增长1002.58%因日元汇率波动导致汇兑损失增加 [4] - 经营活动现金流净额增长278.62%因销售规模扩大 [4] - 投资活动现金流净额下降188.09%因购建长期资产支付现金增加 [4] 业务运营 - 营业收入增长37.48%因产能提升，平板显示掩膜版与半导体掩膜版均实现增长 [4] - 二季度下游需求旺盛，生产接近满载，订单已排至三季度 [10] - 掩膜版国产化率仍处较低水平，公司正加快投资节奏推进扩产项目 [10] 投资回报与机构持仓 - 2024年ROIC为10.35%，净利率21.84%，上市以来ROIC中位数5.34% [6] - 泰康创新成长混合A持有104.71万股并增仓，该基金近一年上涨45.22% [9] - 平安睿享文娱混合A等多家基金新进十大持仓 [9] - 分析师普遍预期2025年业绩2.49亿元，每股收益1.28元 [8]

行业投资评级 - 领先大市（维持）[1] 核心观点 - 掩膜版是微电子制造过程中的图形转移母版，是平板显示、半导体、触控、电路板等行业生产制造过程中重要的关键材料，其精度和质量水平直接影响最终下游制品的优品率[3] - 2019年半导体晶圆制造材料市场规模达322亿美元，其中掩膜版占比约13%[3] - 中国大陆平板显示产能超过全球60%，但掩膜版仍被美国和日韩厂商垄断，国内清溢光电、路维光电处于追赶阶段[3] - 预计2025年国内半导体掩膜版市场规模约为187亿人民币，其中晶圆制造用掩膜版预计为100亿元人民币[3] - 国内厂商掩膜版营收体量相对较低，正处于技术升级、新产能释放、渗透率提升阶段[3] 掩膜版技术壁垒 - 掩膜版生产涉及CAM、光刻、检测三个主要环节，包括版图处理、图形补偿、曝光、显影、刻蚀等多项复杂工艺[106] - 光刻工艺是半导体制造的核心流程，通过一系列流程将光刻胶图形转移到衬底上[13] - 掩模版在光刻工艺中起到"底片"作用，其品质直接关系到最终产品的质量与良率[16] - 随着芯片关键尺寸缩小，掩模版复杂度大幅提升，需要应对光的干涉和衍射现象[26][28] - 光刻增强技术(RET)是掩模版演进的核心技术，包括OPC、PSM等方法[39][38] - 计算光刻技术在90nm以下节点被广泛应用，包括OPC、SMO、MPT、ILT等技术[44] 市场格局与规模 - 2021年掩模版占半导体材料市场规模约12%，仅次于硅片和电子特气[74] - 掩膜版下游应用中，半导体占60%，LCD占23%，OLED占5%，PCB占2%[76] - 2024年全球半导体材料市场收入规模达675亿美元，同比增长3.8%[79] - 预计2025年全球半导体掩膜版市场规模为89.4亿美元，中国市场规模约187亿人民币[80][82] - 全球半导体掩模版市场，晶圆厂自建工厂占比65%，独立第三方占比35%[83] - 国产半导体掩模版厂商渗透率很低，主要厂商包括清溢光电、路维光电、龙图光罩等[86] 国产厂商发展 - 清溢光电2024年半导体芯片掩膜版营收1.93亿元，同比增长33.98%[126][127] - 路维光电半导体掩膜版项目布局至28nm，2024年6月完成主厂房封顶[132] - 龙图光罩珠海项目2025年上半年投产，90nm节点产品已完成量产跨越[133] - 国内厂商正通过技术升级、产能扩张提升市场份额，但高端产品仍依赖进口[120] 下游需求驱动 - 半导体芯片产能向中国大陆转移，2024年中国大陆晶圆月产能达860万片，全球占比42%[92] - 先进封装需求推动掩膜版需求提升，单套项目所需掩膜版数量从2-3张增至5-10张[94] - 中国大陆AMOLED/LTPS制造商持续扩大投资，预计2025年有25条生产线[98] - LTPO背板工艺所需掩膜版比传统LTPS增加至少4层，达到13-17层[98]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入5.44亿元，同比增长37.48%，归母净利润1.06亿元，同比增长29.13% [1] - 2025年二季度单季度营收2.84亿元，同比增长29.71%，归母净利润5727.96万元，同比增长38.53% [1] 行业需求与市场环境 - 掩膜版下游需求呈现集中爆发态势，平板显示领域头部厂商加速高世代产线投产，半导体领域本土晶圆厂和封测厂加大产能投入 [1] - 全球AMOLED智能手机面板2025年上半年出货量达4.2亿片，中国厂商出货份额达51.7%，同比提升1个百分点 [2] - 2025年全球平板显示用掩膜版销售收入将突破1000亿日元，其中国内市场占比高达60% [3] - 2025年全球半导体掩膜版市场规模达89.4亿美元，其中国内市场规模约187亿元人民币，全球晶圆制造用掩膜版规模57.88亿美元，封装用14亿美元，国内对应规模分别为100亿元和26亿元 [7] 技术与产品优势 - 公司是国内唯一实现G2.5—G11全世代产线、全显示技术覆盖的掩膜版制造商，产品覆盖传统TFT-LCD、LTPS、LTPO、AMOLED、Mini/Micro-LED、FMM等中高端产品 [3] - 在FMM用光掩膜版领域具备独特竞争优势，是国内唯一可覆盖G8.6 FMM用掩膜版（尺寸扩大到1850mm长度）的厂商，已成为寰采星、众凌科技的主力供应商 [3] - 90nm及以上半导体掩膜版已向客户陆续送样并获部分客户验证通过，2025年下半年将启动40nm半导体掩膜版试生产工作 [8] - 通过投资路芯半导体，公司将掩膜版布局延伸至国内领先的14nm制程领域 [8] 客户与产能布局 - 生产车间已接近满负荷运转，订单排期已延伸至三季度 [1] - 公司是京东方的主力供应商，计划于2025年三季度交付第一套G8.6 AMOLED掩膜版 [4] - 与华天科技、通富微电等头部先进封装厂商，以及奥特斯、鹏鼎控股等关键配套企业建立稳定合作 [7] - 已完成可转债发行，重点布局半导体掩膜版、G8.6及以下高精度TFT-LCD、AMOLED等平板显示掩膜版新增产能 [1] - 扩产项目拟新增2条高世代生产线关键设备，重点提升AMOLED、G8.6、G8.5产品产能，项目已于2025年7月完成奠基仪式 [4] 行业趋势与机遇 - AMOLED凭借画质出色、轻薄灵活、低功耗的核心优势，已成为高端智能手机、笔记本电脑等高端电子产品的首选 [2] - 国内厂商在平板显示掩膜版供应能力上仍与国际头部企业存在较大差距，国产替代需求迫切 [3] - 半导体领域"卡脖子"困境加速国内芯片产业链自主可控进程，半导体掩膜版战略重要性愈发凸显 [6] - CoWoS、CoWoP、CoPoS、FOPLP等各类新型先进封装技术快速迭代，持续催生对掩膜版的增量需求 [7]

财务表现 - 报告期实现营业收入5.44亿元 同比增长37.48% [1] - 归属于上市公司股东的净利润1.06亿元 同比增长29.13% [1] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润9503.94万元 同比增长27.59% [1] - 基本每股收益0.55元 [1] 业务驱动因素 - 公司营业收入同比增长37.48% 主要系公司产能提升 [1] - 报告期内公司平板显示掩膜版与半导体掩膜版均实现了增长 [1]

半导体芯片掩膜版技术进展 - 公司成功实现180nm工艺节点半导体芯片掩膜版的量产 [1] - 公司已完成150nm工艺节点掩膜版的小规模量产 [1] - 公司正在推进130nm-65nm的PSM和OPC工艺掩膜版开发及28nm半导体芯片所需掩膜版工艺开发规划 [1] 平板显示掩膜版技术成果 - 公司已实现8.6代高精度TFT用掩膜版的研发与量产 [1] - 公司已完成6代中高精度AMOLED/LTPS等掩膜版的研发与量产 [1] - 公司已实现中高端半透膜掩膜版(HTM)产品的研发与量产 [1]

评级结果与核心观点 - 主体信用等级维持AA-，评级展望稳定 [3] - 评级基于公司在平板显示掩膜版领域的竞争力、核心客户供货量增长、产能提升及经营活动现金流表现良好 [3] - 关注客户和供应商集中度高、核心设备及原材料依赖进口、扩产项目投资规模大等风险因素 [3] 财务表现 - 2024年营业收入8.76亿元，同比增长30.36%（2023年6.72亿元）[3] - 2024年净利润1.91亿元，同比增长30.82%（2023年1.46亿元）[3] - 2024年经营活动现金流净额2.67亿元，同比增长59.88%（2023年1.67亿元）[3] - 2025年一季度营业收入2.60亿元，同比增长47.09% [3][11] - 销售毛利率稳定，2024年为34.82%（2023年35.10%）[3] - 资产负债率37.90%，杠杆水平较低 [3] 业务与竞争 - 公司是国内唯一可全面配套不同世代面板产线的本土掩膜版企业 [12] - 产品以石英掩膜版为主，2024年收入占比92.28%，毛利率34.18% [12] - 平板显示掩膜版收入占比84.42%，半导体及其他掩膜版占比15.58% [14] - 2024年新导入客户100余家，总合作客户达400余家 [5][16] - 前五大客户销售集中度73.70%，第一大客户占比45% [6][16] 产能与研发 - 2024年光刻机产能利用率85.43%，设备利用率93.08% [17] - 完成高精度柔性显示用触控掩膜版、LTPO掩膜版等研发项目 [12] - 已实现180nm制程节点半导体掩膜版量产，研发150nm/130nm制程技术 [13] - 半导体掩膜版技术较国际先进水平存在差距 [13] 行业环境 - 全球平板显示掩膜版市场2023年规模1,362亿日元，预计2028年达1,504亿日元，年复合增长率2% [9] - 中国大陆平板显示掩膜版销售占比预计2026年达59% [9] - 全球半导体掩膜版需求增长，2024年半导体市场规模6,280亿美元，同比增长19.1% [10] - AMOLED取代TFT-LCD成为中小尺寸显示主导技术，带动高精度掩膜版需求 [9][11] 扩产与投资 - 半导体及高精度平板显示掩膜版扩产项目预计2025年完成建设 [17] - 计划投资20亿元建设厦门生产基地，生产G8.6及以下AMOLED掩膜版 [6][18] - 扩产项目总投资规模24.21亿元，主要依靠自有或自筹资金 [18] 供应链与运营 - 前五大原材料供应商采购集中度83.41%，石英基板和光学膜依赖日本、韩国进口 [5][18] - 核心设备光刻机主要从瑞典Mycronic、德国海德堡仪器采购 [5][18] - 2024年存货周转天数108天，应付账款周转天数143天，净营业周期53天 [19] - 受限资产3.49亿元，占总资产15.58% [19] 同业比较 - 2024年路维光电营业收入8.76亿元，低于清溢光电11.12亿元，高于龙图光罩2.47亿元 [6] - 销售毛利率34.82%，高于清溢光电29.65%，低于龙图光罩57.01% [6] - 资产负债率37.90%，低于清溢光电45.92%，高于龙图光罩8.32% [6]

可转债发行与募资用途 - 公司发行6.15亿元可转债，其中3.19亿元专项用于半导体及高精度平板显示掩膜版扩产项目，重点布局半导体掩膜版、G8.6及以下高精度TFT-LCD、AMOLED等平板显示掩膜版新增产能 [1] - 可转债采用原股东优先配售机制，原股东优先配售48.33万手，占发行总量的78.59% [1] 半导体掩膜版行业分析 - AI时代推动芯片制程向更小节点发展（如7nm、5nm、3nm等），半导体掩膜版作为晶圆制造核心耗材需求量和工艺要求显著提高 [2] - 先进封装技术（如TSV、Micro Bumping、堆叠键合等）依赖高精度掩膜版实现三维堆叠 [2] - 海外对华半导体出口管制推动国内晶圆产业国产替代，为半导体掩膜版市场带来新增长动力 [2] 公司半导体掩膜版业务进展 - 公司正在打破海外巨头垄断，在先进封装掩膜版领域缩小与海外竞争对手差距，已成为多家封测厂头部供应商 [3] - 通过投资路芯半导体，公司将掩膜版布局拓展至14nm制程 [3] - 新增2条覆盖250nm-130nm制程半导体掩膜版生产线核心设备，提升产能并着眼于实现更高制程节点半导体掩膜版产业化 [3] 平板显示掩膜版行业现状 - 截至2023年，AMOLED/LTPS等高精度掩膜版国产化率仅12%，国产替代空间巨大 [4] - 二季度下游需求旺盛，公司生产接近满载，显示国内产能紧张 [4] 公司平板显示掩膜版业务布局 - 新增2条高世代生产线关键设备，重点提升AMOLED、G8.6、G8.5产品产能，构建FMM产品领域先发优势 [4] - 通过增持成都路维49%股权实现全资控股，强化平板显示领域全链条掌控力 [5][6] - 成都路维专注高世代、高精度掩膜版制造，已成功量产G11、G8.6、G8.5等掩膜版产品 [6] 公司发展战略 - 未来将构筑"平板显示+半导体"双轮驱动发展格局，在国产替代浪潮中占据优势 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予清溢光电“增持”评级，采用PE估值并给予公司2025年37.9倍PE，对应上涨空间13.0% [1][6][7] 报告的核心观点 - 清溢光电主营平板显示及半导体掩膜版，业绩年均稳健增长20%+，2020 - 2024年营收CAGR 22.9%，净利润CAGR 22.5% [4] - 平板显示掩膜版全球市场近70亿，中国大陆占比超50%，公司市占率11%位列全球第五，受益市场需求迭代 [6] - 半导体掩膜版市场空间大而国产化率低，公司加速布局130 - 28nm制程产品，募资建设佛山基地预计覆盖65nm高端半导体掩膜版 [6] - 预计2025 - 2027年营收分别为14.2、17.6、21.3亿元，归母净利润分别为2.50、3.41、4.38亿元 [6][7] 按目录总结 公司主营掩膜版业务，业绩多年稳定增长 - 掩膜版用于光刻环节，应用下游包括平板显示及半导体，半导体掩膜版市场规模占比60%，平板显示掩膜版占比28% [19][25][26] - 公司主要营收来自石英平板显示掩膜版，半导体掩膜版占比提升，2024年石英掩膜版营收占比超90%，半导体掩膜版营收占比17.4% [28][33] - 营收净利润连续增长，盈利能力年均提升，2020 - 2024年营收CAGR 22.9%，净利润CAGR 22.5%，2024年毛利率29.6%，净利润率15.5% [44][47] 平板显示：中国大陆产业链具备优势，公司引领国产替代 - 平板显示掩膜版全球市场近70亿，预计中国大陆占比过半，2024年全球市场规模约69亿人民币，中国大陆产能超全球60% [51][52] - 面板迭代驱动掩膜版需求增长，国产厂商中公司市占率领先，屏幕大尺寸化推动掩膜版需求增长，2023年公司市占率11%位列全球第五 [59][70] 半导体：掩膜版空间大国产率低，公司建设佛山基地开发130 - 28nm产品 - 中国大陆半导体掩膜版市场近130亿元，国产化率低于1成，2023年市场规模约17.78亿美元，全球第三方厂商份额约35% [74][79] - 定增募资建设佛山产能，推进130 - 28nm半导体掩膜版开发，募资12亿，分别用于平板显示和半导体掩膜版生产基地建设 [85] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司营收分别为14.2、17.6、21.3亿元，对应增速分别为28.0%、23.8%、20.7%，归母净利润分别为2.50、3.41、4.38亿元 [6][7][94] - 根据可比公司PE估值给予清溢光电2025年动态PE 37.9倍，对应目标市值94.68亿元，对应目标价30.08元，上涨空间13.0%，首次覆盖给予“增持”评级 [101]

公司经营状况 - 二季度下游需求旺盛，生产接近满载 [1] - 加快平板显示掩膜版及半导体掩膜版投资节奏 [1] - 多个扩产项目有序推进 [1] 技术研发规划 - 计划布局14nm半导体掩膜版研发以实现技术突破 [1]