投资评级 - 报告维持对金螳螂的“增持”评级 [1][5][7] - 目标价下调至4.12元人民币，基于26年22倍PE估值 [5][7] 核心观点 - 公司短期业绩承压，25年第三季度收入及利润大幅下滑，主要因下游政府投资项目执行速度受资金紧张影响 [1] - 长期看好公司作为行业龙头的韧性，新签订单已连续10个季度保持正增长，显示行业出清过程中份额提升 [1][4] - 公司财务状况健康，应收账款压降显著，资产负债结构稳健 [3] 财务表现 - 2025年前三季度营收132.75亿元，同比下降9.20%；归母净利润3.82亿元，同比下降18.47% [1] - 25年第三季度单季营收37.47亿元，同比下降29.62%，环比下降20.98%；归母净利润2366.64万元，同比下降80.87%，环比下降83.54%，低于预期 [1] - 9M25综合毛利率12.64%，同比下降0.29个百分点；25Q3毛利率9.92%，同比下降1.73个百分点，环比下降4.27个百分点 [2] - 9M25期间费用率8.27%，同比上升0.62个百分点；25Q3期间费用率9.74%，同比上升2.52个百分点，主要受收入下滑影响费用率被动提升 [2] - 9M25减值支出占营收比例同比下降0.86个百分点至0.76%；25Q3实现减值冲回3399万元，而24Q3为计提1.05亿元 [2] - 9M25归母净利率2.87%，同比下降0.33个百分点；25Q3归母净利率0.63%，同比下降1.69个百分点，环比下降2.40个百分点 [2] 现金流与资产负债 - 9M25经营性净现金流为-6.19亿元，同比少流出1.02亿元；收现比107.9%，付现比103.0%，同比分别上升8.25和6.77个百分点 [3] - 25Q3末应收票据及账款110.47亿元，同比减少21.62亿元；合同资产96.36亿元，同比增加10.78亿元，显示公司加大回款力度 [3] - 25Q3末应付票据及账款155.88亿元，同比减少11.64亿元 [3] - 25Q3末带息负债7.3亿元，货币资金49.12亿元，有息负债率2.16%，资产负债率58.2%，结构健康 [3] 订单情况 - 9M25新签订单191.1亿元，同比增长2.4%，其中公装/住宅/设计订单同比分别增长4.1%/下降18.0%/增长6.3% [4] - 新签订单自23年第二季度以来已连续10个季度保持正增长，25年第三季度单季新签66.53亿元，同比增长2.3% [4] - 25Q3末累计已签约未完工订单193亿元，约为24年收入的1.06倍，为未来收入提供保障 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到在手项目执行缓慢，报告下调公司未来收入增速，对应将25-27年归母净利润预测下调至4.80/4.97/5.09亿元，调整幅度分别为-16.37%/-17.38%/-18.48% [5] - 基于装饰行业持续出清及公司龙头地位，给予公司26年22倍PE估值，高于可比公司19倍的Wind一致预期均值 [5][12]

文章核心观点 - 基建ETF（159619）盘中表现良好，建材板块处于政策底、盈利底、估值底三重底部，细分领域格局优化有望开启盈利修复周期 [1] 水泥板块分析 - 水泥板块受政策推动供给侧改革，严禁新增产能并推动超备案产能置换 [1] - 在需求下行背景下企业间存在分歧，旺季提价受阻，价格短期承压 [1] - 后续需关注基建实物工作量对水泥价格的支撑作用 [1] 基建ETF与中证基建指数 - 基建ETF（159619）跟踪中证基建指数（930608） [1] - 中证基建指数从沪深市场选取涉及基础设施建设、专业工程、房屋建设等业务的上市公司证券作为指数样本 [1] - 指数聚焦于建筑与工程、建筑装修等细分行业，具有鲜明的基建属性和较高的行业集中度 [1]

文章核心观点 - 基建ETF（159619）单日涨幅超过2% [1] - 建材板块处于“政策底+盈利底+估值底”三重底部，细分领域格局优化有望开启盈利修复周期 [1] 消费建材板块分析 - 板块受益于资金“高低切换”及行业格局优化 [1] - 涂料、防水等领域价格战趋缓 [1] - 龙头企业通过提价逐步修复盈利 [1] - 中小企业在需求下行中退出市场，龙头集中度提升趋势显著 [1] 水泥板块分析 - 板块受政策推动供给侧改革，严禁新增产能并推动超备案产能置换 [1] - 需求下行背景下企业间存在分歧，旺季提价受阻，价格短期承压 [1] - 后续需关注基建实物工作量对价格的支撑 [1] 基建ETF产品信息 - 基建ETF（159619）跟踪中证基建指数（930608） [1] - 指数从沪深市场选取涉及基础设施建设、专业工程、房屋建设等业务的上市公司证券作为样本 [1] - 中证基建指数聚焦于建筑与工程、建筑装修等细分行业，具有鲜明的“基建”属性和较高的行业集中度 [1]

公司运营与治理 - 公司于2025年9月28日以现场结合通讯方式召开第五届第三十二次董事会会议 [1] - 会议审议了关于制定和修订公司部分管理制度的议案 [1] 公司财务与业务构成 - 2024年公司营业收入构成为公装施工占比49.94% 家具业务占比29.19% 设计业务占比14.59% 家装施工占比3.2% 其他业务占比3.09% [1] - 截至发稿时公司市值为40亿元 [1] 行业竞争动态 - 包装饮用水行业竞争激烈 农夫山泉推出绿瓶产品后 怡宝市占率出现大幅下滑 [1] - 怡宝市占率大跌近5个百分点 [1]

公司资本支出 - 公司旗下岭南职业技术学院与广东集盛建设有限公司签订装修及施工协议 [1] - 协议内容涉及新宿舍的装修、安装及施工服务 [1] - 合约价格为人民币6697万元 [1] 业务扩张举措 - 公司通过装修新宿舍提升教育基础设施 [1] - 投资用于增强学院住宿容量和服务能力 [1] - 项目预计于2025年9月22日实施 [1]

量化模型与构建方式 1. 量化大势研判行业配置策略 **模型构建思路**：通过自下而上的资产全局比较，基于产业生命周期理论将权益资产划分为五种风格阶段，通过优先级比较（g>ROE>D）筛选优势资产[1][5] **模型具体构建过程**： 1. 划分五种风格阶段：外延成长、质量成长、质量红利、价值红利、破产价值[5] 2. 对全市场权益资产（中信二三级行业）进行风格分类[15] 3. 按主流资产（实际增速资产、预期增速资产、盈利资产）和次级资产（质量红利>价值红利>破产价值）优先级进行比较[9] 4. 主流资产采用优势差（Spread）计算： - 预期增速优势差：$$\Delta gf = g\_fttm_{Top} - g\_fttm_{Bottom}$$[20] - 实际增速优势差：$$\Delta g = g\_ttm_{Top} - g\_ttm_{Bottom}$$[24] - ROE优势差：$$\Delta ROE = ROE_{Top} - ROE_{Bottom}$$[26] 5. 次级资产按拥挤度排序[9] 6. 每月选择优势风格中排名前5的细分行业等权重配置[15] 2. 预期成长策略 **因子构建思路**：选取分析师预期增速最高的行业[34] **因子具体构建过程**： 1. 计算行业预期净利润增速g_fttm[20] 2. 按g_fttm从高到低排序 3. 选择排名前5的行业[34] 3. 实际成长策略 **因子构建思路**：选取超预期/△g最高的行业[36] **因子具体构建过程**： 1. 采用三个因子：sue（未预期盈余）、sur（营收惊喜）、jor（盈利惊喜）[36] 2. 对行业进行多因子综合评分 3. 选择排名前5的行业[37] 4. 盈利能力策略 **因子构建思路**：选取高ROE中PB-ROE框架下估值较低的行业[39] **因子具体构建过程**： 1. 计算行业PB-ROE回归残差：$$残差 = ROE - \beta \times PB$$[39] 2. 按残差从高到低排序（高ROE低PB） 3. 选择排名前5的行业[39] 5. 质量红利策略 **因子构建思路**：选取DP+ROE打分最高的行业[42] **因子具体构建过程**： 1. 计算行业dp（股息率）和roe（净资产收益率）[42] 2. 对dp和roe进行标准化打分并加权求和 3. 选择综合得分前5的行业[42] 6. 价值红利策略 **因子构建思路**：选取DP+BP打分最高的行业[45] **因子具体构建过程**： 1. 计算行业dp（股息率）和bp（市净率倒数）[45] 2. 对dp和bp进行标准化打分并加权求和 3. 选择综合得分前5的行业[45] 7. 破产价值策略 **因子构建思路**：选取PB+SIZE打分最低的行业[48] **因子具体构建过程**： 1. 计算行业pb（市净率）和size（市值）[48] 2. 对pb和size进行标准化打分并加权求和（低pb小市值） 3. 选择综合得分最低的前5个行业[48] 模型的回测效果 1. 量化大势研判行业配置策略 年化收益：27.25%[15] 各年度超额收益： - 2009年：51%[18] - 2010年：14%[18] - 2011年：-11%[18] - 2012年：0%[18] - 2013年：36%[18] - 2014年：-4%[18] - 2015年：16%[18] - 2016年：-1%[18] - 2017年：27%[18] - 2018年：7%[18] - 2019年：8%[18] - 2020年：44%[18] - 2021年：38%[18] - 2022年：62%[18] - 2023年：10%[18] - 2024年：52%[18] - 2025年8月：4%[18] 2. 预期成长策略 近3月表现： - 线缆：49.62%[34] - 水泥：12.71%[34] - 玻璃纤维：63.67%[34] - 稀土及磁性材料：98.77%[34] - 白色家电Ⅲ：-1.21%[34] 3. 实际成长策略 近3月表现： - 集成电路：42.93%[37] - PCB：112.10%[37] - 钨：69.26%[37] - 锂电设备：60.15%[37] - 兵器兵装Ⅲ：80.22%[37] 4. 盈利能力策略 近3月表现： - 啤酒：-3.94%[39] - 白酒：4.12%[39] - 非乳饮料：-4.45%[39] - 网络接配及塔设：202.29%[39] - 建筑装修Ⅲ：4.42%[39] 5. 质量红利策略 近3月表现： - 车用电机电控：38.98%[42] - 其他家电：28.13%[42] - 稀土及磁性材料：98.77%[42] - 网络接配及塔设：202.29%[42] - 玻璃纤维：63.67%[42] 6. 价值红利策略 近3月表现： - 化学制剂：19.43%[45] - 日用化学品：2.12%[45] - 安防：21.03%[45] - 服务机器人：39.81%[45] - 网络接配及塔设：202.29%[45] 7. 破产价值策略 近3月表现： - 汽车销售及服务Ⅲ：4.59%[48] - 动物疫苗及兽药：10.81%[48] - 棉纺制品：4.80%[48] - 包装印刷：13.22%[48] - 印染：3.22%[48]

投资评级 - 维持增持评级 目标价4.31元人民币[1][5] 核心观点 - 公司经营拐点显现 订单连续9个季度同比正增长 海外业务快速扩张[1][4] - 1H25营收95.28亿元(yoy+2.49%) 归母净利润3.58亿元(yoy+3.95%) 扣非净利润3.31亿元(yoy+14.19%)[1] - 维持25-27年归母净利润预测5.74/6.02/6.24亿元 对应EPS 0.22/0.23/0.24元[5] 财务表现 - 装饰业务营收80.27亿元(yoy+11.25%) 幕墙/设计业务分别下降12.04%/8.76%[2] - 综合毛利率13.71%(yoy+0.04pct) 省内外毛利率分别为17.28%(yoy+3.12pct)/12.15%(yoy-1.30pct)[2] - 期间费用率7.68%(yoy-0.20pct) 应收账款周转率提升至0.74次[3] - 资产负债率58.4%(yoy-1.3pct) 有息负债率2.2%(yoy-0.74pct)[3] 业务发展 - 1H25新签订单124.6亿元(yoy+2.5%) 公装订单增长3.6% 住宅/设计订单下降4.7%/9.4%[4] - 区域深耕成效显著 广东/四川地区订单分别增长79%/65%[4] - 海外营业收入同比增长近29% EPC模式与洁净科技业务持续推进[4] 估值比较 - 当前股价3.62元 对应25年预测PE 16.75倍 低于可比公司17.22倍均值[8][11] - 给予25年20倍PE估值 较当前股价存在19%上行空间[5][8] - 股息率2.92%-3.17% ROE稳定在4.02%-4.30%区间[10]

公司业务布局 - 公司正结合中东地区装修业务市场特点 依托幕墙业务在当地的项目经验和资源积累 积极探索区域内业务机会 寻求与幕墙业务形成协同效应 [2] - 装修业务在中东地区尚未有重大项目落地 相关布局仍处于市场调研和机会拓展阶段 [2] - 未来将根据区域市场需求及自身业务规划 推进装修业务的区域拓展 [2] 业务协同发展 - 公司幕墙业务在中东中标多个项目 正尝试利用该业务带动装修业务在中东地区布局 [2] - 通过现有幕墙项目资源积累 为装修业务跨境拓展提供支撑基础 [2] - 投资者关注装修业务与幕墙业务的区域协同发展可能性 [2]

公司持股情况 - 公司通过东阳中经芯玑企业管理合伙企业(有限合伙)等主体间接持有科睿斯半导体科技(东阳)有限公司股权，穿透计算的持股比例合计为27 99% [1] 科睿斯经营现状 - 科睿斯未正式投产，未实现盈利 [1] 信息披露承诺 - 公司将持续关注科睿斯的经营发展情况，如涉及对外投资重大进展、资本运作计划等事项，将及时履行信息披露义务 [1]

维业股份中标信息 - 全资子公司珠海铧龙装饰有限公司中标华发香山湖畔苑项目装修及配套工程 [1] - 中标金额约为5 22亿元人民币 [1] - 工程承包范围包括室内装修 景观工程 智能化工程等 [1] - 合同工期为365个日历天 [1] - 合同价格含税暂定总价为人民币5 22亿元 [1]