人事变动 - 公司财务总监黄振锋因工作调整辞职 但仍继续在公司任职 持有11万股公司股票 占总股本的0 005% [1] - 新任财务总监张启闰由总经理沈军提名 现年35岁 中国注册会计师 曾任德勤高级审计员及公司内控经理等职 目前不持有公司股票 [1] 公司背景 - 公司成立于2008年 是国内知名互联网游戏上市公司 主营手游与页游的研发、运营及发行 [1] - 公司以"传奇大厂"著称 手握"传奇""奇迹"两大品类 曾经历创始人入狱、组织架构调整等变故 近年业绩表现亮眼 [2] 财务业绩 - 2024年公司营收首次突破50亿元达51 18亿元 同比增长19 16% 归母净利润16 28亿元 同比增长11 41% [5] - 业绩增长源于研发、发行、投资+IP三方面协同 [5] 业务布局 - 游戏业务聚焦三大方向：复古情怀类游戏、创新精品类游戏及IP业务 2024年公布22款新品 涵盖多种游戏品类 [5] - 旗下拥有《原始传奇》《热血合击》《天使之战》等经典游戏 以及《敢达争锋对决》《斗罗大陆:诛邪传说》等IP衍生游戏 [5] 技术创新 - 布局AI大模型应用 推出国内首个游戏开发"形意"大模型 覆盖动画、地图设计等技术环节 提升开发效率 [6]

恺英网络最近几年的业绩十分亮眼。 公司的营收自2020年重新恢复增长，并于去年首次跻身50亿级行列。净利润也自2020年扭亏为盈后持续攀升，已连续三年突破10亿元大关。 这家公司在过去经历了创始人因操纵证券市场罪入狱、组织架构大调整、传奇IP诉讼等变故，一度亏损接近19亿元。原以为会一蹶不振，没想到却上演了 逆势翻盘的戏码。 随着曾经埋下的隐患被逐一化解，加上资金也宽裕了许多，恺英得以腾出手不断梳理整体业务。 近年来，其产品发布节奏明显加快，投资动作也较为频繁，同时大量引入IP且愈发注重品宣，甚至今年罕见地举办了成立以来首个年度产品发布会（此举 多见于腾讯、网易等大厂）。如今恺英在努力摆脱外界对其「传奇大厂」的固有印象。除了传统品类（「传奇」「奇迹」），公司的版图已逐步拓展到更 多品类。 当然就目前来说，「传奇」「奇迹」依旧构成了恺英的收入基本盘。财报中将它们归为「复古情怀类游戏」。 去年公司的营收同比增长了19%来到51亿元。其中，自营收入和联营收入均属大头，合占公司总营收的63%。贡献主力便包括《原始传奇》《热血合击》 《天使之战》《永恒联盟》等复古情怀类游戏。 另有一项信息服务的收入增长也比较快，约占总 ...

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [10] 报告的核心观点 - 2024年及2025年Q1传媒互联网行业整体触底反弹，各板块表现有差异，游戏、影视院线等板块有积极变化，互联网、出版等板块受政策等因素影响 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 行业整体 - 2024年长江传媒互联网板块营收5294亿元，同比增0.1%；2025Q1营收1308亿元，同比增6.0% [5][18] - 2024年行业盈利能力承压，归母净利润175.5亿元，同比下滑51%；2025Q1显著修复，归母净利润110.1亿元，同比增长51% [5][20] - 2024年行业整体费用率稳定，同比略升；2025Q1销售费用率同比+0.28pct至12.4%，出版/影视制作行业25Q1销售费用率同比提升 [28] 游戏板块 - 2025年Q1中国游戏市场收入857.04亿元，同比增长17.99%；中国移动游戏市场收入636.26亿元，同比增长20.29%；中国自主研发游戏海外收入48.05亿美元，同比增长17.92% [31] - 2024年游戏板块收入793亿元，同比超10%；2024Q4收入217亿元，同比+18%；2025Q1收入234亿元，同比+27% [6][38] - 2024年游戏板块业绩承压，2025Q1归母净利润29.8亿元，同比+58.9% [6][38] - 产品周期或推动业绩持续修复，海外市场有增长空间；行业销售费用率提升幅度放缓，25Q1业绩改善 [41][44] 互联网板块 - 2025年1月移动互联网用户达12.57亿，月人均使用时长171.4小时，视频服务为主要使用场景 [46] - 2024年互联网板块营收376亿元，同比-2.5%；2025Q1营收84亿元，同比-4.7%；2024年归母净利润25.8亿元，同比-51.8%；2025Q1营收6.4亿元，同比-2.8% [7][52] - 25Q1互联网板块毛利率同比+0.1pct至32.1%，费用率整体稳定 [59] 营销板块 - 2024年广告市场同比上涨1.6%，电梯LCD和电梯海报广告刊例花费两位数增长 [7][61] - 2024年广告营销板块营收1787亿元，同比+2.9%，归母净利润41.8亿元，同比-27.4%；2025Q1营收414亿元，同比-0.1%，归母净利润16.5亿元，同比+47.4% [7][64] - 2024年广告营销板块盈利能力稳定，25Q1销售费用率同比下滑0.2pct [69] 影视制作/院线板块 - 2025年Q1全国票房243.88亿元，突破前高，平均票价与票房正相关 [8][71] - 2024年院线板块营收213亿元，同比-16.8%，归母净亏损10.9亿元，同比-174.60%；2025Q1营收80亿元，同比+22.4%，归母净利润12.7亿元，同比+78.4% [75] - 2024年影视制作板块营收154亿元，同比-12.1%，归母净亏损22.8亿元，同比-5.17%；2025Q1营收67亿元，同比+68.6%，归母净利润11.1亿元，同比+149% [77] - 25Q1影视制作板块毛利率转负为正，费用率季节性波动；院线板块毛利率转负为正，费用率季节性波动 [81][84] 出版板块 - 2024年总体图书零售市场码洋同比下降1.52%，2025Q1同比上升10.77%，教辅市场高景气 [86][87] - 2024年出版板块营收1483亿元，同比下滑2.8%，归母净利润同比下滑52%至32.5亿元；2025Q1营收同比-4%至321.6亿元，归母净利润同比+33%至34.6亿元 [88][89] - 出版行业盈利能力稳定，经营性利润率和费用无显著变化，现金流良好，财务费用率基本为负 [92]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 恺英网络2024年营收和利润增长，25Q1延续增长态势，出海表现亮眼，新游驱动增长，AI布局积极，新游储备丰富，2025年多款新游上线或带动业绩向上 [2][10] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营收51.18亿（同比+19.16%），归母净利润16.28亿（同比+11.41%），扣非净利润15.99亿（同比+18.43%）；24Q4实现营收11.91亿（同比-5.95%），归母净利润3.48亿（同比-8.17%），扣非净利润3.18亿（同比+1.82%）；25Q1实现营收13.53亿（同比+3.46%），归母净利润5.18亿（同比+21.57%），扣非净利润5.16亿（同比+21.66%） [2][4] 增长驱动因素 - 2024年出海表现亮眼，游戏出海成新增长曲线，发力日本和欧洲地区，多款游戏取得优异成绩，2024年海外营收3.75亿元，同比+221.48%；信息服务收入中高速增长，2024年实现9.4亿元（同比+42%，占比18.4%）；手游收入同比+13.4%至40.6亿元，页游收入同比+123.9%至1.2亿元；2025年2月上线的《龙之谷世界》表现亮眼，带动25Q1营收及业绩增长 [10] 费用与利润率 - 25Q1因新游《龙之谷世界》发行，销售费用环比增加29%至4.59亿元，销售费用率环比提升至33.9%，但同比下降；25Q1管理费用及研发费用同环比优化；25Q1毛利率同环比提升至83.6%，归母净利润率同环比提升至38.3% [10] AI布局与新游储备 - 通过内部研发和外部投资积极布局AI赛道，开发“形意”大模型，携手比高集团设立“极逸公司”，领投的自然选择孵化“EVE”，投资企业终极幻境推出《奇点Chat》；新游《数码宝贝：源码》4月25日上线，在手储备产品丰富，《盗墓笔记：启程》等有望上线驱动业绩增长 [10] 盈利预测与投资建议 - 预计2025/2026年公司归母净利润分别为21.5亿/23.7亿，对应PE 16.8/15.2倍，维持买入评级 [10] 财务报表及预测指标 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据及预测，如2025E营业总收入6051百万元，2026E归母净利润2374百万元等 [15]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 坚持“研发、发行、投资 + IP”三大板块驱动，推动业绩稳健增长，2024 年公司实现营业收入 51.18 亿元，同比增长 19.16%；归母净利润 16.28 亿元，同比增长 11.41%；2025 年一季度，营收 13.53 亿元，同比增长 3.46%；归母净利润 5.18 亿元，同比增长 21.57% [1] - 海外市场持续发展，多款游戏位榜单前列，2024 年公司海外营收 3.75 亿元，同比增长 221.48%，《OVERLORD》上线首日跻身韩国 Google Play 游戏免费榜前三，《天使之战》在新加坡 Google Play 游戏畅销总榜第 10 名，iOS 游戏畅销总榜第 9 名 [1] - AI 搜索实现创新发展，自研深耕 AI 大模型，开发国内首个 AI 工业化管线模型应用“形意”，携手比高集团设立“极逸公司”，分拆“形意”大模型及 AI 游戏引擎独立运营，重视 AI 智能陪伴孵化，领投自然选择，孵化全球首款 3D AI 智能陪伴应用“EVE” [2] - 研发投入有效转化，产品矩阵不断丰富，建立系统研发体系并进行深厚技术储备，通过预测市场变化趋势，深度发掘玩家需求，升级游戏产品品质 [2] - 发行贯彻 IP 产品战略，借助新媒体传播优势，国内平台买量业务流水稳步增长，推进发展闭环营销链路，强化内容分发能力，线上线下双管齐下，积极布局全球化发行，与众多海外渠道建立深入合作关系 [2] - 投资协同效应显著，IP 授权与孵化并进，投资聚焦早期投资，以战略投资为核心，差异化布局，投后赋能提升价值，IP 方面通过 IP 引入借力、IP 投资发力、IP 孵化蓄力，推进 IP 战略 [2] 盈利预测与估值 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5,118|6,127|7,187|8,257| |年增长率（%）|19.2|19.7|17.3|14.9| |归属于母公司的净利润（百万元）|1,628|2,156|2,537|3,033| |年增长率（%）|11.4|32.4|17.7|19.5| |每股收益（元）|0.77|1.01|1.19|1.42| |市盈率（X）|17.68|16.05|13.63|11.41| |净资产收益率（%）|24.9|26.0|24.9|24.4| [5] 基本数据 - 04 月 25 日收盘价 16.19 元 - 12mth A 股价格区间 8.33 - 18.61 元 - 总股本 2,136.44 百万股 - 无限售 A 股/总股本 88.50% - 流通市值 306.13 亿元 [6] 资产负债表（单位：百万元） |至 12 月 31 日|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|4,550|5,091|7,098|9,201|11,630| |货币资金|2,807|3,269|4,937|6,640|8,659| |应收及预付|1,300|1,332|1,538|1,803|2,063| |存货|20|25|20|16|20| |其他流动资产|424|464|603|742|887| |非流动资产|2,061|2,936|3,129|3,280|3,420| |长期股权投资|518|506|516|526|536| |固定资产|17|18|15|12|12| |在建工程|0|2|4|6|8| |无形资产|31|323|357|387|411| |其他长期资产|1,494|2,088|2,237|2,349|2,453| |资产总计|6,610|8,026|10,227|12,481|15,050| |流动负债|1,350|1,382|1,763|2,078|2,358| |短期借款|0|0|0|0|0| |应付及预收|442|450|606|715|809| |其他流动负债|908|931|1,156|1,362|1,549| |非流动负债|22|98|179|229|279| |长期借款|0|0|0|0|0| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|22|98|179|229|279| |负债合计|1,372|1,480|1,942|2,307|2,637| |股本|1,515|1,515|1,515|1,515|1,515| |资本公积|509|532|532|532|532| |留存收益|3,634|4,831|6,437|8,325|10,564| |归属母公司股东权益|5,244|6,548|8,287|10,175|12,414| |少数股东权益|-6|-1|-1|-1|0| |负债和股东权益|6,610|8,026|10,227|12,481|15,050| [10] 现金流量表（单位：百万元） |至 12 月 31 日|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1,706|1,754|2,353|2,633|3,150| |净利润|1,581|1,628|2,156|2,537|3,033| |折旧摊销|116|129|163|177|187| |营运资金变动|29|-27|32|-45|-70| |其它|-19|25|2|-36|0| |投资活动现金流|-378|-910|-309|-316|-387| |资本支出|-190|-263|-146|-146|-147| |投资变动|-187|-668|-180|-180|-180| |其他|0|20|18|11|-60| |筹资活动现金流|-1,064|-400|-376|-614|-744| |银行借款|0|0|0|0|0| |股权融资|1|1|0|0|0| |其他|-1,065|-401|-376|-614|-744| |现金净增加额|269|447|1,668|1,703|2,019| |期初现金余额|2,533|2,801|3,248|4,916|6,619| |期末现金余额|2,801|3,248|4,916|6,619|8,638| [10] 主要财务比率 |至 12 月 31 日|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入增长|15.3%|19.2%|19.7%|17.3%|14.9%| |营业利润增长|26.6%|-1.3%|37.7%|17.7%|11.8%| |归母净利润增长|42.6%|11.4%|32.4%|17.7%|19.5%| |获利能力| | | | | | |毛利率|83.5%|81.3%|82.2%|82.1%|82.4%| |净利率|36.8%|31.8%|35.2%|35.3%|36.7%| |ROE|27.9%|24.9%|26.0%|24.9%|24.4%| |ROIC|28.0%|24.1%|25.0%|23.8%|23.2%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|20.8%|18.4%|19.0%|18.5%|17.5%| |净负债比率|-53.3%|-48.4%|-57.7%|-63.3%|-67.7%| |流动比率|3.37|3.68|4.03|4.43|4.93| |速动比率|3.11|3.26|3.70|4.11|4.62| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.69|0.70|0.67|0.63|0.60| |应收账款周转率|4.51|5.25|6.12|6.02|5.96| |存货周转率|47.24|43.31|48.52|71.39|80.43| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益|0.70|0.77|1.01|1.19|1.42| |每股经营现金流|0.79|0.81|1.10|1.23|1.47| |每股净资产|2.44|3.04|3.88|4.76|5.81| |估值比率| | | | | | |P/E|15.96|17.68|16.05|13.63|11.41| |P/B|4.58|4.47|4.17|3.40|2.79| |EV/EBITDA|12.52|14.73|12.32|10.00|8.39| [11][12]

纪要涉及的公司 恺英网络 纪要提到的核心观点和论据 1. **业绩表现** - 2024 年营收 51.18 亿元，同比增长 19.16%；归母净利润 16.28 亿元，同比增长 11.41%；总资产 80.26 亿元，同比增长 21.42%；归母净资产 65.48 亿元，同比增长 24.86% [2][4] - 2025 年一季度营收 13.53 亿元，同比增长 3.46%；归母净利润 5.18 亿元，同比增长 21.57%；总资产 89.31 亿元，较上年末增长 11.27%；归母净资产 72.44 亿元，较上年末增长 10.63% [2][5] 2. **游戏研发和发行** - 旗下 soy 发行平台上线累计推出 100 款精品游戏，涵盖多种类型 [6] - 主要产品分复古情怀类（原始传奇等）和创新精品类（敢达征服对决等） [6] 3. **全球化布局** - 2024 年境外收入 3.75 亿元，占营收比重 7.32%，同比增长 221.48% [2][7] - 《仙剑奇侠传》等多款游戏在港澳台及东南亚市场表现优异，积极布局欧美市场 [2][7] 4. **IP 战略** - 积累大量 IP 授权，如机动战士敢达系列等，支撑产品多样化 [9] - 重点孵化原创 IP，如碎时令和百工翎，增强品牌价值 [9] 5. **AI 技术应用** - 成立吉亿公司独立运作，引入战略投资者，应用于游戏多领域优化 [2][3] - 与复旦大学合作，在《斗罗大陆》增加 AI 元素 [3][37] 6. **管理层承诺** - 2024 年实控人及全体高管增持，承诺未来五年不减持，税后分红用于增持 [13] 7. **现金分红** - 2024 年两次现金分红，总金额 4.25 亿元，未来继续回报投资者 [2][15] 8. **战略合作** - 与上海电影合作，首个项目“黑猫警长”正版授权游戏计划 2025 年上线 [2][17] 9. **储备产品** - 包括《盗墓笔记启程》等知名 IP 手游及休闲类游戏 [18] 10. **新品类策略** - 采取双轮驱动，用复古情怀类维持基本盘，探索新品类找增长点 [4][23] - 春节前发布 22 款新品，布局多领域，探索 SLG 出海 [23] 11. **未来盈利驱动** - 复古情怀类、创新精品类游戏及平台业务是未来增长重要板块 [31] 12. **关税影响** - 关税对数字产品无影响，公司业务布局不受显著影响 [2][32] 13. **行业竞争与策略** - 行业竞争激烈，采取合作共赢策略，与大厂合作，开发好产品 [40] 14. **行业政策环境** - 2023 年以来国家支持力度加大，版号获批数量增加，行业前景广阔 [41] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 《龙之谷世界》2025 年 2 月上线，对一季度业绩有积极影响但比例有限，预计未来持续贡献收入 [2][19] 2. 国际商会针对恺英和传奇 IP 的裁决书是利好，最终执行需国内法院认可，一季度未产生影响 [4][21] 3. 2024 年公司党委获评上海市互联网企业党建优秀品牌，党员有高学历、年轻化特点 [14] 4. 公司 AI 游戏业务孵化大模型应用项目，从画图扩展到多领域优化 [33] 5. 2025 年一季度研发业务比重上升，成本费用下降，市场推广费减少 [33] 6. 游戏公司季度收入受市场和业务影响波动，2024 年四季度利润下滑因人工成本增加，毛利下降因计提年终奖 [35][36] 7. 自然选择推出的 Eve 情感陪伴类音乐程序女性向版本 5 月底测试 [24][29] 8. 数码宝贝游戏源码测试表现良好，《龙之谷世界》首月流水约两亿 [30]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级 [3][5] - 6 个月目标价 19.6 元 [5] 报告的核心观点 - 公司 2024 年分别实现收入、归母净利润 51.18 亿元、16.28 亿元，分别同比增长 19.16%、11.41%；2025 年一季度分别实现收入、归母净利润 13.53 亿元、5.18 亿元，分别同比增长 3.46%、21.57% [1] - 公司收入增速自 2020 年以来持续高于行业增速，源于定位清晰擅长 IP 游戏、加大出海布局力度、保持对新技术新业态敏锐度、深耕并储备知名 IP、重视文化及团队建设 [2] - 预计公司 2025 - 2027 年收入增速分别为 22.8%、15%、15%；净利润增速分别为 29.4%、15%、10%，分别对应 EPS 0.98 元、1.13 元、1.23 元 [3] 行业情况 - 2024 年全球游戏市场收入规模 1877 亿美元（同增 2.1%）、游戏用户数 34.22 亿（同增 4.5%）；国内游戏收入 3258 亿元（同增 7.53%）、用户规模 6.74 亿（同增 0.94%），其中国内自主研发游戏海外市场收入 185.57 亿美元（同增 13.39%） [2] 公司经营情况 - 报告期内公司整体稳健经营，收入占比 80%的手游业务同比增速 13.38%，毛利率同比下降 2.75 个百分点；出海业务同比增速 222%（收入占比约 7%），毛利率同比提升 8.53 个百分点 [1] - 销售、管理、财务、研发费用率分别提升 6.51、 - 2.71、0.28、 - 0.57 个百分点至 33.91%、3.96%、 - 1.07%、11.69% [1] 财务预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万元）|4295|5118|6283|7225|7945|[8]| |净利润（百万元）|1462|1628|2108|2423|2641|[8]| |每股收益(元)|0.68|0.76|0.98|1.13|1.23|[8]| |市盈率(倍)|23.7|21.2|16.5|14.4|13.2|[8]| |市净率(倍)|6.6|5.3|3.7|3.1|2.6|[8]| |净利润率|34.0%|31.8%|33.5%|33.5%|33.2%|[8]| |净资产收益率|27.9%|24.9%|22.6%|21.5%|19.5%|[8]| |营业收入增长率|15.3%|19.2%|22.8%|15.0%|10.0%|[9]| |营业利润增长率|26.6%| - 1.3%|31.4%|15.8%|8.1%|[9]| |净利润增长率|42.6%|11.4%|29.4%|15.0%|9.0%|[9]| |毛利率|83.5%|81.3%|81.6%|81.7%|81.8%|[9]| |营业利润率|39.5%|32.7%|35.0%|35.3%|34.7%|[9]| |资产负债率|20.8%|18.4%|15.1%|15.3%|11.6%|[9]| |分红比率|29.1%|13.1%|14.1%|18.7%|15.3%|[9]|