联合化学作为国内有机颜料龙头企业，是全球油墨行业巨头DIC 株式会社在中国最大的供应商及战略合 作伙伴。基于行业趋势和技术协同的战略升级，公司设立合资公司启辰半导体进军半导体光刻胶材料领 域，通过战略投资方式入股卓光芮把握国内精密光学行业和半导体投影式曝光机行业的良好发展机遇。 在有机颜料领域，联合化学持续深耕新技术开发与应用，加大研发投入，加速产品升级迭代，以更好地 满足市场需求。公司持续加码环保型高性能颜料研发，耐候等级达7 级，高端产品占比从20%提升至 40%，并通过"零排放"生产线降低能耗20%。随着环保型无粉尘颜料等新品放量，推动颜料收入实现稳 定增长。同时，公司持续拓展产品在新能源、电子行业、食品与医药、3D 打印材料等领域的应用。 投资建议：联合化学有机颜料业务具备较强抗压能力，依托在精细化工方面的合成经验和表面处理等经 验布局光刻胶材料领域，通过战略投资方式入股卓光芮充分把握国内精密光学行业和半导体投影式曝光 机行业的良好发展机遇。在不考虑投资卓光芮产生的相关损益前提下，我们预计公司2025-2027 年营收 分别为5.43/5.75/6.22 亿元，归母净利润分别为0.62/0.69/0. ...

投资评级 - 报告对万润股份的投资评级为买入（维持）[2] 核心观点 - 九目化学北交所IPO申请获正式受理，公司有望迎来价值重估[2][11] - 公司依托化学合成技术积淀，布局液晶、沸石、OLED等功能材料并稳居行业领先地位，近年来延伸至半导体、聚酰亚胺、高性能聚合物及新能源材料[11] - 公司持续加码先进材料研发，打造世界级化学材料制造商[11] - 考虑公司未来成长性，维持买入评级[13] 2025年三季报财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入28.26亿元，同比增长2.31%；实现归母净利润3.06亿元，同比增长3.27%；扣非后归母净利润2.92亿元，同比增长14.02%[6][8] - 2025年前三季度销售毛利率39.20%，同比下降0.89个百分点；销售净利率13.97%，同比下降0.26个百分点[6][8] - 2025年前三季度期间费用率降低：销售费用率3.13%（同比-0.23pct）、管理费用率9.20%（同比-0.52pct）、研发费用率10.99%（同比-0.20pct）、财务费用率-0.17%（同比-0.37pct）[8] - 2025年第三季度单季度实现营业收入9.56亿元，同比增长18.62%，环比下降5.19%；实现归母净利润0.87亿元，同比增长8.41%，环比下降36.75%[7][9] - 2025年第三季度单季度销售毛利率40.06%，同比上升0.39个百分点，环比上升0.29个百分点；销售净利率13.04%，同比下降0.03个百分点，环比下降2.99个百分点[7][9] 业务进展与产能建设 - 2025年上半年，万润工业园二期C05项目启动，拟投资2.87亿元扩建1,451吨光刻胶与显示用聚酰亚胺产能[11] - 蓬莱新材料一期项目半导体车间已试产，其余产线有序推进；三月科技、九目化学的OLED新产能亦同步建设[11] - 半导体制造材料方面，光刻胶单体、光刻胶树脂、光致产酸剂及半导体制程中清洗剂添加材料等已有相关产品实现供应[11] - 电子与现实领域，聚酰亚胺单体材料已有产品实现批量供应；TFT用聚酰亚胺成品材料（取向剂）和OLED用光敏聚酰亚胺（PSPI）成品材料已在下游面板厂实现供应[11] - 热塑性聚酰亚胺PEI、TPI、PI-5218已实现销售；PEEK中试产品已送下游验证，PA46处于实验室开发阶段[11] 盈利预测 - 预计公司2025年营业收入38.84亿元，归母净利润4.02亿元，对应PE 32倍[12][13] - 预计公司2026年营业收入44.60亿元，归母净利润4.90亿元，对应PE 26倍[12][13] - 预计公司2027年营业收入53.28亿元，归母净利润5.86亿元，对应PE 22倍[12][13] - 预计2025-2027年摊薄每股收益分别为0.44元、0.53元、0.63元[12]

半导体制造材料业务发展 - 公司半导体制造材料业务发展良好 2025年上半年整体收入呈现增长态势 [1] - 中节能万润(蓬莱)新材料一期建设项目中的半导体制造材料生产车间已开始试生产相关工作 [1] - 万润工业园二期C05项目包含光刻胶用相关材料产能约751吨 主要产品包括光刻胶单体 光刻胶树脂 光致产酸剂及其他定制产品 [1] 产能建设与战略布局 - 正在筹备的工业园二期C05项目未来建成后将为公司发展成为全球半导体制造材料产业提供产能支撑 [1] - 新产能主要面向半导体制造材料领域 产品线覆盖光刻胶核心材料及客户定制化需求 [1]

公司战略定位 - 公司希望发展成为全球半导体制造材料产业的坚实后盾 [1] - 公司希望成为更多半导体制造材料领域优秀企业的长期战略合作伙伴 [1] - 公司致力于为半导体制造领域客户提供更多类产品与更全面的技术支持 [1] 业务合作现状 - 公司在半导体制造材料领域与国内外客户均有合作 [1] - 公司继续积极开发新产品并开拓更多国内外客户 [1] 产品与技术能力 - 公司已实现供应的半导体制造材料产品包括光刻胶单体、树脂、光致产酸剂以及半导体制程中清洗剂添加材料 [1] - 公司在所涉足的半导体制造材料领域具有国内领先的技术水平 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 2025年Q2业绩超预期 单季度营收10.09亿元(YoY-1% QoQ+17%) 归母净利润1.38亿元(YoY+18% QoQ+73%) 毛利率39.77%(同环比分别+0.73pct/+2.20pct) 净利率16.02%(同环比分别+0.87pct/+3.43pct) [6] - 业绩预测上调至2025-2027年归母净利润4.59/5.73/7.10亿元(原值3.79/4.90/6.26亿元) 对应PE分别为28/23/18倍 [5][6] - 新材料平台布局半导体材料、高性能聚合物及新能源材料等多个领域 中长期成长性强 [6] 财务表现 - 2025H1营收18.70亿元(YoY-4%) 归母净利润2.18亿元(YoY+1%) 扣非归母净利润2.09亿元(YoY+7%) [6] - 25Q2费用率合计11.39%(同环比分别-0.76pct/-0.95pct) 研发费用1.15亿元 研发费用率11.45% [6] - 预测2025年营收39.24亿元(YoY+6.3%) 2026年44.32亿元(YoY+12.9%) 2027年50.16亿元(YoY+13.2%) [5] 业务分析 - 功能性材料营收14.69亿元(YoY-10%) 毛利率38.68%(YoY-1.99pct) 医药材料营收3.76亿元(YoY+21%) 毛利率38.56%(YoY+1.36pct) [6] - 九目化学营收3.80亿元(YoY-23%) 净利润9325万元(YoY-31%) 三月科技营收0.96亿元(YoY+32%) 净利润188万元(YoY+9%) MP业务营收3.16亿元(YoY+33%) 净利润3459万元(去年同期亏损1975万元) [6] - 显示材料:液晶板块良好 OLED终端材料及显示用PI取向剂持续放量 分子筛:车用需求疲软 积极开发非车用领域 与中石化催化剂公司签署合作意向书 [6] 产能布局 - 启动万润工业园二期C05项目 投资2.87亿元扩建光刻胶相关材料及显示用聚酰亚胺材料产能1451吨 [6] - 中节能万润(蓬莱)新材料一期建设项目中的半导体制造材料生产车间已于2025年上半年开始试生产 [6] 新产品进展 - 半导体材料:光刻胶单体/树脂/光致产酸剂/清洗剂添加材料等已有产品实现供应 [6] - PI材料:热塑性PI包括PEI/TPI/PI-5218均实现销售 PTP-01(PEI)量产产线将试生产 PEEK已有中试产品产出 积极推进高温尼龙(PA46)开发 [6] - 新能源材料:电解液添加剂已实现供应 开展固态电池材料研发 钙钛矿材料已有产品供应 [6]

会议概况 - 2025势银光刻产业大会将于7月9日-10日在合肥新站利港喜来登酒店举办，主题涵盖光刻技术、材料及设备国产化[8][10][77] - 会议设置三大专场：先进光刻技术、光刻胶与湿电子化学品、材料与装备，覆盖全产业链[80] - 包含20+嘉宾演讲、圆桌论坛、学术研讨及会+展联动形式，规模达300人[79][81][82] 核心议题 - 光刻技术：聚焦EUV、电子束光刻、纳米压印等前沿技术，探讨异构集成、导向自组装等方向[26][27][30][78] - 材料国产化：分析光刻胶单体、PAG、PSPI原材料等研发进展，讨论表征方案与智能创新平台[7][45][55][66] - 设备突破：探讨半导体光刻设备本土化、激光直写设备产业化及配套试剂检测技术[62][69][72] 重点企业参与 - 浙江华显光电：研发副总杨细文将分享光刻胶单体制备技术，公司具备EUV/ARF/KRF光刻胶单体量产能力[5][7][13][66] - 势银(TrendBank)：作为主办方提供市场分析，其半导体分析师应颖将解读2025年中国大陆光刻胶市场[34][96] - 产业链代表：鼎龙控股、波米科技、安捷伦等企业将展示湿电子化学品、聚酰亚胺材料等领域成果[40][43][45] 行业背景与挑战 - 光刻技术是半导体制造核心环节，但国内高端光刻胶自给率低、掩模版原料依赖进口、EUV设备受制于国际垄断[89] - 湿电子化学品高纯度产品供应受限，光刻机在光源系统等关键技术与国际差距显著[89] - 大会旨在推动产学研合作，构建自主可控产业链以应对地缘政治风险[90] 参会嘉宾背景 - 杨细文：有机化学博士，MIT访问学者，主导华显光电信刻胶单体研发并实现客户量产，兼具学术与产业经验[12] - 学术机构代表：复旦大学、南开大学、浙江大学等高校学者参与技术研讨[27][30][13] - 企业高管：包括鼎龙控股副总裁、永光化学研发协理等产业链决策层[40][52]

公司基本信息 - 投资者关系活动为 2024 年年度报告网上业绩说明会，于 2025 年 4 月 30 日 15:00 - 17:00 通过全景网“投资者关系互动平台”进行，参与人员为广大投资者，接待人员有董事长黄以武等 [1] 股权结构与定位 - 控股股东转让 5%股份给中石化资本后，中节能合计持有 24.99%，公司定位于四大领域产品研发、生产和销售，转让是中节能自身资产管理需要，引入产业投资资本，且不会导致控股权变化 [1][2] 业务营收与市场应对 沸石环保材料 - 2024 年营收同比下降 28.65%，2025 年一季度营收利润继续下降，公司开发下一代沸石材料，开发非车用沸石产品并已在部分领域销售，与中石化催化剂公司合作推广产品 [2] OLED 材料等新兴业务 - 2024 年营收占比不足 5%，研发投入占比超 10%，仅从事 OLED 材料业务主体营收 2024 年度占比超 25%，公司持续研发多类材料，与中石化催化剂公司、京东方等合作带来市场机会 [2][3] 客户与市场 - 前五大客户占比 60.29%，境外收入占比超 80%，公司积极开发国内市场，完善战略布局 [3] 财务状况 毛利率 - 2024 年综合毛利率下降 2.68 个百分点至 39.81%，2025 年一季度进一步下滑，因沸石产品订单减少，未来将研发新产品，优化工艺与产能结构提升毛利率 [3][11] 借款与负债率 - 2025 年一季度末短期借款增至 4.30 亿元（79.22%），资产负债率升至 26.29%，系根据经营需求新增借款，不影响财务稳健性 [3][4] 存货与商誉 - 存货余额 20.32 亿元，计提跌价准备 2.36 亿元；商誉 6.74 亿元，子公司 MP 公司 2024 年净亏损 1899.5 万元，未来减值取决于测试结果，公司加强两金管理，推进 MP 公司相关工作 [5] 分红政策 - 2024 年每 10 股分配股利 1 元，股息率下降，公司章程规定每年现金分红不低于当年可供分配利润 20%，近年实际不低于 40%，利润分配不影响经营及资本开支 [5] 在建工程与产能利用率 - 在建工程 19.96 亿元，产能利用率 48.91%，蓬莱新材料项目计划新增产能 7900 吨/年，预计今年逐步投入使用，未来强化研发与产业化效率提升利用率 [5] 业绩表现 - 2024 年度实现营业收入约 36.93 亿元，净利润约 2.46 亿元；2025 年一季度营业收入约 8.61 亿元，净利润约 0.80 亿元 [11] 研发情况 - 2024 年研发费用 4.23 亿元，同比增长 16%，占比超营收 10%，在多类材料持续研发，部分业务销售增长，高性能聚合物部分产品已销售，部分在中试或开发验证阶段 [7] 其他问题 股价与投资者信心 - 2024 年股价低迷，公司推进前沿材料开发与产业化，提高盈利水平，加强投资者关系管理，2024 年分红减少因可供分配利润下降 [8] 沸石业务与合作 - 公司争取 2025 年沸石业务更好表现，与中石化催化剂公司合作在石油化工催化领域，力争 2025 年实现业务合作 [9] 半导体材料 - 公司定位为全球半导体制造材料产业后盾，已销售多种半导体材料，与国内外客户合作，未来根据客户需求开展工作 [9] 产品投产与进展 - PEEK 材料有中试产品，在进行下游推广验证；光刻胶等半导体制造材料收入呈增长态势 [14] 烟台项目 - “中节能万润（蓬莱）新材料一期建设项目”计划新增功能性材料产能，预计 2025 年上半年逐步投入使用，收益取决于下游市场需求 [14][15] 聚酰亚胺新材料 - 热塑性聚酰亚胺产品（包括 PEI、TPI、PI - 5218）均已有销售，下游客户超三十家 [16] 员工激励 - 公司未来如有新的股权激励计划将按规定及时披露 [18]