涉及的行业与公司 * 公司：赛伍技术 [1] * 行业：光伏材料（胶膜、背板）、新能源汽车材料、消费电子材料、半导体材料、钙钛矿等 [1][3][31][54][71] 核心观点与论据 1 整体业绩与战略方向 * 公司三季度单季度收入为6.87亿元，同比增长4.8%，收入同比下滑趋势止住并企稳 [1] * 归母净利润亏损4489万元，但同比实现44%的增长，环比亏损略微扩大 [2] * 业绩处于底部承压状态，战略方向是光伏板块企稳，非光伏板块快速增长 [4][5] * 公司希望在未来短时间内实现单月度扭亏为盈 [5] * 长期战略模板参考美国3M和日本日东电工，规划多元化发展，目标到2030年拓展至15个产品领域 [80][81][82] 2 光伏业务板块分析 * **胶膜业务**：价格企稳，三季度毛利率为负1%，较二季度的负3%-4%明显回暖，10月份预计毛利率转正 [15][17] * **胶膜业务**：产能利用率接近70%，月销售量约2000-3000万平米，订单饱满 [15][16][68] * **胶膜业务**：提升利润措施包括优化原材料期货采购策略、内部挖潜设备改造、合理分配越南与国内生产订单 [18] * **背板业务**：下游需求不佳，收入占比降至约3%，处于亏损状态，对公司整体销售额影响已很小 [2][9][12] * **背板业务**：未来规划保留特种背板产能（如建筑一体化屋顶、便携产品），转向高附加值产品，放弃追求市占率，目标明年第二季度看到绩效改善 [8][9][11][13] * **背板业务**：原有生产线可通过技改转产非光伏产品（如蓝膜），避免资产闲置 [37] * **行业环境**：光伏行业反内卷进展缓慢，硅料环节已缓解，但压力尚未完全传导至下游组件厂，行业整体盈利恢复仍需时间（以半年为单位） [63][66] 3 非光伏业务板块进展 * **新能源汽车材料**：三季度单季度收入达到约1.8亿元，上半年同比增长50%多，已取代背板成为公司第二大业务板块 [3][28] * **新能源汽车材料**：主要产品为蓝膜，占比70%以上，其他包括CCS系统用热压膜、FFC胶膜、冷板材料等 [25][27][28] * **技术迭代**：蓝膜向高剪切、UV固化方向发展，公司7兆帕高剪切蓝膜已实现量产并有持续订单，为行业首家 [29][30] * **未来布局**：积极布局固态电池材料（电芯内部过程膜、胶粘剂等，预计27年量产）、储能市场材料、车体材料、BMS导热散热材料 [20][21][22][44] * **消费电子材料**：重点发展光学膜（如TPF，后续规划五件套）、导热散热材料（应用于AI服务器、家电等）、声学振膜（已为头部客户量产）、绿色胶带（无溶剂、生物基）等 [31][32][33][34] * **半导体材料**：研发重点方向之一，已量产CMP固定胶带，布局晶圆切割膜等过程材料，瞄准国产替代日系供应商的机会 [54][55][56][58] * **钙钛矿材料**：已有小规模订单和盈利，技术方案准备较全面，预计未来将随下游应用（如叠瓦技术）逐步放量，而非爆发式增长 [71][72][74] 4 产能与资产规划 * **九龙工厂**：现有厂房一半已用于3C和半导体材料并接近满产，剩余一半厂房已规划用于扩产新能源汽车材料、高端光学膜（数条产线）、绿色胶带，建设期约一年 [40] * **越南基地**：胶膜产能已满产，月销量约1500万平米，目前存在外协代工，四季度目标实现盈亏平衡 [59][60] 5 其他研发与业务 * **AI技术**：成立AI研究公司主要用于辅助高分子材料研发，未来可能作为软件/硬件支持商产生千万级收入，但非主业 [77][78] * **研发资源**：研发团队约130人，重点投入新能源汽车材料、3C材料、半导体材料三大方向 [53][54] 其他重要内容 * 公司财务状况可控，单季度亏损额维持在3000万至4000万 [5] * 背板业务调整对整体销售额影响有限，重点在于减少其利润拖累 [12][13] * 半导体材料市场利润较好，虽规模不及其他板块，但有望达到数亿元销售额 [56]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1][5] 核心观点 - 报告看好国资控股助力公司稳定经营和长远发展，公司从OLED升华前材料向下游终端材料领域延伸，有序推进医药中间体、电子化学品产能扩建和客户扩展，成长动力充足[5] - 公司2025年第三季度业绩同比延续高增，显示材料板块发展平稳，医药与电子材料板块营业收入实现较大幅度增长[1][5][6] - 随着TCL华星全球首条G8.6代印刷OLED产线（t8项目）开工，将加速印刷OLED关键材料等上下游企业集群落地，公司作为领先的OLED材料企业有望受益于中尺寸领域OLED技术渗透率提升带来的材料需求增长[6] 公司基本信息与市场表现 - 截至2025年10月30日，公司当前股价为49.06元，总市值为85.16亿元，总股本为1.74亿股[2] - 公司近3个月换手率为164.25%[2] 2025年第三季度及前三季度财务业绩 - 2025年前三季度营收13.01亿元，同比增长19%；归母净利润2.81亿元，同比增长51.5%；扣非净利润2.77亿元，同比增长59.3%[5] - 2025年第三季度单季营收4.95亿元，同比增长23.8%，环比增长7.1%；归母净利润1.15亿元，同比增长27.5%，环比下降4.7%；扣非净利润1.14亿元，同比增长31.6%，环比下降6.1%[5] - 2025年前三季度销售毛利率为47.64%，同比提升4.34个百分点；销售净利率为21.58%，同比提升4.63个百分点[6] - 2025年第三季度单季销售毛利率为48.66%，净利率为23.17%[6] 业务板块表现与发展动力 - 显示材料板块在2025年前三季度保持平稳发展，为整体业绩提供坚实基础[6] - 医药与电子材料板块营业收入实现较大幅度增长，提升了公司整体营收规模，有效推动了净利润水平提升[5][6] - 公司正从OLED升华前材料向下游终端材料领域延伸[5] 行业动态与机遇 - TCL华星t8项目（全球首条规模化量产的G8.6代印刷OLED产线）于2025年10月21日正式开工，将加速形成覆盖"材料-装备-面板-终端"的全产业链生态[6] - 高世代OLED产线落地有望助力OLED技术在显示器、笔记本电脑、平板等中尺寸领域应用场景的渗透率提升，进而带动OLED材料需求提升[6] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为3.35亿元、4.03亿元、4.60亿元[5] - 预计2025年至2027年每股收益（EPS）分别为1.93元、2.32元、2.65元[5][9] - 以当前股价计算，对应2025年至2027年的市盈率（PE）分别为25.4倍、21.1倍、18.5倍[5][9] - 预计2025年至2027年营业收入分别为17.07亿元、19.83亿元、22.15亿元，同比增长率分别为17.0%、16.2%、11.7%[9]

万润股份控股股东和实际控制人均为中国节能环保集团有限公司。董事长霍中和，1968年出生，大学本 科，高级工程师，2025年5月29日至今任公司党委书记，2025年7月2日当选公司第六届董事会非独立董 事。总经理王忠立，1961年出生，大学本科，高级工程师，2004年1月至今任公司总经理，其2024年薪酬 157.72万，较2023年的197.16万减少39.44万。 A股股东户数较上期减少13.28% 截至2025年9月30日，万润股份A股股东户数为4.21万，较上期减少13.28%；户均持有流通A股数量为2.16 万，较上期增加15.31%。十大流通股东中，香港中央结算有限公司位居第九大流通股东，持股1226.02万 股，相比上期增加368.45万股。广发多因子混合（002943）位居第十大流通股东，持股1087.81万股，为新 进股东。 万润股份成立于1995年7月5日，于2011年12月20日在深圳证券交易所上市，注册地和办公地均位于山东省 烟台市。该公司是国内电子化学品领域的领先企业，在OLED材料等细分市场具有较强的技术实力和市场 竞争力。 万润股份从事电子信息材料产业、环保材料产业和大健康产业三个 ...

投资评级 - 维持公司“买入”评级 [3] 核心观点 - 公司业绩符合预期，营收及归母净利润实现小幅增长，主要来自于生命科学与医药业务的贡献 [1][2] - 公司维持较高的毛利率水平和较好的费用控制能力，同时保持高强度研发投入 [2] - 电子信息材料各品类推进顺利，新产能建设及新品推广为未来发展积蓄动能 [3] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度实现营收28.26亿元，同比增长2.31%；实现归母净利润3.06亿元，同比增长3.27%；扣非后归母净利润2.92亿元，同比增长14.02% [1] - 2025年第三季度单季实现营收9.56亿元，同比增长18.62%，环比减少5.19%；实现归母净利润8747万元，同比增长8.41%，环比减少36.75% [1] - 2025年前三季度综合毛利率为39.2%，同比小幅下降0.9个百分点 [2] - 销售、管理、财务费用率同比分别下降0.23、0.52和0.38个百分点，研发费用率为10.99% [2] - 2025年公司计提资产减值准备2599万元，其中主要为存货跌价准备 [2] 业务进展与新产能建设 - OLED材料方面，控股子公司三月科技已有多个自主知识产权的OLED成品材料通过多家下游客户验证并实现供应 [3] - 控股子公司九目化学的OLED升华前材料业务继续保持业内领先地位，其北交所上市申请已于2025年9月19日获得受理 [3] - 万润工业园二期C05项目规划有光刻胶用相关材料产能751吨和显示用PI成品材料产能700吨，建成后将显著提升公司相关产品供应能力 [3] - 公司1500吨/年PEI量产线已投入试生产，PEEK材料具备100吨/年的中试线产能且已向多家下游送样 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.65亿元、4.55亿元、5.15亿元 [3] - 预计2025-2027年营业收入分别为40.08亿元、44.28亿元、49.05亿元，增长率分别为8.51%、10.49%、10.77% [4] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.40元、0.49元、0.56元 [4] - 预计2025-2027年市盈率（P/E）分别为35倍、28倍、25倍 [4] - 当前股价为13.99元，总市值129.12亿元 [5]

投资评级 - 维持"增持"投资评级 [4][7] 核心观点与业绩表现 - 2025年三季度业绩符合预期 报告期内实现营业收入28.26亿元 同比增长2.31% 归母净利润3.06亿元 同比增长3.27% 其中三季度单季营业收入9.56亿元 同比增长18.62% 环比下降5.19% 归母净利润0.87亿元 同比增长8.41% 环比下降36.75% [1] - 2025年前三季度综合毛利率为39.20% 同比下降0.88个百分点 但同比提高0.4个百分点 环比提高0.3个百分点 显示单季盈利能力有所提升 [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.91亿元 4.61亿元 5.52亿元 对应每股收益分别为0.42元 0.50元 0.60元 当前股价对应市盈率分别为33倍 28倍 23倍 [7] 业务板块分析 - 公司继续保持全球领先的高端液晶单体材料供应商地位 沸石环保材料销量受部分地区市场需求下降影响 但非车用分子筛产品已完成销售 [7] - OLED材料业务持续突破 保持升华前材料全球核心供应商地位 控股子公司三月科技的OLED成品材料通过多家下游客户验证并实现批量供应 [7] - 生命科学与医药业务稳健发展 积极与国际知名医药企业开展CMO、CDMO模式的原料药项目 MP公司对该业务贡献较大 [7] 新材料项目进展 - 公司在半导体制造材料、聚酰亚胺材料、高性能聚合物材料及新能源材料等领域积极布局 [7] - 启动万润工业园二期C05项目筹备工作 用于扩建光刻胶用相关材料与显示用聚酰亚胺材料产能 [7] - "中节能万润（蓬莱）新材料一期建设项目"中的半导体制造材料生产车间已于2025年上半年开始试生产 [7] - 在新能源材料领域 钙钛矿光伏材料持续供应市场 并与高校合作开展固态电池材料的实验室开发工作 [7] 财务数据与估值 - 当前股价为13.98元 总股本923百万股 总市值129亿元 流通市值127亿元 [4] - 根据预测 营业总收入将从2024年的36.93亿元增长至2027年的52.20亿元 年均复合增长率显著 [3][14] - 预计毛利率将从2024年的39.8%逐步提升至2027年的41.2% 净利率从6.7%提升至10.6% 净资产收益率从3.5%提升至7.0% [14]

财务业绩 - 2025年第三季度营业收入约9.56亿元，同比增长约18.62% [2] - 2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润约0.87亿元，同比增长约8.41% [2] - 2025年第三季度扣除非经常性损益的净利润约0.83亿元，同比增长约37.08% [2] - 2025年前三季度营业收入约28.26亿元，同比增长约2.31% [3] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润约3.06亿元，同比增长约3.27% [3] - 2025年前三季度扣除非经常性损益的净利润约2.92亿元，同比增长约14.02% [3] - 第三季度收入低于第二季度，主要因沸石系列环保材料及液晶材料收入下降 [11] - 2025年第三季度生命科学与医药业务收入高于去年同期 [12] 半导体材料业务 - 2025年第三季度半导体制造材料收入高于去年同期 [4] - 半导体材料产品包括光刻胶单体、光刻胶树脂、光致产酸剂及清洗剂添加材料 [4] - 万润工业园二期C05项目包含约751吨半导体光刻胶用相关材料产能，预计明年年底完成建设 [4] 高性能聚合物业务 - 高性能聚合物产品包括PEI、TPI、PI-5218、PEEK、PA46 [5] - PEI产品已实现销售，年产能1,500吨的产线已投入试生产 [5][6] - TPI与PI-5218年产能均超过100吨，并已实现销售 [5][6] - PEEK产品中试开发完成，已向下游客户送样验证，现有年产能约100吨 [5][6] - PA46已完成实验室小试开发，正在推进中试工作 [5][6] 显示材料业务 - 2025年第三季度电子与显示领域聚酰亚胺材料收入高于去年同期 [9] - PI产品包括OLED面板用PSPI成品材料和LCD面板用取向剂PI成品材料，客户为显示面板企业 [9] - 万润工业园二期C05项目包含约700吨显示用PI成品材料产能，预计明年年底完成建设 [9] - 控股子公司九目化学的OLED升华前材料第三季度收入相对稳定 [10] - 控股子公司三月科技的OLED成品材料第三季度收入高于去年同期 [10] 环保材料与其他业务 - 2025年第三季度沸石系列环保材料收入高于去年同期，但前三季度整体收入低于去年同期 [12] - 公司与参股的烟台京东方材料科技有限公司已有业务合作并产生收入 [7] - 公司与股东中国石化集团资本有限公司关联方已有业务合作并产生收入 [12] - 钙钛矿光伏材料包括空穴层材料、电子层材料、钙钛矿层材料，均有产品销售 [12] - 固态电池材料（硫化锂）实验室小试开发已完成，正在准备中试线建设 [12] - 液晶单体材料第三季度下游客户需求相对稳定 [8]

化工ETF市场表现 - 10月30日盘中化工ETF（516020）场内价格下跌0.39%，成交额为6375万元，基金最新规模为27.35亿元 [1] - 成份股中杭氧股份涨停，多氟多和天赐材料分别上涨5.77%和4.13%，圣泉集团、亚钾国际和扬农化工则分别下跌5.82%、3.86%和3.81% [1] - 化工ETF及其联接基金被动跟踪细分化工指数，前十大权重股包括万华化学、盐湖股份、巨化股份等 [2] 行业龙头公司业绩 - 万华化学2025年三季度营收创新高，净利润同比增长4%至30亿元，显示核心业务稳健增长 [1] - 宝丰能源前三季度盈利89.5亿元，同比增幅超97%，主要受益于产能释放与成本优化 [1] 基础化工行业趋势与机遇 - 基础化工行业正处于科技自立自强与国产替代的关键阶段，半导体材料、OLED有机材料等领域受益于需求扩张与政策支持 [1] - 半导体材料中光刻胶、湿电子化学品等市场规模预计持续增长，OLED材料受国产面板厂商份额提升驱动，2030年市场规模或超160亿元 [1] - AI算力材料、轻量化材料如PEEK等具备较高应用潜力，行业整体面临需求增长与国产化率提升的双重机遇 [1] - 政策推动行业提质升级，巩固全球竞争力，发展新材料等战略性产业 [2] - 原油价格受地缘风险及需求韧性支撑，维生素E因库存偏低价格有望上涨 [2] - 行业估值处于历史中位，中长期关注新材料、电子材料及需求复苏带来的景气修复 [2]

营收： 3Q25营收157.34亿元，同比-22.5%、环比-4.0%（按照3Q25汇率1：193.98换算，下同）；营业利润-30.5亿元，同比-555.0%、环比亏损持续扩 大；营业利润率-19.4%，同比-22.7ppt、环比-6.8ppt。 电池业务：3Q25营收145.38亿元，同比-23.2%、环比-4.8%，营业利润-32.48亿元，同比-1092.1%、环比亏损持续扩大；营业利润率-22.3%，同比-24.1ppt、环 比-7.8ppt。（汇率转化同上） 3Q25业绩变动原因： 电池： 营收环比下滑：主要由于电动汽车电池销售低迷。 利润亏损环比扩大：虽然小型电池业务的亏损有所收窄，但先进制造业生产税收抵免的逐步取消，导致电动汽车电池销量下降，关税对储能系统业务也造成了冲击。 电子材料： 营收环比增长，盈利能力环比改善：主要得益于客户新款智能手机的OLED材料销量，以及AI服务器的半导体材料销量均有所增长。 其他关注要点： （1）订单和产能 ：电动汽车电池⽅⾯ 正在开发LFP和中镍（Mid-Ni）方形电池，目标是在2028年实现量产。目前正与几家全球客户讨论定于2028年进行 的量产项目，预计其 ...

国产替代加速，双产线赋能光刻胶树脂量产突破 两条产线整体设计产能为百吨级，采用八亿时空自主开发的自动化控制系统，不仅提升生产效率，亦降 低人工操作误差，保障洁净度与工艺控制的一致性。这一设计构成覆盖从中试验证到批量制造的完整能 力体系，为光刻胶原材料的国产替代提供了系统性支撑。 基于当前产业化基础，公司表示未来将依据市场情况逐步扩产能，投入建设更大规模的高端光刻胶树脂 产线，计划未来二到三年具备年产200—300吨光刻胶树脂的生产能力，实现高端光刻胶树脂的自主可 控。 多赛道协同发力，构建多点支撑增长格局 10月28日，八亿时空（688181.SH）发布2025年第三季度报告。据报告，公司第三季度实现营业收入 2.30亿元，同比增长32.73%，环比增长14.14%；实现归母净利润1469.64万元，同比增长23.32%，环比 增长115.20%。业绩稳步回升的背后，是光刻胶树脂产业化的关键突破，更是"显示+半导体"双赛道协同 布局的阶段性成果。 随着中共二十届四中全会明确提出"加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力"，半导体材料国产 替代被推向战略高度，为光刻胶树脂产业带来历史性发展机遇。 据了解，半导 ...

报告行业投资评级 - 基础化工行业评级为中性，维持此前评级 [2] 报告核心观点 - 此轮化工行业周期或将行至尾声，相对底部或已至，需静待需求修复 [4][5] - 需求端方面，2024年基建与出口表现较为坚挺，地产周期持续下行，出口在2023年较差的基础上于2024年完成修复，消费连续两年修复后依然坚挺 [4] - 供给端方面，全球化工资本开支在2024年增速转负，国内上市公司在建工程增速快速下行并于2024年第二季度接近见底，而固定资产保持超过15%的增长速度，国内供给压力仍然较大但节奏放缓，资本开支接近尾声 [4] - 国内行业库存自2023年第三季度同比增速出现拐点，到2024年第三季度增速转正，经历一年去库周期后进入补库阶段，但受2022-2023年国内资本开支规模提升影响，供给端释放压力增大，2024年化工行业价格及利润水平在二季度出现阶段性反弹，但全年整体表现承压 [4] 行业估值与景气度指标 - 化工行业综合景气指数呈现波动 [10] - 化工一级子行业工业增加值累计同比与当月同比数据均有跟踪 [10] 价格指标 - 2025年1-4月，中国化工产品价格指数由4317点回落至4019点，跌幅约6.9%；5-9月CCPI呈震荡下跌，跌幅较1-4月缩窄，截至2025年9月30日，CCPI为3949点，较年初（2025年1月6日）回落8.5% [15] - 2025年1-7月，化学原料及制品制造业PPI同比增速处于负数区间且降幅扩大至-6.5%（7月），8-9月PPI同比增速较7月小幅缩窄至-5.2%（9月），同期CCPI同比增速持续落于PPI下方，截至9月CCPI同比为-10.2% [15] - 环比看，2025年9月PPI环比增速较8月下降0.3个百分点，CCPI环比回落1.3% [15] - 2025年9月，化学原料及化学制品制造、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业PPI同比增速分别为-5.2%、-7.9%、-2.7%，增速环比8月分别变动+0.5、+1.4、-0.1个百分点 [17] - 2025年9月，化学原料及化学制品制造、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业PPI环比增速分别为-0.4%、-0.2%、-0.4%，分别较8月变动-0.3、+0.4、0个百分点 [17] - 截至2025年9月30日，统计的187种化工品中，价格位于历史分位30%以下的共有139种，占比74.3%；位于历史分位30-50%的共有26种，占比13.9%；位于历史分位50%以上的共有22种，占比11.8%，大部分化工品价格仍位于历史较低分位 [28] 供给端指标 - 开工率：2025年第二季度，化学原料及化学制品制造业开工率为71.9%，化学纤维制造业开工率为85.6%，分别环比第一季度下降1.6和0.7个百分点，同比变动-4.5和+0.6个百分点 [32] - 用电量：2025年1-8月，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业用电量同比增长，8月用电量分别同比+3.90%、+4.46%、+8.84% [32] - 动力煤消耗量：2025年1-8月动力煤消耗量同比维持增长，增速自4月逐渐放缓，8月消费量增速为+14.08% [32] - 存货同比：截至2025年8月，化学原料及化学制品、橡胶和塑料制品存货分别同比+2.2%、+2.4%，化学纤维行业存货同比-1.6% [36] - 固定资产投资：截至2025年8月，化学纤维制造业及橡胶和塑料制造业固定资产投资完成额累计同比增速分别为+9.3%、+10.7%，化学原料及制品制造业固定资产投资完成额累计同比增速为-5.2%，增速环比变动-0.5个百分点 [36] 下游行业运行指标 - 报告跟踪了PMI、地产投资、家电产量、汽车产销、纺服产量等下游行业运行指标 [59][60] 行业经济效益指标 - 化学原料及化学制品制造业：报告展示了该子行业的营业收入及同比、利润总额及同比、利润率及费用率等经济效益指标 [63][64][65][66] - 化学纤维制造业：报告展示了该子行业的营业收入及同比、利润总额及同比、利润率及费用率等经济效益指标 [71][72][73][74] - 橡胶和塑料制品业：报告展示了该子行业的营业收入及同比、利润总额及同比、利润率及费用率等经济效益指标 [78][79] 投资机会分析 - 需求稳定寻找供给逻辑主导行业：包括制冷剂、磷矿及磷肥、三氯蔗糖、氨基酸、维生素、钛矿及钛白粉、钾肥等 [7] - 供给稳定寻找需求逻辑主导行业：包括MDI、民爆、氨纶、农药等 [7] - 供需双重边际改善行业：如有机硅 [7] - 在逆全球化背景下，从"内循环：发展新质生产力，材料端突破堵点"和"外循环：逆全球化背景下，中国企业出海实现突破"两个方向寻找投资机会，重点推荐及建议关注OLED材料、催化材料、合成生物学、轮胎、电子大宗气等领域的公司 [7]