投资评级与核心观点 - 报告给予海安集团（001233.SZ）“增持”评级 [1][5][17] - 核心观点：全钢巨胎是矿山大型消耗品，市场空间广阔，具备高壁垒、定制化、长导入周期特点，公司深度绑定紫金矿业、江西铜业等产业股东，持续开拓全球市场，成长可期 [1][5] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.27亿元、8.23亿元、9.66亿元，对应市盈率（PE）分别为14.55倍、11.08倍、9.45倍 [1][4][17] - 给予2026年17倍PE估值，对应目标价57.29元 [17] 行业与市场分析 - 全钢巨胎是大型露天矿重卡不可替代的核心耗材，兼具耗材、安全件和效率件属性，行业壁垒高 [1][2][47] - 需求端：由替换需求托底，新增配套需求提供弹性 [2][48] 基于Parker Bay数据，当前全球活跃矿卡约6.54万台，预计巨胎年需求量约45万条，市场规模约428亿元，其中替换需求占比约91% [2][51] - 供给端：长期被米其林、普利司通、固特异三大国际巨头主导，国产替代正处于加速提升拐点 [1][2][57] 2024年前五大企业市场占有率达92.3% [57] - 关键矿产需求增长支撑中长期矿山开发：例如2024年锂需求同比增长近30%，铜需求增长约3% [49] 公司核心竞争力 - 产品与技术：具备49-63英寸全系列规格全钢巨胎的批量生产能力，是国内少数能生产63英寸巨胎的企业之一，可满足90—400吨级矿卡配套需求 [1][2][22][37][62] - 客户与股东资源：深度绑定紫金矿业、江西铜业等产业股东，形成独特的客户导入协同优势 [1][2][41] 股东还包括兖矿资本、扬中徐工基金，强化了在矿业与工程机械场景的资源协同 [41] - 商业模式：“直销+运营”双轮驱动 [1][22] 直销模式直达终端客户 [82] 矿用轮胎运营管理服务通过驻矿服务嵌入客户生产环节，构建极深的客户护城河 [1][83] 2025年运营管理业务收入5.93亿元，占总营收26.55% [35][83] - 全球化布局：已在全球设立13家境外子公司，服务能力前置到全球资源区 [2][24][85] 2025年境外收入14.60亿元，占营业收入比重65% [85] 伴随紫金矿业等中资矿企出海扩张，具备沿客户与矿种场景复制服务的能力 [2][92] 产能与增长基础 - 现有产能：全钢巨胎设计产能约1.57万条/年（折算至37.00R57英寸规格），2025年产能利用率为91.91% [2][37][40] - 在建与规划产能：IPO募投项目扩产2.44万条/年 [2][37] 俄罗斯规划工厂产能1.05万条/年 [2] - 产能释放计划：假设2026-2028年新产能分别释放15%、40%、60% [12][96] - 订单可见度：截至2025年7月31日，轮胎销售业务一年以内在手订单金额约14.24亿元 [82] 财务预测与业绩驱动 - 预计2026-2028年营业收入分别为28.32亿元、36.36亿元、42.64亿元，增速分别为26.88%、28.37%、17.29% [4][97] - 预计2026-2028年综合毛利率分别为39.61%、40.97%、41.53% [97] - 分业务预测： - 全钢巨胎销售业务：预计2026-2028年营收增长27.0%、32.8%、20.4%，毛利率分别为48.0%、47.5%、47.0% [12][99] - 矿用轮胎运营管理业务：预计2026-2028年营收增长30%、20%、10%，毛利率分别为22.0%、26.0%、28.0% [13][99] - 业绩驱动因素：国内新增产能投产、海外客户订单放量、俄罗斯工厂建设进展 [15][16] 区别于市场的观点 - 长期成长性依然较强：当前利润波动主要受新承包业务前期成本、汇率波动等非持续因素影响，核心增长逻辑未变，在手订单饱满 [14] - 矿用轮胎运营管理业务对利润是正向贡献：该业务通过反馈改进轮胎质量、延长寿命以降低客户成本，节省部分可转化为利润，推动后期毛利率提升 [14] - 全球化成长可期：公司已从“机会型出海”转向“体系化全球布局”，伴随中资矿企出海扩张的路径已验证，全球市场份额提升可期 [14]