基金研究：公募基金周报 - 上周（2026年3月23日至27日）权益市场主要指数全部下跌，创业板指跌幅最大为1.68% 申万一级行业中9个上涨，涨幅前五为有色金属、公用事业、化工、医药生物和纺织服装 跌幅前五为非银金融、计算机、农林牧渔、美容护理和国防军工 [2] - 公募基金规模突破38万亿元 私募基金总规模达到22.60万亿元 [2] - 基金表现方面，偏股型基金平均下跌0.31%，正收益占比32.20% 固收+型基金平均上涨0.05%，正收益占比58.03% 纯债型基金平均上涨0.07%，正收益占比98.49% 养老目标FOF平均下跌0.02%，正收益占比45.73% QDII基金平均下跌0.57%，正收益占比27.70% [3] - 主动权益基金上周加仓幅度靠前的是基础化工、煤炭和电子 减仓幅度靠前的是银行、公用事业和交通运输 主动权益基金整体仓位为77.29%，较上期上升5.61个百分点 [3] - ETF市场上周整体资金净流出66.79亿元 债券型ETF净流入214.79亿元 整体ETF市场日均成交额达5,323.74亿元，日均成交量2,220.49亿份，日均换手率9.31% [3] - 个券层面，资金显著流入中证AAA科技创新公司债、短融及沪深300等低风险与大盘宽基指数 化工、港股互联网及中证1000等高弹性板块持续流出 [4] - 上周新发行基金25只，较前期不变 新成立基金51只，较前期增加5只 新基金共募集261.49亿元，较前期减少80.33亿元 [4] 公司研究：西部矿业2025年年报点评 - 西部矿业2025年实现营业收入616.87亿元，同比增长23.31% 归母净利润36.43亿元，同比增长24.26% 扣非后归母净利润36.18亿元，同比增长22.77% [5] - 2025年第四季度，公司营收环比下降21.27%，归母净利环比下降35.21% 销售毛利率环比增加0.21个百分点，销售净利率环比减少3.49个百分点 主要因Q4资产减值损失环比增加2.23亿元，投资收益环比减少1.00亿元 [7] - 2025年产量：矿产铜同比下降6%，矿产锌同比增长20%，矿产铅同比增长17%，铁精粉同比增长2% 冶炼铜同比增长27%，冶炼铅同比增长330%，冶炼锌同比增长33% [7] - 2025年价格：国内铜、铅、锌、铁矿石现货均价同比分别增长8.17%、下降1.75%、下降2.27%、下降6.74% [7] - 2025年毛利率：铜类、铅类、锌类、铁类产品毛利率同比分别减少0.55、减少43.35、增加7.28、增加2.65个百分点 铅类产品毛利率大幅减少主要因毛利率较低的冶炼铅产量大幅增长 锌类、铁类产品毛利率增加得益于集中采购策略平抑原料价格波动 [7] - 2026年生产计划：矿产铜172,026金属吨、矿产铅63,419金属吨、矿产锌127,640金属吨、铁精粉221.6万吨、冶炼铜324,372吨、冶炼铅139,736吨、冶炼锌180,631吨 [8] - 增量项目：玉龙铜矿三期工程获核准，建成后矿石处理能力将提升至3000万吨/年，预计2026年底完成基建 收购安徽茶亭铜多金属矿探矿权，累计查明工业品级铜矿石量12,180.30万吨，金属量65.67万吨，平均品位0.54% 取得它温查汉西C5异常区铁多金属矿采矿许可证，资源量2,007万吨，平均品位mFe31.59% 双利二号铁矿露转地改扩建项目设计年采选能力340万吨，于2026年一季度末试生产 [8] - 盈利预测：上调公司2026/2027年归母净利预测分别至50.38、53.88亿元，新增2028年预测为57.53亿元 对应EPS分别为2.11、2.26、2.41元/股 截至3月27日，公司2026年PE为11.97倍，低于可比公司均值，维持“增持”评级 [9] 行业研究：轻工制造&纺织服饰行业周报 - 行业要闻：2026年1-2月造纸和纸制品业实现利润总额50.4亿元，同比增长6.1% H&M集团发布2026财年第一季度财报，营业利润持续增长 [13] - 重要公司公告：潮宏基2025年归母净利润同比增长156.66% 海澜之家2025年归母净利润同比增长0.34% [13] - 行情回顾（3月23日至27日）：SW轻工制造指数下跌0.83%，跑赢沪深300指数0.58个百分点 SW纺织服饰指数上涨1.18%，跑赢沪深300指数2.59个百分点 [13] - 港股运动品牌2025年业绩：安踏体育营收同比增长13.26%，归母净利润同比变动-12.88% 李宁营收同比增长3.22%，归母净利润同比增长2.56% 特步国际营收同比增长4.23%，归母净利润同比增长10.75% 361度营收同比增长10.64%，归母净利润同比增长13.95% 头部企业展示了相对较强的经营韧性 [13] - 行业展望：短期气温回升带动户外运动热潮，冲锋衣、登山鞋、露营装备等销售升温 预计未来三年国内户外市场年复合增长率将超过15%，专业性能与轻量化设计成为竞争核心 在体育产业作为扩大内需重要抓手的背景下，全民健身趋势将继续推动运动服饰行业稳健发展，户外用品是具备较快增长前景的细分领域 [13] - 投资评级：维持轻工制造与纺织服饰行业“中性”评级 维持欧派家居、索菲亚、探路者、森马服饰、乖宝宠物、中宠股份“增持”评级 [14]

投资评级 - 报告对西部矿业维持“增持”评级 [4][9] 核心观点 - 报告核心观点认为，西部矿业在国内资源方面持续扩展，增量项目将释放增长动能，支撑公司未来业绩 [1][7] - 尽管2025年第四季度盈利受非经常性损益影响环比下滑，但公司通过采购策略平抑原料价格波动，且多个产能增长项目有望在未来贡献显著业绩增量 [4][5][6][7] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入616.87亿元，同比增长23.31% [3] - 2025年公司实现归母净利润36.43亿元，同比增长24.26% [3] - 2025年公司实现扣非后归母净利润36.18亿元，同比增长22.77% [3] - 2025年第四季度，公司营收环比下降21.27%，归母净利润环比下降35.21% [5] - 2025年第四季度盈利环比下滑主要因资产减值损失环比增加2.23亿元，以及投资收益环比减少1.00亿元 [5] 主要产品产量与毛利率分析 - **产量变化**：2025年，公司矿产铜产量同比下降6%，矿产锌产量同比增长20%，矿产铅产量同比增长17%，铁精粉产量同比增长2% [6] - **冶炼产量**：2025年，公司冶炼铜产量同比增长27%，冶炼铅产量同比增长330%，冶炼锌产量同比增长33% [6] - **市场价格**：2025年国内铜、铅、锌、铁矿石现货均价同比分别变动+8.17%、-1.75%、-2.27%、-6.74% [6] - **毛利率变动**：2025年公司铜类、铅类、锌类、铁类产品毛利率同比分别变动-0.55、-43.35、+7.28、+2.65个百分点 [6] - **毛利率变动原因**：锌类、铁类产品毛利率提升主要得益于公司通过集中采购策略，灵活组合长单与短单，有效平抑原料价格波动 [6] - **毛利率变动原因**：铅类产品毛利率大幅下降43.35个百分点，主要原因是毛利率较低的冶炼铅产量大幅增长 [6] 未来产能规划与增量项目 - **2026年生产计划**：公司计划生产矿产铜172,026金属吨、矿产铅63,419金属吨、矿产锌127,640金属吨、铁精粉221.6万吨、冶炼铜324,372吨、冶炼铅139,736吨、冶炼锌180,631吨 [7] - **玉龙铜矿三期**：已于2025年6月获核准，建成后矿石处理能力将提升至3000万吨/年，预计2026年底完成基建 [7] - **安徽茶亭铜矿**：2025年底完成收购，累计查明工业品级铜矿石量12,180.30万吨，金属量65.67万吨，平均品位0.54% [7] - **它温查汉西铁多金属矿**：2025年11月取得采矿许可证，拥有资源量2,007万吨，平均品位mFe31.59% [7] - **双利二号铁矿**：完成露转地改扩建，设计年采选能力340万吨，于2026年一季度末试生产 [7] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告上调公司2026/2027年归母净利润预测至50.38亿元、53.88亿元，新增2028年预测为57.53亿元 [9] - **每股收益预测**：2026-2028年EPS预测分别为2.11元、2.26元、2.41元 [9] - **估值水平**：截至2026年3月27日，公司2026年预测PE为11.97倍，低于可比公司均值 [9] 财务预测摘要 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为708.65亿元、733.89亿元、759.67亿元 [12] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为50.38亿元、53.88亿元、57.53亿元，增长率分别为38.3%、6.9%、6.8% [12] - **毛利率与净利率预测**：预计销售毛利率从2025年的19.6%提升至2026-2028年的21.2%-21.9%，销售净利率从2025年的10.0%提升至2026-2028年的12.0%-12.8% [13]

公司2025年前三季度主要产品产量数据 - 2025年1月至9月，公司生产精矿含银98.6吨 [1] - 同期，公司生产矿产铅5.01万吨，矿产锌9.48万吨 [1] - 同期，公司生产冶炼银190吨，冶炼铅12.64万吨，冶炼锌11.02万吨 [1] - 全年完整数据需待公司后续定期报告披露 [1]

纪要涉及的公司 西部矿业 纪要提到的核心观点和论据 - **经营业绩**：2025 年上半年实现营业收入 316 亿元，同比增长 27%；利润总额 38.8 亿元，同比增长 23%；归母净利润 18.7 亿元，同比增长 15%；扣非归母净利润 18.33 亿元，同比增长 9% [3] - **主要产品产量**：矿产铜 9.17 万吨，同比增长 7.6%；矿产锌 6.29 万吨，同比增长 18.61%；矿产铅 3.51 万吨，同比增长 24.63%；矿产钼 2525 吨，同比增长 31.1%；铁精粉 71.9 万吨，同比增长 11.93%；金矿含金 134 千克，同比增加 32.67%，金矿含银 6.7 吨，同比下降 3.11%；冶炼铜 18.22 万吨，同比增长 49.94%；冶炼铅 8.57 万吨，同比大幅增加；冶炼锌 7.1 万吨，同比增加 17% [2][3] - **铜冶炼原料来源**：拥有 35 万吨铜冶炼能力，青海铜业 20 万吨（12 万吨用铜精矿，8 万吨外购阳极板），西部铜材 15 万吨全依赖外购阳极板；12 万吨铜精矿中 8 万吨由豫龙铜矿供应，4 万来自青藏地区；外购阳极板来自华北、江西、内蒙古等地 [5] - **阳极板冶炼业务盈利状况**：因运输成本（约 300 元/吨）和加工费（200 - 300 元/吨）问题，实际冶炼成本 500 - 600 元/吨，处于亏损状态 [6] - **铜精矿长协签订及采购方式**：未签长期协议，不进口金属精矿；12 万需求中 8 万由玉龙铜提供，4 万从青藏地区采买（60 - 70%来自紫金巨龙），按月随行就市定价，到场品味计价系数约 94 [7] - **玉龙项目情况**：完全成本 3 - 3.1 万元，三期预计 2026 年底竣工，投资约 47 亿多，竣工后铜精矿产量达 18 - 20 万吨，完全成本增至 3.5 - 3.6 万元，对分红计划影响不大 [2][10][11] - **天津冶炼业务利润情况**：2025 年上半年湘和有色盈利 580 万元（加工费改善），锡贵金属亏损 1.4 亿元（原料供应紧张等），下半年预计减亏 [12] - **锌和铅冶炼加工成本及盈利情况**：锌冶炼加工成本约 2800 元，可盈利；铅冶炼加工成本约 2400 元，青海地区每吨亏损约 1800 元 [13] - **资产减值情况**：2025 年二季度计提约 1 亿多资产减值，因数北钒科技和重新化工产品价格下滑；未来若产品价格波动，不排除再次减值 [13][14] - **铁矿生产及规划**：2025 年上半年铁精粉产量 71.9 万吨，超计划但因价格下降利润低；未来通过双力 2 号铁矿路转地工程和数北国伦 71 井选矿厂改造提升产能 [2][15] - **资源勘探和收并购计划**：在西藏拉萨和青海格尔木成立资源拓展部门，洽谈对接项目，但暂无新进展披露 [16][17] - **钼产量增长原因及预期**：2025 年上半年钼产量同比增长 31%，因原矿品位提高和回收率提升；未来产量预计增加但增幅有限 [4][18][19] - **研发费用增加原因**：2025 年上半年研发费用约 6 亿元，因冶炼厂指标未达标和西贵项目研发投入增加 [20] - **冶炼业务套保比例**：严格控制在 50%左右，铜原料外购套保比例 30% - 60%浮动，2025 年 6 月底约 50% [21] - **回收率提升空间**：有一定空间，但受矿石性质和原矿品位限制 [22] - **设备更新计划**：2025 年计划投资 29 亿元，其中 6 亿多元用于设备更新 [4][23] - **玉龙三期扩建项目资金来源**：预计投资 48 亿元，通过玉龙铜矿自身融资解决，已与当地政府和金融机构交流，融资问题不大 [24][25] - **分红计划**：2025 年分红未详细说明，若业绩稳定 2026 年预计分红，具体比例视投资和并购计划而定 [26][27] - **东台锂资源情况**：2025 年计划产量 1.8 万吨，上半年产 9800 吨，收入 4.9 亿元，利润 1.7 亿元，扣除收购增值后对上市公司贡献 - 5800 万元，完全成本 3 万元以下 [29] - **投资收益情况**：2025 年半年度报表投资收益 - 3.88 亿，主要来自期货亏损 3.63 亿，锂资源板块负贡献约 5800 万及其他联营公司收益 - 2500 万 [29] - **亏损企业治理措施**：调整管理层、降本增效、科技攻关提升回收率、优化原料采购节奏、适时调整冶炼量 [30] - **减产计划情况**：目前无减产计划，若国家出台政策或行业自律措施可能响应 [31] - **债务偿还与股东回报平衡**：债务规模大但成本低，需平衡债务偿还和股东分红，逐步压降债务规模 [32] - **东台锂资源减值情况**：上半年未减值，收购增值影响利润；若锂价长期低于 10 万可能减值，实际盈利对上市公司有正向影响 [33][34] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 青海铜业回收率当前达 98%，接近理论水平 [8] - 西部矿业单吨铜精矿完全成本约 4800 - 4900 元 [9] - 玉龙铜矿钼单独计成本，金不计价不计销售成本，银计价但不分担销售成本 [28]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 西部矿业2025年H1营收和归母净利同比增长 主要矿产品产量稳中有升 冶炼铜同比增长且亏损收窄 多个扩建项目持续推进 预计2025 - 2027年归母净利增长 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2025年H1营收316.19亿元 同比+26.59% 归母净利18.69亿元 同比+15.35% 扣非归母净利18.34亿元 同比+9.42% [1] - 2025Q2营收150.78亿元 同比+7.67% 环比-8.85% 季度归母净利10.62亿元 同比+20.13% 环比+31.41% 季度扣非归母净利10.53亿元 同比+9.61% 环比+34.78% [1] 主要矿产品产量 - 2025H1矿产铜产量9.18万吨 同比增加7.65% 计划完成率114% Q2铜产量4.77万吨 环比增长8.1% 上半年玉龙铜矿回收率提升明显 [2] - 2025H1矿产锌、矿产铅、矿产钼产量分别为6.29、3.51、0.25万吨 计划完成率分别为103%、110%、132% 铁精粉产量为71.90万吨 计划完成率103% Q2矿产锌、矿产铅、矿产钼产量环比分别增长9.9%、10.4%、2.3% [2] 冶炼产品产量及盈利 - 2025年H1冶炼铜产量18.22万吨 同比增长50% 计划完成率108% Q2冶炼铜产量为9.2万吨左右 环比增长2.3% [3] - 2025H1冶炼锌、冶炼铅产量分别为7.01、8.58万吨 计划完成率分别为69%、79% 冶炼端较24H2减亏明显 [3] 单季度归母净利润变化原因 - 2025Q2归母净利润同比增加1.78亿元 主要增利项包括毛利、投资收益、营业外利润 主要减利项是费用税金 [3] - 2025Q2归母净利环比增加2.54亿元 主要增利项为毛利、投资收益 主要减利项为费用&税金、减值损失等 [3] 核心看点 - 2024年分红比例为81% 共分配23.83亿元 [4] - 各矿山项目扩产持续推进 玉龙铜业三期稳步推进 双利矿业改扩建工程预计年底投产 它温查汉正在办理探转采手续 鑫源等三大选厂升级改造工程已开工建设 取得四川白玉县有热铅锌矿采矿许可证 [4] - 矿山均在国内 地缘政治风险相对较低 [4] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司将实现归母净利36.66、41.05、48.00亿元 对应7月25日收盘价的PE为11x、10x和9x [4] 财务指标预测 - 2024 - 2027年营业收入分别为500.26亿、559.93亿、577.78亿、595.61亿元 增长率分别为17.02%、11.93%、3.19%、3.09% [5][8][9] - 2024 - 2027年归属母公司股东净利润分别为29.32亿、36.66亿、41.05亿、48.00亿元 增长率分别为5.10%、25.05%、11.98%、16.93% [5][8][9] - 其他财务指标如毛利率、净利润率、总资产收益率、净资产收益率、流动比率、速动比率等在2024 - 2027年有相应变化 [8][9]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级，6 个月目标价为 22.5 元，相当于 2025 年 15 倍动态市盈率 [5][9] 报告的核心观点 - 在供给硬约束下，看好铜价中枢上移；公司玉龙铜矿一二选厂扩建项目达产未来仍有增量；公司维持高分红水平，凸显公司投资价值 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年实现营收 500.26 亿元，同比 +17%，归母净利润 29.32 亿元，同比 +5%，扣非归母净利润 29.47 亿元，同比 +15%；2025Q1 实现营收 165.42 亿元，同比 +51%，环比 +24%，归母净利 8.08 亿，同比 +10%，环比 +306%，扣非归母净利 7.81 亿元，同比 +9%，环比 +331% [1] 2024 年产品产量及价格情况 - 产量方面，2024 年矿产铜产量 17.75 万吨，同比 +35%，矿产钼 4009 吨，同比 +18%，矿产铅 5.4 万吨，矿产锌 10.71 万吨，铁精粉 137.69 万吨，精矿含金 189 千克，精矿含银 130.83 吨；价格方面，2024 年铜均价 74932 元/吨，同比 +9.7%，钼均价 3594.1 元/吨度，同比 -7.0%，锌均价 23398 元/吨，同比 +7.8%，铅均价 17176 元/吨，同比 +10%，铁矿期货均价 823 元/吨，同比 -3%，黄金均价 558 元/克，同比 +24%，白银均价 7186 元/吨，同比 +30% [2] 业绩影响因素 - 2024 年公司冶炼全资子公司西部铜材、青海铜业、湘和有色分别亏损 0.28 亿元、6.88 亿元、1.71 亿元，或受铜、锌精矿加工费下滑影响；2024 年公司计提 5.62 亿元资产减值损失也拖累业绩 [3] 2025 年生产计划 - 矿产铅锌产量计划同增，矿产铜计划同比略有增长；冶炼产量预计扩产，西部铜材升级改造项目新增阴极铜产能 10 万吨/年，湘和有色升级改造项目冶炼锌产能提升至 20 万吨/年，新增铟产能 24 吨/年；稀贵金属完成综合循环利用及环保升级改造项目，实现冶炼铅产能 20 万吨/年、黄金 6 吨/年、白银 430 吨/年 [4][8] 玉龙铜矿项目进展 - 玉龙铜矿一二选厂改扩建项目达产，铜矿石处理能力已提升至 2280 万吨/年；目前正在开展 3000 万吨扩能项目前期手续办理工作 [8] 公司目标及分红情况 - 2025 年公司计划实现营业总收入 550 亿元，利润总额 50 亿元；拟向全体股东每 10 股派发现金股利 10 元（含税），共计分配 23.83 亿元，股利支付率 81% [8] 财务预测 - 预计公司 2025 - 2027 年的营业收入分别为 612.88、630.79、656.98 亿元，净利润分别为 35.73、38.65、41.01 亿元，对应 EPS 分别为 1.50、1.62、1.72 元/股，目前股价对应 PE 为 10.3、9.6、9.0 倍 [9]

财务表现 - 25Q1公司实现营收165.42亿元，同比+50.74%，环比+24.37% [1] - 25Q1归母净利润8.08亿元，同比+9.61%，环比+305.62% [1] 产品产量 - 矿产铜产量4.41万吨，同比+14.35%，环比+5.81% [2] - 矿产锌产量3.00万吨，同比+18.17%，环比+6.95% [2] - 矿产铅产量1.67万吨，同比+38.38%，环比+32.76% [2] - 矿产钼产量1248吨，同比+43.64%，环比+20.37% [2] - 铁精粉产量33.79万吨，同比+14.69%，环比-13.48% [2] - 冶炼铜（含湿法铜）产量9.01万吨，同比+54.83%，环比+11.64% [2] - 冶炼锌产量3.37万吨，同比+19.15%，环比+2.51% [2] - 冶炼铅产量4.37万吨，同比激增17.5倍 [2] 价格趋势 - 25Q1国内铜价7.7万元/吨，同比+11.4%，环比+2.3% [3] - 锌价2.4万元/吨，同比+14.4%，环比-5.8% [3] - 铅价1.7万元/吨，同比+6.0%，环比+1.1% [3] - 河南钼精矿(45%)价格3509元/吨度，同比+5.4%，环比-5.1% [3] 未来展望 - 玉龙铜矿三期改扩建项目推进中，建成后采选规模将达3000万吨/年 [2] - 长期看好内需增长对工业金属价格的支撑，铜锌价格中枢预计保持强劲 [3] - 预计25-27年公司EPS分别为1.43、1.79、2.12元，PE分别为11、9、7倍 [3]

财务表现 - 2025Q1公司实现营业收入165.42亿元，同比增长50.74%，环比增长24.37% [1] - 归母净利润8.08亿元，同比增长9.61%，环比增长305.62% [1] - 扣非归母净利润7.81亿元，同比增长9.17%，环比增长331.23% [1] - 经营性现金净流量26.15亿元，同比增长423.69%，主要由于业绩增长及存货增加额同比减少 [3] 矿产板块 - 2025Q1矿产铜产量4.41万金属吨，同比增长14.35%，环比增长5.81%，其中玉龙铜业产量4.13万金属吨，同比增长16.27%，环比增长7.48% [2] - 矿产锌/铅/钼产量分别为3.00/1.67/0.12万金属吨，同比分别增长18.17%/38.38%/43.64%，环比分别增长6.95%/32.76%/20.37% [2] - 2025Q1上期所铜/铅/锌均价同比上涨11.4%/5.8%/14.1%，环比变化+2.7%/+0.4%/-5.0%，钼精矿均价同比上涨5.1%，环比下降5.2% [2] 冶炼板块 - 公司已形成冶炼铜35万吨/年、锌20万吨/年、铅20万吨/年的产能 [3] - 2025Q1冶炼铜产量9.01万吨，同比增长54.83%，环比增长11.64% [3] - 冶炼锌产量3.37万吨，同比增长19.15%，环比增长2.51% [3] - 冶炼铅产量4.37万吨，同比增长1752.30%，环比增长30.60% [3] 费用优化 - 2025Q1期间费用率3.75%，同比下降0.87pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.06%/1.56%/1.26%/0.87%，同比分别-0.01/-0.19/+0.06/-0.72pct [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为32.26/39.69/47.23亿元，同比增长10.06%/23.03%/18.98% [4] - 对应EPS分别为1.35/1.67/1.98元/股，当前股价对应P/E为11.4/9.3/7.8倍 [4]