公司及行业概述 * 纪要涉及公司为锦波生物 专注于医美领域 特别是重组胶原蛋白产品[1] * 行业为医美行业 聚焦胶原蛋白细分市场 包括重组胶原蛋白和动物胶原蛋白[7][8] 核心财务表现 * 2025年上半年营收8.6亿元 同比增长42% 归母净利润3.9亿元 同比增长约27%[3] * 第二季度归母净利润增长率收窄至7.4% 资产减值损失对净利润产生2.3个百分点影响 使整体净利润下降约9.7个百分点[3] 产品结构特点 * 医美产品为主 注射胶原蛋白是主要业绩贡献来源[4] * 注射胶原蛋白中4毫克薇旖美产品占比接近80% 非4毫克产品占比约20%[4] * 4毫克产品出厂价大几百元 零售端约2000元[4] * 未来增长依赖科耐特及10毫克等高端产品[2][4] 市场布局与战略 * 覆盖接近70%-80%医美机构 包括优质机构和偏远地区非合规模式获取产品的机构[4] * 通过深度OEM合作绑定头部医美机构增加流量和客户粘性[5] * 头部机构使用4毫克产品引流 但因利润不丰厚会与其他厂商合作推出2毫克产品[5] * 积极扩展胶原蛋白应用场景 从面部 水光到凝胶填充 再到潜在头皮及私密相关场景[6] 未来发展重点 * 未来1-2年现有产品仍是主要驱动因素[7] * 今年推出两款支撑型新产品 凝胶产品定位于高端市场 出厂价中几千元 零售终端价格可能达一万多元[7] * 凝胶针对高端填充需求 科耐特偏向大量使用及眼周微填充 共同触达注射玻尿酸细分场景[7] * 凝胶产品预计三年内达到10亿元规模[2][7] 竞争格局分析 * 目前是唯一重组胶原蛋白厂商 但其他厂家正在报账 预计今年年底或明年初入场[8] * 新玩家需要时间进行团队组建和市场宣传 这为公司提供了布局机会[7][8] * 动物胶原方面成熟厂家如长春博泰和台湾双美扩产节奏不清晰 整体竞争压力有限[8] * 通过完善产品矩阵 性价比与高端结合模式 有望成为行业龙头[8] 盈利预测与估值 * 预计2025年归母净利润10亿元 2026年14.2亿元 2027年17.5亿元[9] * 2026年市盈率有望收窄至30倍以内 2027年进一步收窄至25倍以下[9] * 看好第三季度末及第四季度环比改善趋势延续[9] 风险提示 * 资产减值损失导致净利润下降约9.7个百分点 凸显风险管理重要性[2][3]

关税政策对美国通胀的影响 - 6月美国实际平均进口税率较2024年底上升6.6个百分点，明显不及市场预期，主因进口结构变化和应税商品占比偏低 [2] - 4月对等关税落地后，除能源与食品外，美国其他商品进口价格指数无明显回落，进口成本无显著下降，关税成本主要由美国企业和消费者承担 [2] - 截至6月，美国企业承担约63%的关税成本，消费者承担比例不到40%，企业提价进程缓慢 [3] - 若年内美国实际平均进口税率上升10%，在需求稳定情况下，关税可能推升PCE同比增速至3.1%，核心PCE同比增速至3.4% [3] 中国股市行情展望 - 上证站上3800点创十年新高，市场上升动力健康可持续，未来股指还有新高 [6][7] - 看多逻辑包括中国转型进展加快、无风险利率下沉、资本市场改革打开发展空间 [6] - 两融规模/流动市值处于历史均值，整体估值不高，权重股多数在低位，市场未显示过热 [7] - 美联储9月降息概率上升，或为中国央行宽松与重启国债交易提供契机，增量经济支持举措有望出台 [7] 市场风格扩散与行业配置 - 行情有望从小市值扩散至滞涨且盈利质量更好的中盘股或低位蓝筹股 [8] - 中国传统行业进入去库存和磨底阶段，政策介入后出险概率降低，L型企稳能见度提高 [8] - 无风险收益下沉后，低风险偏好投资者入市，有助于优质蓝筹股估值修复 [8] - 继续看好金融与高分红板块（券商/保险/银行/运营商）、新技术与消费需求（AI应用/港股互联网/创新药/电子半导体）、供需改善的周期品（化工/有色/地产） [9] 港股外资流向与偏好 - 5-7月末长线稳定型外资累计流入港股约677亿港元，短线灵活型外资流入约162亿港元，8月初因中美贸易谈判关注度升温再度波动 [13] - 外资在港股零售、保险、软件与服务、媒体行业占比分别达77%、75%、74%、69%，偏好科技互联网和大金融板块 [14] - 外资持仓ROE（TTM）中枢值为10.7%，最新为13.4%，明显高于全部港股的6.8%和7.0%，显示外资偏好盈利能力强的板块 [14] - 5月以来外资一致流入软件服务（累计760亿港元，稳定型591亿，灵活型169亿）和技术硬件（累计334亿港元，稳定型246亿，灵活型88亿）等科技板块 [15] 美护板块业绩与持仓 - 1H25美护板块收入同比增长7.2%，归母净利润同比增长1.9%，细分板块表现个护 > 化妆品 > 医美 [18] - 个护板块1H25营收同比增长30.2%，归母净利润同比增长6.9%；2Q（不含港股）收入同比增长30.7%，归母净利润同比增长3.9% [18] - 化妆品板块1H25营收同比增长5.6%，归母净利润同比增长4.2%；2Q（不含港股）收入同比增长2.3%，归母净利润同比下降2.7% [18] - 医美板块1H25营收同比增长5.2%，归母净利润同比下降5.1%；2Q（不含港股）收入同比增长0.1%，净利润同比下滑14.1% [18] - 2Q美护板块基金持仓占比回升至12.54%，环比增长5.38个百分点，同比提升2.28个百分点 [19]

策略研究 - 本轮"反内卷"政策已形成涵盖法律、产业、财政、医保等多维度的综合治理体系，进入实质执行阶段 [2] - 供给侧改革后农林牧渔和机械设备行业集中度提升明显，CR5指标显示集中度提升18pcts [2] - PPI反弹周期持续近两年，中央限产政策出台后约一年达到物价高点 [2] - 后续政策将建立"动态行业清单管理"机制，避免对新兴产业的压制 [2] 通信行业 - AI算力需求推动数据中心升级，单机柜功率持续上升，超大型AIDC占比提升 [3] - "东数西算"政策结合西部低成本资源与东部高需求，长期打开行业增量空间 [3] - 头部IDC企业如润泽科技、数据港等有望扩大领先优势 [3] 化工行业 - 氨纶行业CR5达79%，较2019年提升18pcts，行业集中度显著提高 [5] - 氨纶行业平均单吨亏损约6000元，累计亏损时间达3.5年 [5] - 2005-2024年氨纶表观消费量CAGR达11.9%，需求持续增长 [8] - 俄罗斯奥伦堡氦气厂遇袭影响全球3%供应，我国氦气进口依存度达87.6% [10] 公司研究 - 中触媒2025H1归母净利润同比+31.5%，Q2单季净利润创5年新高 [18] - 锦波生物医疗器械板块收入同比+33.41%，毛利率达95.04% [19] - 奥比中光2025H1营收同比+104.14%，与地平线合作拓展机器人领域 [20] 买方观点 - 机构看好小市值品种及红利类资产，重点关注能源金属、稀土 [9] - 稳定类红利资产包括电信运营商、石油石化、煤炭等行业 [9] - 创新药板块及中报业绩超预期行业受关注 [9] 市场数据 - 创业板指单日涨幅达3.62%，表现突出 [13] - 香港恒生指数上涨2.58%，道琼斯指数上涨1.04% [15] - 基础化工板块跑赢沪深300指数1.2个百分点 [11]

投资评级 - 维持"买入"评级，6个月目标价未披露 [5] - 当前股价301.49元，对应2025-2027年PE分别为34/25/19倍 [4] 财务表现 - 2025H1营业收入8.59亿元（+42.43%），归母净利润3.92亿元（+26.65%）[1] - 25Q2单季度收入4.92亿元（+30.44%），净利润2.24亿元（+7.36%）[1] - 毛利率保持90%以上高位，25H1为90.68%（-0.90pp）[2] - 费用率上升：销售费用率21.05%（+3.18pp），研发费用率5.33%（+1.24pp）[2] 业务结构 - 医疗器械板块收入7.08亿元（+33.41%），占比82.45%，毛利率95.04%（+0.61pct）[3] - 单一材料医疗器械收入6.45亿元（+34.7%），毛利率96.83%（+0.62pct）[3] - 功能性护肤品收入1.21亿元（+152.39%），毛利率70.78%（+6.02pct）[3] - 复合成分护肤品收入1.02亿元（+182.85%），毛利率66.73%（+11.12pct）[3] 增长驱动 - 新发布高端凝胶产品，预计下半年放量带动增长 [4] - 国际化进展：新增泰国械三批准，取得4项国际发明专利授权 [4] - 股权激励目标：2025-2027年净利润不低于10/14/18亿元 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收21.95/30.00/37.96亿元 [4] - 预计归母净利润10.12/14.10/18.18亿元 [4] - 2025年营收增速52.12%，净利润增速38.17% [12]

公司概况 * 锦波生物是医美行业龙头企业 专注于重组胶原蛋白领域[3] * 公司成立于2014年 自2022年以来收入和利润加速增长[7] 财务表现 * 2025年第一季度收入增长66%[2][3] * 2024年毛利率超过92% 净利率约51%[2][7] * 销售费用率、管理费用率及研发费用率分别为18%、8.8%和5%[7] * 2025年第一季度业绩同比增长70%以上[8] * 预计2025年业绩增长超过50% 2026年进入30%以上的增长中枢[3] 业务结构 * 医疗器械相关产品占收入85% 其中90%为微医美三类医疗器械[2][7] * 微医美产品包括冻干纤维溶液等[7] * 化妆品业务占比约10%[2][7] * 其余约10%收入来自敷料及抗HPV材料等[7] 市场与行业 * 医美行业注射胶原蛋白2024年增速近40%-50%[2][4] * 预计2025年医美注射胶原蛋白仍保持20%-30%增长[2][4] * 公司产品需求超预期 化妆品领域增速远超同行[2][4] * 护肤品业务增速达15%-20%[2][3][4] 产品与研发 * 拥有多张合规三类注射医疗器械证照 包括冻干纤维溶液和凝胶[2][5] * 旗下科瑞康成功注册牛源胶原蛋白三类证产品[2][5] * 新产品12毫克Count系列适用于眼眶填充[8] * 即将推出凝胶产品 将进一步挤占玻尿酸市场份额并刺激新增需求[2][8] 渠道与销售 * 已覆盖一线、二线城市七八成大型医美机构[2][9] * 目前已覆盖超过4,000家医美机构[2][10] * 渠道下沉至二三线城市将带来增量 零售价格下滑刺激放量[2][9] * 与李佳琦合作使同频产品在天猫618预售中表现突出 攀升至首日预售第16名[2][6] 竞争优势 * 重组胶原蛋白安全性高 无栓塞风险 效果自然可循环[2][9] * 凝胶形态入场可大幅增加供给[2][9] * 公司拥有先发者优势 将享受需求端中尾部机构长尾效应红利和头部机构同店销售增量[12] * 渠道普及度较高 与渠道深度合作建立信任感 能够迅速实现铺货[10] 市场前景 * 2025年微医美收入预计增长超50%[2][8] * 新产品可切入面中部填充玻尿酸市场 弥补部分动物源胶原市场 并叠加童颜针市场 总体潜在规模接近20亿元[11] * 凝胶产品客单价较高且使用场景更高端 有助于提升公司整体净利率[11] * 短期内（半年至一年左右）竞争冲击不明显 预计竞争将在2026年下半年甚至2027年显现[12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8][12] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营业收入30.26亿元，同比增长5.45%，归母净利润19.58亿元，同比增长5.33%，拟向全体股东每10股派发现金红利38元（含税） [2][6] - 2024Q4公司收入端承压，预计受终端需求影响，Q4营收6.5亿元，同比下滑7%，归母净利润3.72亿元，同比下滑15.5% [12] - 2024年溶液和凝胶产品稳定增长，华北和华南区域表现较好，溶液产品营收17亿元，销售额同比增长4.4%，凝胶产品营收12亿元，销售额同比增长5% [12] - 公司全年盈利能力较好，研发投入加大，毛利率95%，同比基本持平，研发费用率同比上升1.3个百分点至10% [12] - 公司短、中、长期产品储备丰富，拟收购韩国REGEN公司控股权，预计2025 - 2027年EPS分别为7.12、7.92和8.68元 [12] 财务报表及预测指标 利润表 - 2024 - 2027年预计营业总收入分别为3026、3328、3728、4175百万元 [18] - 2024 - 2027年预计营业成本分别为162、200、242、292百万元 [18] - 2024 - 2027年预计销售费用分别为277、316、373、417百万元 [18] - 2024 - 2027年预计管理费用分别为123、133、112、125百万元 [18] - 2024 - 2027年预计研发费用分别为304、280、317、363百万元 [18] - 2024 - 2027年预计净利润分别为1956、2151、2392、2625百万元 [18] 资产负债表 - 2024 - 2027年预计货币资金分别为1515、3861、6289、8956百万元 [18] - 2024 - 2027年预计应收账款分别为168、88、98、110百万元 [18] - 2024 - 2027年预计存货分别为73、109、133、160百万元 [18] - 2024 - 2027年预计资产总计分别为8340、10637、13096、15799百万元 [18] - 2024 - 2027年预计负债合计分别为390、450、517、594百万元 [18] 现金流量表 - 2024 - 2027年预计经营活动现金流净额分别为1927、2203、2364、2614百万元 [18] - 2024 - 2027年预计投资活动现金流净额分别为 - 2357、57、65、53百万元 [18] - 2024 - 2027年预计筹资活动现金流净额分别为 - 490、86、0、0百万元 [18] 基本指标 - 2024 - 2027年预计每股收益分别为6.47、7.12、7.92、8.68元 [18] - 2024 - 2027年预计市盈率分别为28.21、25.71、23.12、21.08 [18] - 2024 - 2027年预计市净率分别为7.08、5.52、4.46、3.68 [18] - 2024 - 2027年预计总资产收益率分别为23.5%、20.3%、18.3%、16.6% [18] - 2024 - 2027年预计净资产收益率分别为25.1%、21.5%、19.3%、17.4% [18]