投资评级与核心观点 - 报告对四方股份（601126.SH）维持“优于大市”的投资评级 [1][5][22] - 报告核心观点：公司主业稳健增长，固态变压器（SST）与出海业务表现亮眼，是未来重要增长点 [1][2] 2025年全年及四季度业绩表现 - 2025年公司实现营业收入81.93亿元，同比增长17.87%；实现归母净利润8.29亿元，同比增长15.84% [1][9] - 2025年公司新签合同额达100亿元，同比增长16.7% [1][9] - 2025年公司毛利率为30.22%，同比下降2.11个百分点；净利率为10.12%，同比下降0.18个百分点 [1][9] - 2025年第四季度实现营业收入20.62亿元，同比增长10.99%；实现归母净利润1.25亿元，同比增长17.42% [1][18] - 第四季度毛利率为28.61%，同比微增0.02个百分点；净利率为6.09%，同比提升0.40个百分点 [1][18] 分业务板块表现 - 电网自动化业务：2025年实现营收36.79亿元，同比增长11.17%；毛利率为40.05%，同比下降1.49个百分点 [1][18] - 电厂及工业自动化业务：2025年实现营收38.26亿元，同比增长22.55%；毛利率为23.92%，同比下降1.57个百分点 [1][18] - 其他业务：2025年实现营收6.76亿元，同比增长33.27%；毛利率为11.60%，同比下降2.22个百分点 [18] 新能源与固态变压器（SST）业务进展 - 公司在新能源领域优势稳固，二次设备产品中标多个海风项目，巩固了在华东、华南市场的地位 [2][18] - 公司创新构建“无功电压主动支撑”技术体系，并中标多个分布式调相机项目 [2][18] - 公司在固态变压器（SST）领域布局领先，已具备系列产品，具有高效率、高功率密度、高可靠性和快速动态响应等优势 [2][19] - 公司固态变压器产品可全面适配下一代数据中心800V直流供电架构，并已深度参与中国移动呼和浩特数据中心、芜湖字节跳动二期火山引擎算力中心等项目 [19] - 公司固态变压器产品荣获日内瓦国际发明展银奖 [19] 海外业务拓展 - 2025年以来，公司持续深耕东南亚、非洲市场，核心产品在菲律宾等市场渗透率大幅提升 [2][21] - 公司二次设备、电力电子等产品中标老挝、巴基斯坦项目；配网开关产品中标刚果金、肯尼亚、老挝等多个项目 [2][21] 盈利预测与估值 - 报告下调了公司2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为9.85亿元、11.43亿元、14.50亿元（原2026-2027年预测值为10.05亿元、12.05亿元） [3][22] - 预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为+19%、+16%、+27% [3][22] - 预计2026-2028年动态市盈率（PE）分别为37倍、32倍、25倍 [3][22] - 根据盈利预测表，预计2026-2028年营业收入分别为95.76亿元、112.02亿元、129.18亿元，同比增速分别为16.9%、17.0%、15.3% [4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.18元、1.37元、1.74元 [4] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为19.4%、20.9%、24.5% [4] 可比公司与财务数据 - 截至报告基准日，四方股份收盘价为43.56元，总市值约为362.93亿元 [5][23] - 四方股份2026年预测市盈率（36.9倍）高于可比公司国电南瑞（23.1倍）和华明装备（28.1倍），低于思源电气（39.0倍） [23] - 四方股份2024年净资产收益率（ROE）为15.6%，与可比公司水平相近 [23]

投资评级 - 报告对四方股份（601126.SH）的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][5][22] 核心观点 - 报告认为公司主业稳健增长，固态变压器与出海业务表现亮眼 [1] - 尽管下调了未来两年的盈利预测，但基于公司在新能源领域的优势地位、固态变压器的领先布局以及海外市场的突破，报告维持了“优于大市”的评级 [1][2][22] 财务表现总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入81.93亿元，同比增长17.87%；实现归母净利润8.29亿元，同比增长15.84% [1][9] - **盈利能力**：2025年毛利率为30.22%，同比下降2.11个百分点；净利率为10.12%，同比下降0.18个百分点 [1][9] - **季度业绩**：2025年第四季度实现营收20.62亿元，同比增长10.99%；实现归母净利润1.25亿元，同比增长17.42% [1][18] - **新签合同**：2025年公司新签合同额达100亿元，同比增长16.7% [1][9] - **分业务收入**： - 电网自动化业务营收36.79亿元，同比增长11.17%，毛利率40.05% [1][18] - 电厂及工业自动化业务营收38.26亿元，同比增长22.55%，毛利率23.92% [1][18] - 其他业务营收6.76亿元，同比增长33.27% [18] 业务亮点与增长动力 - **新能源领域地位稳固**：2025年，公司二次设备产品中标多个海风项目，巩固了在华东、华南市场的优势，并强化了分布式调相机等产品矩阵 [2][18] - **固态变压器（SST）布局领先**：公司已具备固态变压器系列产品，具有高效率、高功率密度等优势，可全面适配下一代数据中心800V直流供电架构，并已深度参与多个数据中心项目 [2][19] - **海外市场持续突破**：公司持续深耕东南亚、非洲市场，核心产品在菲律宾等市场渗透率大幅提升，并在老挝、巴基斯坦、刚果金、肯尼亚等多个国家实现项目中标 [2][21] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：报告下调了公司2026-2027年的盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为9.85亿元、11.43亿元、14.50亿元（原2026-2027年预测值为10.05亿元、12.05亿元），同比增长率分别为19%、16%、27% [3][22] - **估值水平**：基于盈利预测，报告给出公司2026-2028年的动态市盈率（PE）分别为37倍、32倍、25倍 [3][22] - **财务预测摘要**：预计公司2026-2028年营业收入分别为95.76亿元、112.02亿元、129.18亿元，同比增长16.9%、17.0%、15.3% [4] - **可比公司估值**：截至2026年3月24日，报告所列可比公司中，四方股份2026年预测市盈率为36.9倍 [23]

核心观点 - 瓜州县在2025年实现了县域发展的历史性突破，地区生产总值预计突破211.2亿元，增长7.5%以上，成功跻身“西部百强县”行列，其高质量发展主要得益于“工业主导型”定位下的强劲工业增长、新能源产业的领先布局以及民生与城乡协同发展 [1][7] 工业与经济发展 - 工业是经济增长的核心引擎，规上工业企业达88家，增加值增长18%，工业对经济增长贡献率达83% [3] - 甘肃电投常乐电厂全面建成，总装机容量600万千瓦，跻身全国百万千瓦级火电机组总装机容量榜首 [3] - 物流基础设施强化，中胜浩通桥湾公铁物流铁路专用线日均运量稳定突破万吨，年发运量可达800万吨，服务国家“公转铁”战略 [3] - 多个具有示范性和带动力的重大项目落地，包括全省首台分布式调相机建成运营、全球首个“双塔一机”风光热储一体化项目并网投用、全省首台氢能重卡上线运营以及全国首个全钒液流储能全产业链项目全面达效 [3] 新能源与能源产业 - 新能源产业优势持续放大，能源装机总量达2075.6万千瓦，上网电量首次突破400亿度 [6] - 全球首个“双塔一机”风光热储一体化项目并网投用，体现了在新型能源系统建设方面的领先地位 [3] - 全国首个全钒液流储能全产业链项目全面达效，强化了在储能技术领域的布局 [3] 民生与社会事业 - 教育质量显著提升，正式引进海亮教育集团构建小初高一体化贯通式培养体系，高考文化课本科上线率达99.1% [6] - 医疗卫生服务改善，深入实施健康瓜州行动，县域就诊率提高至92% [6] - 就业市场稳定，新增城镇就业2252人，输转城乡富余劳动力2.7万人 [6] - 社会保障体系完善，各险种参保人数突破11万人，参保率稳定在98%以上，全年发放各类救助、补贴资金7519.6万元，帮办实事1364件 [6] 城乡发展与生态建设 - 农业基础巩固，新建高标准农田1.97万亩，粮食种植11.4万亩，脱贫人口收入增长8%以上 [6] - 文旅融合深化发展，接待游客1080万人次，旅游总花费94.2亿元，获评“中国旅游潜力百强县” [6] - 城市更新步伐加快，实施老旧小区改造24个，新增充电桩195个 [6] - 生态建设成果显著，完成林草保护修复25.1万亩，治理沙化土地4.2万亩 [6]

项目进展 - 公司控股子公司宁国运新能源（灵武）有限公司在灵武马家滩开发建设的100万千瓦光伏复合项目 其接入配套建设的萧关330kV变电站已于2025年6月28日正式投运 [1] - 根据电网公司要求 上述项目须在萧关330kV变电站35kV侧共配置3台50MVar的分布式调相机 [1] 投资计划 - 公司决定采取分阶段实施方式投资 计划于2026年先行投资建设1台50MVar分布式调相机 [1] - 该分步式调相机静态投资总金额为5700万元 动态投资总金额为5850万元 [1] - 项目资金来源为宁国运新能源（灵武）有限公司自有资金及金融机构融资等 [1]

项目与投资概述 - 公司控股子公司宁国运新能源（盐池）有限公司在盐池高沙窝开发建设92万千瓦光伏项目 [1] - 公司控股股东子公司宁夏电投盐池新能源有限公司在同一区域开发建设28万千瓦风电项目 [1] - 上述光伏与风电项目共同接入配套建设的长关330kV变电站 该变电站已于2025年6月27日正式投运 [1] - 根据电网要求 两个项目须在变电站35kV侧共配置3台50MVar分布式调相机 其中光伏项目配置2台 风电项目配置1台 [2] - 公司决定分阶段投资 计划2026年先行投资建设1台50MVar分布式调相机 [2] 具体投资安排与资金分摊 - 先行建设的1台分布式调相机静态投资总额为5700万元 动态投资总额为5850万元 [2] - 因该设备接入光伏与风电项目共用的35kV母线且物理上无法分割 故由宁国运盐池和电投盐池共同投资 [2] - 双方根据项目接入容量比例分摊总投资额 分摊比例为光伏92万千瓦比风电28万千瓦 [2] - 宁国运盐池投资分摊比例为76.67% 对应总投资额为4485.20万元 [2] - 电投盐池投资分摊比例为23.33% 对应总投资额为1364.80万元 [2] - 宁国运盐池的投资资金来源为其自有资金及金融机构融资等 [2]

公司项目投资 - 公司控股子公司宁国运新能源（灵武）有限公司正在灵武马家滩开发建设一个100万千瓦的光伏复合项目 [1] - 该项目需在萧关330kV变电站35kV侧配置3台50MVar的分布式调相机 [1] - 公司决定分阶段实施 计划于2026年先行投资建设1台50MVar分布式调相机 [1] 项目财务细节 - 先行建设的1台50MVar分布式调相机总投资额为静态投资5700万元 动态投资5850万元 [1] - 项目资金来源为自有资金及金融机构融资等 [1]

项目概述 - 由中车株洲电机公司承担EPC建设的润电（河北）30万千瓦风电配套调相机项目，于12月15日顺利完成168小时试运行，具备正式投运交付条件 [1] - 该项目是润电凝碧亭风光电站30万千瓦风电及20万千瓦光伏并网送出的关键配套工程，位于河北省承德市丰宁满族自治县 [3] - 项目部署的30Mvar分布式调相机，采用模块化结构设计，关键指标表现优异，整体技术性能达到国内先进水平 [3] 行业背景与需求 - 随着中国新能源装机容量持续攀升，以风电、光伏为代表的新能源机组属于非同步电源，无法为电力系统提供足够的惯量和电压支撑 [3] - 此问题已成为制约新能源高效消纳和电网安全稳定运行的突出问题 [3] - 分布式调相机被视作解决这一难题的“电网稳定器” [3] 技术方案与作用 - 分布式调相机能提供强大的动态无功支撑与电压稳定保障，显著提升区域电网的短路容量和抗扰动能力 [3] - 其作用是有效避免新能源设备脱网，让清洁电力“发得出、送得走、用得上” [3] - 项目顺利通过168小时试运行，完成了对设备安全性、可靠性及系统协调性的全面严苛检验 [3] 公司能力与突破 - 中车株洲电机公司在该项目领域实现了从“零”到“一”的重大突破 [4] - 公司已形成10Mvar至50Mvar全序列分布式调相机的主机产品研制、系统成套及项目EPC能力 [4] - 公司展现了从设计、安装、调试、并网手续及涉网试验的完整交付能力 [4] 项目意义与影响 - 项目将为区域电网稳定与新能源高效消纳提供有力支撑 [1] - 通过提升新能源场站的送出能力和电网稳定性，助力新能源高效消纳，减少“弃风弃光” [4] - 项目有助于推动能源结构绿色转型 [4]

文章核心观点 - 河北省在绿色低碳发展方面取得显著成就，特别是在新能源装机规模、能源结构优化和具体项目实践上，体现了“绿水青山就是金山银山”的发展理念 [1][2] - 文章通过雄安新区、塞罕坝、黄骅港、张北德胜村四个典型案例，展示了河北省在城市建设、生态修复、港口转型、乡村振兴等领域全面推进绿色发展的生动实践 [5][7][14][18] 河北省新能源发展总体情况 - 截至今年6月底，河北省风电和光伏装机总规模达1.23亿千瓦，持续领跑全国，风光装机占比达64.3%，居全国第二 [2] - 冀北清洁能源基地新能源总装机突破8000万千瓦，新能源装机占比超75.8%，居全国首位 [2] - 截至2024年底，河北省火电装机占比降至32.6%，较全国水平低10.6个百分点 [2] - 当前河北规划建设抽水蓄能项目总规模2997万千瓦，居全国第一，涵盖多种技术路线的新型储能装机超700万千瓦 [2] - 氢能全产业链产值达到600亿元以上，总体发展水平处国内前列 [2] 雄安新区绿色低碳建设 - 雄安新区开发建设将绿色低碳理念深植基因，中国华能、中国中化等央企总部正式迁驻雄安，30家央企二三级子公司完成迁址注册，为绿色低碳发展提供强劲动能 [5] - 雄安站是新区首个重大基础设施项目，其屋顶铺设4.2万平方米光伏板，构成雄安高铁明珠光伏电站，实现车站空调和照明的自发电 [6] - 雄安电网系统实现电缆隧道智能巡检，部分地区供电可靠性达99.9999%，用户停电“零感知” [6] - 雄安新区启动区地下综合管廊已全线贯通，中深层地热每年可支撑供暖面积超1亿平方米，浅层地热能满足约1亿平方米建筑物供暖制冷需要，目前地热资源已支撑2500万平方米供暖 [6] 塞罕坝生态修复与智能化管理 - 塞罕坝从“黄沙遮天日，飞鸟无栖树”的荒漠变为茂盛林海，每年为周边带来上亿元收入 [8][9] - 塞罕坝已建立起“天、空、地”一体化预警监测体系，并首次应用“数字孪生”技术，在虚拟空间一比一复刻“数字塞罕坝”，实现智能守护 [9] - 河北统筹推进山水林田湖草沙一体化保护，推动创建燕山—塞罕坝国家公园，并以更高标准加快绿色低碳发展，建设新型能源强省 [10] 冀北清洁能源基地技术创新 - 张北柔性直流电网工程可将不稳定的风电稳妥输送，国网冀北电力通过构网型开环控制策略将绿电输送能力提升30%以上，实现450万千瓦满功率运行，已安全运行超1940天，输送电量超480亿千瓦时 [12] - 2024年，冀北清洁能源基地新能源发电量占比58%，今年1至9月，基地绿电交易规模达402.42亿千瓦时，同比增长54.16% [12] - 国网冀北电力建成国内最大新能源汇集系统分布式调相机群，累计投产分布式调相机32台，“新能源+储能+分布式调相机”模式让新能源送出能力提升162.5万千瓦 [13] - 国网冀北风光储输公司启动37兆瓦储能实证测试平台等重大工程，国家风光储输示范工程已接待俄罗斯、丹麦、巴西等38国代表团 [13] 黄骅港绿色转型与功能拓展 - 黄骅港是年货物吞吐量超3亿吨的深水大港，下水煤炭量连续六年稳居全国首位，2024年煤炭港区完成煤炭下水量达2.14亿吨 [15] - 黄骅港率先开启全国首个煤炭码头零碳试点项目建设，港区内规划的8台6兆瓦风力发电机预计每年可提供绿色电力1.5亿千瓦时，相当于减排二氧化碳超12.5万吨 [16] - 在综合港区推进滚装码头一期工程项目，将建设一个5万总吨客货滚装泊位和一个7万总吨汽车滚装泊位，预计2026年底完工后年设计通过能力达商品汽车28万辆、滚装车辆9万辆，杂货22万吨 [16] - 港区累计修复岸滩260公顷，清理岸线1.27公里，完成139个入海排污口整治验收，直排海污染源达标率100% [17] 张北德胜村乡村振兴与低碳实践 - 德胜村利用丰富太阳能资源，自建光伏电站并引进新能源企业建设50兆瓦光伏电站，实现借“光”致富，光伏电站并网发电收入让贫困户每年人均增收3000元 [19] - 村民通过流转土地，以及清洗光伏板、种植药材及苜蓿等收入，实现人均每年增收2000元 [19] - 2024年，该村接待游客突破8万人次，发展民宿旅游，村内所有设备使用绿电，完成“煤改电” [20] - 村内矗立15栋零碳建筑，是第三届中国国际太阳能十项全能竞赛的参赛建筑，配套不同风机、光伏组合作为主要供应能源 [20]

涉及的行业与公司 * 行业：电力自动化设备、新能源（风能、太阳能）发电、储能、数据中心（IDC/AIDC）、电网投资 [2][4][10][11][28] * 公司：四方股份 [1][2][3] 核心财务与运营表现 * 2025年第三季度收入增速达30%以上，净利润增速超过20% [3] * 2025年前三季度累计收入同比增长20%，净利润同比增长16% [3] * 2025年前三季度新签合同同比增长约20%，为全年100亿新签合同目标奠定基础 [2][5] * 毛利率有所下滑，主要由于业务结构变化，但整体盈利能力和净利率保持平稳 [3] * 电网自动化发货同比增长约15%，电厂及工业自动化发货同比增长约25% [2][7] * 新能源发货增长40%-50% [2][7] 各业务板块进展 **电网业务** * 电网业务新签合同保持15%-16%的增长，主网招标情况优于预期 [2][5] * 主网和配网发货分别保持百分之十几和20%以上的增速 [7] * 公司对主网投资长期保持乐观，将在优势领域持续稳健增长 [10] **新能源业务** * 新能源业务新签合同增速达30% [2][5][13] * 增长得益于产品品类和区域拓展，重点关注升压站配套需求 [2][4][14] * 每个新能源场站必然配套一套升压站，四方提供中资产品、SV产品和开关柜产品，大规模场站合同可能过千万元 [2][14] * 海上风电项目订单创历史新高，大基地项目中的数字孪生取得突破 [4][14] **国际业务** * 国际业务表现亮眼，2025年前三季度新签订单达4.1亿元，去年同期仅为1.5亿元，同比增长显著 [2][6] * 2025年国际业务目标是保5争6亿元新签订单 [6] * 海外业务毛利率优于国内，一次系统毛利率较高，二次系统毛利率约40% [2][16] * 中标菲律宾最大光储项目，海外SVG订单达八九千万元，比去年显著进步 [15] * 公司计划到2030年海外业务占比达到30% [4][29] 战略技术与未来增长点 **中压直流输配电与SST（固态变压器）** * 公司将中压直流输配电视为未来重要机遇，SST是重要战略布局 [2][8] * 结合AI和新能源送出需求，中压直流配电具有巨大潜力，有望成为公司下一轮数量级增长点 [2][8] * SST本质上是一个中压直流配电系统，需要深度一二次融合的技术，公司具备从500千瓦到5兆瓦的产品系列和多次场景迭代经验 [17][20] * 预计SST在2027年有商用化可能，需在2026年完成挂网、试运行等验证工作 [4][11] * SST是切入欧美国际市场的重要抓手 [18] **调相机与无功支撑** * 公司重点发展分布式调相机和静止同步调相机，预计增量过亿元级 [4][14] * 在国内具备完整提供四大核心系统（启动、励磁、保护、D3S）能力的企业仅两三家，公司具备竞争优势 [14] * 2025年分布式调相机市场预计约有200台，2024年约为100台 [19] * 调相机与新能源存在公式关系，需求主要集中在三北地区的大基地 [33] **数据中心业务** * 数据中心业务是公司的重要战略优先级 [4][11] * 公司关注绿色算力发展，提供绿电直连（新能源直送数据中心）的源网荷储一体化系统解决方案 [21][28] * 在数据中心应用中，SST需改进体积、功率模块、散热等核心技术 [12][23] **储能业务** * 今年储能业务保持明显增长，但具体数据未披露 [22] * 公司储能业务与传统规模化储能厂家不同，服务于特定场景如火储联合调频、构网型储能、绿电直连项目 [25][26] * 高压级联式高压直挂方式的储能可减少传统柴发设备使用成本，四方参与南方电网标杆项目，拥有先进技术储备 [26][30] 但该技术在当前订单中未占主要位置，应用场景有限 [31] 其他重要信息 * 公司通过本地化团队、加强二次能力（如前期策划、电力系统仿真）提升国际竞争力 [15][27] * 公司将国际业务发展的指挥棒交给负责一次业务的领导，以促进一次和新业务发展 [27] * 国内外市场在电压等级（如国内数据中心用200多伏，国外用800伏）和标准规范上存在差异，公司进行针对性产品适配 [24] * 常规储能无法提供转动惯量，但构网型储能可以满足基本要求 [34]

项目与工程进展 - 青豫直流新能源二期项目配套的10台分布式调相机于8月28日全部投入运行[1] - 此次投运使青海海南新能源基地分布式调相机总数达33台，总容量1650兆乏，成为我国西部规模最大的调相机群[1] - 经测算，此次投运的10台调相机可促进青豫直流新能源二期项目最大发电能力提升60万千瓦，每年最大增加绿电输送约10亿千瓦时[1] 技术与功能效益 - 单台调相机具备50兆乏动态无功补偿能力，可实时调节电网电压、抑制暂态过电压，大幅提升新能源场站短路比[1] - 调相机能够有效抑制系统故障引起的暂态过电压，降低新能源因暂态过电压引发的大面积脱网事故，提升系统容量和设备利用率[4] - 此前在2021至2024年间投运的23台分布式调相机，已助力青豫直流工程具备600万千瓦输电能力[4] 行业与区域影响 - 青海是清洁能源大省，截至2025年6月底，青海电网总装机容量7590.47万千瓦，其中新能源装机容量5513.46万千瓦，占总装机的72.64%[5] - 今年上半年，青海电网新能源发电量占比超51%，新能源装机和发电量占比均居全国省域首位[5] - 此次投运为青海新能源消纳和外送提供了技术保障，并成为沙戈荒大型风光基地建设的“技术样板”[5] 参与主体与建设模式 - 青豫直流新能源二期项目配套调相机由国网西北分部统筹指导，国网青海省电力公司组织推进[1] - 项目由国家电投集团黄河上游水电开发有限公司、三峡青海分公司、华能青海发电有限公司、国能青海公司负责投资建设[1] - 在建设中采用了“专业协同+属地联动”管理模式，制定“一站一策”系统调试及并网试验方案，统筹协调工程接入[4]