投资评级 - 报告对厦钨新能（688778.SH）的投资评级为“优于大市”并维持该评级 [1][3][5] 核心观点 - 公司正极盈利能力表现稳健，固态电池材料等布局加速推进 [1] - 公司2025年第三季度业绩表现强劲，营收和利润实现高速增长 [1] - 公司在钴酸锂市场保持全球领先地位，高电压产品持续放量 [1] - 公司动力电池正极材料布局完善，销量快速增长，并积极拓展差异化产品 [2] - 公司通过签署长期采购协议和完善全球化布局，增强供应链稳定性 [2] - 公司在固态电池材料等前沿技术领域产业化进程加速 [3] - 基于钴酸锂需求向好的积极影响，报告上调了公司2025-2027年的盈利预测 [3] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收130.59亿元，同比增长30%；实现归母净利润5.52亿元，同比增长42% [1] - 2025年第三季度单季公司实现营收55.26亿元，同比增长50%，环比增长21%；实现归母净利润2.45亿元，同比增长64%，环比增长29% [1] - 2025年第三季度单季扣非归母净利润为2.15亿元，同比增长77%，环比增长20% [1] 业务运营亮点 - 钴酸锂业务：2025年第三季度钴酸锂正极销量达1.81万吨，环比增长10%；公司市场份额稳居全球第一；4.53V高电压钴酸锂已大规模量产，4.55V产品进入中试阶段 [1] - 动力电池正极材料：2025年第三季度销量达2.11万吨，环比增长9%；其中磷酸铁锂销量超0.6万吨，环比微增；公司针对增程、混动、中高端电动车和低空领域开发多款差异化产品 [2] - 供应链与全球化布局：公司与格林美签署3年45万吨材料采购协议，与中伟股份签署3年34.5万吨材料采购协议；法国4万吨合资三元正极及前驱体项目有序推进 [2] - 技术创新：NL全新结构材料重点推进在消费电池应用；固态电池方面，匹配氧化物路线的正极材料已批量供货，硫化物路线正极材料进行多批次样品验证；氧化物电解质实现吨级生产 [3] 盈利预测 - 预计公司2025年归母净利润为8.03亿元（原预测为7.89亿元），同比增长63% [3] - 预计公司2026年归母净利润为10.20亿元（原预测为9.86亿元），同比增长27% [3] - 预计公司2027年归母净利润为12.16亿元（原预测为11.25亿元），同比增长19% [3] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.59元、2.02元、2.41元 [3] - 预计2025-2027年动态市盈率（PE）分别为50.0倍、39.4倍、33.0倍 [3] - 财务指标预测显示营收从2025E的190.79亿元增长至2027E的247.18亿元；净资产收益率（ROE）从2025E的8.3%提升至2027E的10.2% [4][19]

2025年前三季度经营业绩 - 2025年前三季度公司实现营业收入130.59亿元，同比增长29.80% [8] - 实现归属于母公司所有者的净利润5.52亿元，同比增长41.54% [8] - 锂电正极材料产品总销量达9.99万吨，同比增长40.41% [8] 主要产品销量表现 - 钴酸锂产品实现销量4.69万吨，同比增长45.38% [8] - 动力电池正极材料（含三元材料、磷酸铁锂等）实现销量5.30万吨，同比增长36.29% [8] - 氢能材料实现销量3,074.50吨，同比增长8.05% [8] 与格林美战略合作 - 公司与格林美签署战略合作框架协议，合作期限为2026年至2028年 [12][15] - 格林美预计每年向公司供应各类电池原料与材料产品15万吨，三年合计供应45万吨 [12][22] - 具体供应品类包括氯化钴约3.6万吨/年、硫酸镍约3.6万吨/年、四氧化三钴约1.8万吨/年、三元前驱体约3.6万吨/年、碳酸锂/磷酸锂约2.4万吨/年 [12][22] 合作领域与机制 - 合作领域涵盖消费电子、动力电池、低空飞行器、eVTOL、AI、机器人等锂电池材料供应链 [22] - 双方将在资源循环回收利用、绿色镍资源开发、技术研发及全球产能布局方面展开深度合作 [23][24] - 设立对接专班和高层互访机制，建立市场风险预警和防范机制 [25][26] 公司财务与资本管理 - 公司计划使用额度不超过人民币6亿元的闲置自有资金进行委托理财，期限不超过12个月 [33][35] - 投资产品主要为安全性高、流动性好的存款、理财产品等，单项产品期限最长不超过6个月 [35] - 此次委托理财经公司第二届董事会第十七次会议审议通过 [33][37] 组织架构调整 - 公司调整组织架构，设置创新管理部、供应链管理部，并将中央研究院变更为技术研发分公司 [42] - 调整旨在完善公司治理结构，提高管理水平和运营效率，使组织架构更加扁平化 [42] - 此次调整经公司第二届董事会第十七次会议审议通过 [42] 财务数据追溯调整 - 公司因完成对厦门钨业海沧分公司相关业务资产组及赣州豪鹏科技47%股权的收购，对财务数据进行追溯调整 [4] - 报告期内公司因资本公积金转增股本，股份总数从420,771,001股增加至504,691,083股 [4]

核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现合并营业收入320亿元，同比增长21.36% [6] - 实现归属于上市公司股东的净利润17.82亿元，同比增长27.05% [6] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为17.15亿元，同比增长39.63% [6] 钨钼业务 - 钨钼业务实现营业收入145.68亿元，同比增长11.47% [6] - 实现利润总额23.25亿元，同比增长20.13% [6] - 第三季度利润总额环比增长42.84% [6] - 主要深加工产品细钨丝前三季度销量1,015亿米，同比下降5%，但销售收入同比增长4% [6] - 切削工具产品销量同比增长12%，销售收入同比增长17% [6] 能源新材料业务 - 新能源电池材料业务实现营业收入130.59亿元，同比增长29.80% [7] - 实现利润总额6.12亿元，同比增长48.93% [7] - 钴酸锂产品销量4.69万吨，同比增长45% [7] - 动力电池正极材料前三季度销量5.30万吨，同比增长36% [7] 稀土业务 - 稀土业务实现营业收入43.33亿元，同比增长35.27% [7] - 实现利润总额1.85亿元，同比增长2.74%；剔除上年处置业务影响，利润总额同比增长35.83% [7] - 主要深加工产品磁性材料前三季度销量8,177吨，同比增长29% [7] - 磁性材料在新能源汽车、节能家电等领域实现增量，并在人形机器人领域通过多家客户认证 [7] 房地产业务 - 房地产业务实现营业收入0.40亿元，同比增长15.19% [8] - 实现利润总额-0.62亿元，同比减利1.30亿元，主要由于上年完成股权处置确认投资收益而本年无此事项 [8] 战略投资与资本开支 - 董事会批准控股子公司厦门金鹭向其全资子公司海沧金鹭增资40,000万元，增资后海沧金鹭注册资本增至90,000万元 [15] - 董事会批准厦门金鹭投资38,786万元设立全资子公司建设金属切削方案工程中心项目，新设公司注册资本19,000万元 [16][18] - 该项目旨在提升切削工具方案服务能力，顺应行业从产品销售向整体解决方案转型的趋势，建设周期为3年 [18][19] 资金管理 - 董事会批准公司及权属公司使用总额度不超过16亿元的暂时闲置自有资金进行委托理财，其中子公司厦钨新能额度为6亿元 [26][30] - 委托理财资金用于购买安全性高、流动性好、期限不超过6个月的存款或理财产品，决议有效期为12个月 [28][29][30]

投资评级 - 维持"增持"评级 [5][9] 核心观点 - 公司2025年上半年业绩高增 营收75.34亿元同比+18.04% 归母净利润3.07亿元同比+27.76% [3] - 正极材料出货量同比增长超35% 其中钴酸锂销量2.88万吨同比+56.64% 受益于国家换机补贴政策和3C设备AI功能带电量提升 [3] - 固态电池领域卡位优势明显 正极材料和电解质布局领先 已实现氧化物路线正极材料供货 硫化物路线正极材料与头部企业合作验证 [4] - 费用率管控良好 2025H1毛利率9.99%同比提升0.48pcts 四项费用率合计下降0.51pcts [4] 财务表现 - 2025Q2单季度营收45.57亿元同比+47.78%环比+53.10% 归母净利润1.90亿元同比+47.55%环比+63.02% [3] - 预计2025-2027年营业收入171.85/214.42/249.17亿元 同比增长29.24%/24.77%/16.21% [5][10] - 预计2025-2027年归母净利润7.46/10.71/11.19亿元 同比增长51.04%/43.58%/4.48% [5][10] - 对应PE分别为54.74/38.13/36.49倍 [5][10] 业务亮点 - 动力电池正极材料销量3.19万吨同比增长20.76% [3] - 固态电解质实现氧化物固态电解质吨级生产 硫化锂合成工艺样品客户端测试良好 [4] - 公司总市值408亿元 最新收盘价80.94元 市盈率68.59倍 [2]

投资评级 - 维持"强推"评级 目标价69.41元 [2] 核心观点 - 2025年H1营收75.34亿元 同比增长18.04% 归母净利润3.07亿元 同比增长27.76% [7] - Q2单季度营收45.57亿元 环比增长53.1% 归母净利润1.90亿元 环比增长63.02% [7] - 锂电正极材料销量6.07万吨 同比增长35.50% 其中钴酸锂销量2.88万吨 同比增长56.64% [7] - 动力电池正极材料销量3.19万吨 同比增长20.76% 氢能材料销量0.2万吨 同比增长6.16% [7] - 布局4.55V钴酸锂 NL结构正极材料 全固态电池关键材料等前沿技术 [7] 财务表现 - 2024年营收132.97亿元 预计2025-2027年营收176.71/192.24/212.59亿元 同比增长32.9%/8.8%/10.6% [3] - 2024年归母净利润4.94亿元 预计2025-2027年归母净利润7.73/8.87/9.99亿元 同比增长56.4%/14.8%/12.6% [3] - 2024年每股收益0.98元 预计2025-2027年每股收益1.53/1.76/1.98元 [3] - 当前市盈率60倍 预计2025-2027年市盈率38/33/29倍 [3] 产能建设 - 法国4万吨正极材料前驱体项目推进技术授权 [7] - 海璟基地3万吨锂离子电池材料扩产项目部分车间竣工验收 [7] - 宁德基地7万吨正极材料C/D车间完成封顶 C车间两条生产线推进投产 [7] - 雅安基地液相法磷酸铁锂项目一期量产 二期设备调试 [7] - 福泉基地4万吨三元前驱体项目推进生产设计 [7] 技术进展 - 4.53V钴酸锂实现大规模量产 4.55V钴酸锂进入中试阶段 [7] - 差异化高电压 高镍 高功率三元材料进展顺利 [7] - 水热法磷酸铁锂产品批量稳定供货高端储能和长寿命车型市场 [7] - NL结构正极材料拓展低空飞行 电动工具 固态电池领域应用 [7] - 布局全固态电池关键材料 补锂材料 新型磷酸盐系材料和固态储氢合金 [7] 估值分析 - 总市值294.69亿元 总股本5.05亿股 [4] - 给予2026年39.5倍PE 对应目标价69.41元 [7] - 当前市净率3.4倍 预计2025-2027年市净率3.1/2.9/2.7倍 [3]

财务业绩表现 - 公司上半年实现营收75.34亿元 同比增长18.04% [2][3] - 归属于上市公司股东的净利润达3.07亿元 同比增长27.76% [2][3] - 基本每股收益为0.61元/股 同比增长7.02% [2] - 利润总额同比增长35.47%至3.39亿元 [3] - 扣非净利润同比增长32.24%至2.91亿元 [3] 产品销量情况 - 锂电正极材料产品销量达6.07万吨 同比增长35.50% [4] - 动力电池正极材料销量3.19万吨 同比增长20.76% [4] - 氢能材料产品销量1974.61吨 同比增长6.16% [4] 研发投入进展 - 研发投入总额2.43亿元 同比增长15.27% [5] - 研发投入占营业收入比例为3.23% 同比下降0.08个百分点 [5] - 三元材料研发聚焦增程、混动、中高端电动车及低空领域 [5] - 氧化物路线固态电池正极材料已实现供货 [5] - 硫化物路线正与国内外头部企业合作并提供样品验证 [5] 资产负债状况 - 经营活动现金流量净额6.48亿元 同比下降32.25% 主要因材料采购款支付增加 [3][4] - 归属于上市公司股东的净资产88.62亿元 较上年度末增长0.61% [3] - 总资产158.53亿元 较上年度末增长6.26% [3] 主营业务构成 - 公司主营新能源电池材料研发、生产和销售 [3] - 主要产品包括高电压钴酸锂、高电压三元材料、高镍三元材料、高功率三元材料及氢能材料 [3] - 产品应用于3C消费电子、新能源汽车及储能领域 [3]

公司概况 * 厦门钨业2025年上半年实现营业收入192亿元 同比增长11.75%[3] * 公司第二季度归属净利润5.8亿元 环比增长49%[3] * 公司总资产471亿元 较上年末增长3.64% 归母净资产163亿元 增长2.32%[2][5] * 加权平均净资产收益率15.96% 同比减少2.79个百分点 主要受再融资影响[2][5] * 经营活动现金流净额约8亿元 同比减少 主要因经营规模扩大 存货占用资金增加[2][5] 核心业务板块表现 钨钼板块 * 贡献公司46%的营收和75%的利润总额[2][6] * 上半年实现营收88.63亿元 利润总额12.68亿元 剔除一次性影响后 利润总额同比下降6%[2][9] * 公司APT等产品位居国内前列 硬质合金数控刀片份额进一步提升[9] * 光伏用钨丝渗透率超80% 全球领先[2][9] * 硬质合金销量同比增长13%[9] * 前端矿加粉末冶炼占比达50% 下游深加工占50%[9] 能源新材料板块 * 贡献接近40%的营收和20%的利润总额[2][7] * 电池材料板块实现营收75.34亿元 同比增长18% 利润总额3.39亿元 同比增长35%[4][20] * 钴酸锂销量2.88万吨 同比增57% 巩固市场龙头地位[4][20] * 动力电池正极材料销售3.19万吨 同比增21%[4][20] * 磷酸铁锂产品聚焦高端车用市场 实现千吨级以上出货[4][20] 稀土板块 * 贡献14%的营收和约7%的利润总额[2][8] * 上半年实现营收27.54亿元 同比增长34% 利润总额1.25亿元 同比增长6.71%[16] * 剔除去年冶炼分离业务剥离带来的约5,000万投资收益 今年利润总额增长达78.77%[16] * 磁性材料销量达5,193吨 汽车领域销量增长显著[4][17] * 覆盖国内前十大新能源汽车主机企业客户 国内销量同比增长40%以上 海外销量同比增长80%以上[4][17] 细分业务亮点 切削工具业务 * 营收同比增长13%左右 利润总额增长29%[4][10] * 重点客户销售收入同比增长50% 海外营收大幅增加[4][10] * 亚太市场刀具销量同比增30% 欧洲市场增20%[4][10] * 加快推进泰国刀具生产基地及匈牙利东欧刀具仓库建设 预计10月投入使用[10] 钨丝业务 * 光伏用钨丝销量469亿米 总销量613亿米 同比有所减少[12] * 销量减少主要由于光伏加工技术进步导致硅片加工消耗减少 以及碳钢替代导致线耗减少[12] * 从6月至8月每月销售数据环比均有增长[12] * 大力开拓耐切割、丝网印刷等高附加值应用领域[12] 磁性材料业务 * 包头基地于6月19日顺利投产 目前石材产能达到1.5万吨 该基地达产后总石材产能将达到2万吨[17][31] * 在人形机器人应用上取得突破 实现小批量供货[31] 行业与市场动态 钨市场 * 上半年国内65%黑钨精矿均价约15万元/吨 同比上涨12%[8] * APT均价创历史新高 达到22.29万元/吨 同比上涨12.23%[2][8] * 供给方面 今年第一批开采指标小幅减少4,000吨 同比下降6.45% 连续两年下滑[8] * 需求方面 根据安泰科数据 今年1-6月全球钨消费合计3.59万吨金属量 同比增长2%[8][11] * 钨价上涨主要受到基本面驱动 国内需求持续增长 尤其是在基建、汽车、3C等后端应用领域[43] 稀土市场 * 2025年1月至6月 钕镨氧化物的均价为43万元/吨 同比增长12%[14] * 氧化铽的均价为663万元/吨 同比增长12% 氧化镝价格同比下降15%[14] * 供给方面 2025年上半年氧化钕产量为4.8万吨 同比增长2.64% 氧化镝和氧化铽的产量有所下降[14] * 进口方面 自美国进口的轻稀土金矿同比减少32% 中重稀土原料进口减少6.08%[14] * 国家将继续加强对稀土的管控 包括将进口矿纳入指标等措施 预计稀土价格将持续走强[15] 电池材料市场 * 受刚果金钴出口禁令影响 钴价扭转跌势并持续上涨[18] * 锂市场供给过剩 碳酸锂价格同比下降32% 氢氧化锂价格下降28%[18] * 今年上半年国内三元材料总产量为32万吨 同比增长7.3% 全球范围内则下滑4.5%[19] * 磷酸铁锂全球总产量163万吨 同比增66% 中国是主要生产国[19] 战略与投资 资源自给率提升 * 公司原矿自给率约为20% 加上回收大约有30%的自给率 计划将自给率提升至70%[25] * 大股东名下有四五本采矿权和探矿权证 这些资源将在具备开发条件后注入上市公司[25][26] * 大股东名下及并表范围内四家公司的资源储量合计超过200万吨 占市场份额约20%-30%[26] * 公司积极在海外寻找更多钨资源 目前关注中亚地区[25] 投资项目进展 * 上半年内部投资项目支出9.77亿元 其中乌木业务投资6.56亿元 稀土产业项目1.55亿元 能源新材料1.66亿元[21] * 共实施31个主要投资项目 包括19个乌木板块项目 总计划投资约89亿人民币[21] * 新能源领域重点投资项目共有七项 预计总投资为106.8亿元[23] * 四川基地一期项目已经开始批量供货 二期项目正在进行设备调试[23] * 包头5,000吨高性能钕铁硼生产线逐步投抢 将于年底前实现达产 提高设备效率和人工效率约20%[22] 海外合作与资源布局 * 与中希集团成立两家合资公司 一家负责矿商业务 另一家负责冶炼分离业务 股比为厦钨49% 中希51%[30] * 与北方稀土在包头成立了北方金融公司 从事稀土冶炼分离业务 股比为51%对49%[30] * 与赤峰黄金合作 在老挝进行稀土资源开发 目前产能约为1,500吨 今年上半年已出货几百吨[30][46] * 计划进一步拓展东南亚地区资源[30] 财务与运营管理 * 资产负债率为47.43% 较上年度末上升了0.99个百分点 处于健康水平[24] * 持续实施低库存快周转的经营策略 加强应收账款控制[24] * 上半年新增债务融资26.18亿元 资金成本为2.02% 连续六年下降 创历史新低[24] * 去年完成定向增发 募集了35.16亿元 截至6月底已使用13亿元[24] * 上半年进行了中期分红 每10股派发1.84元 总计派发2.92亿元[24] 未来展望与规划 刀具业务 * 目前营收体量约为12亿元 占国内销售市场份额约20%[27] * 未来五年是公司作为刀具龙头赶超海外一线大厂的重要时间窗口[27] * 计划在未来五年内实现50亿的营收目标[29] * 内生增长主要依靠厦门、成都和泰国三个基地的扩产 预计可贡献约25亿的销售规模[29] * 外延并购预计贡献约25亿的销售规模 目前在国内外积极寻找优质项目[29] 稀土业务 * 目前稀土板块在公司利润占比不到10%[28] * 未来规划包括增加原材料库存、开拓精细深加工产品市场、提高毛利率等[28] * 在长汀建设回收基地 上半年一期工程已完成并开始试产700吨废料处理流程 二期工程正在准备中[42] 钨丝业务 * 预计今年可实现全替代碳钢线[33] * 随着光伏行业反内卷、库存消化及硅料价格上涨等因素影响 未来每年钨丝需求仍将持续提升[33] * 公司作为该领域龙头 将继续保持稳定的利润贡献和出货量增长[33]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [3][5] 核心观点 - 2025年上半年业绩符合预期 营收75.34亿元（同比+19.58%） 归母净利润3.07亿元（同比+28.36%） [1] - 第二季度业绩显著提升 营收45.57亿元（同比+51.85% 环比+53.07%） 归母净利润1.90亿元（同比+48.44% 环比+62.39%） [1] - 锂电正极材料销量达6.07万吨（同比+35.50%） 其中钴酸锂销量2.88万吨（同比+56.64%） 高电压产品持续放量 [2] - 全球产能布局加速推进 国内四大基地及法国项目进展顺利 [2] - 固态电池研发取得突破 氧化物路线实现供货 硫化物路线进入客户验证阶段 [3] 财务表现 - 2025Q2毛利率10.26%（环比+0.67pcts） 净利率4.2%（环比+0.35pct） [1] - 期间费用率4.63%（同比-1.42pcts） 研发费用率3.18% [1] - 预计2025-2027年归母净利润8.00/10.55/13.93亿元 增速61.9%/31.9%/32.0% [3] - 盈利能力持续改善 预计毛利率从2024年9.76%提升至2027年11.28% [8] 业务进展 - 动力电池正极材料销量3.19万吨（同比+20.76%） 氢能材料销量1974.61吨（同比+6.16%） [2] - 海璟基地3万吨扩产项目完成土建验收 宁德7万吨项目C/D车间封顶 [2] - 法国4万吨三元材料项目推进工厂建设 前驱体项目开展技术授权 [2] - 固态电解质实现吨级生产 硫化锂合成工艺获客户端测试认可 [3] 盈利预测 - 2025-2027年预计营收166.37/187.97/228.22亿元 增速25.1%/13.0%/21.4% [3] - 每股收益1.59/2.09/2.76元 对应PE 35/26/20倍（2025年8月21日收盘价） [3][4] - ROE显著提升 从2024年5.65%预计升至2027年12.41% [8]

财务表现 - 2025年上半年营业收入75.34亿元 同比增长18.04% [1][2] - 归属于母公司净利润3.07亿元 同比增长27.76% [1][2] - 扣非净利润2.91亿元 同比增长32.24% [1][2] - 经营活动现金流量净额6.48亿元 同比下降32.25% [2] 业务数据 - 锂电正极材料总销量6.07万吨 同比增长35.50% [2] - 钴酸锂销量2.88万吨 同比增长56.64% [2] - 动力电池正极材料销量3.19万吨 同比增长20.76% [3] - 氢能材料销量1974.61吨 同比增长6.16% [3] 产能建设 - 法国年产40000吨三元材料项目有序推进 [3] - 法国年产40000吨正极材料前驱体项目推进技术授权 [3] - 海璟基地年产30000吨锂电材料扩产项目完成土建验收 [3] - 海璟基地综合车间年产能15000吨项目部分完成土建验收 [3] 市场优势 - 4.5V及以上高电压钴酸锂持续放量 市场领先地位稳固 [2] - 氢能材料行业龙头地位稳固 [3] - 受益国家换机补贴政策及3C设备AI功能带电量提升需求 [2]

财务业绩 - 公司上半年实现营业收入75.34亿元，同比增长18.04% [1] - 归母净利润3.07亿元，同比增长27.76% [1] - 基本每股收益0.61元 [1] - 拟每10股派发现金红利2元(含税) [1] 产品销售 - 锂电正极材料产品销量6.07万吨，同比增长35.50% [1] - 动力电池正极材料(含三元材料、磷酸铁锂等)销量3.19万吨，同比增长20.76% [1] - 氢能材料销量1974.61吨，同比增长6.16% [1]