报告行业投资评级 - 看好债市，建议 8 月做多 [3][20] 报告的核心观点 - 2025 年 8 月 8 日后新发政府债券及金融债利息收入恢复征增值税，新老划断，不涉及所得税和债券转让收入税收政策变更 [2][6] - 公募基金未来持有 8 月 8 日后新发国债、地方政府债券、金融债利息收入缴 3.26%增值税及附加税，买卖差价收入免征；银行理财等资管产品投资 8 月 8 日后新发政府债券及金融债，利息和买卖价差收入均缴 3.26%增值税及附加税；商业银行等法人机构自营持有 8 月 8 日后新发相关债券利息收入缴 6.34%增值税及附加税 [2][9][10] - 同业存单及同业存款利息收入继续免征增值税 [2][12] - 税收新规对商业银行负债成本及短期业绩影响较小 [2][13] - 预计影响 8 月 8 日后新发政府债券及金融债定价，新老券或现 5 - 10BP 利差；企业债券与新发金融债收益率将更接近 [2][14][19] 各部分总结 税收政策调整内容 - 2025 年 8 月 8 日后新发政府债券及金融债利息收入恢复征增值税，此前国债、地方政府债、金融同业往来利息收入免征，一般金融机构按 6%税率、资管产品和公募基金按 3%征收率缴纳增值税 [2][6][8] 不同投资主体税收变化 - 公募基金：8 月 8 日后新发国债、地方政府债券、金融债利息收入缴 3.26%增值税及附加税，买卖差价收入免征；之前发行并后续发的利息收入继续免增值税；分红免征企业所得税政策未变 [2][9] - 银行理财等资管产品：8 月 8 日后新发政府债券及金融债，利息和买卖价差收入均缴 3.26%增值税及附加税 [2][9] - 商业银行等法人机构自营：8 月 8 日后新发国债、地方政府债券、金融债利息收入缴 6.34%增值税及附加税，之前发行的利息收入继续免征至到期；买卖价差收入延续缴 6.34% [10] - 社保基金及基本养老保险基金：投资政府债券及金融债不受影响，依然免征增值税 [10] - 企业年金及职业年金：投资环节税收政策不明确，目前不缴纳增值税，主要在领取环节缴纳个人所得税 [10] 贴现债券税收情况 - 8 月 8 日后贴现发行的国债及政策性金融债利息收入可能需缴增值税，银行自营按（债券票面金额 - 发行价格）*持有份数*6.34%缴纳，公募基金等资管产品按（债券票面金额 - 发行价格）*持有份数*3.26%缴纳 [11] 同业存单及存款税收情况 - 同业存单及同业存款利息收入继续免征增值税，税收政策上同业存单不属于金融债 [2][12] 对商业银行影响 - 商业银行发行金融债 25Q1 余额 10.42 万亿元，占负债总额 2.9%，税收新规对负债成本和短期业绩影响较小 [2][13] 对债券定价影响 - 预计 8 月 8 日前与后发行的政府债券及金融债收益率出现 5 - 10BP 利差，社保基金等资金规模扩大可能压低利差 [2][14][15] - 2025 年 8 月 8 日后新发同期限同评级企业债券与金融债收益率将更接近，但银行自营投资者面临资本占用差异 [3][19][20] 8 月债市建议 - 债市做多是当前阻力最小方向，8 月 10Y 国债收益率或回 1.65%左右，5Y 国股二级到 1.9%以下；看多长久期下沉的城投及资本债、城投点心债及美元债，力推民生、渤海、恒丰银行永续债，关注天津银行等资本债机会 [3][20]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 随着降准、降息落地及关税政策调整，看好稳增长政策驱动下信用环境修复，判断2025年全年贷款增量同比或基本持平，预计2025年银行经营业绩表现基本稳定，营收和净利润增速稳步回升，继续看好稳定股息的红利策略持续性 [8] 根据相关目录分别进行总结 负债端 - 4 - 5月大行非银存款累计新增2.6万亿元，5月延续4月非银存款大幅增长态势，推动存贷增速差继续向上修复，反映银行阶段性向非银同业扩表以及存款降息后搬家效应初步显现 [4] - 5月“对其他金融机构债权”增加6226亿元，较4月增量明显修复，或反映银行向非银融出恢复，以及部分银行提前增加短期资产储备，脱媒现象或陆续反映 [4] - 居民存款或主要分流至风险偏好接近的现金管理类、短债理财，股市涨幅缓慢时分流存款效能较弱，5月“对其他金融性公司负债”和“计入M2的存款”增幅接近，居民存款暂时转向货基不多 [4] - 需关注银行在存款搬家过程中负债期限缩短、稳定性减弱的可能，银行不愿吸收长期定存，一般性存款大量转移向同业存款或给流动性管理带来压力 [5] 资产端 - 5月大行票据融资同比少增2018亿元，冲量贴现减少，部分银行依靠短贷冲量，5月中小行短贷同比多增1614亿元 [6] - 5月中小行债券投资同比大幅多增5900亿元，若下阶段银行负债成本能有效下移，看好负carry压力减轻下的银行配债需求恢复，2025年农商行配债力度显著低于上年 [6] 资产比价 - 按照监管思路，下一个面临定价监管的品种大概率是同业定存，有必要引导同业负债成本下降，理财新增资产配置有望转向信用债等偏好品种 [7] 投资建议 - 红利策略推荐中信银行、光大银行，受益标的农业银行、招商银行、北京银行；顺周期标的推荐苏州银行，受益标的江苏银行、成都银行、杭州银行等 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 同业存款定价优化倡议发布后同业负债压力放大，货币基金需应对定期存款调整问题；4月资金面受关税等因素影响中枢下台阶，货币政策侧重“稳增长”，5月降准降息落地；5月降准或平抑财政缴款扰动，资金预期缓和 [1][4][5] 各部分内容总结 提支降价，货基如何应对 - 同业存款变化：定价优化倡议发布后同业负债压力放大，除2月外其余月份同业存款大幅流出；分期限看活期大幅外流，定期相对持稳，大行同业存款外流与活期分布特征对应，重要货基年末同业活期存款外流近70%，定期仅减少6% [1][12][13] - 货基定存超“限制资产”的规模：当前普通货基等投资有固定期限银行存款有比例限制；截至2024年末重要货基定期存款占比约30%，按2025年一季度数据推算同业定期存款约4万亿，受限资产上限约1.3万亿，极端情况下2.7万亿需调整 [16][19] - 货基应对方式：一是用基金风险准备金补提支部分利息损失，按资产管理净值1%推算下限约3200亿，2.7万亿同业定期存款利息损失约378亿，占比12%，但实际操作流程复杂，覆盖规模有限；二是以14D同业定期滚续为主，今年14D以下同业存款期限价差收窄，基金偏好短久期品种 [20][22][26] 4月资金面和流动性回顾 - 资金面回顾：4月货币政策侧重“稳增长”，资金价格下台阶至1.6 - 1.7%，隔夜与7D加权价格波动区间增大，月末DR007资金价格再度小幅下行突破1.7%；资金分层压力不大，利差整体收窄，波动率方面隔夜低位，7D月末小幅放大，交易量较3月有小幅回升 [28][33][38] - 流动性回顾：4月超储水平偏低，超储率或在1.0%，扣除逆回购后狭义超储水平或在0.45%，属于季节性偏低水平，5月降准或带动超储率向上抬升0.5个百分点；4月央行公开市场投放继续加码，逆回购余额先降后升，MLF投放6000亿到期1000亿，买断式逆回购净回笼5000亿 [56][59][65] 4月货币政策追踪 4月央行在“适度宽松”基调上更侧重“稳增长”，上旬支持汇金增持股票ETF并提供再贷款支持，中下旬OMO由净回笼转净投放，月末MLF增量续作超量净投放5000亿；5月7日降准降息同时落地，略超市场预期 [71][74] 5月缺口预判 - 刚性缺口：5月为一般存款小月，降准0.5个百分点或释放超储近1.4万亿，MLF到期1250亿，买断式逆回购到期0.9万亿 [78] - 外生冲击：取现、非金融机构存款对超储影响较小，5月现金回流或补充600亿，非金融机构存款或小幅补充超储120亿 [81] - 财政因素：“自审自发”地区地方债发行加速，5月政府债券净融资规模或攀升至1.68万亿，叠加税期规模偏大，财政对资金扰动放大，但降准落地预计资金预期趋于缓和 [85] - 综合判断：降准对冲下，财政对资金面的潜在扰动或趋于平复，资金价格或延续略偏高政策利率运行，5 - 6月政府债券发行等因素限制大幅宽松，央行强调平衡支持实体经济与保持银行体系健康性的关系 [92][94]

一季度债市波动与理财负债表现 - 一季度银行理财市场规模先涨后跌，季度规模合计收缩8500亿元，但降幅相对温和，负债端压力整体可控 [3] - 相较于同期债基产品的急涨急跌，银行理财在本轮债市波动中体现出较强的净值稳定性，成为应对负债扰动的核心保障 [3] - 委外投资仍是理财现阶段应对波动的核心工具，25Q1委外投资比例进一步提升，对理财直投债券规模形成虹吸效应 [5] 二季度银行理财规模扩张趋势 - 二季度是全年银行理财规模扩容的重要时点，4月尤为关键，截至2025年4月20日银行理财市场规模已完全修复一季度的收缩并达到新的年内高点 [4] - 预计4月银行理财市场规模增长有望达到1.7-1.8万亿元，二季度合计规模扩容或在万亿元以上 [4][6] - 4月以来银行理财产品的增长主要集中在每日开放型、中短期限定开及最短持有期类产品 [4] 理财子现券配置行为分析 - 年初以来及4月理财子在现券市场净买入增长并不突出，尤其对信用债的配置与往年对比明显收缩 [5] - 理财子对存款类资产及货币融出的配置偏好出现阶段性提升，年初以来银行理财的资金净融出规模和融出融入比均提升至历史高位 [5] - 收益性价比是重要考量因素，城投债收益率对比逆回购融出或同业存款配置不存在明显优势，同时需承担更高净值波动和收益风险 [5] 理财后市展望与资产配置策略 - 低利率环境下中短期信用债难以提供充足票息优势，银行理财对信用债的增配力度或较往年有一定回落 [6] - 负债资金的扩容仍能对债市整体提供较强支撑，但配置可能阶段性转向存款、回购等资产作为替代选择 [6] - 长期来看利率中枢回落导致传统固定收益类资产收益率下降不可避免，理财子后续将更加注重多元化和固收+投资 [6]