2025年白酒行业处于深度调整期，市场"缩量博弈"特征愈发显著。国家统计局数据显示，2025年1月份 至9月份，白酒（折65度，商品量）产量累计265.5万千升，同比下降9.9%，行业整体承压。 10月31日，江苏今世缘（603369）酒业股份有限公司（以下简称"今世缘"）交出了一份相对韧性的答 卷。前三季度，公司实现营业收入88.81亿元，实现归属于上市公司股东的净利润为25.49亿元，尽管两 项指标同比均有所下滑，但降幅保持行业平均水平。 面对行业寒冬，今世缘以"体育营销+绿色转型+科技创新"三重战略破局，在巩固江苏大本营市场的同 时，加速向全国化品牌迈进。 中国酒文化品牌研究院智库专家蔡学飞对《证券日报》记者表示，在承受行业调整压力的背景下，今世 缘表现相对稳健，主要得益于其在产品结构和渠道合作上的积极应对，但同时也暴露出对单一市场和高 端场景依赖度高的风险。 体育营销本土化破圈 《证券日报》记者统计A股20家白酒上市公司三季报显示，前三季度仅有2家公司同比实现了营收和净 利润的双增长，18家公司中12家净利润同比降幅超过20%，其中，有2家公司同比降幅超过100%。 今世缘发布的三季报显示，公司营收同 ...

行业与公司概述 * 纪要主要涉及中国白酒行业 特别是江苏省内市场 重点公司包括洋河股份 今世缘（国缘） 古井贡酒 以及茅台 五粮液 泸州老窖 汾酒等全国性品牌 [1][3][21] * 核心讨论围绕2025年国庆中秋双节期间的市场表现 包括出货量 价格 库存 利润及渠道状况 [1][2][4] 核心观点与论据：公司表现 **洋河股份** * 双节期间出货量下滑16.5% 市场表现尚未触底 预计未来两三年仍有较大下滑空间 [1][4][10] * 批价下降幅度较大 原因包括需求问题 客户更倾向于选择今世缘等竞争对手 以及严格的费用控制影响了价格稳定性 [1][7][8] * 领导层变动后 渠道策略转向推广大众产品 如新品海之蓝 并计划推出300元以下价格带新产品 梦之蓝系列则以控价和回收费用为主 [1][9] * 渠道状况极不稳定 许多经销商不再经营洋河产品 招商面临困难 [10] * 省外市场表现比省内更差 例如浙江地区动销不理想 [13] * 第四季度没有回款要求 大部分经销商预计能完成75%的回款任务 库存水平较为良性 [3][29] **今世缘（国缘）** * 双节期间金税盘（推断为国缘系列相关指标）增长8.9% 经销商普遍认为其表现略好于同行 波动在正负5个百分点之间 [1][4] * 核心单品价格稳定 国缘四开终端成交价约420元以上 对开约280至290元 尽管利润微薄 但因自然动销快且品牌认知度高 份额未被竞争对手蚕食 [1][13] * 2025年报表数据与2024年相比变化不大 但实际动销情况可能比报表数据更好 报表较真实地反映了需求下滑 [1][15] * 公司产品重心未变 仍主推V3和M系列 V3系列预计将实现较高增长 [17][29] * 杭嘉湖地区38度产品销售尚可 但高度数表现不佳 省外市场有增长但整体销量不理想 [16] **其他主要品牌表现** * **茅台**：双节期间出货量持平略增 约增长1% [3][21] * **五粮液**：双节期间整体下滑1.7% 普五批发价在800至820元之间 [3][21][24] * **泸州老窖**：双节期间下滑13.1% 国窖1573高度数批发价约845元 [3][21][24] * **汾酒**：双节期间下滑4.4% 青花20节后批发价上涨 稳定在365元左右 [3][21][28] * **古井贡酒**：库存周期超过120天 库存较高 双节期间动销下滑3个百分点 表现平稳 古16批发价约300元 低度古20约400元 高度古20约460元 [1][18][19][21] * **剑南春**：双节期间下滑1.9% [3][21] 其他重要内容 **渠道与市场动态** * 江苏省内白酒市场整体表现相对较好 但同行普遍较弱 下滑幅度加10个百分点 茅台和今世缘是少数增长品牌 [3][22] * 秋糖会反馈消极 经销商主要关注四季度任务完成情况及年底返利能否兑现 招商活动基本不存在 [3][23] * 白酒线上渠道发展取决于厂方是否发力 经销商缺乏价格优势 机会有限 [3][25] * 白酒行业周转速度相对较慢 洋河年周转约13次已属不错 其他品牌通常为三到四次 [32] **产品价格与利润** * **洋河**：海之蓝终端成交价约120至125元 批价158元 毛利约10个点 天之蓝省内批发价约200至260元 终端成交价300元以内 苏州市场份额从高峰1.2亿元降至不到2000万元 梦六加终端成交价600元以内 团购价可达580元 水晶梦终端成交价约400元 梦三单品毛利约13个点 每瓶利润40元 梦六加毛利点数约14到15个点 [6][11][12] * **今世缘**：V3批价在490至520元之间 终端成交价不超过550元 每瓶利润约50元 四开批价略有下降 在410至400元左右 对开批价约250元（苏北约240元） V3系列利润率较高 可达15%以上 四开系列毛利率约10% 纯利约7-8% 对开系列毛利率约11% 纯利约10% [5][6][31] **行业策略与展望** * 茅台生肖日期化策略防止价格放量下探的效果 取决于飞天茅台的定价及供应量 依靠传统渠道大量放货中长期效果有限 [26] * 提升飞天茅台批发价是带动整体市场价格最有效的方式 [27] * 对于明年春节市场 洋河开门红可能略有期待 今世缘经销商将按部就班销售 根据市场情况调整增长目标 [29]

核心业绩表现 - 2025年上半年营业收入69.50亿元同比减少4.84% 净利润22.29亿元同比减少9.46% 系2021年以来首次半年报业绩双降 [1][2] - 2025年第二季度单季度营收18.52亿元同比下降29.69% 净利润5.85亿元同比下降37.06% [1][2] - 2024年第四季度已出现业绩失速 营收16.04亿元同比下降7.56% 净利润3.26亿元同比下降34.84% [2] 产品结构分析 - 特A+类产品（300元以上价位带）收入43.11亿元同比下降7.37% 占营收主导地位 [4] - 特A类产品（100-300元价位带）收入22.3亿元同比微增0.74% 占总营收超三成 [4] - 2025年第二季度特A+类产品营收同比下降32.1% 特A类产品同比下降28.1% 其中国缘V系受影响最大 [4] - 高端产品出现价格倒挂 52度国缘V9建议零售价2299元/瓶 实际线上售价不足千元 [5] 渠道与库存状况 - 合同负债从上年期末15.93亿元减少至2025年二季度末6亿元 降幅达62.35% [3] - 截至2025年6月末经销商库存率约20% 相当于2.5个月销量 处于良性区间 [3] - 存货较2024年末增加1.54亿元至57.23亿元 其中库存商品账面余额达8.6亿元 [5] 区域市场表现 - 江苏省内市场营收62.54亿元同比减少6.07% 占总营收约90% [6] - 省外市场营收6.28亿元同比增长4.78% 占比仍不足10% [6] - 省外经销商数量653个高于省内646个 但省外营收规模仅为省内十分之一 [6] - 省外战略聚焦安徽/山东/上海/浙江等周边市场 浙江市场因无本土强势品牌被列为重点 [6] 公司战略调整 - 坚持投入高端市场但会平衡多价格带资源配置 [5] - 省外市场拟提前投放"淡雅国缘"产品 并加大促销力度导致实际成交价可能下行 [6] - 高端产品持续投入资源培育消费者信任 同时适度调整价格提升性价比 [6]

核心财务表现 - 上半年营收69.5亿元同比下降4.84% 归母净利润22.28亿元同比下降9.66% [2] - 第二季度营收18.52亿元同比下跌29.68% 净利润5.847亿元同比下跌37.05% [2] - 合同负债5.99亿元同比减少4.44% 主要因季节性预收款项减少 [5] 产品结构分析 - 特A+类产品（300元以上）收入43.11亿元同比下降7.37% [4] - 特A类产品（100-300元）收入22.32亿元同比微增0.74% [4] - A类产品（50-100元）收入2.32亿元同比下降10.04% [4] - 高端产品扫码率降幅较大 价格带越高受影响越显著 [3] 区域市场表现 - 江苏省内市场收入占主导 省外市场收入6.27亿元同比增长4.78% [5] - 省外收入规模不及省内垫底的淮海大区（6.77亿元同比下降7.33%） [5] - 全国化战略推进受阻 外省市场份额占比不高 [5] 行业环境与政策影响 - 第二季度白酒传统淡季叠加5月"禁酒令"落地 公务消费场景消失影响商务接待 [2] - 管理层认为政策影响系短期 预计没有违规的民间消费将回归 [3] - 行业处于深度调整期 预计实质性好转可能出现在2026年下半年 [6] 公司战略调整 - 市场策略从先培育次高端转为优先投放中端价格带产品 [3] - 投入资源培育高端产品消费者 但未能对冲当季业绩收缩 [3] - 2025年经营目标为营收同比增长5%-12% 净利润增幅略低于收入 [2] 市场竞争态势 - 遭遇省内对手与省外品牌双重挤压 [6] - 次高端+省内主导的商业模式在本轮下行周期中受冲击 [6] - 苏超联赛合作未获得预期关注度 营销争议事件引发行业批评 [5][6]

财务表现 - 2024年公司收入115.5亿元，同比+14.3%，归母净利润34.1亿元，同比+8.8% [1] - 单Q4收入同比-7.6%，归母净利润同比-34.8%，主要因主动控货策略 [1] - 25Q1收入51.0亿元，同比+9.2%，归母净利润16.4亿元，同比+7.3%，开门红表现良好 [1] - 24Q4+25Q1合并收入67.0亿元，同比+4.6%，归母净利润19.7亿元，同比-3.1% [1] - 2024年现金分红15.0亿元，分红比例44%，同比略有提升 [1] 销售与产品结构 - 2024年白酒销量同比+19.5%，吨价同比-4.4%，销量驱动收入增长 [2] - 特A+类收入74.9亿元，同比+15.2%，特A类收入33.5亿元，同比+16.6%，增速快于整体 [2] - 25Q1特A+类收入同比+6.6%，特A类同比+17.4%，性价比产品增速更快 [2] - B类/CD类收入分别同比-11.1%/-14.6%，低端产品表现疲软 [2] 区域市场表现 - 2024年苏中市场收入同比+21.2%，省外收入同比+27.4%，增速领先 [3] - 25Q1苏中收入同比+15.2%，省外收入同比+19.0%，延续高增长 [3] - 24年省内经销商净增114个，省外净增53个，25Q1省外经销商由减转增 [3] - 截至25Q1末，省外经销商达613个，聚焦样板市场与核心客户 [3] 盈利能力 - 2024年毛利率74.7%，同比-3.6pcts，主因吨价下降及吨成本上升 [4] - 特A+类毛利率同比-2.8pcts，特A类同比-5.7pcts，结构下移拖累毛利 [4] - 24年销售费用率同比-2.2pcts，归母净利率29.6%，同比-1.5pct [4] - 25Q1毛利率73.6%，同比-0.6pcts，归母净利率32.2%，同比-0.6pct [4] 战略与展望 - 公司主动控货释放渠道压力，国缘品牌在省内份额持续提升 [5] - 省内优势稳固，品牌势能积累，400-600元价格带升级单品有望受益于经济复苏 [5] - 25-27年EPS预测下调至2.97、3.17、3.48元，当前股价对应25年16倍PE [5]

投资评级 - 买入（维持）[1] 核心观点 - 业绩符合预期，经营目标积极务实 [1] - 2024年公司实现营业收入115.5亿，同比增长14.3%，归母净利润34.12亿，同比增长8.80% [6] - 2025年一季度公司实现营业收入51.0亿，同比增长9.17%，归母净利润16.4亿，同比增长7.27% [6] - 2025年经营目标为总营业收入同比增长5%-12%，净利润增幅略低于收入增幅 [6] 财务数据 - 2024年营业总收入115.46亿，同比增长14.3%，归母净利润34.12亿，同比增长8.8% [5] - 2025Q1营业总收入50.99亿，同比增长9.2%，归母净利润16.44亿，同比增长7.3% [5] - 2025E营业总收入预测122.65亿，同比增长6.2%，归母净利润36.0亿，同比增长5.5% [5] - 2026E营业总收入预测130.97亿，同比增长6.8%，归母净利润38.2亿，同比增长6.1% [5] - 2027E营业总收入预测140.33亿，同比增长7.1%，归母净利润40.77亿，同比增长6.7% [5] - 2024年毛利率74.7%，同比下降3.60pct，净利率29.6%，同比下降1.50pct [6] - 2025Q1毛利率73.6%，同比下降0.60pct，净利率32.2%，同比下降0.57pct [7] 产品分析 - 2024年白酒收入114.8亿，同比增长14.3% [6] - 特A+类营收74.9亿，同比增长15.2%，占比65.3%，销量1.79万吨，同比增长27.5%，吨价同比下降9.64% [6] - 特A类营收33.5亿，同比增长16.6%，占比29.2%，销量2.52万吨，同比增长26.2%，吨价同比下降7.63% [6] - 2025Q1特A+类营收31.7亿，同比增长6.60%，占比62.4% [7] - 2025Q1特A类营收16.5亿，同比增长17.4%，占比32.5% [7] 区域分析 - 2024年省内营收105.47亿，同比增长13.4%，省外营收9.26亿，同比增长27.37%，占比8% [6] - 省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区营收分别为22.4/26.3/14.3/19.2/12.7/10.6亿 [6] - 2025Q1省内营收46.42亿，同比增长8.45%，省外营收4.37亿，同比增长19.04%，占比8.6% [7] - 2025Q1淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区营收分别为9.19/13.27/5.16/7.16/5.75/5.89亿 [7] 现金流与合同负债 - 2024年经营性现金流净额28.67亿，同比增长2.40%，销售商品收到现金122.7亿，同比增长1.80% [7] - 2024年末合同负债15.9亿，环比增加10.49亿 [7] - 2025Q1经营性现金流净额14.27亿，同比增长42.5%，销售商品收到现金46.8亿，同比增长25.4% [7] - 2025Q1末合同负债5.38亿，环比下降10.5亿元 [7] 分红与估值 - 2024年分红方案为每10股派发现金股利12元（含税），分红率达43.9% [6] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为16x、15x、14x [6]