核心业绩表现 - 2025年上半年营业收入69.50亿元同比减少4.84% 净利润22.29亿元同比减少9.46% 系2021年以来首次半年报业绩双降 [1][2] - 2025年第二季度单季度营收18.52亿元同比下降29.69% 净利润5.85亿元同比下降37.06% [1][2] - 2024年第四季度已出现业绩失速 营收16.04亿元同比下降7.56% 净利润3.26亿元同比下降34.84% [2] 产品结构分析 - 特A+类产品（300元以上价位带）收入43.11亿元同比下降7.37% 占营收主导地位 [4] - 特A类产品（100-300元价位带）收入22.3亿元同比微增0.74% 占总营收超三成 [4] - 2025年第二季度特A+类产品营收同比下降32.1% 特A类产品同比下降28.1% 其中国缘V系受影响最大 [4] - 高端产品出现价格倒挂 52度国缘V9建议零售价2299元/瓶 实际线上售价不足千元 [5] 渠道与库存状况 - 合同负债从上年期末15.93亿元减少至2025年二季度末6亿元 降幅达62.35% [3] - 截至2025年6月末经销商库存率约20% 相当于2.5个月销量 处于良性区间 [3] - 存货较2024年末增加1.54亿元至57.23亿元 其中库存商品账面余额达8.6亿元 [5] 区域市场表现 - 江苏省内市场营收62.54亿元同比减少6.07% 占总营收约90% [6] - 省外市场营收6.28亿元同比增长4.78% 占比仍不足10% [6] - 省外经销商数量653个高于省内646个 但省外营收规模仅为省内十分之一 [6] - 省外战略聚焦安徽/山东/上海/浙江等周边市场 浙江市场因无本土强势品牌被列为重点 [6] 公司战略调整 - 坚持投入高端市场但会平衡多价格带资源配置 [5] - 省外市场拟提前投放"淡雅国缘"产品 并加大促销力度导致实际成交价可能下行 [6] - 高端产品持续投入资源培育消费者信任 同时适度调整价格提升性价比 [6]

核心财务表现 - 上半年营收69.5亿元同比下降4.84% 归母净利润22.28亿元同比下降9.66% [2] - 第二季度营收18.52亿元同比下跌29.68% 净利润5.847亿元同比下跌37.05% [2] - 合同负债5.99亿元同比减少4.44% 主要因季节性预收款项减少 [5] 产品结构分析 - 特A+类产品（300元以上）收入43.11亿元同比下降7.37% [4] - 特A类产品（100-300元）收入22.32亿元同比微增0.74% [4] - A类产品（50-100元）收入2.32亿元同比下降10.04% [4] - 高端产品扫码率降幅较大 价格带越高受影响越显著 [3] 区域市场表现 - 江苏省内市场收入占主导 省外市场收入6.27亿元同比增长4.78% [5] - 省外收入规模不及省内垫底的淮海大区（6.77亿元同比下降7.33%） [5] - 全国化战略推进受阻 外省市场份额占比不高 [5] 行业环境与政策影响 - 第二季度白酒传统淡季叠加5月"禁酒令"落地 公务消费场景消失影响商务接待 [2] - 管理层认为政策影响系短期 预计没有违规的民间消费将回归 [3] - 行业处于深度调整期 预计实质性好转可能出现在2026年下半年 [6] 公司战略调整 - 市场策略从先培育次高端转为优先投放中端价格带产品 [3] - 投入资源培育高端产品消费者 但未能对冲当季业绩收缩 [3] - 2025年经营目标为营收同比增长5%-12% 净利润增幅略低于收入 [2] 市场竞争态势 - 遭遇省内对手与省外品牌双重挤压 [6] - 次高端+省内主导的商业模式在本轮下行周期中受冲击 [6] - 苏超联赛合作未获得预期关注度 营销争议事件引发行业批评 [5][6]

财务表现 - 2024年公司收入115.5亿元，同比+14.3%，归母净利润34.1亿元，同比+8.8% [1] - 单Q4收入同比-7.6%，归母净利润同比-34.8%，主要因主动控货策略 [1] - 25Q1收入51.0亿元，同比+9.2%，归母净利润16.4亿元，同比+7.3%，开门红表现良好 [1] - 24Q4+25Q1合并收入67.0亿元，同比+4.6%，归母净利润19.7亿元，同比-3.1% [1] - 2024年现金分红15.0亿元，分红比例44%，同比略有提升 [1] 销售与产品结构 - 2024年白酒销量同比+19.5%，吨价同比-4.4%，销量驱动收入增长 [2] - 特A+类收入74.9亿元，同比+15.2%，特A类收入33.5亿元，同比+16.6%，增速快于整体 [2] - 25Q1特A+类收入同比+6.6%，特A类同比+17.4%，性价比产品增速更快 [2] - B类/CD类收入分别同比-11.1%/-14.6%，低端产品表现疲软 [2] 区域市场表现 - 2024年苏中市场收入同比+21.2%，省外收入同比+27.4%，增速领先 [3] - 25Q1苏中收入同比+15.2%，省外收入同比+19.0%，延续高增长 [3] - 24年省内经销商净增114个，省外净增53个，25Q1省外经销商由减转增 [3] - 截至25Q1末，省外经销商达613个，聚焦样板市场与核心客户 [3] 盈利能力 - 2024年毛利率74.7%，同比-3.6pcts，主因吨价下降及吨成本上升 [4] - 特A+类毛利率同比-2.8pcts，特A类同比-5.7pcts，结构下移拖累毛利 [4] - 24年销售费用率同比-2.2pcts，归母净利率29.6%，同比-1.5pct [4] - 25Q1毛利率73.6%，同比-0.6pcts，归母净利率32.2%，同比-0.6pct [4] 战略与展望 - 公司主动控货释放渠道压力，国缘品牌在省内份额持续提升 [5] - 省内优势稳固，品牌势能积累，400-600元价格带升级单品有望受益于经济复苏 [5] - 25-27年EPS预测下调至2.97、3.17、3.48元，当前股价对应25年16倍PE [5]

投资评级 - 买入（维持）[1] 核心观点 - 业绩符合预期，经营目标积极务实 [1] - 2024年公司实现营业收入115.5亿，同比增长14.3%，归母净利润34.12亿，同比增长8.80% [6] - 2025年一季度公司实现营业收入51.0亿，同比增长9.17%，归母净利润16.4亿，同比增长7.27% [6] - 2025年经营目标为总营业收入同比增长5%-12%，净利润增幅略低于收入增幅 [6] 财务数据 - 2024年营业总收入115.46亿，同比增长14.3%，归母净利润34.12亿，同比增长8.8% [5] - 2025Q1营业总收入50.99亿，同比增长9.2%，归母净利润16.44亿，同比增长7.3% [5] - 2025E营业总收入预测122.65亿，同比增长6.2%，归母净利润36.0亿，同比增长5.5% [5] - 2026E营业总收入预测130.97亿，同比增长6.8%，归母净利润38.2亿，同比增长6.1% [5] - 2027E营业总收入预测140.33亿，同比增长7.1%，归母净利润40.77亿，同比增长6.7% [5] - 2024年毛利率74.7%，同比下降3.60pct，净利率29.6%，同比下降1.50pct [6] - 2025Q1毛利率73.6%，同比下降0.60pct，净利率32.2%，同比下降0.57pct [7] 产品分析 - 2024年白酒收入114.8亿，同比增长14.3% [6] - 特A+类营收74.9亿，同比增长15.2%，占比65.3%，销量1.79万吨，同比增长27.5%，吨价同比下降9.64% [6] - 特A类营收33.5亿，同比增长16.6%，占比29.2%，销量2.52万吨，同比增长26.2%，吨价同比下降7.63% [6] - 2025Q1特A+类营收31.7亿，同比增长6.60%，占比62.4% [7] - 2025Q1特A类营收16.5亿，同比增长17.4%，占比32.5% [7] 区域分析 - 2024年省内营收105.47亿，同比增长13.4%，省外营收9.26亿，同比增长27.37%，占比8% [6] - 省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区营收分别为22.4/26.3/14.3/19.2/12.7/10.6亿 [6] - 2025Q1省内营收46.42亿，同比增长8.45%，省外营收4.37亿，同比增长19.04%，占比8.6% [7] - 2025Q1淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区营收分别为9.19/13.27/5.16/7.16/5.75/5.89亿 [7] 现金流与合同负债 - 2024年经营性现金流净额28.67亿，同比增长2.40%，销售商品收到现金122.7亿，同比增长1.80% [7] - 2024年末合同负债15.9亿，环比增加10.49亿 [7] - 2025Q1经营性现金流净额14.27亿，同比增长42.5%，销售商品收到现金46.8亿，同比增长25.4% [7] - 2025Q1末合同负债5.38亿，环比下降10.5亿元 [7] 分红与估值 - 2024年分红方案为每10股派发现金股利12元（含税），分红率达43.9% [6] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为16x、15x、14x [6]