**中科环保 2025 年上半年度电话会议纪要** **1 公司财务表现** - 2025 年上半年营业总收入 8.48 亿元，同比增长 4.48%；归母净利润 1.96 亿元，同比增长 19.83% [3] - 每股收益 0.13 元，同比增长 20.14%；净资产收益率 5.37%，同比提升 0.64 个百分点 [3] - 总资产 79.91 亿元，较年初增长 6.69%；归母净资产 35.94 亿元，较年初增长 0.35% [3] - 控股股东中科集团延长限售股锁定期 12 个月，彰显长期发展信心 [2][3] **2 产能扩张与项目进展** - 玉溪项目已投产，晋州项目完成交割，贵港和平南项目待交割后总产能将达 20,900 吨/日，运营产能 14,400 吨/日 [2][3] - 贵港项目规模 1,500 吨，平南项目投运规模 600 吨（合同规模 1,200 吨），预计两项目年利润合计约 5,000-6,000 万元 [5] - 在建项目包括长宁、藤县、江油及石家庄赵县二期，预计 2027 年前完成建设 [8] - 2025 年资本开支预计 10-13 亿元，2026-2027 年维持相近水平，之后将下降 [8] **3 垃圾焚烧供热业务** - 2025 年上半年供热量接近 90 万吨，全年目标超 200 万吨（2024 年为 175 万吨） [4][8] - 宁波地区供热价格 200-230 元/吨，河北石家庄赵县地区 250-265 元/吨，调价周期不固定，参考市场及政府指导价 [9][11] - 打造宁波、河北、绵阳和广西四大绿色能源中心，未来供热量规划： - 河北片区（石家庄赵县、晋州）年供热量预计 130 万吨 [10] - 绵阳片区（绵阳中科、三台）预计增加 40-50 万吨 [10] - 贵港及平南区域预计达 30-40 万吨 [10] **4 研发与技术创新** - 烟气尾部余热利用系统已在晋城投运，年新增供电量约 1 亿度 [2][3] - 低温余热利用技术投入 500 万元，年增发电 500 万度（收入 200 万元），正推广至其他电厂 [12] - 研发中的烟气多效合一净化技术即将工业化示范应用 [2][3] - 计划 2027 年前投入 3 亿多元研发产业化项目，预计年新增利润 5,000 万元 [12] **5 并购策略与国际化** - 未来几年保持每年并购 1-3 个项目节奏，关注大型资产包机会，目标通过并购实现规模翻倍 [6][22] - 优先并购运营不善或战略调整退出的民营企业资产，而非新建项目 [4][22] - 国际化进展： - 乌兹别克斯坦安集延州（1,500 吨）和杨吉尤力士（800 吨）项目签署备忘录，尚无实质进展 [13][20] - 东南亚（如印尼）参与招标，但海外投资态度审慎 [20] **6 融资与分红** - 平均融资成本 2.5%-2.6%，主要通过银行项目贷款，未来或发行公司债 [7] - 未来五年分红率不低于归母净利润的 60% [2][7] **7 其他重要信息** - **国家补贴**：三台、晋城、石家庄、晋州项目未纳入补贴清单；已纳入的海城项目年国补收入约 6,000 万元，回款周期约两年 [13][14] - **垃圾处理费回款**：正常周期 6-9 个月，个别项目延长 [15] - **应收账款减值**：按账龄计提，无大额减值风险 [16] - **IDC 智算中心合作**：研究绿电绿热模式，但尚无实质进展 [17] - **关税影响**：外贸型热用户（如制药业）产能下降，通过拓展新用户缓解 [18] - **装备业务**：聚焦垃圾焚烧炉、余热锅炉及沼气净化（子公司中科能环），海外市场（东南亚、中亚）潜力大 [19] **8 风险与挑战** - 海外项目推进不确定性高 [13][20] - 国补回款延迟（2025 年上半年未回款） [14] - 并购进度及资产包整合存在不确定性 [6][22]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 报告给出长江金融行业（地产、非银、银行）和制造行业（电新、机械、军工、轻工、环保）2025年6月投资观点及金股推荐，涉及宏观、各细分行业的现状、趋势及投资建议等内容 [4][7] 各行业总结 宏观 - 5月制造业PMI回升0.5pct至49.5%，供需同步改善，出口需求走强，但价格持续加速收缩，企业降价去库策略未调整，经济低通胀特征或固化 [12] - 5月工业企业盈利恢复阻力仍大，抢出口脉冲可能偏短，需求转弱后企业盈利压力或增大，政策可能更早发力 [13] 地产 - 行业量价下行压力加大，政策宽松需契机，现房销售政策未完全落地，具备稳定现金流和潜在高股息的细分领域更具防御和配置价值 [14] - 推荐贝壳 - W和华润置地，预计贝壳2025 - 2027年经调整归母净利润为82.5、90.2、100.3亿元，华润2025 - 2027年归母净利润分别为262、270、282亿元 [17][21] 非银 - 5月金监局针对金租公司定向降准，有利于降低负债成本、释放流动性，看好转型周期中特色租赁企业的成长性 [22] - 推荐江苏金租，2025年资产投放提速，负债成本率下降驱动净利差走阔，预计2025 - 2026年归母净利润分别为33.0、35.6亿元 [23] 银行 - 过去两年银行股估值修复，未来主动型公募基金将成增配力量，重点推荐优质城商行 [24] - 推荐杭州银行，基本面优异，预计估值率先站上1xPB，维持“买入”评级 [27] 电新 - 光伏板块情绪面底部明确，关注新技术边际变化；储能大储可左侧布局，户储景气向上；锂电关注宁德时代港股IPO；风电重视Q2业绩修复；电力设备关注招标期催化和海外机会；关注新方向进展 [28] - 推荐宁德时代，预计2025年实现归母净利润650亿元左右 [29] 机械 - 政策支持AI发展，工业领域AI助力“机器替人”，视觉有望受益 [30][32] - 推荐奥普特，预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.71、2.40、3.33亿元 [33] 军工 - 主赛道关注结构性机会，新方向聚焦三条主线，二季度业绩有望兑现，“十五五”规划编制中，板块景气向上 [34] - 推荐菲利华，预计25/26/27年归母净利润分别为5.89/8.39/11.67亿元 [35] 轻工 - 新消费重视新型烟草、IP衍生品等趋势，关注思摩尔国际等；内需布局低估值龙头；电动两轮车有修复空间；金属包装和造纸有机会 [36][37] - 推荐思摩尔国际，预计2025 - 2027年归母净利润为13.0、20.4、27.6亿元 [40] 环保 - 新能源环卫装备成亮点，关注头部公司；垃圾焚烧企业供热成效显著，关注行业龙头；检测服务关注三条逻辑 [43] - 推荐瀚蓝环境和广电计量，瀚蓝预计2025 - 2027年归母净利润分别为18.0、22.0、23.2亿元，广电预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长 [45][46]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [12] 报告的核心观点 - 为应对国补退坡和垃圾处理费调整不及时的风险，垃圾焚烧公司增加供热业务，供热成效显著，可提升盈利性和改善现金流，垃圾焚烧行业具备板块性配置价值 [3][6][10] 根据相关目录分别进行总结 引言：垃圾焚烧企业拓展供热成效显著 - 垃圾焚烧发电项目进入第二阶段后国补退坡，较多公司增加供热业务，既增加盈利又降低对国补依赖，推动行业向To B转型，2024年及2025Q1企业供热拓展成效斐然 [19] 供热行业：总量增长放缓，可再生能源供热占比有提升空间 - 我国集中供热总量增长趋缓，热水供热稳定增长，蒸汽供热规模缩减，2014 - 2023年城市集中热力供应量CAGR为2.97%，2023年增速放缓至0.03% [27][33] - 供热结构中燃煤供热占主流，可再生能源供热占比低，在降碳背景下，供热结构亟待优化，可再生能源供热发展潜力大 [30] - 国家及多省市出台政策，垃圾焚烧供热等生物质能供热产业化进程有望加速 [36] - 垃圾焚烧供热技术成熟，温度、稳定性与供热需求适配，且具有绿色属性 [41][45][48] 价格：垃圾焚烧供热价格市场化程度高，历史价格相对稳定 - 垃圾焚烧蒸汽销售定价由双方协商确定，参考工业蒸汽所在地市场和政府指导价格，价格受能源价格影响，各省市形成煤热价格联动机制 [46][49] - 中科环保慈溪项目供气价格稳定性强，2017 - 2021年稳定在170 - 180元/吨，与燃煤蒸汽价格差异小 [7][49] 供热利于提升垃圾焚烧盈利性，改善现金流 - 传统上网 + 供热项目单吨垃圾盈利增75元，运营期首年净利润可达5245万元，较传统上网模式增厚46%，B端收入占比为63.9%，现金流变好 [8][55] - 用于供热的垃圾单吨利润增加值受蒸汽销售价格、吨垃圾供热量、用于供热垃圾占比影响，如蒸汽价格从170元/吨提至190元/吨，单吨利润增加值从75元/吨提至104元/吨 [58][60] 垃圾焚烧公司供热业务弹性测算 - 2024年及2025Q1垃圾焚烧公司供热比提升显著，截至2024年末其他公司发电供热比低于15%，有较大提升空间，各公司积极拓展供热业务 [67] - 若供热比达到30%，绿色动力/永兴股份/三峰环境/旺能环境/伟明环保/瀚蓝环境利润增量相较于2024年弹性有望达到22.7%/11.3%/10.9%/ 9.7%/ 5.1%/ 5.0%；中科环保若远期供热比提至60%，利润增量较2024年弹性有望达到7.2% [9][75] 投资策略：垃圾焚烧具备板块性配置价值 - 垃圾焚烧企业业绩确定性高且稳步增长，是优质绝对收益赛道，供热转型可提升盈利能力和改善现金流，近期多项因素利于行业向To B转型获估值修复，关注行业龙头 [10][77] - 2024A及2025Q1垃圾焚烧板块归母净利润同比稳健增长，2024年板块自由现金流和分红提升，部分行业龙头估值有修复空间 [79]

公司业绩情况 - 2025 年第一季度营业总收入 41,190.76 万元，同比增长 14.08% [2] - 2025 年第一季度归属于上市公司股东的净利润 7,767.43 万元，同比增长 7.11% [2] - 公司业绩连续多年保持高速增长 [2] 互动交流 - 供热价格相关 - 供热价格参考当地市场指导价，基于热用户需求量及蒸汽标准确定 [4] - 公司垃圾焚烧供热成本低于燃煤燃气供热，且有绿色属性，客户可接受其价格 [4] - 供热调价是市场化行为，未来公司结合经济形势、燃煤燃气供热价格变动等因素争取调增价格 [4] 互动交流 - 供热业务优势 - 项目区位优势明显，2010 年开展供热业务，主要项目位于工业园区内或附近，形成宁波、河北、绵阳三大主要片区 [6] - 有丰富成熟的绿色热能改造及项目运营经验，热电比、供热效率行业领先，能复制成功项目经验 [6] 互动交流 - 供热增量来源 - 2024 年供热 175.45 万吨，同比增长 57.31%，增量来自石家庄、慈溪、宁波项目 [8] 互动交流 - 供热业务增长潜力 - 热用户主要为工业企业，热需求长期稳定，供热能力大于供热量，供热量有增长空间 [9] - 2025 年宁波片区扩大供热规模，深化与大型化工企业合作 [9] - 2025 年河北片区推进石家庄项目热力提升工程 3建设，加快晋州项目交割及供热提升 [9] - 2025 年绵阳片区加速三台项目供热管网建设，推进绵阳项目供热审批 [9] - 加快枣阳项目交割及供热优化，提高防城港、晋城项目移动供热量，争取衡阳、玉溪项目供热市场开发 [9] 活动信息 - 活动为东吴证券策略会，于 2025 年 5 月 8 日 10:00 - 11:00 在上海举办 [2] - 参与单位有申万菱信基金、天弘基金、中泰证券等 [2] - 上市公司接待人员为证券事务代表李彦霞 [2] - 活动不涉及应披露重大信息，未发生未公开重大信息泄露情况 [11][12]